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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 30日固 定 收 益 2022年 二 季 度 投 资 策 略稳 增 长 大 局 不 变 ， 债 市 仍 需 谨 慎核 心 观 点 固 定 收 益 专 题 研 究证 券 分 析 师 ： 赵 婧 证 券 分 析 师 ： 董 德 志0755-22940745 021- S0980513080004 S0980513100001证 券 分 析 师 ： 李 智 能0755-S0980516060001基 础 数 据中 债 综 合 指 数 219.2607中 债 长 /中 短 期 指 数 236.9035/205.0294银 行 间 国 债 收 益 (10Y) 2.7903企 业 /公 司 /转 债 规 模 (千 亿 ) 63.6690/29.4979/7.4302市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 2022年 一 季 度 债 券 市 场 行 情 回 顾 -小 V 型 走 势 2022-03-25 固 定 收 益 专 题 报 告 -城 投 债 外 部 评 级 下 调 特 征 2022-03-22 2021年 四 季 报 二 级 债 基 分 析 -股 票 配 置 占 比 大 幅 上 升 2022-03-07 2021年 四 季 报 中 长 期 纯 债 债 基 分 析 -债 券 资 产 占 比 小 幅 回 落 2022-03-03 固 定 收 益 专 题 报 告 ： 宽 货 币 周 期 的 政 策 利 率 调 整 梳 理 2022-02-19主 要 结 论 ： 政 策 稳 增 长 发 力 ， 同 时 出 口 和 国 内 消 费 保 持 平 稳 ， 开 年 1-2月 国内 经 济 增 长 态 势 较 好 。 3月 国 内 本 土 疫 情 多 点 爆 发 ， 深 圳 和 长 春 一 度 封 城 ，经 济 复 苏 短 期 中 断 。 展 望 二 季 度 ， 稳 增 长 继 续 发 力 ， 同 时 疫 情 平 复 后 补 偿 性增 长 释 放 ， 预 计 国 内 增 长 态 势 将 较 3月 快 速 好 转 ， 并 逐 渐 超 越 1-2月 的 经 济运 行 ， 预 计 二 季 度 GDP增 速 回 升 到 5.8%。 通 胀 方 面 ， 二 季 度 预 计 物 价 运 行 方向 分 化 ， PPI同 比 继 续 下 行 ， CPI同 比 转 为 上 行 ， 最 终 综 合 物 价 指 数 继 续 下行 。 货 币 政 策 方 面 ， 预 计 继 续 保 持 宽 松 态 势 ， 以 助 力 于 稳 增 长 。2022年 一 季 度 债 券 行 情 回 顾 ： 小 V型 走 势 ： 一 季 度 债 市 先 扬 后 抑 。 年 初 降 息叠 加 投 资 者 对 经 济 的 悲 观 预 期 ， 10年 期 国 债 快 速 下 行 ， 春 节 后 总 体 经 济 增 长尚 可 ， 同 时 央 行 未 进 一 步 降 准 降 息 ， 10年 期 国 债 涨 幅 回 吐 ， 收 益 率 绝 对 水 平逐 渐 回 到 去 年 底 附 近 。 信 用 债 方 面 ， 一 季 度 违 约 风 险 可 控 ， 违 约 仍 集 中 在 民企 房 地 产 债 ， 投 资 级 信 用 债 收 益 率 小 幅 上 行 ， 信 用 利 差 多 数 走 阔 。 另 外 中 债市 场 隐 含 评 级 下 调 方 面 ， 一 季 度 下 调 的 信 用 债 金 额 明 显 低 于 去 年 同 期 。二 季 度 利 率 债 投 资 策 略 ： 经 济 复 苏 ， 10年 期 国 债 上 行 至 3.1%： 一 方 面 ， 稳增 长 推 进 下 ， 经 济 主 趋 势 是 逐 渐 复 苏 ； 另 一 方 面 ， 经 历 过 2020年 武 汉 疫 情的 演 绎 后 ， 短 期 疫 情 防 控 带 来 的 经 济 大 幅 波 动 对 市 场 的 影 响 将 明 显 下 降 。二 季 度 信 用 债 投 资 策 略 ： 信 用 利 差 继 续 走 阔 ， 信 用 下 沉 仍 优 选 城 投 债 :信 用风 险 方 面 ， 宏 观 经 济 尚 可 ， 货 币 政 策 加 强 跨 周 期 调 节 ， 违 约 风 险 总 体 可 控 。另 然 后 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 方 面 ， 预 计 和 一 季 度 相 似 ， 下 调 风 险 较 去 年 明显 下 降 。 