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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 30日增 持奈 雪 的 茶 （ 02150.HK）疫 情 下 承 压 ， 关 注 未 来 单 店 模 型 优 化 及 复 苏 节 奏核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评社 会 服 务 酒 店 餐 饮证 券 分 析 师 ： 曾 光 证 券 分 析 师 ： 钟 潇0755-82150809 0755- S0980511040003 S0980513100003基 础 数 据投 资 评 级 增 持 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 不 适 用总 市 值 /流 通 市 值 不 适 用52周 最 高 价 /最 低 价 18.98/3.65 港 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 25.30 百 万 港 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 奈 雪 的 茶 -02150.HK-Q2 经 调 业 绩 开 始 规 模 盈 利 ， PRO 店 模 型 验证 进 行 时 2021-08-27 奈 雪 的 茶 -02150.HK-深 度 报 告 ： 品 牌 初 露 峥 嵘 ， 前 景 或 可 期 待 2021-07-172021年 经 调 业 绩 亏 损 1.45亿 元 ， 处 于 业 绩 预 告 区 间 内 ， 下 半 年 疫 情 下 承 压 。2021年 ， 公 司 实 现 收 入 42.97亿 元 /+40.54%； 实 现 归 母 业 绩 亏 损 45.25亿 元 ，经 调 业 绩 亏 1.45亿 元 ， 同 比 转 亏 ， 处 业 绩 预 告 区 间 内 ， 主 要 受 下 半 年 疫 情影 响 及 开 办 费 用 增 加 拖 累 。 2021H1公 司 收 入 +80%、 经 调 业 绩 0.48亿 元 ， Q2尤 其 向 好 ， 但 2021H2疫 情 下 收 入 仅 增 约 16%， 经 调 业 绩 亏 损 1.93亿 元 。全 年 门 店 净 增 326家 ， 活 跃 会 员 复 购 率 提 升 。 2021年 全 年 ， 公 司 净 增 门 店326家 ， 总 门 店 817家 。 2021年 末 ， 公 司 注 册 会 员 数 量 4330百 万 /+55%， 活跃 会 员 约 700万 名 ， 活 跃 会 员 复 购 率 35.3%， 相 比 2021H1增 加 5pct。不 同 区 域 经 营 表 现 分 化 ， 新 开 PRO店 型 下 半 年 因 疫 情 反 复 相 对 承 压 。 2021年 公 司 深 圳 、 上 海 、 广 州 、 武 汉 、 西 安 、 北 京 的 奈 雪 同 店 利 润 率 各 为 22.8%、12.7%、 19.2%、 17.6%、 17.4%、 9.2%， 加 密 较 高 的 成 熟 区 域 表 现 突 出 。2021年 公 司 奈 雪 经 营 利 润 率 14.5%/+2.3pct， 其 中 标 准 店 、 一 类 PRO和二 类 PRO 店 经 营 利 润 率 各 17.5%、 9.8%、 6.2%， 主 要 由 于 去 年 70%以 上PRO店 集 中 在 下 半 年 开 业 ， 经 营 承 压 更 为 明 显 ， 上 半 年 仍 良 好 。毛 利 率 明 显 改 善 ， 但 疫 情 反 复 下 人 工 成 本 刚 性 压 力 仍 凸 显 。 得 益 供 应 链 改 善和 产 品 结 构 优 化 ， 公 司 2021年 毛 利 率 达 67.40%/+5.30pct。 但 疫 情 反 复 下 ，人 工 成 本 刚 性 压 力 下 致 人 工 成 本 +3.10pct， 相 对 承 压 。开 店 目 标 保 持 较 快 ， 关 注 单 店 模 型 优 化 进 展 ， 兼 顾 行 业 复 苏 节 奏 。 公 司 未 来一 看 自 动 排 班 （ 今 年 3月 开 始 逐 步 上 线 ） 、 自 动 制 茶 机 （ 预 计 今 年 Q3全 面推 广 ） 等 推 进 下 ， 单 店 模 型 有 望 优 化 ， 但 本 身 也 需 兼 顾 疫 情 恢 复 节 奏 ； 二 看规 模 扩 张 ， 公 司 预 计 2022年 新 开 门 店 350家 ， PRO店 系 开 店 主 力 ， 保 持 较 快 ；三 看 新 零 售 推 广 销 售 进 展 以 及 产 品 多 元 后 的 经 营 表 现 。风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 、 疫 情 等 系 统 性 风 险 ， 单 店 模 型 优 化 不 足 ， 扩 张 失 利 。