20220329-国信证券-存量用户价值持续拓展_双边网络优势仍在_9页_866kb (1).pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 29日买 入BOSS直 聘 （ BZ.O）存 量 用 户 价 值 持 续 拓 展 ， 双 边 网 络 优 势 仍 在核 心 观 点 公 司 研 究 海 外 公 司 财 报 点 评互 联 网 互 联 网 证 券 分 析 师 ： 谢 琦021-S0980520080008基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (首 次 覆 盖 )合 理 估 值 35.50 - 37.50美 元收 盘 价 26.2 美 元总 市 值 /流 通 市 值 104.8/86.3 亿 美 元52周 最 高 价 /最 低 价 44.96/13.46 美 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 138.8 百 万 美 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 国 信 证 券 -互 联 网 行 业 2022 年 3 月 投 资 策 略 ： 绩 期 已 至 ， 建 议布 局 业 绩 相 对 优 异 的 互 联 网 标 的 2022.02.27 国 信 证 券 -互 联 网 行 业 2022 年 2 月 投 资 策 略 ： 布 局 海 外 业 务 拓展 顺 利 、 格 局 清 晰 的 绩 优 龙 头 2022.02.06营 销 收 缩 +经 营 效 率 提 升 ， 带 动 利 润 率 同 比 +21pct。 21Q4， 公 司 营 业 收 入10.91 亿 元 ， 同 比 +69%， 环 比 -10%， 收 入 超 出 此 前 的 指 引 上 限 。 其 中 ，网 络 招 聘 服 务 10.82亿 元 。 毛 利 率 仍 稳 定 在 高 位 ， 为 86.3%， 同 比 -1.4pct，环 比 -1.0pct。 销 售 费 率 34%， 同 比 -16pct,环 比 -0.1pct， 主 要 系 运 营 效率 提 升 ， 以 及 短 期 新 用 户 注 册 暂 停 ， 营 销 策 略 收 缩 ； 管 理 费 率 11%； 研发 费 率 18%。 经 调 整 净 利 润 3.49亿 元 ， 经 调 整 利 润 率 32%， 同 比 +21pct，环 比 +0.2pct。 根 据 管 理 层 指 引 ， 预 计 2022Q1营 收 增 速 为 39.5%42%。商 业 化 ： 付 费 企 业 仍 活 跃 ， ARPPU环 比 +12%。 2021Q4， 平 台 MAU 2440 万 ，同 比 +14%， 环 比 -15%。 付 费 企 业 数 （ 累 计 十 二 个 月 ） 400万 ， 同 比 +82%，环 比 持 平 。 在 招 聘 淡 季 ， 公 司 付 费 企 业 数 量 仍 能 环 比 持 平 ， 展 示 出 公 司存 量 核 心 用 户 的 粘 性 。 单 付 费 企 业 收 入 （ 12个 月 ARPPU） 提 升 仍 有 潜 力 ：短 期 内 公 司 用 户 增 长 受 限 制 ， 但 公 司 仍 在 白 领 与 蓝 领 方 面 进 行 存 量 用 户深 耕 ， 提 高 存 量 用 户 价 值 。 21Q4， 单 付 费 企 业 收 入 （ 12 个 月 ARPPU） 1055元 ， 同 比 +20%， 环 比 +12%。在 监 管 方 面 ， 公 司 积 极 配 合 并 推 出 针 对 蓝 领 的 “ 海 螺 计 划 ” ， 整 治 中 介 组 织不 规 范 。 未 来 ， 公 司 继 续 加 强 安 全 建 设 ， 在 个 人 信 息 审 核 、 线 下 审 核 团队 搭 建 、 数 据 安 全 能 力 方 面 进 行 提 升 。 2021年 公 司 关 于 安 全 的 相 关 团 队增 加 了 750 人 ， 总 人 数 已 经 超 过 1000人 。投 资 建 议 ： 宏 观 环 境 与 监 管 有 压 力 ， 存 量 用 户 价 值 仍 大公 司 作 为 在 线 招 聘 行 业 龙 头 ， 拥 有 领 先 的 用 户 数 ， 即 使 当 前 新 注 册 用 户受 阻 ， 存 量 用 户 仍 超 其 他 平 台 。 据 公 司 业 绩 交 流 ， 自 停 止 新 用 户 注 册 至2022年 3月 15日 ， 累 计 3400万 用 户 注 册 失 败 ， 体 现 出 C端 用 户 需 求 旺盛 。 通 过 精 细 化 运 营 ， 存 量 用 户 的 付 费 价 值 在 继 续 提 升 ； 增 量 用 户 方 面 ，受 益 于 赛 道 景 气 度 高 ， 政 策 放 松 后 新 用 户 有 望 增 加 。 