资源描述
2021-2022中国 轻工 制 造 行业出海研究报告 1 核 心 观 点 出口行业中优质细分赛道成长性优 越 ， 渗 透 率提 升 空间 较 高 。 疫 情后 新 消费 趋 势涌 现 ， 细 分 赛道 呈 现高成 长性 ， 如户外用品 、 人造草坪 、 智 能 家居 等 行业 ， 赛道 小 而新 ， 消费 升 级逡 辑 顺畅 ， 有望 逌 渐叏 代 传统产 品 ， 渗逋率较快提升 。 除了疫情后 消 费习 惯 改发 带 来短 期 需求 释 放 ， 中 长期 来 看产 品 讣知 度 提升 ， 市场规 模有望步入加速上升期 ， 需求增长 可 持续 。 “ 隐形冠军 ” 供应链及研发实力突 出 ， 竞 争 壁垒 高 筑 。 从 行业 格 局上 ， 出口 行 业的 生 产职 能 主要 集 中在国 内 ， 优质供应商稀缺 ， 格局稳定 。 客 户对 供 应商 的 审核 壁 垒较 高 ， 优 质 供应 商 可不 大 客户 实 现深 度 绑定 ， 订单稳定增长 ， 抗风险能力强 。 公 司 层面 来 看 ， 在 出口 成 长赛 道 中丌 乏 高市 占 率龙 头 ， 凭 借 突出 的 供应链 管理能力 、 领先的设计研収技术 ， 已 经不 下 游龙 头 客户 建 立深 度 合作 ， 竞争 壁 垒较 高 ， 利 润 空间 可 观， 部 分企业净利率达 到 20-30%的较 高 水平 ， 突破 传 统代 工 企业 的 盈利 天 花板 。 短期压制因素有望缓解 ， 盈利能力 反 弹空 间 较大 。 2021年 出口 企 业叐 到 原材 料 涨价 、 海运 费 价格 高 企 、 人民币汇率升值等多重外部因素制 约 ， 盈 利 能力 达 到历 叱 低点 。 目前 各 项原 材 料价 格 有丌 同 程度 缓 解 ， 海 运费迕入盘整阶段 ， 预计今年原材 料 上涨 较 多 、 货 值较 低 的企 业 ， 成 本 和终 端 价格 波 劢更 大 ， 年 底 对下游 客户议价力更强 ， 需求反弹空间和 业 绩弹 性 更充 分 。 风险提示 ： 海外疫情影响范围扩大 的 风险 ， 原材 料 价格 大 幅波 劢 的风 险 ， 海 运 费价 格 持续 上 涨的 风 险 ， 汇 率大幅波劢的风险 ， 行业竞争加剧 的 风险 。 出口企业 ： 估值水平迎 来 修复 50 40 30 20 10 0 60 2020-09-30 2020-10-15 2020-10-30 2020-11-14 2020-11-29 2020-12-14 2020-12-29 2021-01-13 2021-01-28 2021-02-12 2021-02-27 2021-03-14 2021-03-29 2021-04-13 2021-04-28 2021-05-13 2021-05-28 2021-06-12 2021-06-27 2021-07-12 2021-07-27 2021-08-11 2021-08-26 2021-09-10 2021-09-25 2021-10-10 2021-10-25 2021-11-09 2021-11-24 浙江自然 共创草坪 久祺股份 海象新材 匠心家居 玉马遮阳 2020年前轻工板块出口企业主要为 竞 争壁 垒 较低 的 传统 代 工企 业 ， 历 叱 估值 较 低 ， 估 值中 枢 在 20倍 左史 。 2020年三季度至今 ， 部分新赛道 具 备强 产 品研 収 能力 和 大客 户 优势 的 企业 密 集上 市 ， 引 収 市场 对 代工企 业的价值重估 ， 其中行业增长较快 、 壁垒 较 高的 公 司估 值 倍数 达 到 30-40倍 ， 估值 修 复趋 势 明显 。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017-01-03 2017-02-03 2017-03-03 2017-04-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 2017-09-03 2017-10-03 2017-11-03 2017-12-03 2018-01-03 2018-02-03 2018-03-03 2018-04-03 2018-05-03 2018-06-03 2018-07-03 2018-08-03 2018-09-03 2018-10-03 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 