投 资 级 信 用 利 差 方 面 ， 流 动 性 溢 价 仍 是 主 导 ， 经 过 一 季 度 的 调 整 ，信 用 利 差 绝 对 水 平 小 幅 上 行 ， 但 是 历 史 分 位 数 依 然 偏 低 ， 预 计 随 着 10年 期国 债 越 过 3%， 相 应 的 投 资 级 信 用 利 差 曲 线 仍 将 分 别 上 行 20-30BP。 信 用 下 沉方 面 ， 我 们 认 为 城 投 品 种 违 约 风 险 依 然 较 低 ， 当 前 AA-城 投 和 AA-中 票 、 AA-钢 铁 债 以 及 AA-煤 炭 债 的 相 对 利 差 在 近 些 年 高 位 ， 相 对 价 值 不 低 。风 险 提 示 ： 国 内 疫 情 反 复 、 房 地 产 销 售 下 行 ， 世 界 地 缘 政 治 矛 盾 加 剧 、 全 球商 品 价 格 暴 涨 ， 美 国 加 息 全 球 跨 境 资 本 流 动 和 金 融 市 场 大 幅 调 整 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录2022 年 一 季 度 债 券 行 情 回 顾 ： 小 V型 走 势 .5估 值 曲 线 ： 长 期 限 以 及 高 等 级 债 券 收 益 率 小 幅 上 行 .5中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 风 险 明 显 下 降 .7违 约 ： 违 约 节 奏 和 去 年 四 季 度 类 似 ， 依 然 集 中 在 民 营 房 地 产 债 .7回 收 率 依 然 偏 低 . 8利 率 债 投 资 策 略 ： 经 济 复 苏 ， 10年 期 国 债 上 行 至 3.1%.91-2月 国 内 经 济 实 现 开 门 红 .9疫 情 的 确 定 性 和 不 确 定 性 .9房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 ， 销 售 边 际 好 转 .11政 策 着 力 跨 周 期 调 节 ， 新 基 建 有 望 发 力 .112022年 实 际 经 济 增 长 态 势 强 于 2021年 ， 疫 情 过 后 二 季 度 增 速 将 较 一 季 度 大 幅 回 升 . 11二 季 度 物 价 运 行 方 向 分 化 ， CPI同 比 转 为 回 升 .12经 济 仍 处 于 复 苏 阶 段 ， 债 券 收 益 率 有 上 行 风 险 .13信 用 债 投 资 策 略 ： 信 用 利 差 继 续 走 阔 ， 信 用 下 沉 仍 优 选 城 投 债 .13违 约 率 ： 违 约 风 险 总 体 可 控 .14评 级 迁 移 ： 不 乐 观 但 是 也 不 悲 观 ， 可 能 类 似 于 2019年 .16中 债 估 值 曲 线 ： 债 市 走 熊 ， 投 资 级 信 用 利 差 同 步 走 阔 .19短 久 期 中 债 隐 含 评 级 AA-城 投 债 仍 有 配 置 价 值 .22保 护 度 测 算 .24主 要 结 论 ： 稳 增 长 大 局 不 变 ， 债 市 仍 需 谨 .24风 险 提 示 .26免 责 声 明 .27请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 2021年 四 季 度 至 今 10年 期 国 债 和 国 开 债 走 势 .6图 2： 2020年 至 今 3年 期 国 债 和 3年 AAA、 AA+、 AA、 AA-中 债 曲 线 走 势 .6图 3： 2021年 至 今 3年 品 种 中 债 估 值 信 用 利 差 走 势 .7图 4： 2021年 至 今 1年 和 3 年 AA-中 债 估 值 信 用 利 差 走 势 .7图 5： 2019年 以 来 季 度 中 债 隐 含 评 级 变 动 情 况 .7图 6： 2019年 以 来 各 季 度 中 债 隐 含 评 级 下 调 和 上 调 个 券 中 城 投 债 占 比 .7图 7： 国 内 信 用 债 违 约 金 额 及 违 约 率 .8图 8： 债 券 首 次 违 约 发 行 人 个 数 .8图 9： 央 企 、 地 方 国 企 和 城 投 债 违 约 率 走 势 .8图 10： 房 地 产 行 业 债 券 和 民 企 债 券 违 约 率 走 势 .8图 11： 工 业 增 加 值 同 比 走 势 .9图 12： 固 定 资 产 投 资 及 分 行 业 当 月 同 比 走 势 .9图 13： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 走 势 .9图 14： 中 国 