考 虑 到 在 线 招 聘 市场 竞 争 可 能 日 趋 激 烈 ， 参 考 同 类 公 司 稳 态 利 润 率 水 平 ， 保 守 预 计 公 司 远期 净 利 率 为 25%。 我 们 测 算 ， 公 司 2022-2025 年 收 入 CAGR为 55%， 给 予2022 年 PE 60-65x， 对 应 PS 13.8-15.0 x， 对 应 估 值 142-154 亿 美 金 ，股 价 为 35.5-37.5/ADS， 对 应 涨 幅 为 36%-47%， 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ”评 级 。风 险 提 示 ： 政 策 风 险 ， 疫 情 带 来 的 短 期 经 营 风 险 ， 开 放 注 册 新 用 户 时 间不 确 定 的 风 险 ， 竞 争 格 局 风 险 等 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营 业 收 入 (百 万 元 ) 4,259 6,552 10,922 16,644 24,551(+/-%) 119.1% 53.8% 66.7% 52.4% 47.5%调 整 后 净 利 润 （ 百 万 元 ） 853 1443 3003 5511 8404(+/-%) -399.5% 69.2% 108.2% 83.5% 52.5%每 ADS 收 益 （ 元 ） -调 整 后 2.13 3.61 7.51 13.78 21.01EBIT Margin -24.7% 18.5% 24.7% 30.8% 34.9%净 资 产 收 益 率 （ ROE） -10.0% 11.3% 18.8% 25.8% 29.9%市 盈 率 （ PE） -调 整 后 78.2 46.2 22.2 12.1 7.9EV/EBITDA - 52.8 25.3 13.8 8.6市 净 率 （ PB） 6.25 5.54 4.50 3.34 2.34资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2业 绩 概 览 ： 收 缩 营 销 +提 升 经 营 效 率 ， 带 动 利 润 率 同 比 +21pct，平 台 新 用 户 注 册 限 制 叠 加 招 聘 淡 季 ， 营 业 收 入 同 比 +69%， 环 比 -10%。 21Q4， 公 司营 业 收 入 10.91 亿 元 ， 同 比 +69%， 环 比 -10%， 其 中 来 自 网 络 招 聘 服 务 10.82 亿 元 。根 据 管 理 层 指 引 ， 预 计 2022Q1 营 收 同 比 增 速 为 39.5%42%。 毛 利 率 稳 定 在 高 位 ，为 86.3%， 同 比 -1.4pct， 环 比 -1.0pct。销 售 费 率 同 比 减 少 带 动 经 调 整 利 润 率 同 比 +21pct。 21Q4,销 售 费 率 34%， 同 比-16pct,环 比 -0.1pct； 管 理 费 率 11%， 环 比 稳 定 ； 研 发 费 率 18%， 同 比 -5pct,环 比+1pct。 当 前 ， 由 于 新 用 户 注 册 限 制 ， 平 台 拉 新 投 入 减 缓 ， 但 在 存 量 用 户 促 活 以 及扩 大 平 台 影 响 力 方 面 仍 有 投 入 。 根 据 管 理 层 指 引 ， 22Q1 依 旧 会 在 冬 奥 会 方 面 有 较大 营 销 投 入 。 研 发 费 用 方 面 ， 公 司 重 点 加 强 工 程 师 与 产 品 经 理 的 招 募 ， 以 求 更 深理 解 客 户 需 求 来 提 供 更 准 确 的 推 荐 。 21Q4， 经 调 整 净 利 润 3.49亿 元 ， 同 比 +405%，环 比 -9%。 经 调 整 利 润 率 32%， 同 比 +21pct， 环 比 +0.2pct。图 1： Boss直 聘 总 收 入 及 增 速 （ 百 万 元 ， %） 图 2： Boss 直 聘 毛 利 润 以 及 毛 利 率 （ 百 万 元 ， %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： Boss直 聘 费 用 率 剔 除 股 权 激 励 影 响 （ %） 图 4： Boss 直 聘 经 调 整 利 润 以 及 经 调 整 利 润 率 (百 万 元 ， %)资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理商 业 化 ： 付 费 企 业 仍 活 跃 ， ARPPU 环 比 +12%用 户 注 册 限 制 下 ， 存 量 用 户 仍 活 跃 ， 付 费 企 业 数 同 比 +82%， 环 比 持 平 。 