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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 业绩超出预期，光伏逆变器业务加速成长 禾望电气（603063.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布 2021 年年度报告，2021 年实现营业收入 21.04 亿元，同比下降 10.03%，主要系电站业务转让造成；实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长4.97%；实现扣非归母净利润 2.34 亿元，同比下降 17.35%。其中非经常损益主要是前期坏账准备转回3507万元，这与公司前期较为严格的坏账计提政策有关。综上，公司 2021 年业绩超出我们预期。 公司光伏逆变器销量大幅增长，风电变流器业务表现优于行业。新能源电控业务整体呈现增长态势，2021年相关业务实现营业收入17.31亿元，同比增长6.74%；毛利率下降8.98pct至 32.72%，主要系风电变流器业务竞争加剧导致。其中，风电变流器营业收入 14.1 亿元，同比下降 4%。主要系 2020 年陆上风电抢装透支 2021 年部分需求，2021 年我国风电新增装机 47.6GW，同比下降 34%。光伏逆变器业务实现营业收入 3.22 亿元，同比增长 109%，光伏逆变器销量同比增加 486%至 45544 台。公司光伏逆变器销量增速大于营收增速，主要系加大组串式逆变器出货占比所致。 工程传动业务、SVG、储能业务维持高景气度。电站系统业务已转让出表。工程传动业务实现营业收入 2.00 亿元，同比增长 92.71%，公司变频器业务技术优势突出，2021 年荣获冶金行业最高技术奖“2021 年冶金科学技术奖一等奖”。其他业务（SVG、储能等）实现营业收入 1.29 亿元，同比增长 115%。禾望 SVG产品是国内第一家具有中国电科院高低电压穿越测试报告的 SVG 厂家，储能产品涵盖 PCS（AC/DC 型，DC/DC 型）、PCS 箱变一体机、EMS、户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多种设备及相关系统。依托风电变流器和光伏逆变器在海内外各种环境和电网的良好应用，SVG 业务和储能业务有望获得协同，实现持续增长。 盈利预测、估值与评级：公司在风电变流器市场保持龙头地位，随着海上风电兴起，竞争优势有望进一步凸显。光伏逆变器业务加速拓展，积极出海，未来前景广阔。同时，公司工程传动、SVG、储能业务均处于高景气赛道，与新能源电控业务高度协同。基于前期较为严格的坏账计提政策，2021 年公司转回坏账准备3507 万元。风电变流器业务客户结构持续优化。维持公司 2022-23 年净利润预测为 4.39/5.85 亿元，新增 2024 年预测净利润为 7.64 亿元，当前股价对应 2022年 PE 为 37 倍。公司聚焦电能变换与控制，有望围绕新能源发电打造核心竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：风电、光伏装机不及预期；海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,339 2,104 3,049 4,049 5,194 营业收入增长率 30.92% -10.03% 44.92% 32.79% 28.30% 净利润（百万元） 267 280 439 585 764 净利润增长率 301.99% 4.97% 56.93% 33.06% 30.63% EPS（元） 0.61 0.64 1.01 1.34 1.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.78% 10.01% 13.68% 15.58% 17.13% P/E 62 59 37 28 22 P/B 6.6 5.9 5.1 4.4 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-30 当前价：37.73 元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 市场数据 总股本(亿股) 4.37 总市值(亿元)： 164.73 一年最低/最高(元)： 11.36/46.88 近3 月换手率： 118.79% 股价相对走势 -3 4 %14%62%110%158%0 2 /2 1 0 5 /2 1 0 8 /2 1 1 2 /2 1禾望电气 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.45 7.49 172.75 绝对 -14.60 -6.40 158.17 资料来源：Wind 相关研报 聚焦电能变换与控制，打造风光储核心竞争力禾望电气（603063.SH）投资价值分析报告（2022-02-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 禾望电气（603063.