资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 18.98 元 目标价格（ 人民币）： 20.34 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 116.25 已上市流通 A股 (亿股 ) 97.18 流通港股 (亿股 ) 19.01 总市值 (亿元 ) 2,206.50 年内股价最高最低 (元 ) 29.67/14.80 沪深 300 指数 4254 深证成指 12264 相关报告 1.利润率承压，累计销售转负 -万科三季报点评， 2021.10.29 2.毛利率探底回升，三条红线保持绿档-万科 1H21 业绩点评， 2021.8.30 3.探明毛利率底部区域 -万科 21 年一季报点评， 2021.4.23 4.业绩符合预期，分红率恢复至 35%-万科 2020 年报点评， 2021.3.31 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号： S1130521090001 duhaomin 王祎馨 联系人 wangyixin 受困 行业 下行 ， 业绩不及预期 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 419,112 452,798 492,633 543,889 588,557 营业收入 增长率 13.92% 8.04% 8.80% 10.40% 8.21% 归母净利润 (百万元 ) 41,516 22,524 23,182 25,014 27,023 归母净利润增长率 6.80% -45.75% 2.92% 7.91% 8.03% 摊薄每股收益 (元 ) 3.57 1.94 1.99 2.15 2.32 每股经营性现金流 净额 3.79 -0.67 5.17 1.00 -1.17 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 18.49% 9.55% 8.48% 7.92% 7.41% P/E 5.3 9.8 9.5 8.8 8.2 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 2022 年 3 月 30 日， 万科 A 发布 2021 年年度报告 。 2021 年实现营业收入4528.0 亿元，同比 +8.0%；归母净利润 225.2 亿元，同比 -45.7%； 年度分红 112.8 亿元， 分红比例 50%， 每 10 股派送 9.70 元 现金股息 。 点评 受行业下行影响， 经营业绩 低于预期 。 公司 2021 年营业收入 略低于 我们预期 2.1%，归母净利润低于我们预期 47.7%，主要因为： 明显 受 2021 年房地产行业下行影响，公司 结转 毛利率 大幅下滑，从 2020 年 29.25%下降7.43pct 至 21.82%； 公司投资收益回落， 2021 年投资收益 66.14 亿元，较 2020 年减少 68.98 亿元，主要为联合营项目毛利率降低所致 ； 公司出于谨慎原则，计提资产 &信用减值损失合计 37.94 亿元，较 2020 年增加减值损失 15.89 亿元 。 公司自 2021 年四季度起拿地较少， 拿地 利润 空间 改善有限，预计在行业洗牌出清结束前，毛利率将维持现有水平 。 地产主业 销售下滑 ， 物业服务 表现亮眼 。 公司 2021 年销售金额 6278 亿元， 排名行业第 2，同比 -11%；投资量入为出，权益 拿地金额 1402 亿元，同比 +1.4%； 截至 2021 年底，拥有总土储建面 1.54 亿方，同比 -4.9%。2021 年万物云实现营业收入 240.4 亿元，同比 +32.1%，在管面积 7.8 亿方，同比 +35.9%，合约面积 10.1 亿方， 同比 +38.0%； 3 月 30 日，万物云赴港上市状态变更为“受理通知”， 拆分 上市稳步推进 。 三道红线 维持 “绿档” ，融资能力 行业 领先 。 2021 年 公司 剔除预收账款后的资产负债率 68.4%，净负债率 29.7%，现金短债比 1.5，稳居“绿档”； 融资成本 4.11%， 仍然 处 于行业领先水平 。 投资建议 考虑公司 受行业下行影响较大 ， 我们调整盈利预测， 将 2022-23 年的归母净利润从 462.5 亿元、 508.4 亿元下调至 231.8 亿元、 250.1 亿元，下调幅度分别为 -49.9%、 -50.7%，同时新增 2024 年归母净利润 预测值 270.2 亿元。调整 目标价 为 20.34 元 /股，对应 2022-24 年 PE 分别为 10.2x、 9.5x 和8.8x， 下调至 “ 增持 ” 评级 。 风险提示 宽松政策落地不及预期 ； 市场信心持续走低；毛利率持续下滑 0100020003000400050006000700014.819.2423.6828.12210330210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 万 科 沪深 300 2022年 03月 30 日 资源与环境研究中心 万 科 (000002.SZ) 增持 （ 下调评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年业绩相关图表 图表 1： 公司 2017-2021 年营业收入及同比走势 图表 2： 公司 2017-2021 年归母净利润及同比走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 3： 公司 2017-2021 年营业收入构成 图表 4： 公司 2017-2021 年毛利率 &净利率 走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 5： 公司 2017-2021 年 资产 &信用减值损失 图表 6： 公司 2017-2021 年经营性现金流情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 7： 公司 2017-2021 年签约销售金额及同比走势 来源： 公司公告， 国金证券研究所 2,429 2,977 3,679 4,191 4,528 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0002017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 同比 281 338 389 415 