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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Table_First|Table_Summary 农夫山泉（9633）港股行业 营收增长强劲，PET价格上行预计抑制盈利提升 事件： 公司发布年报，2021年实现营收298.58亿元，同比+30.1%；归母净利润71.62亿元，同比+35.7%；基本EPS为0.64元，同比+33.3%；拟派息每股0.45元。 点评： 营收增长强劲，成本费用控制得当 公司全年营收表现略超预期，2021H2实现营收143.01亿元，同比+28.9%，环比-8.07%，主要由于2021年下半年受散发性疫情以及夏季洪水影响，部分品类出货节奏延后，营收增速较上半年略有放缓。公司2021年毛利率为59.46%，同比+0.41个百分点，公司对主要原料PET提前锁价，缓解PET价格上行带来的成本压力。费用端，销售/管理费用率分别+0.28/0.11个百分点，增至24.36%/5.89%,主要为推新带来的渠道费用以及广告投放影响。 多品类推新改善产品结构，包装水+饮料双核驱动 公司产品结构持续优化，包装水营收占比继续下降。分品类看，公司全年包装水/茶/功能/果汁/其他分别实现营收170.6/45.8/36.9/26.1/17.5亿元，同比+22%/48%/32%/32%/66%，公司包装水占比为57.4%，同比-3.6个百分点，产品结构继续向包装水+饮料双核发展衍变。公司包装水业务年内推出长白雪将公司小包装水价格带自2元推进至3元区间，打造泡茶水切入细分用水场景；饮料端茶、东方树叶、奶茶均推出多款接受度较高的新品。 疫情扰动影响部分需求，PET价格上行抑制盈利提升 需求端，公司受近期疫情扰动影响，预计即饮渠道需求下滑，影响运动饮料、茶饮料、果汁饮料、小包装水等品类；但同时疫情居家有望带动大规格包装水需求提升，综合来看公司全年营收仍有望实现双位数增长。成本端，受原油价格高涨影响，农夫山泉主要原料PET成本持续上行，公司展望2022年毛利率可能回归至2019年水平，预计短期盈利能力承压。 投资建议 公司推新能力强劲，我们仍看好公司长期发展动力，预计原料价格回落后盈利能力有望回升，给予公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.82/0.95元；对应当前股价PE为51/42/37倍。公司历史PE中枢为71倍，给予公司2022年55倍PE估值，对应目标价37.4元，折合46.07港币，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复影响终端需求，新品推进不及预期，原材料价格上行的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 营业收入（百万元） 22877.3 29696.4 34766.4 39868.7 45075.2 增长率（%） -4.76% 29.81% 17.07% 14.68% 13.06% EBITDA（百万元） 8990.7 10407.8 11795.9 13745.9 15645.1 净利润（百万元） 5277.4 7161.8 7679.9 9211.2 10670.1 增长率（%） 6.65% 35.71% 7.23% 19.94% 15.84% EPS（元/股） 0.47 0.64 0.68 0.82 0.95 市盈率（P/E） 74 54 51 42 37 市净率（P/B） 25.2 18.8 16.9 15.1 13.5 EV/EBITDA 34.06% 34.53% 33.37% 35.78% 36.91% 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年03月30日收盘价 Table_First|Table_ReportDate 2022年03月30日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 增持 上次建议： 增持 当前价格： 42.70港币 目标价格： 46.07港币 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 11200/5035 流通港股市值（百万元） 2120 每股净资产（元） 1.84 资产负债率（%） 36.95 一年内最高/最低（元） 52.70/32.35 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 华夏霖 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、农夫山泉（9633）港股行业行业一2021.08.26 2、农夫山泉（9633）港股行业行业一2020.09.11 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00% 恒生指数成份 农夫山泉 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6055.98 14787.23 14530.44 19533.66 24993.80 营业额 22877.30 29696.41 34766.35 39868.69 45075.20 应收账款+票据 357.56 476.28 514.62 590.15 667.21 销售成本 9368.97 12040.19 15401.85 16902.76 18459.21 预付账款 321.66 558.17 541.52 621.00 702.10 其他费用 249.10 138.54 191.21 279.08 360.60 存货 1805.45 1809.23 2605.45 2859.35 3122.65 销售费用 5510.51 7233.07 7822.43 9050.19 10367.30 其他 3650.98 