投 资 建 议 ： 关 注 疫 情 复 苏 和 单 店 模 型 优 化 节 奏 ， 暂 维 持 “ 增 持 ” 。 考 虑今 年 来 疫 情 反 复 ， 下 调 公 司 22-24 年 EPS至 -0.05/0.07/0.13元 ， 对 应23-24 年 PE60/30 x； 其 中 下 调 22-24 年 经 调 整 EPS 至 -0.02/0.09/0.16元 （ 中 报 时 因 Q2 良 好 预 计 22-23 经 调 整 EPS0.14/0.27元 ） ， 对 应 23-24估 值 45/26x。 公 司 系 成 长 拐 点 改 善 型 细 分 龙 头 ， 短 期 盈 利 受 疫 情 及 自 身模 型 优 化 影 响 较 大 。 但 中 线 来 看 ， 公 司 系 高 端 茶 饮 龙 头 ， 目 前 初 具 一 定品 牌 势 能 ， 伴 随 自 动 排 班 、 自 动 制 茶 机 等 推 进 ， 其 单 店 模 型 有 望 迎 来 优化 拐 点 ， 未 来 向 上 弹 性 值 得 期 待 但 也 需 要 密 切 跟 踪 ， 暂 维 持 “ 增 持 ” 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2019 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 3,057 4,297 5,447 7,601 9,601(+/-%) 22.2% 40.5% 26.8% 39.6% 26.3%净 利 润 (百 万 元 ) -202 -4525 -78 113 230(+/-%) - - - -244.7% 103.1%每 股 收 益 （ 元 ） -0.12 -2.64 -0.05 0.07 0.13EBIT Margin -5.1% -2.8% -3.2% 0.8% 2.1%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 47.6% -91.5% -1.6% 2.3% 4.4%市 盈 率 （ PE） -33.7 -1.5 -87.2 60.2 29.7EV/EBITDA 34.5 21.4 48.0 26.3 20.9市 净 率 （ PB） - 1.38 1.40 1.37 1.31资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告22021年 收 入 +40.54%， 经 调 业 绩 亏 损 1.45亿 元 ， 处 于 业 绩 预 告 区 间 内2021年 ， 公 司 实 现 收 入 42.97亿 元 /+40.54%； 实 现 归 母 业 绩 亏 损 45.25 亿 元 ， 主要 系 可 转 换 可 赎 回 优 先 股 公 允 价 值 变 动 43.29 亿 等 扰 动 影 响 （ IPO 上 市 带 来 融 资估 值 变 化 ） ； 全 年 经 调 业 绩 转 亏 1.45 亿 元 （ 对 应 净 利 率 -3.40%， 2020 年 盈 利 约1664万 元 ） ， 处 于 业 绩 预 告 区 间 内 （ 此 前 预 告 全 年 收 入 42.8-43.2 亿 元 ， 经 调 整净 亏 损 1.35-1.65亿 元 ） ， 主 要 受 2021 年 下 半 年 疫 情 影 响 及 开 办 费 用 增 加 拖 累 。上 半 年 经 营 好 转 ， 但 疫 情 反 复 下 半 年 经 营 承 压 。 2020 年 经 调 业 绩 0.16 亿 元 （ 其中 2020H2 经 调 业 绩 0.80 亿 元 ） ， 开 始 转 正 ;2021H1 收 入 增 80%， 经 调 业 绩 0.48亿 元 ， 其 中 Q2尤 其 向 好 ， 但 2021H2因 疫 情 影 响 ， 在 加 速 开 店 下 收 入 仅 同 增 约 16%，经 调 业 绩 亏 损 1.93亿 元 ， 主 要 受 下 半 年 疫 情 扰 动 部 分 店 铺 关 停 或 减 少 营 业 时 间 所致 ， 同 时 大 部 分 新 开 门 店 集 中 在 Q4， 开 办 费 用 也 对 业 绩 造 成 一 定 影 响 。