2021Q4，平 台 MAU 2440万 ， 同 比 +14%， 环 比 -15%。 付 费 企 业 数 （ 累 计 十 二 个 月 ） 400万 ，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3同 比 +82%， 环 比 持 平 。 在 招 聘 淡 季 ， 公 司 付 费 企 业 数 量 仍 能 环 比 持 平 ， 展 示 出 公司 存 量 核 心 用 户 的 粘 性 。单 付 费 企 业 收 入 （ 12个 月 ARPPU） 提 升 仍 有 潜 力 。 短 期 内 公 司 用 户 增 长 受 监 管 限制 ， 但 公 司 仍 在 通 过 存 量 用 户 深 耕 ， 持 续 提 升 单 用 户 价 值 。 21Q4， 单 付 费 企 业 收入 （ 12 个 月 ARPPU） 1055元 ， 同 比 +20%， 环 比 +12%。 在 白 领 和 金 领 方 面 ， 通 过 精细 化 运 营 ， 以 及 与 猎 头 顾 问 合 作 拓 宽 平 台 岗 位 来 源 的 渠 道 。 根 据 管 理 层 介 绍 ， 平台 高 收 入 人 群 逐 步 提 升 。在 监 管 方 面 ， 公 司 积 极 配 合 并 推 出 “ 海 螺 计 划 ” 整 治 中 介 组 织 不 规 范 。 在 不 规 范较 多 的 制 造 业 蓝 领 方 面 ， 公 司 利 用 技 术 结 合 人 工 校 验 的 手 段 ， 已 覆 盖 8万 个 以 上中 介 经 纪 人 的 账 号 ； 将 经 过 线 下 安 全 团 队 核 验 和 甄 别 的 优 秀 中 介 所 提 供 的 岗 位 ，列 入 “ 海 螺 优 选 ” 项 目 。 未 来 ， 公 司 继 续 加 强 安 全 建 设 ， 在 个 人 信 息 审 核 、 线 下审 核 团 队 搭 建 、 数 据 安 全 能 力 方 面 进 行 提 升 。 2021 年 公 司 关 于 安 全 的 相 关 团 队 增加 了 750人 ， 总 人 数 已 经 超 过 1000 人 。图 5： Boss直 聘 MAU及 增 速 （ 百 万 ， %） 图 6： Boss 直 聘 付 费 企 业 数 （ 12个 月 ） 及 增 速 （ 百 万 ， %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 7： Boss直 聘 单 付 费 企 业 收 入 （ 12个 月 ） 及 增 速 （ 元 ， %） 图 8： Boss 直 聘 当 前 收 入 驱 动 力 （ %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 情 况 ： 开 创 “ 直 聊 ” 应 聘 模 式 ， 核 心 管 理 层 互 联 网 经 验 丰 富1） 公 司 业 务 简 介 ： 基 于 “ 直 聊 +精 准 匹 配 ” ， 用 户 领 先 的 招 聘 平 台BOSS直 聘 在 全 球 范 围 内 首 创 互 联 网 “ 直 聘 ” 模 式 的 在 线 招 聘 产 品 ， 在 中 国 拥 有 领请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4先 用 户 数 。 产 品 核 心 是 “ 直 聊 +精 准 匹 配 ” ： 1） 立 足 移 动 端 APP， 使 用 在 线 聊 天功 能 让 应 聘 者 和 用 人 方 直 接 沟 通 ， 提 升 沟 通 效 率 。 2） 改 善 基 于 搜 索 的 模 式 产 生 的流 量 分 布 不 均 问 题 ， 采 用 信 息 流 推 荐 模 式 。 当 前 商 业 模 式 主 要 以 向 B 端 企 业 收 费为 主 。 与 竞 对 相 比 ， 聚 焦 B 端 企 业 网 络 招 聘 服 务 ， C 端 服 务 等 其 他 人 力 资 源 服 务较 少 。图 9： BOSS直 聘 商 业 模 式 概 览 图 10： BOSS直 聘 产 品 核 心 是 “ 直 聊 +精 准 匹 配 ”资 料 来 源 ： BOSS 直 聘 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： BOSS 直 聘 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： BOSS直 聘 聚 焦 B端 网 络 招 聘 服 务 （ 2020， %） 图 12： BOSS直 聘 网 络 效 应 示 意 图资 料 来 源 ： 各 公 司 财 报 ， Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理注 ： 同 道 猎 聘 “ 网 络 招 聘 服 务 ” 为 财 报 中 “ 向 企 业 客 户 提 供 人 才 获 取 服务 ” 项 ， “ 其 他 ” 为 “ 个 人 化 服 务 ” 项 资 料 来 源 ： BOSS 直 聘 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2） 股 东 情 况 简 介 ： 创 始 人 赵 鹏 拥 有 76%投 票 权公 司 采 用 AB 股 结 构 ， AB 股 投 票 权 比 1： 15。 