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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 坚朗五金 （ 002791） 证券 研究报告 2022 年 03 月 31 日 投资 评级 行业 建筑材料 /装修建材 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 104.15 元 目标 价格 125.30 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 321.54流通 A 股股本 (百万股 ) 160.79 A 股总市值 (百万元 ) 33,488.39 流通 A 股市值 (百万元 ) 16,746.24 每股净资产 (元 ) 14.12 资产负债率 (%) 48.05 一年内最高 /最低 (元 ) 240.00/83.45 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 王雯 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521120005 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 坚朗五金 -季报点评 :海内外直销渠道稳步扩张，消费升级智能锁需求可期 2017-10-21 2 坚朗五金 -公司深度研究 :加速扩张直销网点，中国建筑五金龙头扬帆起航 2017-09-11 股价 走势 品类扩充渠道下沉，平台赋能人效提升 品类 +渠道支撑 业绩向上， 未来 市 占率 提升空间 广阔 公司作为 建筑五金 上市 龙头 ， 多品类和渠道布局支撑业绩高增长 ， 市占率有望提升 ： 1）短期看， 直销 渠道下沉及 品类扩充有望助力 公司在超万亿 的建筑五金及建筑配套件 市场 提升市占率 ； 2）中期看， 伴随地产新房需求减弱，未来公司将逐步开拓医院、酒店、学校等新 销售 场景 ，实现收入结构多元化 ； 3）长期看， 依托信息化平台搭建以及线上渠道优势，公司有望打通售后服务 并 增强客户粘性，对标海外龙头，公司人均效能提升空间广阔。 品类持续扩充不止步 ，打造 建筑配套件 集成供应平台 公司 依托传统建筑五金不断向其他建筑配套件延伸，涵盖 智能家居、卫浴、防水、涂料等多个领域 ， 其 经营 产品 品类 一共 130 个，产品 SKU 超 2 万种，经测算到 25 年，传统建筑五金市场合计达 1144 亿元 ， 22-25 年 CAGR 为4.73%， 相关配套市场有望达万亿 。公司 新品类 持续 放量 ，子公司坚朗海贝斯 20 年实现 净利润 3.9 亿元，同比 +57.2%； 从需求来看，行业 内 小 B 客户居多 使 定制化产品需求 较 高， 公司通过品类扩充，能满足 小 B 客户 的一站式采购需求 ；从供给来看，建筑五金行业竞争格局分散，公司作为行业龙头，市占率仅 7.4%（仅考虑传统建筑五金，若考虑多品类市场，实际市占率更低） ，未来有望凭借规模优势提升行业集中度，从而提高市占率 。 全国化 的 直销渠道布局， 客户结构有望实现多元化 公司积极拓展海内外市场，截止 21 年末拥有超过 700 个销售网点，销售团队达 6500 人以上， 销售网点 实现除西藏以外的地级市全覆盖 ， 未来 将 向毛利较高的县城市场 持续发力 ； 在客户结构方面， 21 年 来自 地产端收入占比为 60%左右 ，公司有望依托渠道下沉开拓学校、酒店、医院等新的集成销售场景，从而降低地产收入占比， 分散资金风险并改善现金流 。 信息化平台赋能管理效率提升，人均效能提升 仍可期 2014 年 引入 美国 Oracle 甲骨文系统， 较早进行信息化 迭代升级 ，在供应链管理、信息化 水平 方面具有先发优势。 打造“客户经理 +产品经理 +服务”构成的“铁三角” ，充分发挥团队协同优势， 对比 美国家得宝、劳氏以及德国伍尔特 ， 公司具备成长为平台式龙头潜力。 16-21 年 人均创收由 84 万 /人增至 150 万 /人， 对标伍尔特 20 年 313 万 /人 ，未来 仍有较大提升空间。 始于五金，不止于五金，维持“买入”评级 截止 20 年， 公司作为 国内 A 股上市公司中建筑配套件品类最多的 建筑五金行业龙头 ， 随着规模 效应逐步显现，业绩增长仍具备弹性 。 