图 1： 公 司 收 入 和 归 母 业 绩 整 体 表 现 （ 亿 元 ） 图 2： 公 司 2018-2021 经 调 整 业 绩 表 现 （ 百 万 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 公 司 招 股 书 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 公 司 招 股 书 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 公 司 不 同 茶 饮 店 品 牌 收 入 情 况 （ 亿 元 ） 图 4： 公 司 产 品 结 构 及 在 线 订 单 变 化资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 公 司 招 股 书 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 公 司 官 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理品 牌 奈 雪 的 茶 收 入 41亿 元 /+42%， 继 续 主 导 ， 疫 情 下 外 卖 占 比 小 幅 上 升分 品 牌 来 看 ， 奈 雪 的 茶 系 公 司 最 核 心 茶 饮 店 品 牌 ， 2021 年 实 现 收 入 40.67 亿 元/+41.66%， 占 比 94.66%/+0.75pct； 台 盖 品 牌 贡 献 占 比 持 续 缩 小 ， 实 现 收 入 亿 元 1.41 亿元 /-7.83%， 占 比 3.28%/-1.72pct； 其 他 收 入 0.88亿 元 /+164.17%， 主 要 系 公 司 推 出请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3瓶 装 果 茶 、 气 泡 水 、 纯 茶 等 零 售 业 务 。从 产 品 结 构 来 看 ， 2021年 公 司 茶 饮 和 烘 焙 占 比 维 持 3:1， 总 体 稳 定 ， 疫 情 管 控 等 因 素导 致 外 卖 占 比 小 幅 提 升 4.9pct， 店 内 收 银 与 小 程 序 自 提 占 比 下 降 约 2pct， 总 线 上 订 单收 入 占 比 达 71.8%/+2.2pct。全 年 门 店 净 增 326家 ， 活 跃 会 员 复 购 率 提 升2021年 全 年 ， 公 司 净 增 门 店 326家 ， 以 聚 焦 现 有 城 市 加 密 为 主 。 其 中 标 准 店 净 减 39家 ， 部 分 转 为 PRO店 ， PRO店 合 计 净 增 365家 ， 其 中 商 场 PRO店 净 增 271家 ， 写 字 楼社 区 中 心 等 净 增 94家 ， 预 计 公 司 未 来 向 PRO店 型 逐 步 过 渡 。 截 止 2021年 底 ， 公 司 在80个 城 市 拥 有 817家 直 营 门 店 。 截 止 2021年 末 ， 公 司 注 册 会 员 数 量 达 到 4330百 万 ，同 增 高 达 55%， 活 跃 会 员 约 700万 名 ， 活 跃 会 员 复 购 率 35.3%， 相 比 2021H1增 加 5pct，会 员 体 量 与 复 购 率 提 升 有 助 于 客 户 粘 性 提 高 与 消 费 习 惯 培 育 ， 公 司 加 密 战 略 初 见 成 效 。图 5： 公 司 2021年 门 店 扩 张 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 公 司 官 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 6： 截 止 2021年 末 不 同 区 域 门 店 经 营 情 况 图 7： 2020-2021不 同 区 域 同 店 日 均 及 经 营 利 润 率资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理不 同 区 域 经 营 表 现 分 化 ， 成 熟 区 域 表 现 突 出 。 分 区 域 来 看 ， 公 司 2021年 深 圳 、 上 海 、广 州 、 武 汉 、 西 安 、 北 京 的 奈 雪 门 店 经 营 利 润 率 水 平 为 21.7%、 11.6%、 17.8%、 16.2%、请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告416.2%、 7.5%， 同 店 利 润 率 各 为 22.8%、 12.7%、 19.2%、 17.6%、 17.4%、 9.2%。 不 同 区域 不 同 品 牌 势 能 及 密 度 情 况 下 经 营 表 现 差 异 。 深 圳 门 店 密 度 最 高 ， 经 营 利 润 率 优 势 突出 。 未 来 ， 伴 随 公 司 核 心 城 市 加 密 策 略 和 成 本 优 化 ， 其 整 体 经 营 利 润 率 仍 有 提 升 空 间 。纵 向 来 看 ， 各 区 域 2021年 单 店 日 均 销 售 额 与 经 营 利 润 率 相 比 2020年 均 有 显 著 提 升 ，虽 有 疫 情 反 复 （ 但 2020、 2021年 均 有 疫 情 影 响 ） ， 也 一 定 程 度 上 反 映 了 门 店 密 度 增 加 、经 营 改 善 等 所 带 来 的 的 效 益 提 升 。新 开 PRO 店 型 下 半 年 因 疫 情 反 复 相 对 承 压 。 