CEO赵 鹏 持 有 全 部 B 股 ， 持 股 比 例 为17.6%， 投 票 权 比 例 76.2%。 徐 新 的 今 日 资 本 通 过 CTG Evergreen Investment 持有 A 类 股 份 ， 持 股 比 例 12.6%， 投 票 权 比 例 3.6%。 其 他 机 构 投 资 者 包 含 腾 讯 、 高榕 资 本 、 策 源 创 投 等 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 13： BOSS股 权 结 构 一 览 （ 截 至 2021.5公 司 递 交 招 股 书 ）资 料 来 源 :BOSS 直 聘 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理3） 管 理 层 情 况 ： 核 心 管 理 层 互 联 网 经 验 丰 富 ， 创 始 人 赵 鹏 2005-2010 年 于 智 联 招聘 工 作 ， 2009 年 任 智 联 招 聘 CEO。 首 席 营 销 官 陈 旭 于 2001-2010 年 担 任 智 联 招 聘副 总 裁 。 首 席 技 术 官 张 涛 曾 于 IBM、 百 度 、 人 人 公 司 等 担 任 高 级 工 程 师 、 技 术 经理 等 。表 1： 公 司 董 事 会 及 高 管 资 料姓 名 年 龄 职 位 加 入 时 间 简 介核 心 高管 赵 鹏 50 董 事 长 兼 首席 执 行 官 2013年 12月 1994年 9月 至 2005年 4月 ， 主 要 从 事 青 年 发 展 研 究 和 社 会 组 织 志 愿 者 项目 ； 1995至 1997年 ， 担 任 中 国 青 年 志 愿 者 协 会 项 目 开 发 部 主 任 ， 期 间 组织 西 部 大 学 生 志 愿 服 务 项 目 ；2005年 5月 至 2010年 7月 ， 工 作 于 智 联 招 聘 ； 2011年 3月 至 2013年 8月 ，任 Quickerbuy Inc.投 资 者 兼 首 席 执 行 官 ；2013年 12月 至 今 ， 创 立 Boss直 聘 ；张 宇 43 董 事 兼 首 席财 务 官 2019年 9月 2001年 3月 至 2004年 12月 ， 担 任 爱 立 信 工 程 师 ； 2005年 1月 至 2010年3月 ， 担 任 BDA咨 询 总 监 ； 2010年 4月 至 2019年 6月 ， 就 职 于 瑞 士 银 行 资产 管 理 公 司 ；陈 旭 45 董 事 兼 首 席营 销 官 2016年 12月 2001年 4月 至 2010年 7月 ， 担 任 智 联 招 聘 副 总 裁 ； 2011年 1月 至 2012年2月 ， 担 任 赶 集 网 副 总 裁 ； 2014年 9月 至 2015年 7月 ， 担 任 顺 丰 优 选 副 总裁 ;2015年 10月 至 2016年 12月 ， 担 任 酒 仙 网 副 总 裁 ;张 涛 39 董 事 兼 首 席技 术 官 2013年 12月 2007年 4月 到 2010年 7月 ， 担 任 IBMCSTL的 软 件 工 程 师 ； 2010年 7月 至2011年 3月 ， 担 任 百 度 公 司 的 高 级 工 程 师 ； 2011年 3月 至 2013年 11月 ，担 任 人 人 公 司 的 技 术 经 理 ；董 事 徐 新 54 董 事 2015年 4月 1992年 至 1995年 ， 担 任 Pricewaterhouse Coopers LLP的 会 计 师 ； 1995年 至 1998年 ， 担 任 Peregrine Direct Investments的 投 资 经 理 ； 1998年至 2005年 ， 就 职 于 霸 菱 亚 洲 投 资 有 限 公 司 ， 后 期 担 任 合 伙 人 和 中 国 主 管 ；2005年 ， 创 立 今 日 资 本 ， 曾 领 导 投 资 多 个 知 名 公 司 ；余 海 洋 37 董 事 2019年 7月 2007年 4月 至 2010年 2月 ， 就 职 于 华 创 资 本 ； 2010年 3月 至 2011年 8月 ，就 职 于 美 国 中 经 合 集 团 ；2011年 ， 加 入 腾 讯 ， 目 前 为 腾 讯 投 资 董 事 总 经 理 和 斗 鱼 国 际 控 股 的 董 事 ；独 立 