进 、 出 口 同 比 走 势 .9图 15： 新 加 坡 新 冠 肺 炎 确 诊 病 例 及 2021年 8月 后 死 亡 率 .10图 16： 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量 .10图 17： 全 国 医 学 观 察 病 例 累 计 人 数 .10图 18： 中 国 新 冠 肺 炎 病 例 每 日 新 增 .10图 19： 历 年 12 月 商 品 房 销 售 和 销 售 面 积 环 比 .11图 20： 历 年 1-2 月 商 品 房 销 售 和 销 售 面 积 环 比 .11图 21： GDP同 比 及 预 测 .12图 22： GDP： 第 三 产 业 同 比 及 预 测 .12图 23： PPI同 比 走 势 及 预 测 .13图 24： CPI同 比 走 势 及 预 测 .13图 25： 名 义 GDP 增 速 和 10年 期 国 债 收 益 率 走 势 .13图 26： 0.6CPI+0.4PPI综 合 指 数 增 速 和 10年 期 国 债 收 益 率 走 势 .13图 27： 持 有 期 内 信 用 债 收 益 波 动 分 解 .14图 28： 违 约 率 和 名 义 GDP 增 速 、 社 融 增 速 走 势 .15图 29： 城 投 公 司 主 体 评 级 下 调 次 数 .15图 30： 2021年 至 今 各 省 市 城 投 公 司 主 体 评 级 下 调 次 数 .15图 31： 2010年 至 今 各 省 市 城 投 公 司 主 体 评 级 下 调 次 数 .16图 32： 2021年 至 今 各 省 市 城 投 公 司 主 体 评 级 下 调 次 数 .16图 33： 贵 州 省 城 投 债 余 额 及 年 增 量 .16图 34： 历 年 贵 州 省 地 方 政 府 债 增 量 .16图 35： 全 部 非 金 融 企 业 信 用 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 占 比 和 违 约 率 走 势 . 17图 36： 民 企 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 占 比 和 违 约 率 走 势 .17图 37： 城 投 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 占 比 和 违 约 率 走 势 .17请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 央 企 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 占 比 和 违 约 率 走 势 .17图 39： 现 存 非 金 融 企 业 信 用 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 分 布 （ 只 数 占 比 ） .18图 40： 现 存 非 金 融 企 业 信 用 债 中 债 市 场 隐 含 评 级 分 布 （ 余 额 占 比 ） .18图 41： 永 煤 部 分 违 约 债 券 兑 付 所 花 天 数 .19图 42： 房 地 产 行 业 债 券 和 民 企 债 违 约 率 走 势 .19图 43： 5年 AAA、 AA+和 AA信 用 利 差 走 势 （ 中 债 曲 线 ） .20图 44： 5年 国 债 和 5 年 AAA、 AA+信 用 利 差 走 势 （ 中 债 曲 线 ） .20图 45： 1年 AA和 AA-评 级 间 利 差 走 势 （ 中 债 曲 线 ） .20图 46： 3年 AAA和 AA+、 AA+和 AA 评 级 间 利 差 走 势 （ 中 债 曲 线 ） .20图 47： 债 券 价 格 和 公 司 经 营 状 况 走 势 .21图 48： 中 债 AAA 信 用 利 差 走 势 （ 1 年 、 3年 和 5 年 ） .22图 49： 中 债 AA+信 用 利 差 走 势 （ 1 年 、 3年 和 5 年 ） .22图 50： 中 债 AA 信 用 利 差 走 势 （ 1 年 、 3 年 和 5 年 ） .22图 51： 中 债 AA-信 用 利 差 走 势 （ 1 年 、 3年 和 5 年 ） .22图 52： 各 国 宏 观 杠 杆 率 （ 2021年 末 ） .23图 53： 历 年 地 方 政 府 债 净 融 资 额 走 势 .23图 54： 各 品 种 AA-和 AA利 差 走 势 .23图 55： 中 债 AA-的 城 投 债 和 中 票 相 对 利 差 走 势 .23图 56： 1年 期 AA-各 品 种 收 益 率 走 势 .24图 57： 1年 期 AA-城 投 债 和 其 他 AA-各 品 种 利 差 走 势 .24表 1： 2022年 一 季 度 各 品 种 债 券 中 债 估 值 收 益 率 和 信 用 利 差 变 动 （ 单 位 ： BP） .5表 2： 各 中 债 隐 含 评 级 未 来 一 年 所 对 应 的 违 约 率 （ 回 溯 ） .19表 3： 2018年 和 2019年 各 中 债 曲 线 信 用 利 差 变 动 （ 单 位 ： BP） . 