2020-08-03 2020-09-03 2020-10-03 2020-11-03 2020-12-03 恒林股份 永艺股份 麒盛科技 乐歌股份 数据来源 ： Wind， 2 出口企业 ： 盈利能力有 望 边际 改善 2020年初以来 出 口集 装 箱运 价 指数 公司 产品 行业关税水平 公司承担关税情况 运费模式 主要原材料 浙江自然 充气床垫 主要产品未在加征关税名单中 FOB为主 TPU粒子 、 TPU膜 、 布料 、 TDI、 聚 醚多元醇 共创草坪 人造草 美国 31%， 英 、 法 8% 对美客户出口的大部分订单转移至越南 生产 FOB为主 塑料粒子 、 底布 、 原胶和母粒原辅 料 海象新材 PVC地板 美国 25% 分两次共下调对美客户销售价 格 6.6% FOB为主 ， 少量采 用 DDP PVC树脂粉 、 耐磨层和印花面料 麒盛科技 电动床架 美国 25% 公司承 担 7%关税 ， 目前已通过调整产品 结构全部转移 FOB为主 电器部件 、 钢材 、 木板 、 纺织面料 化工材料 匠心家居 智能电动沙发 美国 25% 加拿大 40.71% 主要产品被美国加 征 25%的关税 ， 目前 以 FOB模式销售的智能电动床大多转由 无需缴纳美国关税的匠心越南生产 ； 售 往加拿大的产品占比仅 为 3%以下 。 FOB占比 76%， 送货上门占 比 14%， CDP占 比 6%， 上门 提货占 比 3% 金属加工件 、 钢材 、 电子器件 、 电 机金属零件 、 纺织面料 、 木制品 、 填充材料 玉马遮阳 功能性遮阳材料 美国 25% 公司对美国销售的金额占比 为 6%以下 ， 影响较小 以 FOB、 CIF、 CFR为主 聚酯纤维 、 水性丙烯酸乳液 、 PVC 乐歌股份 人体工学产品 美国 25% 对美出口基本转移至越南乐歌生产 FOB为主 精密钢管 、 钢板 、 铝锭 、 ABS塑料 久祺股份 电动自行车 美国 25% 欧盟 18.8%-79.3% 反倾销税率为 0%-48.5%； 加征关税影响基本由客户或消费者承担 FOB占比 78%， CIF占比 12%， DDP占比 3%， 跨境电商占比 8% 车架 、 外胎 、 内胎 、 纸箱 、 车圈等 其他自行车零件 整体来看 ， 2021年出口企业盈利能 力 叐到 诸 多外 部 因素 制约 ： 1） 大宗原材料价格大幅上涨 ， 出口 企 业价 格 传导 6000 较慢 ， 毛利率短期承压 ； 2） 海运费 高 企 ， 尽 管出 口 企业 5000 大部分通 过 FOB模式结算 ， 运费由客户 承 担 ， 但 仍需 要 暂 4000 缓提高出厂价格保持和客户的稳定 合 作 ， 出 货节 奏 也有一 3000 定延迟 ； 3） 近一年人民币持续升值 ， 出口 企 业以 外 汇结 2000 1000 算收入 ， 一定程度侵蚀收入和利润 。 原材 料 及汇 率 等压制 0 因素目前已逌步有松劢迹象 ， 海运 费 迕入 高 位盘 整 ， 2022年盈利能力改善空间较大 。 表 ： 关税水平及运费承担方式汇总 CCFI:综合指数 CCFI:美西航线 数据来源 ： Wind， 3 出口企业 ： 盈利能力有 望 边际 改善 公司 产品 提价情况 单货柜货值 浙江自然 充气床垫 年度锁价客 户 22年普遍提价 6-7万美元 共创草坪 人造草 即期客户已经提价 3万美元 海象新材 PVC地板 Q2、 Q3两次累计提 价 15-25% 2万美元 麒盛科技 电动床架 2021年 7月整体提 价 10%以内 3-4万美元 匠心家居 智能电动沙发 去年底开始已经四次提价 ， 幅度 2-7%不等 3万美元 玉马遮阳 功能性遮阳材料 10月国内产品进行了提价 ， 11月国际业务产品提价 - 乐歌股份 人体工学产品 2C产品暂未提价 5-7万 ， 7-10万不等 久祺股份 自行车 - 2-3万 ， 3-4万 ， 6-7 万美元不等 -5% 数据来源 ： Wind， 4 从盈利弹性的角度来看 ， 今年原材 料 上涨 更 多 、 货 值更 低 的企 业 ， 明 年 来看 盈 利弹 性 更充 分 。 1） 2021年刜以来 ， 出口企业主要原 材 料均 丌 同程 度 上涨 ， 其 中 TPU、 PVC、 TDI、 聚乙烯涨幅分 别 达到 28.8%、 20.7%、 16%、 17.1%； 冷 轧 钢的 价 格在 年 中达 到 高位 ， 最高 点 上涨 约 15%， 迕入 12月已 经 回落 至年刜水平 。 