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请务必阅读正文之 后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司点评 报告 证券研究报告 industryId 医药 行业 investSuggestion 审慎增持 ( investSuggestionChange 维持 ） 目标价： 85.41 港元 现价： 50.55 港元 预期升幅： 68.96% marketData 市场数据 日期 2022.03.30 收盘价（港元） 50.55 总股本（百万股） 490 流通股本（百万股） 190 总市值（亿港元） 248 流通市值（亿港元） 96 净资产（亿元） 34.46 总资产 （亿元 ） 41.59 每股净资产（元） 7.03 数据来源： Wind relatedReport 相关报告 已具备 biopharma 雏形的国内大分子创新药企， 产品海外商业化可期 20220322 销售稳步推进，国际化进展喜人20210824 维迪西妥单抗重磅授权 ADC 龙头企业 Seagen，迈出国际化坚实一步 20210810 泰它西普获批上市， ADC 产品收获在即 20210401 依托三大技术平台，专注创新生物药开发 20200721 emailAuthor 海外 医药 研究 分析 师： 张忆东 SFC： BIS749 SAC： S0190510110012 dyStockcode 09995 .HK dyCompany 荣昌生物 -B 港股通（ 沪 /深 ） title 维迪西妥单抗和泰它西普海外进展连连，国内商业化稳步推进 createTime1 2022 年 03 月 31 日 主要财 务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2021 年 实际 2022 年预测 2023 年预测 2024 年预测 营业收入（ 百万元 ) 1,423.90 781.00 1,204.08 2,015.31 增长率（ %） -45.15% 54.17% 67.37% 净利润（ 百万元） 276.26 -1,332.45 -1,373.61 -1,171.97 每 股 盈利 （元 ） 0.57 -2.72 -2.81 -2.39 数据来源：公司 公告 、兴业证券 经济与金融研究院 投资要点 summary 维迪西妥单 抗重磅授权 Seagen，泰它西普全球 SLE 三期临床已启动： 2021 年 8 月，公司将维迪西妥单抗的海外权益授权给Seagen，交易规模高达 26 亿美金，并在 10 月收到 2 亿美金首付款。目前维迪西妥单抗海外多项注册性临床试验正在开展或即将启动，覆盖 UC、 BC 等海外具有广阔市场潜力的适应症。泰它西普方面，公司已于本月在美国启动了 SLE 的 3 期临床，现已启动患者筛选工作。除了 SLE，泰它西普海外 IgA 肾病的 2 期临床正在进行中。 商业化团队已扩充超过 300 人，顺利进入国家医保目录，看好22 年销售放量： 2021 年泰它 西普和维迪 西妥单抗分 别实现销售额 4730 万元、 8400 万元，合计 1.31 亿元，考虑到由于医保降价导致的渠道差价补偿，销售符合预期。截至 2021 年 12 月 31 日，公司自免和肿瘤商业化团队分别有 132、 180 位成员。同时，维迪西妥单抗和泰它西普均在去年的医保谈判中顺利被纳入国家医保目录，大大提升了患者的可及性。我们预计公司 22 年将持续扩充销售队伍，叠加医保覆盖，看好 22 年产品销售额大幅提升。 早期管线大幅扩充，聚焦 ADC 和双抗： 公司目前有 7 个品种处于临床开发阶段。除此之外，早期管线大幅扩充， 10 个品种处于IND 阶 段，涵盖 ADC、双抗 、融合蛋白和纳米单抗。 盈利预测与估值： 我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 781.00、1204.08、和 2015.31 百万元，同比增长 -45.15%、 54.17%和 67.37%。我们维持目标价 85.41 港元及维持“审慎增持”评级。 风险 提示 ： 国内销售不及预期、海外临床推进不及预期、持续亏损及现金流压力。 请务 必 阅读正文 之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司 点评 报告 报 告 正文 维迪西妥单抗 重磅授权 Seagen，泰它西普全球 SLE 三期 临床已启动 ： 2021年 8 月， 公司将维迪西妥单抗 的海外权益 授权给 Seagen，交易规模高达 26亿美金，并在 10 月收到 2 亿美金首付款。 目前 维迪西妥单抗 海外多项 注册性临床试验正在 开展 或即将启动 ， 覆盖 UC、 BC 等海外具有广阔市场潜力的适应症。 泰它西普方面，公司 已于本月在美国启动了 SLE 的 3 期临床， 现已启动患者筛选工作。除了 SLE， 泰它西普海外 IgA 肾病的 2 期临床 正在 进行中。 商业化团队已 扩充超过 300 人， 顺利进入国家医保目录，看好 22 年销售放量： 2021 年泰它西普 和维迪西妥单抗分别 实现销售额 4730 万 元、 8400 万元，合计 1.31 亿元 ，考虑到 由于医保 降价 导致 的 渠道差价 补偿 ，销售符合预期。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 自免 和肿瘤商业化团队分别有 132、 180 位成员。同时， 维迪西妥单抗和泰它西普均在去年的医保 谈判中顺利被纳入国家医保目录，大大提升了患者的可及性。 我们预计公司 22 年 将持续 扩充销售队伍， 叠加医保 覆盖，看好 22 年 产品销售额 大幅 提升 。 早期管线 大幅扩充 ，聚焦 ADC 和 双抗 ： 公司目前有 7 个品种处于临床开发阶段。除此之外， 早期管线大幅扩充， 10 个品种处于 IND 阶段， 涵盖 ADC、双抗、融合蛋白和纳米单抗。 请务 必 阅读正文 之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司 点评 报告 图 1、 公司最新产品管线 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈 利预测与 估值： 我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 781.00、 1204.08、和 2015.31 百万 元， 同比增长 -45.15%、 54.17%和 67.37%。我们 维持目标价85.41 港 元及 维持 “审慎增持 ”评级。 风 险提示： 国内销售不及预期、海外临床推进不 及预期、持续亏损及现金流压力。 