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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 30日增 持金 风 科 技 （ 002202.SZ）大 额 减 值 后 轻 装 上 阵 ， 中 速 永 磁 产 品 巩 固 公 司 龙 头 地 位核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评电 力 设 备 风 电 设 备证 券 分 析 师 ： 王 蔚 祺 联 系 人 ： 王 晓 声010-88005313 010-S0980520080003基 础 数 据投 资 评 级 增 持 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 12.95 元总 市 值 /流 通 市 值 54714/53963 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 20.95/11.30 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 759.25 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 金 风 科 技 -002202-2021 年 半 年 报 点 评 ： 风 机 降 本 结 构 优 化 ， 盈利 大 幅 改 善 2021-08-23 金 风 科 技 -002202-2021 年 一 季 报 点 评 ： 业 绩 符 合 预 期 ， 海 上 风机 销 量 有 待 年 内 提 升 2021-04-28 金 风 科 技 -002202-2020 年 年 报 点 评 ： 风 机 毛 利 率 继 续 上 行 ， 两海 业 务 驱 动 增 长 2021-03-31 金 风 科 技 -002202-2020 年 三 季 度 报 告 点 评 ： 毛 利 率 触 底 反 弹 ，主 营 业 绩 高 速 增 长 2020-10-30 金 风 科 技 -002202-2020 年 半 年 报 点 评 ： 海 外 大 额 亏 损 不 掩 风 机盈 利 提 升 ， 下 半 年 业 绩 弹 性 可 期 2020-08-31全 年 业 绩 略 低 于 预 期 ， 减 值 损 失 影 响 较 大 。 公 司 2021实 现 营 收 505.7亿 元（ -10%） ， 归 母 净 利 润 34.57亿 元 （ +17%） ， 扣 非 归 母 净 利 润 29.93亿 元 （ +8%） 。公 司 四 季 度 单 季 营 收 170.2亿 元 （ -12%） ， 归 母 净 利 润 4.44亿 元 （ -50%） ,扣 非 归 母 净 利 润 1.40亿 元 （ -85%） 。 公 司 全 年 业 绩 略 低 于 市 场 预 期 ， 主 要由 于 第 四 季 度 发 生 11亿 元 信 用 和 资 产 减 值 。全 年 实 现 风 机 对 外 销 售 10.7GW， 在 手 订 单 高 达 16.9GW。 公 司 全 年 实 现 风 机对 外 销 售 10.7GW（ -17%） ， 其 中 海 上 风 机 1.95GW（ +305%） ， 分 季 度 看 陆 上风 机 销 量 逐 季 度 提 高 ， 海 上 风 机 交 付 高 峰 在 二 三 季 度 。 截 止 2021年 底 公 司在 手 订 单 16.9GW， 其 中 公 司 新 产 品 中 速 永 磁 系 列 订 单 容 量 高 达 4.8GW， 公 司新 产 品 已 快 速 获 得 市 场 认 可 。海 上 风 机 盈 利 能 力 大 幅 增 长 ， 中 速 永 磁 产 品 成 本 优 势 凸 显 。 经 历 2020年 陆上 风 电 抢 装 后 ， 2021年 公 司 陆 上 主 力 机 型 单 位 毛 利 回 归 正 常 水 平 ， 2S和3S/4S机 型 分 别 为 439元 /kW（ +0%） 和 387元 /kW（ -33%） ， 海 上 风 机 单 位 毛利 达 到 1741元 /kW（ +41%） ， 充 分 受 益 于 海 上 风 电 抢 装 潮 。 2021年 公 司 中 速永 磁 产 品 售 价 为 1939元 /kW， 显 著 低 于 公 司 其 他 产 品 ， 预 计 随 着 产 品 线 的 完善 和 成 熟 成 本 仍 有 较 大 下 降 空 间 。电 站 权 益 装 机 超 6GW， 后 服 务 业 务 提 振 风 电 服 务 板 块 毛 利 率 。 截 止 2021年 底公 司 风 电 场 权 益 装 机 容 量 达 6.07GW（ +11%） ， 全 年 发 电 收 入 53.3亿 元 （ +33%） ，在 建 权 益 装 机 容 量 2.6GW。 