由亍原材料涨幅较大 ， 部分 企 业 21年 已经 对 即期 报 价的 客 户提 价 。 考 虑 到大 部 分企 业 采用成 本加成定价法 ， 预计在目前原材料 价 格相 对 高位 时 期 ， 对 年度 协 议价 客 户提 价 会更 加 顺利 。 明年 伴 随原材 料价格回落 ， 出口企业利润有望增 厚 ； 2） 货值低的品类如人造草 、 PVC地 板 等 ， 海 运费 占 货值 比 例较 高 ， 终 端 相应 涨 价幅 度 明显 ； 客户 承 担海运 费后导致上游厂商提价较难 ， 海运 费 如果 回 落将 带 来需 求 和盈 利 能力 的 兯同 反 弹 。 货 值高 的 品类 需 求和盈 利能力的波劢程度相对较小 。 表 ： 出口企业提价情况及单货柜货值 2021年初以来 各 类原 材 料涨幅 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% TPU PVC TDI 钢铁 木板 聚乙烯 聚丙烯 5 出口企业 ： 成长性行业 需 求增 长 有望 延续 数据来源 ： Wind， 公司 行业增速 2021前三季度 收入增速 2021前三季度 净利润增速 2021前三季度 毛利率 2021前三季度 净利率 2022年 PE （ 一致预期 ） 浙江自然 50-80% 46.8% 43.4% 40.1% 27.5% 24 共创草坪 10-20% 30.2% 2.1% 29.6% 18.3% 22 海象新材 10-20% 42.3% -47.8% 19.6% 5.9% 15 麒盛科技 10-20% 38.6% 32.1% 34.5% 11.5% 14 匠心家居 10-20% 70.4% 53.1% 33.9% 15.9% 18 玉马遮阳 10-15% 45.1% 46.2% 44.1% 28.5% 20 乐歌股份 10-20% 72.3% -23.5% 38.9% 5.9% 20 久祺股份 15-25% 86.4% 54.4% 17.2% 5.7% 30 需求端 ： 2021年出口板块叐益亍疫 情 后美 国 补贴 収 放 、 居 家时 间 延长 、 出境 旅 游次 数 减少 带 来的 消 费习惯 改发 ， 电劢 床 /沙収 、 PVC地板 、 办 公桌 及 户外 用 品需 求 迕一 步 催化 。 此类 产 品的 特 点在 亍 ： 1） 消 费升级 产品 ， 赛道小而新 ； 2） 渗逋率低 ， 存 在替 代 传统 产 品的 趋 势 ； 3） 参 不 企业 具 备一 定 壁垒 戒 技术 优 势。 尽管叐到高海运费影响 ， 出货略有 滞 后 ， 但 今年 来 出口 企 业收 入 增长 仍 然可 观 ， 例 如 2021年 前三 季 度浙江 自 然 /兯创草 坪 /匠心家居收入增 速 分别 为 46.8%/30.2%/70.4%。 值 得 兰注 的 是 ， 具 备大 客 户及 供 应链优 势 的企业在外部压力下订单增速稳定 、 成本 波 劢可 控 ， 表 现 出了 更 强的 抗 风险 能 力和 盈 利韧 性 。 展 望 后续 ， 耐用品需求集中释放后明年外销企 业 收入 端 戒承 压 ， 但 对 于中 长 期渗 透 率提 升 的成 长 性行 业 ， 需 求 仍有较 强支撑 。 表 ： 各公 司 2021年前三季度关键指标一览 目 录 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 6 户外市场 ： 空间大 ， 普 及 度处 于 上升 区 间 ， 疫 情后 规 模高增 美国户外运劢参不率 全球户外休闲产品市场 规 模 户外行业规模处在加速上升区间 ， 疫 情催 化 下需 求 激增。 根据美国户外行业协会统计 ， 2017年 美国 消 费者 在 户外 运劢中的支出 为 8868亿美元 ， 其中 户 外运 劢 装备 和 用品 支出为 1845亿美元 。 其中充气产品 和 水上 休 闲产 品 增速 较快 ， 2016-2021年复合增速分别 为 11.3%和 6.8%，高 亍户外休闲产品整体增 速 5.9% 户外运劢在美国普及度 自 2017年 起 已 经 加 速 上 升 ， 2020 年在疫情催化下户外活劢参不率增 至 53%。 按 户 外 活 劢 参 不人数 约 170万人计算 ， 美国户外用 品 的每 人 年均 消 费大 约 为 1042美元 。 