2021年 ， 公 司 奈 雪 的 茶 门 店 经 营 利 润5.92亿 元 ， 较 2020 年 提 升 约 68.4%， 经 营 利 润 率 14.5%， 较 2020 年 提 升 2.3pct。其 中 ， 标 准 店 门 店 经 营 利 润 率 17.5%， 略 低 于 上 半 年 21.9%， 主 要 系 下 半 年 疫 情 扰动 影 响 ； 而 新 开 Pro店 全 年 经 营 利 润 率 相 对 欠 佳 ， 一 类 PRO店 经 营 利 润 率 9.8%，二 类 为 6.2%， 主 要 由 于 去 年 70%以 上 PRO 店 集 中 在 下 半 年 开 业 ， 经 营 承 压 更 为 明显 ， 但 从 上 半 年 来 看 ， 2021H1门 店 经 营 利 润 率 分 别 为 21.7%、 15.3%， 相 对 可 观 ，后 续 疫 情 相 对 企 稳 阶 段 PRO店 经 营 表 现 验 证 成 为 关 键 。图 8： 不 同 品 牌 经 营 利 润 与 经 营 利 润 率 图 9： 不 同 门 店 类 型 单 店 日 均 与 经 营 利 润 率资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 10： 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 变 化 图 11： 公 司 各 项 成 本 费 率 变 化资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 本 费 用 分 析 ： 毛 利 率 明 显 改 善 ， 但 疫 情 反 复 下 人 工 成 本 占 比 仍 然 提 升 。 得 益 供应 链 改 善 和 产 品 结 构 优 化 （ 毛 利 率 较 高 的 新 品 油 柑 等 表 现 良 好 等 ） ， 公 司 2021年 毛 利 率 达 67.40%， 较 2020 年 62.10%提 升 5.30pct。 但 疫 情 反 复 下 ， 员 工 和 租请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5金 等 成 本 相 对 刚 性 ， 未 有 显 著 改 善 ， 甚 至 人 力 成 本 还 有 上 升 ， 从 2020 年 的 30.10%提 升 至 2021 年 的 33.20%， 增 加 3.10pct,拖 累 明 显 ， 未 来 核 心 看 自 动 制 茶 机 、 自动 排 版 系 统 进 展 及 疫 情 企 稳 复 苏 。 此 外 配 送 费 占 比 6.0%， 轻 微 上 升 ， 与 2021 年外 卖 占 比 小 幅 上 升 相 关 ， 其 他 费 率 对 比 2020 年 保 持 相 对 稳 定 。开 店 目 标 保 持 较 快 ， 关 注 自 动 制 茶 机 进 展 及 单 店 模 型 优 化 情 况 ， 兼 顾 行 业 复 苏 节 奏 。公 司 未 来 首 先 看 单 店 模 型 的 优 化 和 PRO店 型 的 后 续 验 证 ， 自 动 排 班 （ 今 年 3月 开 始 逐步 上 线 ） 、 自 动 制 茶 机 （ 目 前 部 分 试 点 ， 预 计 今 年 Q3全 面 推 广 ） 等 推 进 下 ， 未 来 人 工成 本 优 化 情 况 及 经 营 利 润 率 改 善 节 奏 成 为 关 键 ， 但 本 身 也 需 兼 顾 疫 情 恢 复 节 奏 。 其 次 ，关 注 规 模 扩 张 节 奏 ， 公 司 预 计 2022年 新 开 门 店 350家 ， PRO店 系 开 店 主 力 ， 保 持 较 快 ，未 来 品 牌 势 能 的 强 化 也 有 助 于 公 司 门 店 经 营 进 一 步 优 化 。 其 三 ， 新 零 售 的 扩 张 对 公 司中 线 第 二 增 长 曲 线 构 建 也 具 有 重 要 意 义 。 此 外 ， 两 年 多 疫 情 反 复 下 行 业 承 压 ， 公 司 近期 也 积 极 推 出 价 格 定 位 更 趋 中 端 的 轻 松 系 列 产 品 ， 产 品 价 格 带 更 加 丰 富 ， 在 疫 情 反 复压 力 中 满 足 不 同 消 费 者 需 求 ， 以 期 带 动 销 售 增 长 。 总 体 来 看 ， 疫 情 反 复 下 客 观 影 响 其优 化 和 验 证 节 奏 ， 但 未 来 若 疫 情 企 稳 ， 单 店 模 型 的 优 化 持 续 验 证 ， 叠 加 规 模 扩 张 ， 未来 则 有 望 带 来 良 好 业 绩 弹 性 。投 资 建 议 ： 关 注 疫 情 复 苏 和 单 店 模 型 优 化 节 奏 ， 暂 维 持 “ 增 持 ” 评 级考 虑 今 年 以 来 疫 情 反 复 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24 年 EPS至 -0.05/0.07/0.13元 ，对 应 23-24 年 PE60/30 x， 其 中 下 调 22-24年 经 调 整 EPS至 -0.02/0.09/0.16 元 （ 去年 8月 底 中 报 时 因 Q2其 单 店 模 型 开 始 优 化 ， 经 营 利 润 率 改 善 ， 预 计 22-23经 调 整EPS0.14/0.27元 ） ， 对 应 23/24 估 值 45/26x。 