我们 预计公司 21-23 年归母净利分别为 9.0/11.5/15.6 亿元，对应 EPS 分别为2.80/3.58/4.86 元，参考可比公司 22 年平均 PE23x， 认可给予公司 22 年35x PE，对应目标价 125.3 元 ， 首次覆盖， 给予“买入”评级 。 风险 提示 ： 地产政策持续收紧、原材料价格大幅上涨、品类 扩充进度 不及预期 。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 5,255.13 6,737.03 8,773.08 11,515.12 15,040.77 增长率 (%) 36.37 28.20 30.22 31.26 30.62 EBITDA(百万元 ) 903.37 1,496.24 1,430.33 1,729.74 2,234.63 净利润 (百万元 ) 439.32 817.20 901.38 1,151.61 1,562.12 增长率 (%) 155.23 86.01 10.30 27.76 35.65 EPS(元 /股 ) 1.37 2.54 2.80 3.58 4.86 市盈率 (P/E) 76.23 40.98 37.15 29.08 21.44 市净率 (P/B) 10.91 8.40 7.08 5.90 4.80 市销率 (P/S) 6.37 4.97 3.82 2.91 2.23 EV/EBITDA 9.72 30.08 22.18 18.07 13.67 资料 来源： Wind，天风证券研究所 -48%-35%-22%-9%4%17%30%43%2021-03 2021-07 2021-11坚朗五金 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 建筑五金行业龙头，一站式集成供应商 . 5 1.1. 细分赛道上市龙头，综合水平居业内前列 . 5 1.2. 品牌扩张 +渠道拓展，打造一站式集成供应商 . 7 1.3. 新品类快速放量，业绩维持正增长 . 8 1.4. 公司股权结构集中，管理层 +员工持股绑定公司利益 . 10 2. 千亿存量市场静待开发，业内龙头未来仍可期 . 12 2.1. 建筑五金：建筑行业优质赛道，龙头公司市场空间广阔 . 12 2.2. 地产基本面有望回归，存量竞争下利于公司 凸显 . 14 2.3. 千亿市场静待开发，建筑配套件市场广阔 . 16 3. 品类 +渠道 +平台 +管理，铸造核心壁垒 . 19 3.1. 多品类扩充叠加直销渠道，打造集成供应平台 . 19 3.2. 信息化 平台建设赋能管理效率提升，铸造核心壁垒 . 24 3.2.1. “ 铁三角 ” 战略以及系统化培训，发挥团队的协同优势 . 24 3.2.2. 迭代升级信息化平台，打通全业务链条 . 25 3.2.3. “ 云采 ” 平台： “ 服务、支持、减负、增效 ” . 26 3.3. 海外龙头天花板仍未显现，坚朗五金人效提升空间广阔 . 26 3.3.1. 海外家装建材龙头家得宝、劳氏对比 . 26 3.3.2. 德国五金龙头伍尔特：全球装配和紧固件业务的领军企业 . 28 3.3.3. 坚朗五金具备海外龙头企业发展优势，集成平台具有高成长性 . 29 4. 盈利预测 &投资建议 . 30 4.1. 预测假设 &投资建议 . 30 5. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：公司子公司构成（截止 20 年报） . 5 图 2：坚朗五金主要产品构成 . 6 图 3：公司品牌 “ 护城河 ” 优势凸显 . 6 图 4：公司发展历程 . 8 图 5： 2012-2021 年坚朗五金营业收入及增速 . 8 图 6： 2012-2021 年坚朗五金归母净利润及增速 . 8 图 7： 2012-2020 年坚朗五金期间费用率 . 9 图 8： 2012-2021Q3 净利率和毛利率 . 9 图 9： 2012-2020 年坚朗五金各项业务收入 . 9 图 10： 2012-2020 年坚朗五金各项业务收入增速 . 9 图 11： 2017 年坚朗五金各项收入占比情况 . 10 图 12： 2020 年坚朗五金各项收入占比情况 . 10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13： 2015-2020 年坚朗五金产品销售量及增速 . 10 图 14： 2015-2020 年坚朗五金产品销售均价及增速 . 10 图 15：坚朗五金股权构架情况（截至 21Q3） . 11 图 16：建筑五金产品在住宅公寓当中的应用 . 13 图 17： 2014-2020 年坚朗五金原材料占生产成本比重 . 