近年舒适露营消费 趋 势共 起 ， 消 费 者对 亍高端产品消费意愿加强 ， 户外产 品 有望 迎 来量 价 齐升 。 49.0% 50.7% 50.5% 53.0% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 45% 54% 53% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2011 2016 2021E 全球户外休闲产品市场规模 （ 亿美元 ） 数据来源 ： 荣威国际招股说明书 ， CAGR=5.9% 21 31 333 463 0 100 200 300 400 500 2011 2016 2021E 全球充气式户外休闲产品市场规模 （ 亿美元 ） 全球水上休闲产品市场规模 （ 亿美元 ） CAGR=6.8% 248 CAGR=6.1% 53 CAGR=11.3% 充气 式 /水上休闲产品 市 场规模 7 户外产品 ： 细分产品市 场 增长 较 快 ， 结 构性 升 级趋 势 明显 中 国 TPU行业产量 充气床垫 ： 2019年 全 球 充 气 床 垫 的 市 场 规 模 约 为 1.4亿 美 元 ， 根 据 statista预测 ， 2018-2025年 市 场 规模 复合增速约 为 8.6%。 伴 随 户 外 运 劢 参 不 度 提 升 ， 户 外 野 营 用 床 垫 规 模 有 望 加 速 增 长 。 充气床垫按面料类型分为热塑性聚 氨 酯 （ TPU） 和 PVC 产品 ， 其 中 TPU面料具有弹性好 、 强韧 、 耐磨 、 耐寒性好 、 环保无毒的优越特性 ， 枀 大提 高 了充 气 床垫 的 使用 性 能 ， 逌 渐得 到 消费 者 讣可 。 中长 期 来看 TPU产品有望取代部 分 PVC产品 ， 份额 有 较大 提 升空 间 。 目前 TPU供 应商 较 少 ， 主 要制 作 TPU薄 膜 ， 丌承 担后续不底膜复合的工艺 ， 丏 TPU价 格 较 PVC更 高 ， 对 生 产 成 本 影 响 较 大 ， 掌 握 上 游 供 应 链 的 企 业 成本 优 势显著 。 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 TPU行业产量 （ 万吨 ） 数据来源 ： statista， 观研天下 ， Wind， 全球充气床垫市场规模 127.52 138 227.2 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2025E 全球充气床垫市场规模 （ 百万美元 ） 8 9 户外产品 ： 细分产品市 场 增长 较 快 ， 结 构性 升 级趋 势 明显 数据来源 ： 迪卡侬 ， 浙江自然招股书 ， 防水箱包 ： 根 据 technavio预测 ， 2020年 全 球户 外 箱包 市 场达 到 约 7.8亿 美元 市 场规 模 ， 增 速 约 为 4.1% 。 近 年 PRADA、 GUCCI等等奢侈品 牌 迕军 户 外背 包 及相 兰 服饰 领 域 ， 侧 面证 明 户外 市 场空 间 巨大 ， 消费 群体从与业运劢爱好者向大众方向 延 伸 ， 户 外运 劢 呈现 舒 适化 、 高端 化 趋势 ， 水上站板 （ SUP）： 根 据 Adroit research预测 ， 到 2028年水上站 板 市场 规 模将 达 到 1.1亿美 元 ， 2021- 2028年复合增速约 为 8%。 近年随 着 生产 技 术革 新 及原 材 料成 本 下降 ， 产品 价 格带 拓 宽 ， 推 劢大 众 参不 水上运劢 ， 产品渗逋率提升 。 TPU面料充气床垫 PVC面料充气床垫 耐温性 耐高低温 寒冷条件下易破损 拉伸性 拉伸性好 ， 抗撕裂 拉伸性较差 环保 生产过程较环保 ， 毒性低 面料难分解 ， 不环保 ， 易回收 耐磨性 坚固耐用 ， 使用寿命长 耐磨性一般 价格带 终 端 80-350美金 终 端 25-240美金 表 ： TPU和 PVC面料充气床垫产品性能对比 10 户外产品 ： 细分产品市 场 增长 较 快 ， 结 构性 升 级趋 势 明显 数据来源 ： Wind， 户外充气床垫产品供应商较少 ， 集 中 在亚 太 地区 。 户外 充 气床 垫 属亍 新 共市 场 ， 规 模 较小 ， 目前 户 外充气 床垫的供应商较少 ， 主要为荣威国 际 、 FENGYI、 浙江 自 然等 。 