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证券研究报告公司点评报告乘用车 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 长城汽车（601633） 2021年报点评： Q4业绩符合预期，看好长期强势产品放量 2022年03月30日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 研究助理 杨惠冰 执业证书：S0600121070072 股价走势 市场数据 收盘价(元) 27.05 一年最低/最高价 27.05/68.00 市净率(倍) 4.04 流通 A 股市值(百万元) 164,463.84 总市值(百万元) 249,829.93 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.69 资本负债率(%,LF) 64.58 总股本(百万股) 9,235.86 流通A股(百万股) 6,079.99 相关研究 长城汽车(601633)：2月批发同比-21%，销售结构明显改善 2022-03-09 长城汽车(601633)：1月渠道大幅去库，终端需求表现良好 2022-02-15 长城汽车(601633)：产品结构改善，Q4单车收入创新高 2022-01-24 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 136,405 196,929 256,439 336,707 同比（%） 32.04 44.37 30.22 31.30 归属母公司净利润（百万元） 6,726 9,107 14,678 19,978 同比（%） 25.43 35.40 61.18 36.10 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.73 0.99 1.59 2.16 P/E（现价&最新股本摊薄） 37.14 27.43 17.02 12.51 Table_Summary 投资要点 公告要点：2021年长城汽车实现营收1364.05亿元，同比+32.04%；归母净利润67.26亿元，同比+25.43%；扣非后归母净利润42.03亿元，同比+9.55%。2021Q4 长城汽车实现营收 456.07 亿元，同环比分别+10.79%/+57.98%；归母净利润17.81亿元，同环比-35.82%/+25.76%；扣非后归母净利润5.50亿元，同环比分别-71.93%/-32.21%。 Q4 业绩符合我们预期，同比下滑较大主要系上游成本承压&员工薪酬支出增加&股权激励费用计提等所致：1）产品结构持续优化保证整车收入持续增长。2021Q4 长城整体批发实现 39.69 万辆，同环比分别-7.89%/+49.32%，单车收入为11.49万元，同环比分别+20.28%/+5.80%，主要系坦克Q4销量占比提升，为8.06%，同环比+8.06%/0.73%。2）同比维度，毛利率下滑&费用率上涨影响业绩释放；环比维度，Q4 扣非后归母净利润下滑主要系资产/信用减值损失所致。Q4毛利率15.30%，同环比分别-2.96/-2.00pct，剔除会计准则变动因素后，Q4 毛利率与Q3持平；费用率方面， Q4 销售/ 管理/ 研发费用率分别为2.82%/3.57%/3.58%，同比分别-1.60/+1.05/+0.73pct，销售费用受会计准则影响下滑，管理/研发费用率同比上升明显，主要系股权激励费用计提&员工薪酬支出增加所致。2021H2 员工成本总额占营收比重 11.40%，同环比+2.06/+3.32pct；2021 年生产/行政/研发人员分别同比+21%/+77%/+9%，随品牌矩阵迅速丰富&全球化扩张步伐加快，员工规模迅速扩大。3）Q4非经损益12.31亿元，同环比+51%/+103%，主要系政府补助增加。Q4营业外收入9.71亿元，主要组成即为政府补助。 电动智能技术加码强势产品周期，看好芯片化解后销量长期持续提升：1）短期来看，随芯片短缺缓解，长城以欧拉&坦克&魏派为核心的产品矩阵进一步放量，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700等新车上市交付速度加快，高端智能电动不断加码，销量有望持续突破。2）长期来看，长城以技术全栈自研+产品细分定义+营销持续创新为核心竞争力；七大品牌全面向上，聚焦不同市场领先突破，长期竞争力保持领先。 盈利预测与投资评级：考虑大宗原材料价格上涨&芯片短缺影响持续，我们将长城汽车 2022 2023 年归母净利润预期由 110/171 亿元下调至91/147 亿元，2024 年归母净利润预期为 200 亿元，对应 EPS 分别为0.99/1.59/2.16元，对应PE为27/17/13倍。维持“买入”评级。 风险提示：芯片短缺恢复低于预期；疫情控制低于预期。 -22%-7%8%23%38%53%68%83%98%113%128%2021/3/30 2021/7/29 2021/11/27 2022/3/28长城汽车 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 1. Q4业绩符合我们预期，供给缓解后产品周期表现强势 随芯片短缺缓解&产品结构优化，长城整体销量/均价表现向好。