13 图 18： 2019 年我国门窗企业规模及占比 . 14 图 19： 2020 年我国门窗幕墙五金企业数量 . 14 图 20： 2021 年坚朗五金标准件和定制件产品占比 . 14 图 21：坚朗五金主要客户群体 . 14 图 22： 2016-2021 年中国住宅商品房销售面积 . 15 图 23： 2001-2021 年我国城镇化率 . 15 图 24： 2025 年传统建筑五金市场规模测算 . 16 图 25： 2012-2020 年坚朗五金前五大客户销售占比 . 20 图 26： 2012-2020 年坚朗五金前五大供应商占比 . 20 图 27： 2015-2021 公司人均创收 . 20 图 28： 2015-2021 公司销售网点增长情况 . 21 图 29： 2015-2021 公司销售人员增长情况 . 21 图 30：坚朗五金旗下品牌、参股品牌及战略合作品牌 . 22 图 31： 2015-2020 年坚朗五金子公司收入（亿元）及增速 . 23 图 32： 2015-2020 年坚朗五金子公司净利润（亿元） . 23 图 33： 2012-2021 年坚朗五金现金流 . 24 图 34： 2012-2020 年坚朗五金存货周转天数 . 24 图 35：坚朗培训课程体系模型 . 25 图 36：坚朗 “ 云采 ” 平台场景式案例 . 26 图 37： 坚朗 “ 云采 ” 平台工程案例 . 26 图 38： 2020 年美国家装零售渠道竞争格局 . 26 图 39： 1994-2020 年家得宝营业收入及增速 . 27 图 40： 1993-2021 年劳氏营业收入及增速 . 27 图 41： 2005-2021 年伍尔特营业收入及增速 . 28 图 42： 2005-2020 伍尔特人销售代表数量及人均创收 . 28 图 43： 2019 年伍尔特直线分业务占比 . 29 图 44： 2019 年伍尔特联盟公司分业务占比 . 29 图 45： 坚朗五金与伍尔特销售人员人均创收对比 . 29 表 1：中国 500 强房企品牌首选率 . 7 表 2： 2021 年坚朗五金股票期权激励计划 . 11 表 3：建筑五金产品主要类别、功能及应用范围 . 12 表 4：各地两会中对房地产风险相关内容的表述 . 15 表 5：门窗五金增量市场空间测算 . 16 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 6：门窗五金存量市场空间测算 . 17 表 7：门控五金市场规模测算 . 17 表 8：点支承玻璃幕墙构配件市场规模测算 . 18 表 9：不锈钢护栏市场规模测算 . 18 表 10：各类销售渠道对比 . 19 表 11：消费建材企业发展模式对比 . 21 表 12：部分坚朗参股合资或建立战略合作关系品牌 . 22 表 13：坚朗五金部分细分子品类市场空间 . 23 表 14：旗下重要子公司介绍 . 24 表 15： 2020 年家得宝和劳氏产品占比 . 27 表 16：坚朗五金收入预测 . 30 表 17：公司核心指标预测 . 30 表 18：可比公司估值表 . 31 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 建筑五金 行业 龙头， 一站式 集成供应商 1.1. 细分赛道上市龙头，综合水平居业内前列 建筑五金 行业龙头 ，产品定位中高端。 坚朗五金成立于 2003 年， 2016 年于深交所上市，主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等产品的研发、生产和销售 ， 截至 2020 年，公司 是 A 股上市公司中 建筑配套件品类最多的集成供应商 。 早年以生产点支承玻璃幕墙构配件发家，随后以门窗幕墙五金为核心，逐步将业务拓展至门控五金、不锈钢护栏构配件、家居类产品以及其他建筑五金产品。公司生产基地面积超过 70 万平方米，员工总数超过14000 人。 截至 2020 年年报， 公司旗下有 23 家 并表 子 公司，其中全资 16 家，控股 7 家 。此外还有 多家参股的 联营公司、 战略合作公司 。 图 1： 公司子公司构成 （截止 20 年报） 资料来源 ：公司公告， 天风证券研究所 围绕建筑配套件开展六大类业务，产品应用广泛。 公司产品主要分为门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件、家居类产品、其他建筑五金产品。