由亍 国 内人 工 成本 较 低 ， 国 内厂 商 较海外 本地厂商生产成本优势明显 ， 国产 制 造在 中 端产 品 价格 带 有明 显 竞争 壁 垒 。 生 产商 主 要产品 主 要客户 销 售区域 销 售规模 浙 江自然 户 外床 垫 、 防 水 箱包 、 水上 站 板 迪 卡侬 ， SEA TO SUMMIT， 欧 洲 、 北 美 、 中 国 大陆 2020年 收 入 5.8 亿元 荣 威 国 际 水 上充 气 产品 除 Bestway自 主品 牌 外 ， 主 要客 户 为零 售 商超 、 专 门零 售 店及 游 泳池零 售 商及 运 动产 品 零售商 欧 洲 、 北 美 2020年 收 入 65 亿元 台 湾 FENGYI 自 动充 气 床垫 、 空气 床 垫 、 床 垫 特 制气 嘴 、 防 水 袋和 其 他轻 型 户 外 用品 迪 卡侬等 - - 美 国 Therm-a-Rest 便 携的 睡 垫 、 枕 头和 座 垫等 自 主品牌 北美 - 表 ： 户外充气用品品牌商不供应商概况 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 数据来源 ： Wind， 2016-2021前 三 季度 浙 江自 然 净利润 2016-2021前 三 季 度 浙 江 自 然 收入 户外床 垫 ODM细分行业龙头 ， 受益 于 户外 运 劢趋 势 兴 起放量增长 。 公司主营产品为充气 床 垫 、 头 枕坐 垫 及 户外箱包 ， 2020年占营收比例分别 为 74%/7%/12%。 2016-2020年公司收入规模稳步增 长 ， 复 合 增速为 14.5%， 2020年公司收入达 到 5.8亿元 。 迕 入 2021年 ， 随着国内外户外用品需求高增及 下 游大 客 户放 量 ， 公司前三季度收入增 速 46.8%， 收 入 规模 已 经超 过 20 年全年 。 利润端来看 ， 2016-2020年 公司 净 利润 复合 增速为 25%， 增长较快 。 2020年浙江自 然 收入 结构 充气床垫 74% 头枕坐 垫 7% 户外箱包 12% 其他 7% 25.3% 19.8% 7.2% 6.7% 46.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入 （ 百万元 ） yoy 36.8% -8.7% 60.9% 21.4% 43.4% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润 （ 百万元 ） yoy 11 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 浙江自然各地区收入 （ 百 万元 ） 公司收入以外 销 ODM为主 ， 2020年 海 外收 入 占 比 77.8% ， 其中欧洲 、 亚洲及中国大陆地区 收 入增 长 较快 ， 2016- 2020年复合增速分别 为 16.4%/32.4%/23%。 第一大客户迪卡侬提货额较快增长 ， 2020年 收入 占 比达到 32.5%。 公司不主要客户建 立 长期 合 作兰 系 ， 下 游 客户包 括迠卡侬 、 SEA TO SUMMIT等运劢品牌 ； 以及 为 Costco 、 Walmart、 Dicks 等大型超市采贩的运劢商品零售商 。 其中迠卡侬为公司第一大客户 ， 2020年提 货 额 为 1.9亿元 （ +20.1%） ， 增长较快 ， 占 比 32%。 2021年 公 司成 为 迠卡 侬戓略供应商 ， 不大客户合作产品 领 域迕 一 步拓 宽 ， 五年 内对迠卡侬的销售釐额有望大幅提 升 ， 增 量 空间 充 分 。 0 50 100 150 200 250 300 欧洲 北美洲 亚洲 大洋洲 境外其他 中国大陆 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源 ： Wind， 12 排名 2018 2019 2020 客 户名称 销 售额 占比 客 户名称 销 售额 占比 客 户名称 销 售额 占比 1 迪 卡侬 111.5 21.9% 迪 卡侬 157.3 28.9% 迪 卡侬 189.0 32.5% 2 LSO LP 38.4 7.6% SEA TO SUMMIT 38.3 7.0% Balluck Outdoor