2021年 公 司 大 力 推 动 风 电 服 务 业 务 转 型 ， 由 运 行维 护 向 资 产 管 理 转 变 ， 缩 减 海 外 EPC业 务 体 量 ， 加 大 后 服 务 业 务 投 入 ， 后 服务 在 运 容 量 达 23GW， 贡 献 收 入 19.7亿 元 （ +21%） ， 提 振 服 务 板 块 毛 利 率 达到 12%（ +15pct） 。风 险 提 示 ： 公 司 风 机 新 增 订 单 容 量 不 及 预 期 ； 电 站 开 发 进 度 较 慢 ； 外 汇 敞 口形 成 减 值 风 险 ； 海 外 疫 情 对 国 际 业 务 造 成 负 面 影 响 。投 资 建 议 ： 上 调 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。公 司 在 风 电 整 机 领 域 具 有 深 厚 的 技 术 积 淀 与 人 才 储 备 ， 庞 大 的 权 益 电 站 装 机规 模 为 公 司 业 绩 提 供 长 足 动 力 ， 风 电 服 务 业 务 重 心 的 变 化 有 望 给 公 司 带 来 新的 动 能 。 我 们 上 调 原 有 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润40.45/52.25/61.68亿 元 （ 原 预 测 2022/2023年 为 40.30/45.31亿 元 ） ， 同比 增 速 分 别 为 17.0/29.2/18.0%， 摊 薄 EPS分 别 为 0.96/1.24/1.46元 ， 当 前股 价 对 应 PE分 别 为 13.5/10.5/8.9倍 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 56,265 50,571 48,783 53,924 66,242(+/-%) 47.1% -10.1% -3.5% 10.5% 22.8%净 利 润 (百 万 元 ) 2964 3457 4045 5225 6168(+/-%) 34.1% 16.7% 17.0% 29.2% 18.0%每 股 收 益 （ 元 ） 0.70 0.82 0.96 1.24 1.46EBIT Margin 5.0% 9.3% 7.1% 10.2% 10.3%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 8.5% 9.5% 10.2% 11.9% 12.6%市 盈 率 （ PE） 18.5 15.8 13.5 10.5 8.9EV/EBITDA 27.6 20.0 19.3 15.1 14.2市 净 率 （ PB） 1.56 1.50 1.38 1.24 1.11资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2全 年 业 绩 略 低 于 低 于 预 期 ， 信 用 与 资 产 减 值 损 失 影 响 较 大 。 公 司 2021 年 实 现 营收 505.7 亿 元 （ -10.12%） ， 实 现 归 母 净 利 润 34.57 亿 元 （ +16.65%） ， 扣 非 归 母净 利 润 29.93 亿 元 （ +8.33%） ， 全 年 加 权 平 均 ROE 为 10.72%（ +1.21pct.） 。 公司 四 季 度 单 季 实 现 营 收 170.2 亿 元 （ 同 比 -11.51%， 环 比 +8.77%） ， 实 现 归 母 净利 润 4.44亿 元 （ 同 比 -50.34%， 环 比 -61.9%） , 扣 非 归 母 净 利 润 1.40亿 元 （ 同 比-84.52%， 环 比 -87.6%） 。 公 司 全 年 计 提 资 产 减 值 损 失 11.15 亿 元 ， 计 提 信 用 减 值损 失 6.43亿 元 ， 减 少 全 年 归 母 净 利 润 14.51 亿 元 ， 全 年 业 绩 略 低 于 预 期 。图 1： 金 风 科 技 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %） 图 2： 金 风 科 技 单 季 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 金 风 科 技 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %） 图 4： 金 风 科 技 单 季 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理减 值 损 失 符 合 行 业 变 化 ， 助 力 公 司 轻 装 上 阵 。 资 产 减 值 中 存 货 跌 价 及 合 同 履 约 成本 减 值 损 失 1.19 亿 元 ， 无 形 资 产 减 值 损 失 2.88 亿 元 ， 开 发 支 出 减 值 损 失 3.25亿 元 ， 商 誉 减 值 损 失 1.76亿 元 。 