旗下拥有“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“ GTI” (秦泰 )等业内知名子品牌， 其经营产品品类拓展到 130 个， 拥有产品 2 万余种，广泛应用于房地产、机场、地铁、火车站、地下管廊等各类公共、民用及商业建筑 ，已有 港珠澳大桥 、 亚投行总部大楼 、 美国洛杉矶机场、北京大兴国际机场等多个成功建成案例。 产品线已在 传统业务经营 的基础上，加大投入进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品 市场 ，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，初步形成了 以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 坚朗五金主要产品构成 资料来源： 坚朗五金招股说明书 ， 公司官网， 天风证券研究所 公司品牌护城河优势凸显。 从 品牌 /专利、成本优势、高客户转换成本、网络效应 四个角度来看，公司 作为 B 端 龙头建筑五金企业 ， 通过 为客户带来服务兜底和产品长期升级维护 ，品牌效益较为明显； 同时 信息化平台及网络销售模式有助于控制成本、降低开销 ，使公司在行业内具有一定成本优势； 面向零散的 建筑五金市场，公司具备较高的供应链管理以及服务能力 ，通过售后服务 形成较高的客户粘性，其他公司 短时间内 较难赶超 ， 且 客户转换成本较高； 此外， 公司打造的 坚朗 “ 云采”平台 ，创 造“线上线下一体化”新型业务模式。产品种类繁多，便于快速复制推广给客户，加速公司产品宣传推广 。 图 3： 公司品牌“护城河”优势凸显 资料来源： 刘国栋 经济护城河在长期股票投资中的应用 ， 天风证券研究所 地产客户品牌首选率连年位居榜首。 公司品牌连续多年在中国 500 强房企首选品牌榜单首选率位列第一 ，且呈现逐年递增的态势， 21 年首选率高达 20%。无论是在品牌认知度、研发能力、技术水平，还是销售服务和生产规模等方面，公司均处于行业内领先水平，品牌护城河 的 优势 十分明 显。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 1： 中国 500 强房企 品牌 首选 率 排名 2019 首选率 2020 首选率 2021 首选率 1 坚朗五金 18% 坚朗五金 19% 坚朗五金 20% 2 广东合和 14% 广东合和 15% 兴三星 16% 3 兴三星 10% 兴三星 12% 广东合和 14% 4 亚萨合莱 9% 亚萨合莱 9% 亚萨合 莱 9% 5 诺托 中国 8% 丝吉利娅奥彼 8% 丝吉利娅奥彼 8% 6 立兴杨氏 7% 立兴杨氏 8% 立兴杨氏 6% 7 丝吉利娅奥彼 5% 诺托 中国 6% 广东田边 5% 8 海福乐 4% 广东田边 3% 广东雄进 4% 9 广东田边 2% 广东雄进 2% 诺托 中国 3% 10 南海祥盛 1% 格屋贸易 1% 格屋贸易 1% 资料来源： 中房网微信公众号 ， 天风证券研究所 1.2. 品牌扩张 +渠道拓展，打造一站式集成供应商 回顾公司的发展历程可大致分为 三个阶段 和 两个方向 ： 三个阶段： （ 1） 2003-2012 年：公司初创萌芽期。 以 门窗幕墙五金产品 为核心，建立 直销模式，打造 “产品 +服务” 竞争优势 ； （ 2） 2012-2016 年：信息化管理建设期。 随着规模逐渐扩大，引入 信息化管理系统 ，解决直销模式下的 供应链管理 难题（ 2014 年 引 入 美国Oracle 甲骨文系统）；搭建 高效的仓储物流体系 ； （ 3） 2016 年至今：品类渠道扩张期。加快收并购步伐， 扩充新品类 （ 目前拥有 130 多个 品类 ）， 直销渠道下沉 （覆盖 除西藏外全国所有 地级市和 部分县一级 ，拥有 700 个销售网点、 6500 人销售团队）； 2019 年 推出 “大计划”项目提 高货物交付效率。 两个方向： （ 1） 品类扩张： 收并购一系列子品牌， 成功将业务覆盖到了智能门锁、不锈钢产品、防火材料以及智能家居等多个领域。形成了以“ 坚朗品牌为主、其他子品牌为辅 ”的产品覆盖面极广的业务格局。其中，主品牌“坚朗”着重于发展门窗幕墙五金业务，而其他子品牌负责拓展公司其他建筑五金及配套业务。主品牌与子品牌之间进行互补协同，从而为各类大型商业建筑、市政及公共建筑、住宅建筑等提供系统的建筑五金配套解决方案 ， 将 品牌效应规模化 ； （ 2） 渠道拓展： 实控人白宝鲲 先生在公司成立之初就抓住了建筑五金行业质量不一、标准不一以及产品种类繁多等痛点，带领公司努力摆脱营收依赖单一产品的限制，不断向着多元化的方向发展。