销量维度，长城汽车2021Q4实现销量合计39.69万辆，同环比分别-7.89%/+49.32%；其中主力品牌哈弗销量占比56.99%，同环比分别-13.84/-0.31pct；皮卡销量占比16.70%，同环比分别+1.69/-1.60pct；坦克自 2021Q1 开售，销量占比迅速提升至 8.06%，明显提升长城整体销售均价；欧拉/魏派Q4销量占比分别12.67%/5.59%。收入维度，2021Q4整体营业收入456.07亿元，同环比分别+10.79%/+57.98%，提升幅度好于销量。全年来看，长城汽车实现营收合计1364.05亿元，同比+32.04%。整车销售收入1213.07亿元，同比+31.30%，其中新能源汽车收入110.98亿元，占比9.15%。 图1：长城汽车分品牌季度销量变化/万辆 图2：长城汽车分季度营业收入变化/亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 原料价格上涨&薪酬费用增加&股权激励费用计提导致毛利率/费用率波动。1）2021Q4 整体毛利率 15.30%，同环比-2.96/-2.00pct，环比下滑主要系会计准则变化致使运输费用计入营业成本，同比下滑主要会计准则变化叠加上游原料成本波动所致。2021全年毛利率16.16%，同比-1.05pct；其中整车销售业务毛利率14.89%，同比-0.73pct。2）费用率角度，Q4会计准则变更导致消费费用率同环比明显降低；但管理/研发费用同比均上升较大，环比基本持平，主要系2021H2开始长城员工团队扩充加速，2021H2员工成本总额占营收比重11.40%，达85亿元（2021全年共计135亿元）。截至2021年底，长城汽车共有生产/行政/研发人员分别为 31363/5994/21137 人，分别同比+21%/+77%/+9%；2021年职工薪酬106.57亿元，同比+38%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 图3：长城汽车整体毛利率变化 图4：长城汽车季度研发/管理/销售费用率变化 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 Q4 业绩符合我们预期，单车毛利/净利小幅下滑。2021Q4 长城汽车实现归母净利润 17.81 亿元，同环比-35.82%/+25.76%；扣非后归母净利润 5.50 亿元，同环比分别-71.93%/-32.21%。Q4非经损益12.31亿元，同环比+51%/+103%，主要系政府补助增加。Q4营业外收入9.71亿元，同环比+406%/+899%；2021全年营业外收入11.61亿元，其中政府补助占比88%。单车毛利角度，2021Q4单车毛利1.76万元，同环比分别+0.80%/-6.42%，环比下滑主要系会计准则变更影响所致；单车净利 0.45 万元，同环比分别-30.31%/-15.75%。 图5：长城汽车归母净利润变化/亿元 图6：长城汽车单车售价/毛利/净利变化/万元 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 品牌矩阵布局完善，全球化布局下长期销量提升空间较大 展望 2022年，我们预计：1）随芯片短缺持续缓解，长城自身 2021年未交付订单有望实现快速交付；2）新车产品周期继续强势，六大品牌以欧拉/魏派/坦克为核心，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700/坦克800等十余款全新车型陆续上市，高端智能电动不断加码，全年销量有望持续突破。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 长期来看，天时+地利人和背景下，长城汽车有望顺应行业向上大周期：汽车行业电智能化行业变革，长城以组织变革推动向全球科技出行公司转型+核心技术全栈自研+超强产品定义能力+营销模式持续创新等为自身核心竞争力。技术方面以蜂巢能源+毫末智行分别两大子公司推动电动智能核心技术全面自研；产品上以哈弗/皮卡/魏派/欧拉/坦克/沙龙/光束七大品牌全面向上，分别聚焦不同细分市场实现针对性领先突破；销售端则经销&直营结合，并加快推动海外市场布局，以巴西+俄罗斯+泰国辐射东南亚/欧洲/南美等不同地区，全球化进程加快打开长期成长空间。 3. 盈利预测与投资建议 考虑考虑大宗原材料价格上涨&芯片短缺影响持续，我们将长城汽车2022 2023年归母净利润预期由 110/171 亿元下调至 91/147 亿元，2024 年归母净利润预期为 200 亿元，对应EPS分别为0.99/1.59/2.16元，对应PE为27/17/13倍。维持长城汽车“买入”评级。 4. 