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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 30 日 公司研究 高端化表现亮眼，关注利润释放节奏 青岛啤酒（600600.SH）2021 年年报评 买入（维持） 事件：2021 年公司实现营收 301.67 亿元，yoy+8.67%；实现归母净利润 31.55亿元，yoy+43.34%，实现扣非归母净利润 22.1 亿元，yoy+21.5%。其中，21Q4实现营业收入 34 亿元，yoy+1.7%；归母净利润-4.6 亿元，较 20Q4 的-7.8 亿元亏损收窄；扣非归母净利润-10.1 亿元（2020 年同期亏损 8.6 亿元）。 产品结构持续优化，主品牌表现亮眼。拆分量价看，2021 年公司吨量/吨酒价分别增长 7.2%/4.9%。具体看产品，公司主品牌青岛啤酒共实现销量 433 万千升，yoy+11.6%；其他品牌实现销量 360 万千升，yoy-8.7%，主品牌显示出强劲增长势头。分档次看，高档以上产品共实现销量 52 万千升，yoy+14.2%，包括白啤、皮尔森、1903 在内的高端产品均有亮眼表现。分地区看，公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入 197/73/34/28 亿元，yoy+10%/+12%/+3%/-0.4%。基地市场山东和华北区域均有亮眼表现。 2021 年公司全年毛利率为 36.71%，剔除会计准则调整影响后，同比+1.28pct，产品组合升级带动毛利率改善。费用端，公司加大销售费用投入，销售费用率均有所上升，公司销售费用率 13.58%，同比+0.71pct；公司费用管理能力加强，管理费用率 5.61%，同比-0.43pct。报告期内，受益于产品结构改善和毛利率上升，公司还原口径净利率同比增长 0.9pcts 至 9.9%。 疫情反复带来短期阻力，长期高端化趋势不变。从今年以来的表现看，青啤 1-2月销售实现开门红，销量同比有高单位数增长。3 月受疫情反复影响，公司主销区山东以及华东区域均受到不同程度影响，单月销量或有较大幅度下滑。但当前时点为啤酒消费淡季，若疫情能得到控制，对全年销量的影响尚可控。从青岛21 年高端啤酒的表现看，主力大单品白啤、皮尔森、1903 均显示出较强动能，这一趋势在 22 年 1-2 月延续。虽然短期受疫情扰动影响，但我们看到啤酒行业升级趋势强劲，8-15 元价格带快速放量，建议重视疫情缓解后的投资机会。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情控制情况以及终端需求恢复还有较大不确定性，我们下调公司2022-23 年归母净利润至 32.22/38.07亿元（较前次分别-7.4%/-6.2%），引入 2024 年归母净利润预测为 44.43 亿元，折合2022-24 年EPS 分别为 2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应 2022-24 年 PE 分别为34x/29x/24x，22 年 PE 已回落至近三年估值中枢以下，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,258 33,755 35,321 营业收入增长率 -0.80% 8.67% 6.93% 4.64% 4.64% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 净利润增长率 18.86% 43.34% 2.12% 18.15% 16.71% 扣非归母净利润（百万元） 1,816 2,207 2,837 3,421 4,058 扣非归母净利润增长率 34.79% 21.54% 28.55% 20.62% 18.60% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 49 34 34 29 24 P/B 5.3 4.7 4.4 4.0 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-30（注：2021 年公司处置杨家群货场土地确认资产处置收益人民币 5.7 亿元） 当前价：79.58 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 联系人：汪航宇 021-52523658 联系人：李嘉祺 021-52523877 联系人：杨哲 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1085.75 一年最低/最高(元)： 76.05/117.09 近3 月换手率： 25.52% 股价相对走势 - 2 5 %- 1 2 %2%16%30%0 2 /2 1 0 5 /2 1 0 8 /2 1 1 2 /2 1青岛啤酒 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.00 -7.26 11.46 绝对 -15.15 -20.82 -4.21 资料来源：Wind 相关研报 高端升级持续推进，关注后续提价表现青岛啤酒（600600.SH）2021 年业绩预告点评（2022-01-14） 短期业绩有所波动，长期高端升级逻辑不变青岛啤酒（600600.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,258 33,755 35,321 营业成本 16,541 19,091 19,982 20,445 20,878 折旧和摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 税金及附加 2,219 2,319 2,480 2,532 2,649 销售费用 4,985 4,097 4,381 4,584 4,797 管理费用 1,678 1,693 1,794 1,878 1,965 研发费用 21 31 33 35 36 财务费用 -471 -243 -254 -389 -457 投资收益 25 186 186 186 186 营业利润 3,250 4,455 4,549 5,382 6,268 利润总额 3,240 4,479 4,585 5,420 6,305 所得税 913 1,223 1,252 1,480 1,702 净利润 2,327 3,256 3,333 3,940 4,603 少数股东损益 126 101 111 133 160 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 EPS(元) 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,953 6,043 2,218 1,656 2,684 