自 2003 年 6 月 26 日成立以来，公司在巩固传统门窗五金和点支承玻璃幕墙构配件的市场领先地位基础之上，依托自身的直销渠道优势，不断将业务向门控五金、家居类产品等其他建筑配套件扩展。 成立销售子公司进行 全国化直销渠道布局 ，搭配多品类格局，打造建筑配套件集成供应商。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 公司发展历程 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 海 内 外布局广阔 市场 。 自 2009 年起，公司先后成立香港坚朗、欧超建材、印度坚朗、越南坚朗等销售子公司，国内与海外市场双管齐下，公司 2015 年的营收相较 2011 年实现翻番， 11-15 年 CAGR 为 20.2%； 2016 年上市之后，公司继续进行全国化直销布局和渠道下沉。截止到 2021 年，公司已经在国内外布局超过 700 个销售网点， 截止 21 年末，公司 销售团队规模达 6500 人 以上 ，渠道已覆盖至除西藏外所有的地级市以及个别县一级，并成功在印度、越南、东南亚地区、墨西哥等地成立子公司，目前产品已销往全球 100 多个国家和地区。 近年来公司设立了 10 余个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外。 1.3. 新品类快速放量， 业绩 维持正增长 2018 年成为公司盈利拐点 ， 未来增长仍可期 。 22 年 2 月公司发布业绩预告 ， 预计 21 年全年 实现营收 87.73 亿元，同比增长 30.22%， 12-21 年 CAGR 为 22.49%；实现归母净利润 9.01亿元，同比增长 10.29%。 2018 年以前 公司 不断进行销售渠道下沉，导致整体费用率较高，出现了 “增收不增利”的情况 。自 2018 年后渠道下沉的大体框架已经基本完成， 叠加品类扩张的效果初步显现， 19 年之后公司迈入收入和利润收获期， 盈利拐点出现 。 21 年 公司营收仍然保持 较快 增长 ，但由于原材料价格上涨以及 客户结构影响 ， 利润增速有所放缓。中长期来看，伴随原材料价格回落以及公司客户结构的持续调整，我们预计多品类扩张的逻辑仍有望推动公司保持较高业绩增速，未来增长可期。 图 5： 2012-2021 年坚朗五金营业收入及增速 图 6： 2012-2021 年坚朗五金归母净利润及增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456789102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） YoY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 毛利率总体稳定， 2018 年后 费用率下降，渠道 的规模 效应 逐步显现。 2012-2018 年公司期间费用率从 22.29%提升至 31.63%，主要由于公司 前期 人员的快速增加以及销售网点的铺设，导致销售费用率 增加 8.02pct，公司 12-18 年同期净利率下降 8.74pct。 2018 年之后公司前期渠道建设的规模效应逐步显现，费用率 显著下降带动净利率提升。 截至 2020 年，公司期间费用率为 22.38%，较 18 年下降 9.25pct，净利率为 12.90%，较 18 年增加 8.51pct。此外，公司总体毛利率水平基本较为稳定， 21Q3 出现一定下滑主要系原材料价格上涨所致。 图 7： 2012-2020 年坚朗五金期间费用率 图 8： 2012-2021Q3 净利率和毛利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 2018 年以前 研发费用包含在管理费用中 资料来源： Wind， 天风证券研究所 核心品类稳定增长，新品类快速放量。 截止到 2020 年，公司核心业务门窗五金产品实现收入 37.16 亿元，同比增长 19.13%，营收占比 55.16%，近年来收入稳步提升；家居类产品实现收入 9.66 亿元， 2017-2020 年 CAGR 为 58.21%，营收占比由 7.68%提升至 14.34%；而其他建筑五金产品收入 9.42 亿元， 2017-2020 年 CAGR 为 105.74%，营收占比由 3.40%提升至 13.98%，两项业务合计占比 28.32%，近三年时间内实现 高速 增长。 