204.75 2627.28 2982.81 3345.60 管理费用 1324.45 1750.93 2016.45 2352.25 2704.51 流动资产合计 12191.64 17835.65 20819.32 26586.97 32831.36 财务费用 78.96 52.95 3.07 -59.61 -77.92 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 12591.59 12800.14 11200.12 9600.11 8000.09 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 752.45 789.35 690.68 592.01 493.34 营业利润 6345.31 8480.74 9331.34 11344.01 13261.51 其他非流动资产 323.74 1470.96 1470.96 1470.96 1470.96 其他非经营损益 640.94 873.56 762.82 762.82 762.82 非流动资产合计 13667.77 15060.44 13361.76 11663.07 9964.38 税前利润 6986.25 9354.30 10094.16 12106.83 14024.33 资产总计 25859.41 32896.10 34181.07 38250.04 42795.75 所得税 1708.83 2192.51 2411.31 2892.11 3350.16 短期借款 2413.96 2500.11 0.00 0.00 0.00 税后利润 5277.43 7161.79 7682.84 9214.73 10674.17 应付账款+票据 881.80 1153.13 1354.28 1486.26 1623.11 归属少数股东利润 0.00 0.00 2.93 3.52 4.08 其他 6528.89 7935.67 9241.38 10445.89 11689.48 归母公司股东利润 5277.43 7161.79 7679.91 9211.21 10670.09 流动负债合计 9824.65 11588.91 10595.66 11932.14 13312.59 长期带息负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 542.48 565.55 565.55 565.55 565.55 成长能力 非流动负债合计 542.48 565.55 565.55 565.55 565.55 营收额增长率 -4.76% 29.81% 17.07% 14.68% 13.06% 负债合计 10367.13 12154.46 11161.21 12497.69 13878.14 EBIT增长率 8.46% 33.15% 7.33% 19.31% 15.76% 少数股东权益 0.00 0.00 2.93 6.45 10.53 EBITDA增长率 9.01% 15.76% 13.34% 16.53% 13.82% 股本 1124.65 1124.65 1124.65 1124.65 1124.65 税后利润增长率 6.52% 35.71% 7.28% 19.94% 15.84% 储备 14367.64 19616.99 19616.99 19616.99 19616.99 盈利能力 股东权益合计 15492.28 20741.63 23019.86 25752.35 28917.60 毛利率 59.05% 59.46% 55.70% 57.60% 59.05% 负债和股东权益总计 25859.41 32896.10 34181.07 38250.04 42795.75 净利率 23.07% 24.12% 22.10% 23.11% 23.68% ROE 34.06% 34.53% 33.37% 35.78% 36.91% 现金流量表 ROA 20.41% 21.77% 22.47% 24.08% 24.93% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 44.60% 46.21% 63.32% 73.03% 100.33% 税后经营利润 4793.26 6492.98 7102.25 8634.13 10093.57 估值倍数 折旧与摊销 1925.45 1000.58 1698.69 1698.69 1698.69 P/E 73.91 54.46 50.79 42.34 36.55 财务费用 78.96 52.95 3.07 -59.61 -77.92 P/S 17.05 13.13 11.22 9.78 8.65 其他经营资金 1631.50 -961.23 -1733.59 572.05 596.20 P/B 25.18 18.80 16.95 15.15 13.49 经营性现金净流量 8429.17 6585.28 7070.41 10845.26 12310.53 股息率 0.02 0.01 0.01 0.02 0.02 投资性现金净流量 -4656.69 -4708.20 580.60 580.60 580.60 EV/EBIT 5.33 3.13 2.75 1.93 1.31 筹资性现金净流量 1715.80 -676.09 -7907.80 -6422.63 -7430.98 EV/EBITDA 4.19 2.83 2.35 1.69 1.17 现金流量净额 5488.28 1200.99 -256.78 5003.22 5460.14 EV/NOPLAT 7.76 4.51 3.91 2.71 1.83 数据来源：公司报告、iFind、国联证券研究所测算 注：测算基于2022年03月30日收盘价，人民币兑港币汇率为1.232 3 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层 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