2021年 风 电 行 业 机 组 大 型 化 进 度 远 超 以 往 水 平 ，此 外 公 司 技 术 路 线 发 生 了 从 直 驱 到 直 驱 +中 速 永 磁 双 轮 驱 动 的 变 化 ， 因 此 对 于 相 关技 术 和 产 品 进 行 了 减 值 计 提 。 信 用 减 值 中 应 收 账 款 信 用 减 值 损 失 5.53亿 元 ， 主 要系 下 游 客 户 发 生 重 大 财 务 困 难 所 致 。 基 于 上 述 原 因 ， 2021 年 减 值 计 提 具 有 一 定 的特 殊 性 ， 将 有 助 于 公 司 轻 装 上 阵 。 分 季 度 看 ， 全 年 减 值 大 部 分 在 四 季 度 完 成 计 提 。风 机 销 售 收 入 随 陆 上 风 电 抢 装 结 束 有 所 下 降 ， 其 他 业 务 维 持 稳 健 。 分 板 块 看 ， 公司 风 机 及 零 部 件 销 售 业 务 全 年 实 现 营 收 399.32 亿 元 （ -14.4%） ， 毛 利 率 为 17.71%请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3（ +3.3pct.） ， 风 电 服 务 业 务 全 年 实 现 营 收 40.82 亿 元 （ -7.93%） ， 由 于 2021年 公 司 缩 减 海 外 风 电 EPC业 务 毛 利 率 修 复 至 12.04%（ +14.78pct.） ， 风 电 场 开 发业 务 全 年 实 现 营 收 53.27亿 元 （ +32.56%） ， 毛 利 率 为 67.17%（ -0.37pct.） ， 其他 业 务 （ 水 务 、 融 资 租 赁 、 投 资 等 ） 实 现 营 收 12.29亿 元 （ +6.53%） ， 毛 利 率 为21.44%（ -35.81pct.） 。图 5： 金 风 科 技 营 业 收 入 构 成 情 况 （ 单 位 ： 百 万 元 ） 图 6： 金 风 科 技 分 板 块 毛 利 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理风 机 机 型 销 售 比 例 变 化 造 成 毛 利 率 波 动 ， 高 度 重 视 研 发 投 入 。 2021 年 全 年 公 司 销售 毛 利 率 为 22.6%， 同 比 提 高 4.9pct.， 主 要 系 风 机 成 本 下 降 以 及 海 上 风 电 抢 装 交付 所 致 ， 销 售 净 利 率 为 6.9%， 同 比 提 高 1.6pct.。 分 季 度 看 ， 公 司 全 年 销 售 毛 利率 呈 下 行 趋 势 ， 主 要 系 高 毛 利 率 的 6S/8S 海 上 风 电 机 组 销 售 占 比 变 化 所 致 ， 销 售净 利 率 波 动 主 要 系 各 季 度 费 用 率 波 动 及 四 季 度 单 季 度 大 额 减 值 计 提 所 致 。 公 司 全年 费 用 率 维 持 往 年 水 平 ， 由 于 2021年 公 司 积 极 应 对 机 组 大 型 化 趋 势 并 开 展 中 速 永磁 系 列 产 品 研 发 ， 全 年 研 发 费 用 达 15.84亿 元 ， 同 比 增 长 7.2%。图 7： 金 风 科 技 分 季 度 销 售 毛 利 率 、 净 利 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %） 图 8： 金 风 科 技 年 度 销 售 毛 利 率 、 净 利 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 9： 金 风 科 技 三 项 费 用 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %） 图 10： 金 风 科 技 分 季 度 资 产 /信 用 减 值 情 况 （ 单 位 ： 百 万 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理全 年 实 现 风 机 外 销 10.7GW， 在 手 订 单 高 达 16.9GW。 公 司 全 年 风 机 对 外 销 售 容 量10.68GW（ 同 比 -17.39%） ， 其 中 陆 上 风 机 8.73GW（ 同 比 -29.9%） ， 海 上 风 机 1.95GW（ 同 比 +305%） ， 陆 上 风 电 抢 装 结 束 造 成 风 机 销 售 容 量 的 正 常 下 降 ， 海 上 风 电 抢 装潮 促 使 风 机 销 售 容 量 大 幅 提 升 。 