伴随地产需求下行，我们认为公司后续有望依托原有的销售渠 道，开拓酒店、学校、医院等小 B 端市场，从而实现对地产的替代和补充，新拓品类仍有望实现快速放量。 图 9： 2012-2020 年坚朗五金各项业务收入 图 10： 2012-2020 年坚朗五金各项业务收入增速 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 家居类产品增长迅速 ，品类扩张成效显著 。 从营收分布来看，除 点支承玻璃幕墙构配件收入有所回落以外，公司其他各类产品都实现稳步增长，特别是门窗五金系统、家居类产品及其他建筑五金产品增长较快。其中，家居类产品及其他建筑五金产品经过不断培育，近三年进入快速放量期。旗下子公司坚朗海贝斯 2020 年 实现营收 3.9 亿元， 同比增长 57.2%，实现净利润 0.6 亿元， 同比增长 482%。而门窗五金系统作为公司的核心产品，是公司营收的主要来源，占比常年保持在 60%左右。公司在保持核心产品的销量稳步增长的同时，逐渐形成了多品类格局 ，新品类扩张的效应逐步显现 。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020期间费用率（ %）销售费用率（ %）管理费用率（ %）财务费用率（ %）研发费用率（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售净利率 (%) 销售毛利率 (%)010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020门窗五金系统 家居类产品 其他建筑五金产品点支承玻璃幕墙构配件 门控五金系统 不锈钢护栏构配件-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020门窗五金系统 家居类产品其他建筑五金产品 点支承玻璃幕墙构配件门控五金系统 不锈钢护栏构配件 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 2017 年坚朗五金各项收入占比情况 图 12： 2020 年坚朗五金各项收入占比情况 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 五金产品实现量价齐升 。 公司 近年 来 五金产品销量稳步提升 ， 2020 年五金产品的 整体销售量约为 8522 万套， 同比增长 19%， 销售均价由 2015 年 的 64 元 /套提升至 2020 年的 78 元/套 ，产品 的 销售单价逐步提升。 图 13： 2015-2020 年坚朗五金产品销售量及增速 图 14： 2015-2020 年坚朗五金产品销售均价及增速 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 1.4. 公司股权结构集中，管理层 +员工持股绑定公司利益 公司创始人为公司实控人，股权集中度高。 作为坚 朗五金创始人、实际控制人兼董事长的白宝鲲先生共持有公司 37.41%的股份，为公司第一大股东。而前十大股东中的白宝萍、陈平、白宝鹏均与公司实控人存在亲属关系，以上四人以家族式控股方式合计持有 52.99%股份。 高管持股叠加核心员工持股，实现与公司利益的深度绑定。 其中，分管营销的白宝萍、王晓丽，分管生产的陈平，以及审计部门负责人闫桂林，均为公司前十大股东，从 2003 年公司成立以来便一直在公司任职； 2019 年，公司推出第一期员工持股计划，划转公司总股本的 2.26%，涵盖了公司 246 名核心员工；从而实现了公司与管理 层、公司与核心员工之间的深度利益绑定，稳定的股权结构为公司长期发展提供了有力支撑。 60.81%7.68%3.40%14.32%9.38%4.20% 0.20%门窗五金系统 家居类产品 其他建筑产品点支承玻璃幕墙构配件 门控五金系统 不锈钢护栏构配件其他业务55.16%14.34%13.98%6.83%5.46% 3.30% 0.93%门窗五金系统 家居类产品 其他建筑产品点支承玻璃幕墙构配件 门控五金系统 不锈钢护栏构配件其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800090002015 2016 2017 2018 2019 2020销量（万套） YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02015 2016 2017 2018 2019 2020销售均价（元 /套） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 15： 坚朗五金股权构架情况（截至 21Q3） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 新一期股权激励方案，彰显了公司未来发展信心。 