225 -60%-40%-20%0%20%40%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比 92%94%96%98%100%2017 2018 2019 2020 2021房地产业务 物业管理 其他业务 34.10% 37.48% 36.25% 29.25% 21.82% 15.32% 16.55% 14.99% 14.15% 8.41% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率 销售净利率 13.19 23.54 16.49 19.81 35.14 2.64 2.17 2.24 2.80 05101520253035402017 2018 2019 2020 2021资产减值损失（亿元） 信用减值损失（亿元） 823.23 336.18 456.87 531.88 41.13 02004006008001,0002017 2018 2019 2020 2021经营活动现金净流量（亿元） 5,299 6,070 6,308 7,042 6,278 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017 2018 2019 2020 2021签约销售金额（亿元） 同比 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 367,894 419,112 452,798 492,633 543,889 588,557 货币资金 166,195 195,231 149,352 220,389 261,835 276,411 增长率 13.9% 8.0% 8.8% 10.4% 8.2% 应收款项 237,482 252,501 270,832 286,807 309,160 326,448 主营业务成本 -234,550 -296,541 -353,977 -385,763 -426,023 -459,373 存货 897,019 1,002,063 1,075,617 1,162,514 1,342,198 1,485,023 %销售收入 63.8% 70.8% 78.2% 78.3% 78.3% 78.1% 其他流动资产 138,294 97,593 104,466 111,218 122,548 132,779 毛利 133,344 122,571 98,821 106,870 117,866 129,184 流动资产 1,438,989 1,547,387 1,600,268 1,780,928 2,035,742 2,220,661 %销售收入 36.2% 29.2% 21.8% 21.7% 21.7% 21.9% %总资产 83.2% 82.8% 82.5% 81.5% 81.2% 80.2% 营业税金及附加 -32,905 -27,237 -21,056 -29,558 -32,633 -35,313 长期投资 206,964 224,148 233,277 297,242 360,859 432,080 %销售收入 8.9% 6.5% 4.7% 6.0% 6.0% 6.0% 固定资产 16,580 15,814 16,219 14,735 13,285 11,874 销售费用 -9,044 -10,637 -12,809 -12,316 -13,597 -14,714 %总资产 1.0% 0.8% 0.8% 0.7% 0.5% 0.4% %销售收入 2.5% 2.5% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 12,726 15,242 23,280 21,528 20,121 19,045 管理费用 -11,018 -10,288 -10,242 -12,316 -13,597 -14,714 非流动资产 290,940 321,790 338,370 403,413 470,735 548,092 %销售收入 3.0% 2.5% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 16.8% 17.2% 17.5% 18.5% 18.8% 19.8% 研发费用 -1,067 -666 -642 -985 -1,088 -1,177 资产总计 1,729,929 1,869,177 1,938,638 2,184,341 2,506,476 2,768,753 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 96,011 85,573 62,344 51,766 105,396 134,621 息税前利润（ EBIT） 79,309 73,743 54,071 51,695 56,951 63,265 应付款项 519,691 509,962 523,967 652,620 709,054 752,054 %销售收入 21.6% 17.6% 11.9% 10.5% 10.5% 10.7% 其他流动负债 656,907 721,957 725,135 726,969 853,218 921,116 财务费用 -5,736 -5,145 -4,384 -6,198 -7,722 -9,866 流动负债 1,272,610 1,317,493 1,311,446 1,431,356 1,667,668 1,807,791 %销售收入 1.6% 1.2% 1.0% 1.3% 1.4% 1.7% 长期贷款 114,320 132,037 154,322 208,335 227,919 268,944 资产减值损失 0 0 0 -58 -9 -7 其他长期负债 72,420 69,803 80,097 99,071 105,985 120,266 公允价值变动收益 -69 5 4 0 0 0 负债 1,459,350 1,519,333 1,545,865 1,738,761 2,001,572 2,197,001 投资收益 4,984 13,512 6,614 6,945 7,292 7,657 普通股股东权益 188,058 224,511 235,953 273,306 315,955 364,787 %税前利润 6.5% 17.0% 12.7% 13.1% 12.8% 12.4% 其中：股本 11,302 11,618 11,625 11,625 11,625 11,625 营业利润 76,613 79,959 52,531 52,384 56,512 61,049 未分配利润 95,352 98,417 