董事 杨 朝 轩 37 独 立 董 事 2021年 5月 21日 曾 就 任 于 香 港 摩 根 大 通 证 券 (亚 太 )有 限 公 司 中 国 科 技 、 媒 体 和 电 信 和 企 业财 务 团 队 的 执 行 董 事 ；目 前 任 网 易 公 司 首 席 财 务 官 以 及 新 氧 的 独 立 董 事 ；孙 永 刚 51 独 立 董 事 2021年 5月 21日 2002年 至 2010年 ， 担 任 中 国 铁 通 集 团 有 限 公 司 的 总 法 律 顾 问 ； 2010年 8月 至 2017年 6月 ， 担 任 首 钢 集 团 有 限 公 司 副 总 裁 ；目 前 ， 担 任 Z-Park Fund的 合 伙 人 ；资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6投 资 建 议 ： 需 求 旺 盛 ， 双 边 网 络 优 势 显 著 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级公 司 作 为 在 线 招 聘 行 业 龙 头 ， 拥 有 领 先 的 用 户 数 ， 即 使 当 前 新 注 册 用 户 受 阻 ， 存量 用 户 仍 超 其 他 平 台 。 据 公 司 业 绩 交 流 ， 自 停 止 新 用 户 注 册 至 2022年 3 月 15 日 ，累 计 3400万 用 户 注 册 失 败 ， 体 现 出 C端 用 户 需 求 旺 盛 。 通 过 精 细 化 运 营 ， 存 量 用户 的 付 费 价 值 在 继 续 提 升 ； 增 量 用 户 方 面 ， 受 益 于 赛 道 景 气 度 高 ， 政 策 放 松 后 新用 户 有 望 增 加 。我 们 预 计 2022-2024 年 收 入 65.5/109.2/166.4 亿 元 ， 经 调 整 净 利 润14.4/30.0/55.1亿 元 。 考 虑 到 在 线 招 聘 市 场 竞 争 可 能 日 趋 激 烈 ， 参 考 同 类 公 司 稳态 利 润 率 水 平 ， 保 守 预 计 公 司 远 期 净 利 率 为 25%。 我 们 测 算 ， 公 司 2022-2025 年收 入 CAGR为 55%， 给 予 2022年 PE 60-65x， 对 应 PS13.8-15.0 x， 对 应 估 值 142-154亿 美 金 ， 股 价 为 35.5-37.5/ADS， 对 应 涨 幅 为 36%-47%， 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评级 。图 14： BOSS直 聘 与 同 业 毛 利 率 比 较 （ %） 图 15： BOSS直 聘 与 同 业 经 调 整 净 利 率 比 较 （ %）资 料 来 源 ： 各 公 司 财 报 ， Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 各 公 司 财 报 ， Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2： BOSS直 聘 同 业 估 值 比 较 （ 截 至 2022.3.28）当 前 市 值 (亿 元 ) 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 21-23收 入CAGR PS TTM 21-23经 调 整净 利 润 CAGR PE TTM2021E 2022E 2023EBOSS直 聘 683 43 66 109 60% 16 88%前 程 无 忧 232 43 49 53 10% 5 37同 道 猎 聘 75 27 32 40 22% 3 86% 55资 料 来 源 ： Bloomberg， Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理注 ： 营 业 收 入 以 及 经 调 整 利 润 预 测 ， BOSS直 聘 来 自 国 信 证 券 预 测 ， 其 他 采 用 Bloomberg一 致 预 测风 险 提 示政 策 风 险 ， 疫 情 带 来 的 短 期 经 营 风 险 ， 开 放 注 册 新 用 户 时 间 不 确 定 的 风 险 ， 竞 争格 局 风 险 等 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 11342 12331 15150 19606 营 业 收 入 4259 6552 10922 16644应 收 款 项 732 1167 2095 3420 营 业 成 本 555 852 1420 2164存 货 净 额 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 