请务 必 阅读正文 之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司 点评 报告 附 表 gscwbb|公 司财 务报表 损益表 单 位 ： 人民币 百万元 财务分析 会 计 年 度 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 会计年度 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 实际 预测 预 测 预测 实际 预测 预测 预测 营业收入 1,424 781 1,204 2,015 盈利能力 营业成本 -67 -117 -169 -242 经营利润率 19.40% -170.61% -114.08% -58.15% 毛利润 1,357 664 1,036 1,773 EBITDA/营业收入 24.48% -158.18% -104.79% -52.01% 销售费用 -263 -430 -602 -907 净利率 19.40% -170.61% -114.08% -58.15% 行政开支 -220 -260 -299 -329 研发开支 -711 -1,300 -1,500 -1,700 营运表现 其他收入及收益 119 0 0 0 SG&A/收入 33.91% 88.34% 74.87% 61.34% 经营盈利 282 -1,326 -1,366 -1,163 研发开支 /收入 49.93% 166.45% 124.58% 84.35% 财务费用 -5 -6 -8 -9 所得税率 0% 0% 0% 0% 税前盈利 276 -1,332 -1,374 -1,172 股息支付率 0% 0% 0% 0% 所得税 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应收账款周转天数 净利润 276 -1,332 -1,374 -1,172 应付账款周转天数 折旧及摊销 72 97 112 124 EBITDA 349 -1,235 -1,262 -1,048 财务状况 每股盈利 (元 ) 0.57 -2.72 -2.81 -2.39 资产负债率 17% 15% 22% 33% 负债权益比 21% 17% 28% 50% 成长性 流动比率 373% 497% 257% 114% 营业收入增长率 -45.15% 54.17% 67.37% 利息保障倍数 EBITDA 增长率 EPS 增长率 资产 负债表 单位： 人民币 百万元 现金流量表 单位： 人民 币 百万元 会计年度 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 会计年度 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 现金 1,757 2,900 1,365 201 除税前溢利 276 -1,332 -1,374 -1,172 应收账款 0 0 0 0 营运资金变化 18 -122 -10 69 存货 280 420 505 555 融资成本 5 6 8 9 其他流动资产 263 355 413 453 支付所得税 0 0 0 0 总流动资产 2,300 3,675 2,283 1,209 其他调整项 -1,133 1,165 1,157 953 非流动资产 1,859 2,142 2,361 2,502 经营活动现金流 -833 -283 -219 -141 固定资产 1,578 1,905 2,141 2,299 无形资产 162 118 101 84 资本开支 -65 -479 -786 -283 其他非流动资产 120 120 120 120 其他投资活动 -767 196 567 142 总资产 4,159 5,818 4,644 3,712 投资活动现金流 -833 -283 -219 -141 流动负债 短期借款 0 0 0 0 已付股息 0 0 0 0 应付账款及应付票据 159 191 229 275 其他融资活动 -341 2,522 -81 -87 其他短期负债 457 549 658 790 融资活动现金流 -341 2,522 -81 -87 总流动负债 616 740 888 1,065 长期借款 0 0 0 0 净现金流 -780 912 -1,535 -1,164 其他固定负债 96 115 138 166 总负债 713 855 1,026 1,231 期初持有现金 2,769 1,988 2,900 1,365 股东权益 3,446 4,963 3,618 2,480 汇率存款变动影响 0 0 0 0 负债权益合计 4,159 5,818 4,644 3,712 期末持有现金 1,988 2,900 1,365 201 请务 必 阅读正文 之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外公司 点评 报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券 投资咨询执业资格并注册为证券分析 师， 以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也 将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生 指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股 票评 级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指 数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料 ， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件 ， 或者其他原因 ， 致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券 市场代表性指数持平 回避 相对 表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及 /或其有关联公司在过去十二个月内与华立大学集团有限公司、日照港裕廊股份有限公司、旷世控股有限公司、尚晋 (国际 )控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、星盛商业管理股份有限公司、朗诗绿色生活服务有限公司、上海中南金 石企业管理有限公司、大丰港和顺科 技股 份有限公司、山东钢铁集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、广州金融控股集团有限公司、中国光大银 行股份有限公司香港分行、中国景大教育集团控股有限公司 (前称 :中国科大教育集团有限公司）、云南省交通投资建设集团 