分 机 型 看 ， 1.5MW 机 型 销 量 0.06GW（ -80.1%） ，2S 机 型 销 量 4.11GW（ -61.6%） ， 3S/4S 机 型 销 量 4.45GW（ +210.3%） ， 6S/8S 机型 销 量 1.95GW（ +305.01%） ， 中 速 永 磁 （ MSPM） 机 型 销 量 108.5MW， 实 现 突 破 。分 季 度 看 ， 公 司 销 售 容 量 分 别 为 1.09GW、 1.88GW、 3.38GW 和 4.34GW， 其 中 陆 上风 机 销 量 分 别 为 0.9GW、 1.27GW、 2.69GW和 3.88GW， 逐 季 度 上 升 符 合 行 业 特 征 ，海 上 风 机 销 量 分 别 为 0.19GW、 0.61GW、 0.69GW 和 0.46GW， 海 上 风 机 交 付 集 中 在第 二 和 第 三 季 度 。 公 司 全 年 新 增 外 部 订 单 高 达 13.16GW， 分 季 度 新 增 订 单 分 别 为1.19GW、 2.41GW、 3.44GW 和 6.11GW。 截 止 2021年 底 公 司 在 手 外 部 订 单 16.9GW，其 中 MSPM在 手 订 单 高 达 4.82GW， 可 见 公 司 新 产 品 已 快 速 获 得 市 场 认 可 。表 1： 金 风 科 技 分 产 品 销 售 和 盈 利 情 况销 售 均 价 （ 元 /kW） 2019 2020 2021 2021 yoyMSPM - - 1939 -6S/8S 5861 6116 6224 2%3S/4S 3689 4108 2938 -28%2S 3189 3190 3219 1%1.5MW 3698 3189 4250 33%毛 利 率MSPM - - 7.3% -6S/8S 15.8% 20.2% 28.0% 7.8%3S/4S 14.0% 14.1% 13.2% -0.9%2S 11.6% 13.9% 13.7% -0.2%1.5MW 26.0% 26.2% 22.6% -3.6%营 业 成 本 （ 元 /kW）MSPM - - 1799 -6S/8S 4936 4883 4483 -8%3S/4S 3173 3528 2551 -28%2S 2820 2748 2780 1%1.5MW 2737 2354 3291 40%单 位 毛 利 （ 元 /kW）MSPM - - 140 -6S/8S 925 1233 1741 41%3S/4S 516 580 387 -33%2S 369 442 439 0%1.5MW 961 835 959 15%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 11： 金 风 科 技 风 机 销 售 与 订 单 情 况 （ 单 位 ： GW） 图 12： 金 风 科 技 历 年 对 外 分 机 型 销 售 容 量 情 况 （ 单 位 ： MW）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 13： 截 止 2021年 底 公 司 在 手 订 单 结 构 情 况 （ 单 位 ： MW、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理陆 上 主 力 机 型 单 位 毛 利 有 所 下 降 ， 海 上 风 机 单 位 毛 利 大 幅 增 长 。 经 过 2020 年 陆上 风 电 抢 装 后 ， 2021年 公 司 2S、 3S/4S 销 售 均 价 分 别 为 3219元 /kW 和 2938元 /kW，同 比 分 别 增 长 1%和 下 降 28%， 对 应 单 位 毛 利 分 别 为 439元 /kW和 387元 /kW， 同 比分 别 持 平 和 下 降 33%， 陆 上 风 机 单 位 毛 利 回 归 正 常 水 平 。 2021 年 公 司 海 上 风 机（ 6S/8S） 销 售 单 价 达 到 6224 元 /kW， 同 比 增 长 2%， 单 位 毛 利 达 到 1741 元 /kW，同 比 增 长 41%， 充 分 享 受 海 上 风 电 抢 装 红 利 。 根 据 6S/8S 成 本 可 以 看 出 海 上 风 电机 组 成 本 下 降 速 度 较 快 。 公 司 2021年 新 推 出 的 中 速 永 磁 （ MSPM） 产 品 销 售 均 价 为1939 元 /kW， 显 著 低 于 公 司 其 他 产 品 水 平 ， 单 位 毛 利 为 140 元 /kW,预 计 随 着 公 司MSPM产 品 线 的 不 断 完 善 和 成 熟 ， 成 本 有 较 大 下 降 空 间 。风 电 场 权 益 装 机 容 量 超 6GW， 风 电 服 务 业 务 结 构 变 化 提 振 毛 利 率 。 公 司 全 年 实 现发 电 收 入 53.3亿 元 （ +32.56%） ， 转 让 风 电 场 项 目 股 权 投 资 收 益 为 9.49亿 元 。 