净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 折旧摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 净营运资金增加 -1,697 5,073 2,968 3,788 3,410 其他 3,344 -3,242 -5,352 -7,316 -6,543 投资活动产生现金流 -1,488 -10,250 -393 -481 -614 净资本支出 -1,275 -1,602 0 0 0 长期投资变化 374 366 0 0 0 其他资产变化 -587 -9,014 -393 -481 -614 融资活动现金流 -356 -1,614 -1,204 -940 -1,143 股本变化 13 0 0 0 0 债务净变化 452 -451 -246 0 0 无息负债变化 2,295 3,074 1,542 473 479 净现金流 3,086 -5,829 620 235 927 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 41,514 46,563 49,692 52,568 55,835 货币资金 18,467 14,598 15,218 15,453 16,380 交易性金融资产 1,889 2,778 3,334 4,001 4,801 应收账款 120 125 133 140 146 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,281 3,493 3,656 3,741 3,820 其他流动资产 626 7,737 10,940 14,298 17,254 流动资产合计 24,628 28,959 33,520 37,877 42,651 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 374 366 366 366 366 固定资产 10,302 10,148 8,999 7,770 6,470 在建工程 340 762 572 429 322 无形资产 2,504 2,481 2,315 2,161 2,017 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 226 255 280 280 280 非流动资产合计 16,886 17,604 16,172 14,692 13,184 总负债 20,146 22,769 24,066 24,538 25,018 短期借款 703 246 0 0 0 应付账款 2,223 3,128 3,274 3,350 3,421 应付票据 149 170 178 182 186 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,371 3,517 3,643 3,734 3,828 流动负债合计 15,510 18,259 19,266 19,532 19,795 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,007 4,339 4,628 4,835 5,052 非流动负债合计 4,636 4,511 4,800 5,007 5,223 股东权益 21,368 23,794 25,626 28,030 30,817 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 未分配利润 14,221 16,319 18,040 20,311 22,938 归属母公司权益 20,622 23,002 24,723 26,994 29,622 少数股东权益 746 792 903 1,036 1,195 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.4% 36.7% 38.1% 39.4% 40.9% EBITDA 率 14.7% 15.8% 17.6% 19.1% 20.7% EBIT 率 10.7% 12.2% 13.4% 15.0% 16.8% 税前净利润率 11.7% 14.8% 14.2% 16.1% 17.9% 归母净利润率 7.9% 10.5% 10.0% 11.3% 12.6% ROA 5.6% 7.0% 6.7% 7.5% 8.2% ROE（摊薄） 10.7% 13.7% 13.0% 14.1% 15.0% 经营性 ROIC 17.1% 14.6% 16.0% 16.9% 18.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 49% 48% 47% 45% 流动比率 1.59 1.59 1.74 1.94 2.15 速动比率 1.38 1.39 1.55 1.75 1.96 归母权益/有息债务 27.67 78.18 510.51 557.40 611.66 有形资产/有息债务 48.16 137.71 904.66 967.24 1037.66 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（注：21 年会计准则调整，将运费从销售费用调至营业成本，20 年为调整前数据） 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 17.96% 13.58% 13.58% 13.58% 13.58% 管理费用率 6.04% 5.61% 5.56% 5.56% 5.56% 财务费用率 -1.70% -0.81% -0.79% -1.15% -1.29% 研发费用率 0.08% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 所得税率 28% 27% 27% 27% 27% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.75 1.10 1.13 1.33 1.55 每股经营现金流 3.63 4.43 1.63 1.21 1.97 每股净资产 15.12 16.86 18.12 19.79 21.71 每股销售收入 20.35 22.11 23.64 24.74 25.89 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 49 34 34 29 24 PB 5.3 4.7 4.4 4.0 3.7 EV/EBITDA 24.9 22.1 18.4 16.2 14.2 股息率 0.9% 1.4% 1.4% 1.7% 2.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon 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