我 们 预 测 下 调 最 主 要 因 考 虑 今 年 疫情 多 地 反 复 影 响 及 单 店 模 型 验 证 节 奏 差 异 （ 人 工 成 本 优 化 节 奏 假 设 差 异 等 ） 。 需要 说 明 的 是 ， 公 司 本 身 系 成 长 拐 点 型 公 司 ， 盈 利 预 测 对 规 模 变 化 、 单 店 日 销 、 单店 模 型 效 率 较 为 敏 感 ， 但 这 些 本 身 受 外 围 疫 情 环 境 的 干 扰 ， 公 司 自 身 门 店 模 型 优化 的 节 奏 以 及 相 关 开 支 波 动 影 响 较 大 。中 线 来 看 ， 公 司 目 前 初 具 一 定 品 牌 势 能 ， 系 成 长 拐 点 改 善 型 细 分 龙 头 ， 短 期 有 疫 情 干扰 ， 但 伴 随 自 动 排 班 、 自 动 制 茶 机 等 系 统 普 及 后 ， 公 司 单 店 模 型 有 望 迎 来 优 化 拐 点 ，结 合 其 规 模 扩 张 ， 未 来 向 上 弹 性 值 得 期 待 但 也 需 要 密 切 跟 踪 ， 暂 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 、 疫 情 等 系 统 性 风 险 ； 经 济 压 力 下 ， 高 端 茶 饮 消 费 可 能 承 压 ；公 司 单 店 模 型 优 化 可 能 低 于 预 期 ； 选 址 不 当 ； 因 疫 情 及 单 店 模 型 优 化 欠 佳 带 来 的关 店 风 险 以 及 由 此 带 来 的 扩 张 可 能 低 于 预 期 。表 1： 公 司 部 分 关 键 盈 利 预 测 项 目 调 整 前 后 差 异2019 2020 2021H1 2021 中 报 时 原 2022E 中 报 时 原 2023E 2022E 2023E 2024E奈 雪 门 店 假 设 327 491 578 817 1137 1490 1141 1491 1823奈 雪 单 店 日 销 假 设 （ 未剔 除 疫 情 关 店 等 ） 1.92 1.60 1.92 1.36 1.70 1.78 1.23 1.32 1.38人 工 成 本 假 设 30.01% 30.06% 31.50% 33.15% 30.00% 29.30% 32.15% 30.50% 30.00%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 预 测表 2： 可 比 公 司 估 值 表请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6代 码 公 司 简 称 股 价 总 市 值 亿 元 EPS PE 投 资评 级20A 21A 22E 23E 20A 21E 22E 23E2150.hk 奈 雪 的 茶 4.88 83.70 0.01 (0.08) (0.02) 0.09 409.3 -46.9 -167.4 45.2 增 持9869.hk 海 伦 司 13.80 174.83 0.06 0.08 0.24 0.46 188.3 142.3 46.7 24.2 买 入9922.hk 九 毛 九 15.92 231.38 0.09 0.23 0.35 0.59 151.8 55.4 36.6 22.0 买 入6862.HK 海 底 捞 15.26 850.59 0.06 (0.75) 0.16 0.39 223.8 -16.6 77.8 31.9 增 持资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 注 ： 奈 雪 与 海 伦 司 系 经 调 整 业 绩 EPS请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 502 4053 4340 4738 4825 营 业 收 入 3057 4297 5447 7601 9601应 收 款 项 725 346 492 687 868 营 业 成 本 1159 1401 1808 2493 3140存 货 净 额 103 174 24 33 42 营 业 税 金 及 附 加 0 0 0 0 0其 他 流 动 资 产 0 52 817 1140 1440 销 售 费 用 82 112 138 175 211流 动 资 产 合 计 1330 4671 5719 6653 7241 管 理 费 用 1972 2906 3673 4873 6049固 定 资 产 587 801 661 520 379 财 务 费 用 0 (4329) (14) (8) (10)无 形 资 产 及 其 他 