2021年 公 司 新 增 权 益 并 网 容 量 1.41GW， 转 让 权 益 并 网 容 量 0.83GW， 截 止 2021 年 底 公司 风 电 场 权 益 装 机 规 模 达 到 6.07GW（ +10.59%） ， 在 建 权 益 装 机 容 量 2.59GW。 地请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6区 分 布 方 面 ， 公 司 在 运 电 站 主 要 集 中 在 华 东 、 华 北 和 西 北 地 区 ， 在 建 电 站 主 要 集中 在 华 东 、 海 外 和 华 北 地 区 。 2021年 公 司 大 力 推 动 风 电 服 务 业 务 转 型 ， 由 运 行 维护 向 资 产 管 理 转 变 ， 以 安 全 高 效 、 应 发 尽 发 、 价 值 最 大 为 主 张 ， 为 客 户 及 行 业 提供 存 量 资 产 规 模 化 、 高 质 量 发 展 的 解 决 方 案 ， 2021年 底 公 司 对 外 风 电 场 资 产 管 理服 务 规 模 达 到 7.69GW， 后 服 务 业 务 在 运 容 量 23.14GW， 贡 献 收 入 19.67 亿 元 ， 同比 增 长 21.09%。 同 时 公 司 减 少 了 海 外 风 电 场 EPC业 务 的 投 入 ， 使 得 风 电 服 务 板 块结 构 得 到 优 化 ， 全 年 毛 利 率 达 到 12.04%， 同 比 增 长 14.78pct.。图 14： 公 司 新 增 /累 计 权 益 风 电 装 机 容 量 （ 单 位 ： MW） 图 15： 公 司 分 地 区 风 电 场 投 运 与 在 建 容 量 （ 单 位 ： MW）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 账 面 现 金 充 足 ， 应 收 账 款 周 转 率 有 所 下 降 。 2021 年 公 司 加 权 平 均 ROE 为10.72%， 同 比 增 长 1.21pct资 产 负 债 率 为 69.48%， 同 比 增 长 1.52pct.， 维 持 在 较好 水 平 。 全 年 经 营 活 动 现 金 净 流 量 为 48.87亿 元 ， 其 中 四 季 度 单 季 度 净 现 金 流 为71.16 亿 元 ， 截 止 2021年 底 公 司 现 金 余 额 81.4 亿 元 ， 同 比 增 长 5.6%。 2021年 公司 存 货 周 转 天 数 48天 ， 同 比 有 所 改 善 ， 应 收 账 款 周 转 天 数 由 于 下 游 客 户 存 在 部 分财 务 困 难 的 情 况 因 此 由 2020 年 的 116 天 提 高 至 2021年 的 158天 。 分 季 度 看 ， 存货 与 应 收 账 款 周 转 率 逐 季 度 提 高 ， 整 体 符 合 行 业 特 征 。图 16： 金 风 科 技 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 情 况 （ 单 位 ： %） 图 17： 金 风 科 技 资 产 负 债 率 变 化 情 况 （ 单 位 ： %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 18： 金 风 科 技 经 营 性 现 金 流 情 况 （ 单 位 ： 百 万 元 ） 图 19： 金 风 科 技 主 要 流 动 资 产 周 转 情 况 （ 单 位 ： 天 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理行 业 招 标 容 量 维 持 高 景 气 ， 招 标 价 格 短 期 压 力 较 大 。 根 据 公 司 统 计 ， 2021年 全 国风 电 公 开 招 标 容 量 达 54.15GW， 其 中 陆 上 风 电 招 标 容 量 51.36GW， 创 历 史 新 高 ， 海上 风 电 招 标 容 量 2.79GW， 海 风 抢 装 年 份 招 标 不 弱 ， 2021年 下 半 年 平 价 海 风 项 目 陆续 启 动 前 期 工 作 。 分 季 度 看 ， 2021年 四 季 度 公 开 招 标 容 量 12.2GW， 环 比 增 长 18.3%，根 据 目 前 已 经 统 计 到 的 招 标 信 息 ， 预 计 2022年 一 季 度 公 开 招 标 量 环 比 将 保 持 增 长态 势 ， 预 计 2022 年 全 年 公 开 招 标 容 量 有 望 突 破 60GW。 价 格 方 面 ， 根 据 公 司 统 计数 据 ， 3S、 4S 机 型 价 格 在 2021年 底 触 底 回 升 ， 12月 招 标 均 价 分 别 为 2798元 /kW和 2359 元 /kW。 