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,339 2,104 3,049 4,049 5,194 营业成本 1,500 1,360 1,943 2,561 3,263 折旧和摊销 12 19 81 103 109 税金及附加 14 11 16 21 26 销售费用 181 221 320 425 519 管理费用 152 103 146 194 249 研发费用 145 177 229 316 416 财务费用 -1 13 11 29 35 投资收益 -31 10 13 16 18 营业利润 279 291 487 648 847 利润总额 285 291 488 650 849 所得税 26 11 49 65 85 净利润 260 280 439 585 764 少数股东损益 -7 0 0 0 0 归属母公司净利润 267 280 439 585 764 EPS(按最新股本计) 0.61 0.64 1.01 1.34 1.75 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 104 141 334 338 431 净利润 267 280 439 585 764 折旧摊销 12 19 81 103 109 净营运资金增加 -19 -112 424 636 778 其他 -156 -46 -610 -985 -1,220 投资活动产生现金流 -349 -267 -692 -289 -287 净资本支出 -155 -296 -705 -305 -305 长期投资变化 93 195 0 0 0 其他资产变化 -286 -167 13 16 18 融资活动现金流 51 118 594 250 200 股本变化 11 3 3 0 0 债务净变化 20 1 629 324 293 无息负债变化 451 -227 503 556 632 净现金流 -195 -9 236 300 344 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,244 4,247 5,795 7,215 8,845 货币资金 643 679 915 1,215 1,558 交易性金融资产 128 83 83 83 83 应收账款 1,296 1,037 1,291 1,879 2,531 应收票据 59 25 37 49 62 其他应收款（合计） 45 256 372 494 633 存货 730 721 1,003 1,171 1,428 其他流动资产 431 491 491 491 491 流动资产合计 3,406 3,383 4,284 5,476 6,886 其他权益工具 59 0 0 0 0 长期股权投资 93 195 195 195 195 固定资产 170 213 815 788 786 在建工程 31 115 135 362 559 无形资产 37 79 81 83 84 商誉 270 0 0 0 0 其他非流动资产 89 142 142 142 142 非流动资产合计 838 864 1,511 1,739 1,959 总负债 1,675 1,449 2,581 3,461 4,386 短期借款 20 0 369 433 466 应付账款 717 345 493 650 828 应付票据 474 762 1,088 1,434 1,827 预收账款 120 14 21 27 35 其他流动负债 - 5 5 5 5 流动负债合计 1,467 1,412 2,305 2,925 3,590 长期借款 0 0 260 520 780 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 20 16 16 16 16 非流动负债合计 209 38 276 536 796 股东权益 2,569 2,798 3,213 3,754 4,459 股本 431 434 437 437 437 公积金 1,093 1,174 1,218 1,261 1,261 未分配利润 987 1,210 1,578 2,076 2,781 归属母公司权益 2,474 2,797 3,212 3,752 4,458 少数股东权益 95 2 2 2 2 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.9% 35.4% 36.3% 36.7% 37.2% EBITDA 率 18.0% 16.3% 18.6% 18.7% 19.0% EBIT 率 17.4% 15.4% 16.0% 16.1% 16.9% 税前净利润率 12.2% 13.8% 16.0% 16.0% 16.3% 归母净利润率 11.4% 13.3% 14.4% 14.4% 14.7% ROA 6.1% 6.6% 7.6% 8.1% 8.6% ROE（摊薄） 10.8% 10.0% 13.7% 15.6% 17.1% 经营性 ROIC 15.5% 12.8% 12.5% 13.5% 14.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 39% 34% 45% 48% 50% 流动比率 2.32 2.40 1.86 1.87 1.92 速动比率 1.82 1.89 1.42 1.47 1.52 归母权益/有息债务 124.31 133.40 4.94 3.85 3.52 有形资产/有息债务 193.32 193.44 8.58 7.16 6.77 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 7.74% 10.52% 10.50% 10.50% 10.00% 管理费用率 6.48% 4.91% 4.80% 4.80% 4.80% 财务费用率 -0.06% 0.64% 0.37% 0.72% 0.67% 研发费用率 6.18% 8.43% 7.50% 7.80% 8.00% 所得税率 9% 4% 10% 10% 10% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.02 0.06 0.10 0.13 0.17 每股经营现金流 0.24 0.32 0.76 0.77 0.99 每股净资产 5.74 6.45 7.36 8.59 10.21 每股销售收入 5.43 4.85 6.98 9.27 11.90 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 62 59 37 28 22 PB 6.6 5.9 5.1 4.4 3.7 EV/EBITDA 38.9 47.0 29.7 22.7 17.7 股息率 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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