1241 1314 1385 1497 1652 投 资 收 益 0 0 0 0 0投 资 性 房 地 产 156 542 542 542 542 资 产 减 值 及 公 允 价 值变 动 0 0 (100) (100) (100)长 期 股 权 投 资 0 0 0 50 100 其 他 收 入 (89) (4373) 419 422 424资 产 总 计 3314 7328 8308 9263 9916 营 业 利 润 (245) (166) 161 389 536短 期 借 款 及 交 易 性 金融 负 债 936 0 330 422 251 营 业 外 净 收 支 55 (4364) (230) (230) (230)应 付 款 项 248 317 329 427 500 利 润 总 额 (190) (4530) (69) 159 306其 他 流 动 负 债 1545 1013 1376 1884 2376 所 得 税 费 用 13 (4) 9 46 77流 动 负 债 合 计 2728 1330 2036 2734 3127 少 数 股 东 损 益 (1) (1) (0) 0 0长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 (202) (4525) (78) 113 230其 他 长 期 负 债 1010 1055 1406 1551 1581长 期 负 债 合 计 1010 1055 1406 1551 1581 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 3739 2385 3443 4284 4707 净 利 润 (202) (4525) (78) 113 230少 数 股 东 权 益 0 (1) (1) (1) (1) 资 产 减 值 准 备 0 0 0 0 0股 东 权 益 (424) 4944 4866 4979 5209 折 旧 摊 销 507 624 419 422 424负 债 和 股 东 权 益 总 计 3314 7328 8308 9263 9916 公 允 价 值 变 动 损 失 0 0 100 100 100财 务 费 用 0 (4329) (14) (8) (10)关 键 财 务 与 估 值 指 标 2019 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 20 (548) (33) 223 105每 股 收 益 (0.12) (2.64) (0.05) 0.07 0.13 其 它 (1) (1) (0) 0 0每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营 活 动 现 金 流 324 (4449) 407 857 859每 股 净 资 产 (0.25) 2.88 2.84 2.90 3.04 资 本 开 支 0 (635) (450) (493) (539)ROIC -1% 3% 5% 21% 33% 其 它 投 资 现 金 流 0 (46) 0 (9) (11)ROE 48% -92% -2% 2% 4% 投 资 活 动 现 金 流 0 (681) (450) (552) (600)毛 利 率 62% 67% 67% 67% 67% 权 益 性 融 资 0 0 0 0 0EBIT Margin -5% -3% -3% 1% 2% 负 债 净 变 化 0 (0) 0 0 0EBITDA Margin 11% 12% 5% 6% 7% 支 付 股 利 、 利 息 0 0 0 0 0收 入 增 长 22% 41% 27% 40% 26% 其 它 融 资 现 金 流 96 8682 330 92 (171)净 利 润 增 长 率 - - - -245% 103% 融 资 活 动 现 金 流 97 8681 330 92 (171)资 产 负 债 率 113% 33% 41% 46% 47% 现 金 净 变 动 420 3551 287 398 87息 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 81 502 4053 4340 4738P/E (33.7) (1.5) (87.2) 60.2 29.7 货 币 资 金 的 期 末 余 额 502 4053 4340 4738 4825P/B (16.1) 1.4 1.4 1.4 1.3 企 业 自 由 现 金 流 0 (680) (259) 194 141EV/EBITDA 35 21 48 26 21 权 益 自 由 现 金 流 0 12327 87 292 (22)资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总
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