0 0 0 0其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 销 售 费 用 1943 2359 3932 5659流 动 资 产 合 计 12959 14383 18660 25292 管 理 费 用 2813 2128 2871 3693固 定 资 产 369 295 219 143 财 务 费 用 (10) (237) (275) (348)无 形 资 产 及 其 他 310 279 248 217 投 资 收 益 25 0 0 0投 资 性 房 地 产 4 4 4 4 资 产 减 值 及 公 允 价 值变 动 0 0 0 0长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 其 他 收 入 5 (4) (5) (6)资 产 总 计 13642 14961 19131 25656 营 业 利 润 (1012) 1447 2969 5471短 期 借 款 及 交 易 性 金融 负 债 0 0 0 0 营 业 外 净 收 支 0 0 0 0应 付 款 项 53 64 92 114 利 润 总 额 (1012) 1447 2969 5471其 他 流 动 负 债 2731 2616 3896 5248 所 得 税 费 用 60 85 175 322流 动 负 债 合 计 2784 2680 3988 5362 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 (1071) 1362 2794 5149其 他 长 期 负 债 183 244 313 315长 期 负 债 合 计 183 244 313 315 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 2968 2925 4301 5677 净 利 润 (1071) 1362 2794 5149少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 资 产 减 值 准 备 0 0 0 0股 东 权 益 10674 12036 14830 19979 折 旧 摊 销 0 105 106 107负 债 和 股 东 权 益 总 计 13642 14961 19131 25656 公 允 价 值 变 动 损 失 0 0 0 0财 务 费 用 (10) (237) (275) (348)关 键 财 务 与 估 值 指 标 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 648 (477) 448 51每 股 收 益 -1.34 1.70 3.49 6.44 其 它 0 0 0 (0)每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营 活 动 现 金 流 (423) 990 3349 5306每 股 净 资 产 13.34 15.05 18.54 24.98 资 本 开 支 (178) 0 0 0ROIC -11% 10% 19% 26% 其 它 投 资 现 金 流 (349) 0 (531) (850)ROE -10% 11% 19% 26% 投 资 活 动 现 金 流 (526) 0 (531) (850)毛 利 率 87% 87% 87% 87% 权 益 性 融 资 0 0 0 0EBIT Margin -25% 19% 25% 31% 负 债 净 变 化 0 0 0 0EBITDA Margin -25% 20% 26% 31% 支 付 股 利 、 利 息 0 0 0 0收 入 增 长 119% 54% 67% 52% 其 它 融 资 现 金 流 8293 0 0 0净 利 润 增 长 率 - -227% 105% 84% 融 资 活 动 现 金 流 8293 0 0 0资 产 负 债 率 22% 20% 22% 22% 现 金 净 变 动 7344 990 2818 4457息 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 3998 11342 12331 15150P/E -62.3 49.0 23.9 13.0 货 币 资 金 的 期 末 余 额 11342 12331 15150 19606P/B 6.2 5.5 4.5 3.3 企 业 自 由 现 金 流 (643) 913 3413 5588EV/EBITDA -66.3 52.8 25.3 13.8 权 益 自 由 现 金 流 7660 1164 3704 5956资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032