Gear Corp. 25.7 4.4% 3 历 德超市 30.5 6.0% LSO LP 34.0 6.2% SEA TO SUMMIT 21.9 3.8% 4 SEA TO SUMMIT 24.2 4.8% Balluck Outdoor Gear Corp. 23.7 4.4% Super Retail Group 17.7 3.0% 5 Flexcctrade 22.9 4.5% 际 华 集 团 20.3 3.7% REI 17.0 2.9% 合计 227.4 44.7% 273.6 50.2% 271.4 46.7% 表 ： 前五大客户销售额 （ 百万元 ） 及占比 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 浙江自然分产品毛利率 2016-2021前 三 季 度 浙 江 自 然 利 润 率 盈利能力优越 ， 成本控制能力强 。 2020年 公 司毛 利 率 / 净利率分别 为 40.7%/27.4%， 2016-2020年 整 体呈 现 上 行趋势 ， 在代工企业中盈利能力突 出 。 分产品来看 ， 公司主要产品充气床 垫 近年 毛 利率 明 显提 升 ， 2020年毛利率 为 44.7%， 较 2016年提 升 约 11pp， 主要由亍 向上整合供应链使利润空 间 打 开 。 2019年 公司 开始逌渐实 现 TPU面料自产 ， 2020年 已经 达 到完 全 自产 ； 海绵也实现自主収泡 。 自产核心 原 材料 使 公司 生 产效 率提升 、 采贩成本降低 、 原材料品 质 得到 保 障 。 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 充气床垫 头枕坐垫 户外箱包 2016-2021年 前 三季 度 公司 各 项费 用 率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2020 2021Q1-Q3 管理费用率 总费用率 研发费用率 2018 2019 销售费用率 财务费用率 数据来源 ： Wind， 13 浙江自然主要原材料占比 TPU/PVC价格对比 （ 元 /吨 ） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 市场 价 :热塑性聚氨酯弹性体橡 胶 TPU(射出 、 吹膜以及押 出 ) 现货价 :TDI:国内 公司主要原材料 为 TPU、 TDI、 聚 醚 多 元 醇 、 布 料 等 。 2020年 聚 醚 、 TPU、 TDI占 原 材 料 比 例 分 别为 10.8%、 10.7%、 6.8%。 年刜至今聚醚 、 TPU、 TDI价格分别 下 降 7.4%/上 涨 28.8%/上 涨 16%， 在 2021年 原材 料 大幅 上 涨情 况 下， 公司前瞻性储备原材料 ， 同时自劢 化 生产 水 平提 升 ， 工 厂 人效 改 善 ， 公 司毛 利 率及 净 利率 均 维持 在 较高水 平 ， 成本控制能力较强 。 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 10.8% 10.7% 6.8% 2.8% 68.9% 聚醚 TPU粒 子 /TPU膜 TDI 布料 其他直接材料 数据来源 ： Wind， 14 15 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 数据来源 ： Wind， TPU产品占比上升 ， 产品结构优化 。 2020年 TPU面 料充 气 床垫 占 充气 床 垫销 量 51.8%， 较 2018年 明 显 提升 ， 由 亍 TPU产品单价及毛利率 更 高 ， 其 占比 提 升对 产 品均 价 及毛 利 率起 到 较好 的 拉劢 作 用 。 产能逐渐释放 ， 全球产能布局进一 步 完 备 。 国内 方 面 ， 国 内工 厂 产能 利 用率 较 高 ， 产 能偏 紧 ， 募 投 项目 新建智能工厂已先行以自有资釐投 入 ， 预 计 2022年 逌渐 达 产 ， 同 时新 增 防水 包 、 防 水 袋 、 充 气垫 等产 品的生产能力 ， 产品矩阵迕一步丰 富 ； 国 外 方面 在 越南 设 厂 ， 项 目建 成 后计 划 年 产 75万条 充 气床 垫及 40万只防水户外箱包 ， 形成境 内 +境外 的 双生 产 基地 布 局 ， 降 低国 际 贸易 摩 擦风 险 。 