有限公司、水发集团有限公司、东航海外（香港）有限公司、归创通桥医疗科技股份有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团、长兴城市建设投资集团有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、华夏幸福基业股份有限公司、旭辉控股集团、国厚资产管理股份有限公司、河南投资集团有限公司、环球新 材国际控股有限公司、南京溧水经济 技术 开发集团有限公司、济南章丘控股集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、烟台市蓬莱区城 市建设投资集团有限公司、诺辉健康、淮南建设发展控股 (集团 )有限公司、深圳星河智善生活股份有限公司、潍坊滨海投资 发展有限公司、福建省投资开发集团有限责任公司、德信服务集团有限公司、珠海华发集团有限公司、山东黄金集团有限公司、农银国际控股有限公司、许昌市投资总公司、广发控股（香港）有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、成都市羊安新城开发建设 有限公司、浙江湖州南浔经济建设开 发有 限公司、 堃 博医疗控股有限公司、南京牛首山文化旅游集团有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、郑州航 空港兴港投资集团有限公司、无锡惠山高科有限公司、成都高新投资集团有限公司、湖南湘江新区发展集团有限公司、如东县 金鑫交通工程建设投资有限公司、华鲁 控股集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、远东宏信有限公司、西安航天城市发展控股集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司、武汉金融控股（集团）有限公司、河南铁路投资有限责任公司、信银（ 香港）投资有限公司、南京溧水城市 建设 集团有限公司、宜昌高新投资开发有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、邳州市交通控股集团有限公司、 济南高新控股集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、交银国际控股有限公司、中原豫资投资控股集团有限公司、 临沂城市建设投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、环龙控股有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、交运燃气有限公司、镇江国有投资 控股集团有限公司、抚州市数字经济 投资 集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有 限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、珠海华发实业股份有限公司、泰兴市智光环保 科技有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、丹阳投资集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司和青岛胶州湾发展集团有限公司有投资银行业务关系。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国 证券监督管理委员会批准，已具备证 券投 资咨询业务资格。 本报 告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约， 投资者 自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财 务状况以及特定需求，在任何时候均 不构 成对任何人的个人推荐。客 户应当对本报告中的信 请务 必 阅读正文 之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外公司 点评 报告 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司 及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料 、意见及推测仅反映本公司于发布本 报告 当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据 ；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可 能是基于相应的假设。任何假设的变 化可 能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采 用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报 告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使 兴业证券股份有限公司受制于相关法 律或 法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易 所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 (香 港证监会中央编号： AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示 ，否则本报告中的所有材料的版权均 属本 公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或 再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或 其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报 告视为投资或其他决定的唯一信赖依 据。 兴业证券研究 上 海 北 京 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编 ： 200135 邮箱 ： 地址： 北京市朝阳区建国门大街甲 6号 SK大厦 32层 01-08单元 邮编 ： 100020 邮箱 ： 深 圳 香 港（兴证国际） 地址： 深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2座 52楼 邮编 ： 518035 邮箱 ： 地址：香港德辅道中 199号无限极 广场 32楼全层 传真：（ 852） 35095929 邮箱： .hk
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