2021 年 6 月，公司推出新一期股票期权激励计划，将占总股本比例 1.69%的股票授予 1697 名优秀员工，制定的内部激励考核目标 要求公司 2021 年 -2025 年 营收 复合增长率为 25.7%，对应 2025 年营收规模为 219 亿元 ，彰显了公司对未来的发展信心。 表 2： 2021 年坚朗五金股票期权激励计划 行权期 业绩考核目标 第一个行权期 以 2020 年营业收入为基准， 2021 年营业收入增长率不低于 30.00% 第二个行权期 以 2020 年营业收入为基准， 2022 年营业收入增长率不低于 66.40% 第三个行权期 以 2020 年营业收入为基准， 2023 年营业收入增长率不低于 108.00% 第四个行权期 以 2020 年营业收入为基准， 2024 年营业收入增长率不低于 160.00% 第五个行权期 以 2020 年营业收入为基准， 2025 年营业收入增长率不低于 225.00% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2. 千 亿存量市场静待开 发 ，业内龙头未来仍可期 2.1. 建 筑 五金： 建筑行业优质赛道， 龙头公司市场空间广阔 建筑五金是建筑业的重要组成部分，用途广泛。 五金行业按照产品用途可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃气灶具等。建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等。 不同五金具有不同的作用， 门窗幕墙五金作为建筑五金的重要产品类别， 对 建筑门窗幕墙 的 性能 和美观 起到关键作用 。 门控五金可实现门扇的 多种启闭模式 ，有助于提升公共通道门扇的安全便利性及节能 环保 效果， 在 现代商业及公共建筑智能化管理 中不可忽视 ； 点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢护栏构配件 是幕墙和护栏的主要受力结构件，关系着幕墙和护栏的结构安全和抵御外力的能力，在幕墙和护栏设 计中 是非常重要的一环 。 此外，建筑五金还包括 智能门锁、卫浴挂件等 家居类产品及 卫生间隔断配件、间隔条、残疾人扶手等其他辅助性五金产品 ，在装修设计中常常是关系到家居体验感的重要部件 。 表 3： 建筑五金产品主要类别、功能及应用范围 产品类别 功能 应用范围 门窗五金 实现门窗的安全、抗风压、防雨水渗漏、防空气渗漏、保温节能和隔噪音性能，是门窗的“心脏” 广泛应用于各类型建筑中 门控五金 实现门扇的多种启闭模式并保证平稳性，提升公共通道的安全便利及节能环保效果 商场、酒店、办公楼、展览馆、机场等场所 点支承玻璃幕墙构配件 幕墙的主要受力结构件，保证结构安全和受力稳定性 大型商业及公共建筑 不锈钢护栏构配件 保证护栏的结构安全和抵御外力的能力 商业 、 公共建筑，以及高档住宅建筑 家居类产品 应用于家庭日常生活，改善居住环境，包括智能门锁、卫浴挂件等 精装修及老旧小区改造 其他建筑五金产品 包括卫生间隔断配件、间隔条、残疾人扶手等其他辅助性五金产品 精装修及老旧小区改造 资料来源： 公司招股说明书， 天风证券研究所 建筑五金 围绕建筑业而展开， 与 建筑 和地产的 联系十分紧密。 建筑五金作为建筑业当中的辅助性、配件性制品，下游直接应用领域为建筑业。 我国建筑五金行业起步较晚，是乘着我国城镇化建设进程的东风发展而来的传统制造业 ，各类大型商用及公共建筑的建设需求带动了上游建筑配套件的市场加速拓展。 随着 国内房地产开发投资增速的降低，建筑五金市场整体需求的增长速度 逐渐 放缓 ，但同时 也加快了房地产行业的整合和市场集中度的提升 ，从而带来 建筑五金市场需求结构的变化 。这种需求的变化直观反映为 中高端 建筑五金产品的市场需求仍保持较高的增长速度。 叠加 二手房屋装修改造需求，产品具有一定消费属性。 建筑五金直接应用于房屋竣工后的室内装修阶段 ， 从销售的场景来看， 除新房装修以外，建 筑五金在 二手房装修改造也拥有较大市场规模 。 