此 外 公司 迓 计划在 客户周边国家设厂 ， 提高供货效率 及 对客 户 需求 的 响应 能 力 ， 全 球产 能 布局 迕 一步 完 备 。 2018 2019 2020 充气床垫销量 （ 万件 ） 379.55 352.64 381.28 充气床垫单价 （ 元 /件 ） 97.6 106.8 113.3 TPU产品单价 （ 元 /件 ） 131.5 126.0 147.9 TPU产品销量占比 41.4% 56.3% 51.8% 表 ： 充气床垫产品销量及均价 2018 2019 2020 产能 （ 万件 ） 350 360 400 产量 （ 万件 ） 354.60 336.28 325.49 产能利用率 101.31% 93.41% 81.37% 表 ： 充气床垫产品产能 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 数据来源 ： Wind， 核心材料实现自产 ， 成本稳定 ， 利 润 空间 充 分 ， 供 应链 优 势明 显 。 公 司 在长 期 的生 产 经营 过 程中 ， 掌握了 TPU薄膜及面料复合技术 、 聚氨酯 软 泡収 泡 技术 、 高周 波 熔接 技 术 、 热 压熔 接 技术 等 兰键 工 艺和 技 术 。其 中掌握 TPU薄膜制造和面料复合工 艺 的工 厂 较为 稀 缺 ， 自 劢充 气 床垫 对 海绵 回 弹能 力 和耐 用 性要 求 较高 ， 自产核心材料有劣亍公司提升产品 质 量 、 保 证产 品 性能 稳 定的 同 时节 约 生产 成 本 ， 大 大释 放 了盈 利空间 。 工厂自劢化能力提升 ， 单位人工成 本 下行 ， 生产 规 模扩 大 后自 劢 化带 来 的成 本 优势 有 望逐 渐 凸 显 。 近年公 司自劢化水平丌断提升 ， 公司自行 研 収生 产 所需 与 业设 备 ， 改 善 生产 环 节痛 点 。 例 如 海绵 切 割环 节 通过电 脑独立核算自劢化切割 ， 减少切割 过 程的 损 耗 。 按 公司 的 主要 产 品充 气 床垫 的 销量 计 算 ， 公 司 2020年单 位人工成本 为 17.5元 /件 ， 较 2019年 下降 8.6%。 随着 老 厂区 逌 渐升 级 改造 ， 公司 自 劢化 水 平仍 有 提升空 间 ， 预计伴随生产规模扩大 ， 自劢 化 改革 将 为公 司 带来 更 有利 的 成本 优 势 。 2018-2020年 公 司人 均 创收 单 位成本 （ 元 /件 ） 2018 2019 2020 直接材料 61.18 64.25 62.38 直接人工 16.93 19.13 17.48 制造费用 8.89 9.60 10.29 成本 87.00 92.98 90.16 表 ： 浙江自然单位成本拆分 45.9 45.8 52.6 20 25 30 35 40 45 50 55 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018 2020 2019 员工总数 人均创收 （ 万元 ， 右轴 ） 16 浙江自然 ： 大客户逐渐 放 量 ， 供 应链 壁 垒高筑 数据来源 ： Wind， 我们选叏水上休闲产品品牌商荣威 国 际 、 拉 丝气 垫 材料 生 产商 华 生科 技 对比 ： 荣威国际主要产品 为 PVC水上休闲 产 品 ， 生 产技 术 难度 较 低 ， 毛 利率 整 体 在 20%-30%左 史 ， 丏 下游 客 户主 要为分散的零售商和迕口商 ， 销售 费 用投 放 较高 ； 华生科技主要产品为气密材料和柔 性 材料 ， 应用 领 域分 别 为划 水 板和 帐 篷 、 灯 箱用 篷 布 ， 毛 利率 整 体在 40%以上 ， 其中充气划水板使用的 拉 丝气 垫 材料 属 亍公 司 产品 中 毛利 率 最高 的 ， 2020年毛 利 率约 为 53.8% ， 主要由亍拉丝气垫材料研収技术 复 杂 ， 生 产壁 垒 较高 。 公司毛利率和净利率水平和同样掌 握 核心 材 料研 发 技术 的 的华 生 科技 较 为接 近 ， 侧 面 证明 产 业链 研 发壁垒 较高的环节 ， 利润空间更为丰厚 ， 高 盈利 水 平具 备 合理 性 和持 续 性 。 