进 入 2022年 以 来 ， 一 方 面 陆 上 风 机 投 标 主 流 单 机 容 量 已 达 到 6MW以 上 ， 带 动 风 机 单 位 成 本 进 一 步 下 降 ， 另 一 方 面 部 分 企 业 订 单 与 排 产 不 饱 满 造 成短 期 低 价 拿 单 诉 求 较 强 ， 两 方 面 因 素 造 成 风 机 报 价 短 期 压 力 较 大 ； 预 计 随 着 风 机企 业 订 单 和 排 产 的 逐 渐 饱 满 和 原 材 料 价 格 的 传 导 压 力 反 馈 ， 风 机 投 标 价 格 有 望 企稳 回 升 。图 20： 分 季 度 国 内 风 机 公 开 招 标 容 量 （ 单 位 ： GW） 图 21： 行 业 年 度 风 机 公 开 招 标 容 量 （ 单 位 ： GW）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 22： 国 内 风 电 公 开 招 标 月 度 均 价 情 况 （ 单 位 ： 元 /kW）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理风 机 销 量 预 计 稳 健 增 长 ， 电 站 与 后 市 场 服 务 有 望 贡 献 业 绩 增 量 。 我 们 预 计2022-2024 年 公 司 风 电 机 组 对 外 销 售 容 量 分 别 达 到 14GW、 16GW和 18GW， 其 中 海 上风 电 机 组 销 售 容 量 分 别 为 1GW、 2GW和 3GW。 陆 上 风 机 销 售 价 格 会 随 着 技 术 进 步 和产 业 链 成 熟 逐 渐 下 降 ， 预 计 2022-2024 年 销 售 均 价 分 别 为 2300、 1950 和 1800 元/kW， 海 上 风 机 销 售 价 格 受 益 于 机 组 大 型 化 有 望 进 一 步 下 降 ， 预 计 2022-2024 年 销售 均 价 分 别 为 3700/2800 和 2600 元 /kW。 预 计 未 来 几 年 公 司 风 电 场 权 益 装 机 容 量将 保 持 稳 健 增 长 ， 预 计 2022-2024年 权 益 装 机 分 别 达 到 5.62GW、 6.62GW和 8.12GW。风 电 服 务 业 务 预 计 受 后 市 场 服 务 业 务 拉 动 显 著 增 长 ， 预 计 2024 年 营 收 有 望 达 到200亿 元 。表 2： 金 风 科 技 主 营 业 务 拆 分 与 预 测2020 2021 2022E 2023E 2024E核 心 假 设风 机 销 售 总 容 量 （ MW） 12,932 10,683 14,000 16,000 18,000陆 上 风 机 销 量 （ MW） 12,450 8,732 13,000 14,000 15,000海 上 风 机 销 量 （ MW） 482 1,951 1,000 2,000 3,000陆 上 风 机 均 价 （ 元 /kW） 3,296 3,450 2,300 1,950 1,800海 上 风 机 均 价 （ 元 /kW） 6,116 6,297 3,700 2,800 2,600发 电 权 益 装 机 容 量 （ MW） 4,657 5,240 5,616 6,616 8,116自 营 风 场 利 用 小 时 数 （ h） 2,256 2,546 2,256 2,300 2,400营 业 总 收 入 （ 百 万 元 ） 56,265 50,570 48,782 53,924 66,241风 机 与 零 部 件 制 造 49,337 39,932 36,301 35,601 37,501风 电 服 务 4,434 4,082 6,123 11,000 20,000风 电 场 开 发 4,019 5,327 5,068 5,968 7,318水 务 &融 资 租 赁 &投 资 1,154 1,229 1,290 1,355 1,423毛 利 率 17.7% 22.6% 19.8% 21.1% 19.7%风 机 与 零 部 件 制 造 14.4% 17.7% 15.5% 18.0% 18.0%风 电 服 务 -2.8% 12.0% 10.0% 9.0% 7.0%风 电 场 开 发 62.3% 67.2% 62.0% 63.0% 63.0%水 务 &融 资 租 赁 &投 资 50.7% 21.4% 21.0% 21.0% 21.0%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 与 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9投 资 建 议 ： 上 调 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。