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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 盐津铺子（ 002847.SZ） 2021 年年报点评： 四季度业绩 环比改善， 调整激励目标 务实发展 2022 年 03 月 31 日 Table_Author 分析师：王言海 研究助理：王玲瑶 执业证号： S0100521090002 执业证号： S0100121070022 电话： 021-80508452 电话： 010-85127909 邮箱： 邮箱： Table_Summary 盐津铺子 2021 年年报： 3 月 30 日公司发布 2021 年年报， 2021 年实现营收 22.82 亿元，同比 +16.47%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比 -37.65%，实现扣非归母净利润 0.91 亿元，同比 -51.73%。拟每 10 股派发现金 红利 10 元 。 四季度收入提速，全品类覆盖均衡发展 。 2021 年公司实现营收 22.82 亿元，同比 +16.47%，折合四季度实现 营收 6.54 亿元，同比 +24.65%，较二三季度明显提速 。 公司以“直营商超树标杆，经销商全面拓展下沉，新兴渠道积极突破”的渠道战略运营， 2021 年直营 /经销 /电商分别实现营收 6.59/14.83/1.39 亿元，分别占比 28.90%/65.02%/6.08%，经销模式较 2017 年 39.87%占比大幅提升。2021 年末公司拥有 1749 家经销商，较 2020 年末 880 家大幅增长，定量装也在招商进程下快速铺开市场，有望 带动经销模式 进一步发展。盐津 以自主生产模式完成全品类覆盖， 2021 年烘焙点心 / 深海零食 / 休闲肉鱼分别占比33.04%/17.85%/13.21%，其余品类占比较为均衡，而深海零食 /果干 /素食实现了快速增长，分别同比 +37.23%/+37.23%/+42.06%，在“实验工厂”模式下，可迅速完成从研发至规模生产，持续根据市场需求及自身优势推出零食新品。 毛利率 大幅 下滑， 四季度 净利率环比提升 。 2021 年公司毛利率为 35.71%，同比 -8.12pct，其中四季度毛利率 25.52%，同比大幅下滑 22.01pct。在上游原材料价格大幅上涨背景下 ，公司通过调整产品结构积极应对，加大高毛利的深海零食等产品研发推新工作。 2021 年公司期间费用率为 30.70%，同比 -1.19pct，其中销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 22.15%/5.21%/2.42%/0.92%，分别同比 -1.91/+0.31/-0.21/+0.62pct，四季度相对减弱营销活动力度。 2021 年全年净利率为 6.77%，同比 -5.59pct，其中四季度净利率为 11.23%，在优化费用投放，历经定量装推广期后，净利率环比明显提升，已恢复至 2020 年水平。 店中岛优势稳固，调整激励目标行 稳致远发展 。 在商超客流下滑背景下，公司于 2021 年 3 月通过定量装布局流通渠道，目前正持续拓展定量装经销商，预计在未来 1-2 年布局全国市场。而“盐津铺子”及“憨豆先生”店中岛已建立品牌、产品、供应链等全方位优势，店中岛也契合商超对散装区域品牌化、形象化转型诉求，未来也将继续铺设店中岛，巩固散装优势。 2021 年列支股份支付费用 5898.72 万 元， 公司 2021 年未达到修订后收入 /利润分别同比 +28%/+42%的激励目标，但调整后业绩考核目标更加务实，更有利于 公司行稳致远发展。2022 年公司收入 /利润考核目标同比 2021 年分别 +18.48%/+110.11%，在 店中岛持续铺设，定量装持续拓展，以及规模效应提升的情况下， 2022 年有望实现更好发展。 投资建议： 预计 2022-2024 年公司营收为 27.20/32.85/38.93 亿元，同比+19.2%/+20.8%/+18.5%；归母净利润为 3.19/4.96/6.76 亿元，同比 +111.5% /+55.5%/+36.3%，折合 EPS 分别为 2.46/3.83/5.22 元，对应 PE 为 24/16/11X。公司估值略高于休闲食品行业 2022 年平均预期估值 23X（算术平均法， Wind一致预期），考虑到公司已在线下商超建立核心竞争优势，以及拓展定量装带来业绩高增潜力，维持“推荐”评级。 Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 59.97 元 Table_docReport 相关研究 1.【民生食饮】盐津铺子（ 002847.SZ） 2021年三季报点评：业绩环比改善，定量装打开远期成长空间 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41.55 43.63 EBIT 115 282 456 622 净利润率 6.77 11.96 15.37 17.68 财务费用 21 23 25 23 总资产收益率 ROA 7.24 13.13 16.00 17.03 资产减值损失 -1 -0 -0 -0 净资产收益率 ROE 17.27 30.01 31.82 30.25 投资收益 1 1 1 4 偿债能力 营业利润 170 355 551 747 流动比率 0.58 0.69 0.99 1.34 营业外收支 -3 -3 -2 -2 速动比率 0.31 0.42 0.73 1.07 利润总额 167 352 549 745 现金比率 0.11 0.22 0.51 0.85 所得税 13 27 44 57 资产负债率（ %） 57.56 55.54 48.87 42.75 净利润 154 325 505 688 经营效率 归属于母公司净利润 151 319 496 676 应收账款周转天数 31.69 31.00 31.50 31.50 EBITDA 244 415 608 793 存货周转天数 64.48 60.00 59.00 59.00 总资产周转率 1.10 1.12 1.06 0.98 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 135 298 763 1,419 每股收益 1.17 2.46 3.83 5.22 应收账款及票据 198 231 284 336 每股净资产 6.83 8.35 12.25 17.57 预付款项 60 68 73 83 每股经营现金流 3.69 3.90 5.29 6.85 存货 259 279 310 355 每股股利 0.00 1.00 0.00 0.00 其他流动资产 33 38 45 52 估值分析 流动资产合计 685 913 1,475 2,245 PE 51 24 16 11 长期股权投资 0 0 0 0 PB 8.8 7.2 4.9 3.4 固定资产 1,010 1,113 1,196 1,265 EV/EBITDA 33.40 19.40 12.60 8.92 无形资产 195 236 277 318 股息收益率（ %） 0.00 1.67 0.00 0.00 非流动资产合计 1,397 1,515 1,624 1,725 资产合计 2,082 2,428 3,099 3,970 短期借款 528 593 663 733 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 242 279 316 361 净利润 154 325 505 688 其他流动负债 411 459 517 585 折旧和摊销 129 133 152 171 流动负债合计 1,181 1,331 1,496 1,679 营运资金变动 304 20 -1 -2 长期借款 2 2 2 2 经营活动现金流 478 505 685 886 其他长期负债 16 16 16 16 资本开支 -331 -259 -268 -278 非流动负债合计 18 18 18 18 投资 0 5 5 5 负债合计 1,198 1,348 1,514 1,697 投资活动现金流 -322 -253 -262 -270 股本 129 129 129 129 股权募资 119 0 0 0 少数股东权益 11 17 26 39 债务募资 -72 65 70 70 股东权益合计 884 1,080 1,584 2,273 筹资活动现金流 -205 -89 43 40 负债和股东权益合计 2,082 2,428 3,099 3,970 现金净流量 -49 163 465 656 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 盐津铺子 (002847)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已 公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 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