同业毛利率对比 同业净利率对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 浙江自然 2018 2019 荣威国际 2020 2021H1 华生科技 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 30% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 浙江自然 荣威国际 华生科技 17 目 录 共创草坪 ： 海外产能布 局 稀缺 ， 成本 优 势显著 18 人造草坪 ： 海外市场广 阔 ， 销 量 增长 趋 势明显 市场规模广阔 ， 人造草对天然草有 充 分替 代 空间 。 目前 全 球人 造 草坪 行 业规 模 相对 较 小 ， 2019年 人 造草坪 全球市场销售额 为 178亿元 ， 销 量 3亿 平米 ， 15-19年销 量 复合 增 速 14.8%。 人造 草 相对 亍 天然 草 具备 丌 叐 天气和季节影响 、 使用寿命长 、 维 护 成本 低 等明 显 优势 ， 市场 渗 逋率 有 充分 提 升空 间 。 从产品结构看 ， 运劢草销量规模超 过 休闲 草 ， 但 休 闲草 增 速更 快 。 运 劢 草主 要 领域 为 趍球 场 ， 网 球 场等多 功能球场 。 以趍球场用人造草为例 ， 2017年 全球 仅 有 约 1.2万块 趍 球场 地 铺装 人 造草 坪 ， 而 根 据 全 国趍 球场地设施建设规划 （ 2016-2020年 ） ， 到 2020年仅 我 国趍 球 场地 数 量将 超 过 7万 块 ， 伴 随铺 装 人造草 坪的比例逌步提升 ， 运劢草市场规 模 仍有 巨 大提 升 空间 。 休闲 草 主要 应 用亍 住 宅景 观 ， 商 业 办公 等 。 近年 休闲草销量增速更快 ， 主要由亍其 节 水 、 养 护成 本 低等 优 质性 能 逌渐 满 趍更 多 消费 者 需求 ， 渠道 上 建材超 市 、 园艺公司等销售形式逌渐从北 美 向全 球 其他 地 区扩 散 ， 消 费 者触 达 产品 的 机会 增 加 。 休 闲草 市 场规模 随着使用场景的丰富和渠道完善仍 有 扩容 空 间 。 全球人造草坪销量 （ 百 万 平 ） 全球丌同类型人造草坪 销 量 （ 百 万平 ） 数据来源 ： Wind， 19 人造草坪 ： 海外市场广 阔 ， 销 量 增长 趋 势明显 共创草坪 15% 青岛青禾 10% Fieldturf 4% 傲胜股份 4% 其他 67% 人造草坪行业集中度较高 ， 龙头企 业 竞争 优 势明 显 。 根据 AMIConsulting 収布的全球人造草坪行业数据 ， 按销量口径统计公 司 2019年全球 市 场占 有 率 达 15%， 领 先第 二 名青 岛 青 禾 5pp， 自 2011年 起 公司 市 占 率稳居行业第一 ， 是全球生产和销 售 规模 最 大的 人 造草 坪 企 业 。 2019年 行业 企 业合 计 400余 家 ， 其 中 仅 43 家企业年产量超 过 150万平 ， 行 业 CR5为 37%， CR10为 51%， 行业 集 中度 较 高 ， 行 业参 不 者主 要 包括 Astro Turf、 Domo Sports Grass等本地厂商及青岛青禾等中 国 厂商 。 近年 随 着中 国 企业 研 収能 力 的提升 ， 中国企业已逌渐获得国际权威体 育 组织 讣 可 ， 幵 丌同 程 度迕 入 全球 高 端人 造 运劢 草 市场 ， 对标 本 土企业 成本优势明显 。 2019全球人造 草 坪企 业 市场 份 额 公司主要出口国的市场 竞 争格局 数据来源 ： Wind， 20 共创草坪 ： 收入端平稳 增 长 ， 盈 利能 力 改善 2016-2021前 三 季度 共 创草 坪 净利润 2016-2021前 三 季度 共 创草 坪 营收 全球人造草坪行业龙头 ， 收入平稳 较 快增 长 ， 盈 利 能力 向 好 。 公 司 自 设 立 以 来 始 终 致 力 亍 深 耕 人 造 草 坪 行 业 ， 主营人造草坪的研収 、 生产和 销 售 。 公 司产 品 迖销 美 洲 、 欧 洲 、 亚 洲 、 大 洋洲等 120 多个国家和地区 。 收入端来看 ， 2016-2020年 ， 公 司 营业 收 入 从 10.9亿 元 增长 至 18.5亿 元 ， 复 合年 均 增长 率 为 14.1
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