建筑五金 分为前装（配套） 产品 和后装（替换） 产品， 因此产品本身具备一定的消费属性 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 16： 建筑五金 产品在住宅公寓当中的应用 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 材料成本占比较高，原材料价格影响公司业绩。 建筑五金件生产成本的 60%来自于采购不锈钢、锌合金、铝合金以及相关零配件 ， 因此 原材料价格波动会对行业内供给产生较大影响。以行业内龙头坚 朗五金为例，根据公司年报，历年来不锈钢、铝合金、锌合金以及相关零配件采购合计占公司生产成本的比重在 65%-70%上下波动，占成本比重较高。结合建筑五金单品附加值低的特点，原材料价格 的 波动会 对 行业内 公司的经营业绩产生 一定 影响 。 图 17： 2014-2020 年坚朗五金原材料占生产成本比重 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 行业内竞争格局 分散，头部企业市占率较低 。 建筑五金行业 没有明显的技术壁垒， 且 生产技术大同小异，只在终端产品应用有区别 ， 呈现出“大行业、小公司”的特点 。 行业 内 市场容量大，准入门槛低，因而具有资金、技术以及规模优势的企业在行业内的竞争优势十分明显。目前行业内主要以中小型生产厂家为主，产品供应的质量、规格都参差不齐。据 五金制品行业“十四五”发展指导意见 ， 十三五期间五金行业年总产值超过 1.5 万亿元，行业 内 规模以上企业数量超 1 万家 ； 据 中国幕墙网 ， 2020 年 建筑五金企业 数量 约 4000 家，整体产值约 912 亿元，坚朗五金作为头部企业， 占比 仅 7.4%， 整体 的 集中度比较低 ，因此行业内龙头公司有望不断提升集中度，加速中小企业的出清 。 66.09%65.61% 65.76%66.91%67.39%68.90%66.90%65%66%67%68%69%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020原材料占生产成本比重 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 18： 2019 年我国门窗企业规模及占比 图 19： 2020 年我国门窗幕墙五金企业数量 资料来源： 产业信息网 ，天风证券研究所 资料来源：中国幕墙网，天风证券研究所 小 B 客户 占据主流 ， 客户 需求 十分零散 ，产品的非标属性强 。 建筑五金市场的需求主要围绕建筑及相关配套件展开，当中涵盖了大量的标准件以及非标准件，定制化产品的需求占比较高，因而产品种类十分繁杂，涵盖了几十万个 sku，且相较于瓷砖等其他建材而言，产品的单品附加值较低。 从建筑的建设周期划分，则客户主要为开发商、顾问或设计单位以及施工单位；从订单分布来划分，则客户主要为地产公司、幕墙公司、门窗公司以及装饰公司等。 以坚朗五金为例， 公司对接的主要客户大多为小 B 客户。 截止 20 年 ，公司 前五大客户销售额占总销售额比例仅为 3.58%，客户整体的集中度较低 ，需求较为零散 。 图 20： 2021 年 坚朗五金 标准件和定制件产品占比 图 21： 坚朗五金 主要客户群体 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2.2. 地产基本面有望回归，存量竞争下利于公司凸显 房地产政策已经基本见底，地产基本面有望迎来调整。 2021 年 9 月，房地产金融工作会要求“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”； 10 月，国务院副总理刘鹤在金融街论坛表示“合理的资金需求正在得到满足”，央行副行长潘功胜提到“风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”。 2022 年各地政府工作报告中， 有 13 个省市重点提及防范房地产行业风险等问题 ， 另外，多地提出要促进房地产业良性循环，如北京提出“保持房地产调控政策连续性稳定性，促进房地产业良性循环和健康发展”。重庆也提到“促进房地产业良性循环和健康发展、坚决防范化解重大风险，加强平台经济规范监管，开展房地产市场秩序专项治理，妥善处置单体企业风险”。四川提出“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。 2022 年，促进房地产行业的良性循环将是各地稳市场、稳经济的重要环节 ，当前地
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