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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 公司点评 军工 2022 年 03 月 29 日 table_main 公司点评报告模板 大额订单 +规模效应共振 ， 全年快速增长可期 中航 西飞 （ 000768.SZ） 推荐 维持评级 核心观点 ： 事件： 公司 发布 2021 年年度报告，营业收入 327.0 亿元，同比下降2.3%；归母净利润 6.53 亿元，同比下降 16.0%；扣非净利润 5.68 亿元，同比上升 52.94%。 业绩增长略低于预期 。 公司 2021年营业 收入 327.00亿 元（ YoY-2.3%） 。归母 净利润 6.53 亿 元（ YoY-16.0%） 。 剔除 2020 年底置出的 贵州 新安 及西飞铝业 等 公司 的 影响， 公司 营业收入同比 减少 约 0.7%， 归母净利润 同比 下降 约 14.7%。 单季度来看，公司 Q4 实现收入 95.92 亿元（ YoY-11.5%），归母净利润 0.45 亿元（ YoY-73.7%）。 1) 业绩增长低于预期， 除了受收入下滑影响外， 还受到 两方面因素影响，首先是 本期 应收 账 款 同比增长 371.1%， 计提信用减值损失 1.59亿元，较上年同期增加 0.86 亿元； 其次是 短期借款增加，发生利息费用 1.51 亿元，较上年同期增加 0.77 亿元。 2) 主要子公司中 ，受益于关联交易减少和下游需求增加，陕西飞机工业和西安飞机工业公司分别实现收入 136.84 亿和 190.4 亿，同比增长 3.84%和 18.4%。 管理效率持续改善，研发投入稳定增长 。 2021 年公司综合毛利率7.5%，同比略减 0.3pct。期间费用 率 4.7%，基本与 2020 年持平 。 其中，管理费用 8.24 亿元，同比减少 16.9%，管理费用率为 2.5%，同比减少 0.5pct，研发费用同比增加 10.6%， 未来有望持续 稳步增长。 2022 年 关联 存款最高限额 大幅 调整 ， 大额 订单有望 落地 。 2021 年公司实际与关联方累计发生交易 总金额 149.20 万元，占年度预计的91%。 2022 年，公司预计向关联方销售商品和 提供服务共计 8.04 亿元 ，较 2021 年实际发生额增长 56.6%；向关联方购买商品和接受服务分别为 161.60 亿元和 12.88 亿元，分别增长 21.7%和 13.8%。 另外，公司 将 2022 年度在航空工业财务日最高 140 亿元的 存款限额调整为750 亿元 ，或预示 2022 年大额 长协 订单即将落地。 在手订单 充足， 未来 增长 依然 可期 。 2021 年 已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 124.72 亿 元，其中 107.80 亿 元 将于 2022 年确认收入 ，占 2021 年营收的 33.0%， 未来增长 依然 可期 。 投资建议： 预计公司 2022 年至 2024 年归母净利 为 9.83 亿元、 12.80亿元和 15.98 亿元， EPS 分别为 0.36 元、 0.46 元和 0.58 元，当前股价对应 PE 为 84X、 64X 和 52X。参照可比公司估值，公司估值 优势并 不明显 ， 但 公司 在手订单充足，且大额订单落地 预期强 ， 叠加规模效应共振， 看好公司的长远发展 ， 维持 “ 推荐 ” 评级。 风险提示： 十四五军品放量不及预期， 毛利率下滑的风险。 分析师 李良 ： 010-80927657 ： liliang_ 分析师登记编码： S0130515090001 胡浩淼 ： 010-80927657 ： huhaomiao_ 分析师登记编码 ： S0130521100001 市场数据 2022/03/29 A 股收盘价 (元 ) 29.77 A 股一年内最高价 (元 ) 40.70 A 股一年内最低价 (元 ) 23.10 上证指数 3203.94 市盈率（ 2022） 83.81 总股本（万股） 276864.51 实际流通 A 股 (万股 ) 276864.02 限售的流通 A 股 (万股 ) 0.49 流通 A 股市值 (亿元 ) 824.22 相对沪深 300 表现图 资料来源： 中国 银河证券研究 院 相关研究 table_report 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 公司点评 /军工行业 表 1 主要财务指标 预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收 (单位 :百万元 ) 32,699.77 42,564.36 49,855.17 56,538.97 同比 (%) -2.34% 30.17% 17.13% 13.41% 净利润 (单位 :百万元 ) 652.91 983.45 1,280.04 1,598.38 同比 (%) -16.01% 50.62% 30.16% 24.87% EPS(单位 :元 ) 0.24 0.36 0.46 0.58 P/E 126.3 83.8 64.4 51.6 资料来源： 公司公告、中国 银河证券研究院 表 2 可比公司估值情况 代码 简称 股价 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600760.SH 中航沈飞 57.86 0.87 1.19 1.54 1.93 66.51 48.58 37.57 29.98 600316.SH 洪都航空 27.57 0.21 0.31 0.40 0.50 130.60 89.64 69.20 54.78 600038.SH 中直股份 51.53 1.55 1.92 2.41 3.01 33.26 26.84 21.38 17.12 000768.SZ 中航西飞 29.77 0.24 0.36 0.46 0.58 126.25 83.81 64.39 51.57 平均值 (剔除公司 ) 76.79 55.02 42.72 33.96 资料来源： Wind、中国 银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 公司点评 /军工行业 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点 。 本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良 制造组组长 &军工行业首席分析师 证券 从业 8 年 ， 清华大学 工商管理 硕士 ，曾 供 职于中航证券 ， 2015 年加入银河证券。曾获 2021EMIS&CEIC 卓越影响力分析师 ， 2019 年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名， 2019 年金融界慧眼国防军工行业第一名， 2015 年新财富军工团队第四名等荣誉。 胡浩淼 军工行业分析师 证券 从业 3 年， 曾供职于长城证券和东兴证券 ， 2021 年加入银河证券。 评级标准 行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。 谨慎 推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。 中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以 上。 table_avow 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠 本报 告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承 担浏 览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本 报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 table_contact 中国银河证券股份有限公司研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区： 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香兰 0755-83471963 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 021-20252612 陆韵如 021-60387901 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区： 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司网址：
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