92,698 108,926 126,435 145,352 营业利润率 20.8% 19.1% 11.6% 10.6% 10.4% 10.4% 少数股东权益 82,521 125,334 156,820 172,274 188,950 206,965 营业外收支 -74 -283 -308 542 598 647 负债股东权益合计 1,729,929 1,869,177 1,938,638 2,184,341 2,506,476 2,768,753 税前利润 76,539 79,676 52,223 52,926 57,110 61,696 利润率 20.8% 19.0% 11.5% 10.7% 10.5% 10.5% 比率分析 所得税 -21,408 -20,378 -14,153 -14,290 -15,420 -16,658 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.0% 25.6% 27.1% 27.0% 27.0% 27.0% 每股指标 净利润 55,132 59,298 38,070 38,636 41,690 45,038 每股收益 3.34 3.57 1.94 1.99 2.15 2.32 少数股东损益 16,260 17,783 15,545 15,454 16,676 18,015 每股净资产 16.18 19.31 20.30 23.51 27.18 31.38 归属于母公司的净利润 38,872 41,516 22,524 23,182 25,014 27,023 每股经营现金净流 3.32 3.79 -0.67 5.17 1.00 -1.17 净利率 10.6% 9.9% 5.0% 4.7% 4.6% 4.6% 每股股利 1.86 1.94 1.33 0.60 0.65 0.70 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.7% 18.5% 9.5% 8.5% 7.9% 7.4% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.2% 2.2% 1.2% 1.1% 1.0% 1.0% 净利润 55,132 59,298 38,070 38,636 41,690 45,038 投入资本收益率 10.8% 9.0% 5.9% 4.8% 4.5% 4.3% 少数股东损益 16,260 17,783 15,545 15,454 16,676 18,015 增长率 非现金支出 0 0 0 6,053 5,771 5,602 主营业务收入增长率 23.6% 13.9% 8.0% 8.8% 10.4% 8.2% 非经营收益 -6,993 -12,588 -7,981 -5,833 -5,578 -5,213 EBIT增长率 14.5% -7.0% -26.7% -4.4% 10.2% 11.1% 营运资金变动 -10,623 -2,713 -37,833 21,204 -30,284 -59,040 净利润增长率 15.1% 6.8% -45.7% 2.9% 7.9% 8.0% 经营活动现金净流 37,516 43,998 -7,744 60,060 11,598 -13,612 总资产增长率 13.2% 8.0% 3.7% 12.7% 14.7% 10.5% 资本开支 -6,148 -7,146 -9,514 171 -823 -1,430 资产管理能力 投资 -32,209 -7,740 -28,026 -64,145 -63,975 -71,589 应收账款周转天数 1.8 2.2 3.1 2.5 2.5 2.5 其他 9,730 20,683 11,260 6,945 7,292 7,657 存货周转天数 1,282 1,169 1,071 1,100 1,150 1,180 投资活动现金净流 -28,627 5,797 -26,281 -57,029 -57,506 -65,363 应付账款周转天数 385 346 323 340 330 320 股权募资 11,814 38,859 38,794 21,125 25,139 29,916 固定资产周转天数 12.3 11.0 10.3 8.2 6.3 4.7 债权募资 -7,095 4,645 7,619 62,088 80,006 84,414 偿债能力 其他 -28,392 -64,679 -45,977 -15,209 -17,791 -20,779 净负债 /股东权益 30.2% 18.8% 30.6% 25.0% 29.7% 38.4% 筹资活动现金净流 -23,673 -21,176 435 68,005 87,354 93,551 EBIT利息保障倍数 13.8 14.3 12.3 8.3 7.4 6.4 现金净流量 -14,784 28,619 -33,590 71,036 41,447 14,576 资产负债率 84.4% 81.3% 79.7% 79.6% 79.9% 79.3% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 6 48 80 120 287 增持 0 1 5 7 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.02 1.06 1.06 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-07-03 买入 28.39 37.08 37.08 2 2020-08-28 买入 26.95 37.08 37.08 3 2020-10-30 买入 27.38 37.08 37.08 4 2021-02-05 买入 27.89 37.08 37.08 5 2021-03-31 买入 31.37 37.08 37.08 6 2021-04-23 买入 29.02 37.08 37.08 7 2021-08-30 买入 20.90 29.61 29.61 8 2021-10-29 买入 19.13 29.61 29.61 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50014.8019.3323.8628.39200330200630200930201231210331210630210930211231成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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