风险提示 疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 6 长城汽车三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 108,366 153,244 197,235 257,021 营业总收入 136,405 196,929 256,439 336,707 货币资金及交易性金融资产 39,094 40,844 72,075 83,405 营业成本(含金融类) 114,367 163,904 208,998 271,722 经营性应收款项 41,852 82,029 89,282 129,423 税金及附加 4,234 5,514 7,180 9,428 存货 13,966 15,720 21,296 28,977 销售费用 5,192 6,302 8,206 11,111 合同资产 272 393 511 672 管理费用 4,043 6,893 8,975 12,121 其他流动资产 13,181 14,259 14,070 14,545 研发费用 4,490 6,893 9,488 13,468 非流动资产 67,042 72,949 79,924 87,532 财务费用 -448 535 595 222 长期股权投资 9,524 12,730 14,888 17,569 加:其他收益 1,047 1,674 2,052 2,357 固定资产及使用权资产 27,668 26,307 26,887 27,996 投资净收益 1,109 788 898 1,010 在建工程 4,467 5,998 7,529 9,060 公允价值变动 306 98 102 106 无形资产 7,091 8,455 9,995 11,333 减值损失 593 64 64 64 商誉 28 28 28 28 资产处置收益 -28 98 128 135 长期待摊费用 203 227 252 276 营业利润 6,369 9,483 16,111 22,178 其他非流动资产 18,062 19,204 20,346 21,270 营业外净收支 1,113 541 548 496 资产总计 175,408 226,193 277,158 344,554 利润总额 7,482 10,024 16,659 22,674 流动负债 95,597 135,919 173,925 217,519 减:所得税 757 918 1,982 2,698 短期借款及一年内到期的非流动负债 8,872 9,855 10,089 10,282 净利润 6,725 9,106 14,677 19,976 经营性应付款项 63,892 91,451 118,386 152,441 减:少数股东损益 -1 -1 -1 -2 合同负债 7,388 11,800 16,055 19,330 归属母公司净利润 6,726 9,107 14,678 19,978 其他流动负债 15,444 22,812 29,394 35,465 非流动负债 17,683 21,720 20,002 23,828 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73 0.99 1.59 2.16 长期借款 8,656 11,867 9,746 12,958 应付债券 3,476 3,476 3,476 3,476 EBIT 4,078 7,424 13,591 18,856 租赁负债 476 1,302 1,705 2,320 EBITDA 9,672 12,874 19,610 25,431 其他非流动负债 5,074 5,074 5,074 5,074 负债合计 113,280 157,639 193,927 241,347 毛利率(%) 16.16 16.77 18.50 19.30 归属母公司股东权益 62,124 68,546 83,224 103,202 归母净利率(%) 4.93 4.62 5.72 5.93 少数股东权益 4 8 7 5 所有者权益合计 62,128 68,554 83,231 103,207 收入增长率(%) 32.04 44.37 30.22 31.30 负债和股东权益 175,408 226,193 277,158 344,554 归母净利润增长率(%) 25.43 35.40 61.18 36.10 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 35,316 10,315 45,170 20,933 每股净资产(元) 6.69 7.39 8.97 11.14 投资活动现金流 -11,175 -10,659 -12,429 -13,413 最新发行在外股份（百万股） 9,236 9,236 9,236 9,236 筹资活动现金流 -9,632 1,334 -2,553 2,900 ROIC(%) 4.55 7.55 11.78 13.82 现金净增加额 14,316 989 30,188 10,421 ROE-摊薄(%) 10.83 13.29 17.64 19.36 折旧和摊销 5,594 5,450 6,019 6,575 资产负债率(%) 64.58 69.69 69.97 70.05 资本开支 12,473 6,247 8,896 9,825 P/E（现价&最新股本摊薄） 37.14 27.43 17.02 12.51 营运资本变动 24,154 -10,079 18,242 -10,652 P/B（现价） 4.04 3.66 3.01 2.43 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：
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