公 司 在 风 电 整 机 领 域 具 有 深 厚 的 技 术 积 淀 与 人 才 储 备 ， 庞 大 的 权 益 电 站 装 机 规 模 为 公司 业 绩 提 供 长 足 动 力 ， 风 电 服 务 业 务 重 心 的 变 化 有 望 给 公 司 带 来 新 的 动 能 。 我 们 上 调原 有 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 40.45/52.25/61.68 亿 元 （ 原 预 测2022/2023年 为 40.30/45.31亿 元 ） ， 同 比 增 速 分 别 为 17.0/29.2/18.0%， 摊 薄 EPS分别 为 0.96/1.24/1.46元 ， 当 前 股 价 对 应 PE分 别 为 13.5/10.5/8.9倍 ， 维 持 “ 增 持 ”评 级 。表 3： 可 比 公 司 估 值 表 （ 2022年 3月 29日 ）代 码 公 司 简 称 股 价 总 市 值亿 元 EPS PE ROE PEG 投 资评 级20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E （ 20A） （ 21E）601615 明 阳 智 能 21.75 458 0.70 1.36 1.65 1.71 31.1 16.0 13.2 12.7 9.3% 1.3 增 持300772 运 达 股 份 32.00 108 0.59 1.44 2.07 2.27 54.2 22.2 15.5 14.1 9.7% 0.9 买 入002202 金 风 科 技 12.95 547 0.70 0.82 0.96 1.24 18.5 15.8 13.5 10.5 8.7% 0.7 增 持资 料 来 源 : Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 8274 8577 9515 7753 9771 营 业 收 入 56265 50571 48783 53924 66242应 收 款 项 20816 23585 12029 19206 23593 营 业 成 本 46289 39165 39131 42482 53183存 货 净 额 5718 4818 6683 7387 9074 营 业 税 金 及 附 加 225 229 171 189 232其 他 流 动 资 产 5903 6972 5478 5947 7446 销 售 费 用 3651 3174 2904 2848 3000流 动 资 产 合 计 44038 47936 37339 44147 54459 管 理 费 用 1782 1717 1851 1932 2018固 定 资 产 33380 36958 37374 41575 48386 研 发 费 用 1478 1584 1500 1200 1200无 形 资 产 及 其 他 4078 5483 5264 5045 4825 财 务 费 用 929 1081 1111 1110 1360投 资 性 房 地 产 21239 23080 19513 21570 26497 投 资 收 益 1685 1983 2200 1500 1500长 期 股 权 投 资 6403 5903 5903 5903 5903 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 (575) (1758) 0 0 0资 产 总 计 109138 119360 105393 118238 140070 其 他 收 入 830 2243 489 439 449短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 5616 4285 1000 1000 1000 营 业 利 润 3275 4332 4805 6102 7198应 付 款 项 28610 31876 16920 18380 23183 营 业 外 净 收 支 (2) 7 0 0 0其 他 流 动 负 债 5238 7613 7355 7924 9823 利 润 总 额 3274 4339 4805 6102 7198流 动 负 债 合 计 47845 49886 31129 33776 41955 所 得 税 费 用 308 848 807 938 1102长 期 借 款 及 应 付 债 券 18038 24374 26774 32374 40374 少 数 股 东 损 益 2 35 (48) (61) (72)其 他 长 期 负 债 8282 8677 7773 8030 8646 归 属 于 母 公 司 净 利 润 2964 3457 4045 5225 6168长 期 负 债 合 计 26
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