20表 4： 票 息 保 护 度 测 算 （ 持 有 3M） .24表 5： 票 息 保 护 度 测 算 （ 持 有 6M） .24请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告52022 年 一 季 度 债 券 行 情 回 顾 ： 小 V 型 走 势估 值 曲 线 ： 长 期 限 以 及 高 等 级 债 券 收 益 率 小 幅 上 行截 至 2021年 3月 23日 ， 2022 年 一 季 度 各 品 种 债 券 中 债 估 值 收 益 率 曲 线 变 动 见 表1。 收 益 率 方 面 ， 10年 期 国 债 、 10 年 期 国 开 债 、 3 年 AAA、 3 年 AA+、 3 年 AA 和 3年 AA-分 别 变 动 5BP、 -1BP、 21BP、 15BP、 -4BP和 -1BP。 信 用 利 差 方 面 ， 3 年 AAA、3 年 AA+、 3 年 AA 和 3 年 AA-分 别 走 阔 21BP、 15BP、 -4BP 和 -1BP。 总 体 来 看 ， 一季 度 期 限 相 对 更 长 、 高 等 级 信 用 债 收 益 率 出 现 较 明 显 上 行 ， 信 用 利 差 有 所 走 阔 。期 限 利 差 方 面 ， 以 国 债 为 例 ， 一 季 度 曲 线 小 幅 增 陡 。表 1： 2022年 一 季 度 各 品 种 债 券 中 债 估 值 收 益 率 和 信 用 利 差 变 动 （ 单 位 ： BP）R001 R007 1 年 3 年 5 年 10年收 益 率 回 购 利 率 -32 -34国 债 -7 -0 -0 5国 开 债 2 11 6 -1口 行 -1 15 10 3AAA -1 21 28AA+ -2 15 17AA -5 -4 13AA- -1 -1 16信 用 利 差 AAA 6 21 28AA+ 5 15 17AA 2 -4 13AA- 6 -1 16资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 注 ： 数 据 为 截 至 2022年 3月 23日小 V 型 走 势具 体 来 看 ， 2022年 一 季 度 债 券 市 场 先 扬 后 抑 ， 以 春 节 为 节 点 ， 春 节 前 收 益 率 小 幅下 行 ， 春 节 后 收 益 率 总 体 上 行 。 首 先 ， 春 节 之 前 ， 在 降 息 以 及 经 济 悲 观 预 期 推 动下 ， 10 年 期 国 债 一 度 向 下 突 破 2.7%； 春 节 之 后 ， 多 重 因 素 带 动 债 市 回 调 ， 10 年期 国 债 一 度 回 到 2.85%。 一 是 春 节 期 间 国 内 人 员 流 动 强 于 去 年 ， 二 是 1 月 金 融 数据 明 显 走 强 ， 投 资 者 稳 增 长 信 心 增 强 ； 三 是 1-2月 经 济 增 长 较 去 年 12月 走 好 。 另外 春 节 之 后 也 有 部 分 因 素 对 经 济 形 成 干 扰 ， 分 别 是 俄 乌 战 争 ， 2 月 居 民 贷 款 负 增长 以 及 各 地 疫 情 蔓 延 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 1： 2021年 四 季 度 至 今 10年 期 国 债 和 国 开 债 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理信 用 债 方 面 ， 总 体 走 势 和 国 债 类 似 。 以 3 年 品 种 来 看 ， 各 等 级 中 债 估 值 多 数 也 在春 节 附 近 出 现 内 阶 段 低 点 ， 尔 后 逐 渐 上 行 。图 2： 2020年 至 今 3年 期 国 债 和 3年 AAA、 AA+、 AA、 AA-中 债 曲 线 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理信 用 利 差 低 位 走 阔信 用 利 差 方 面 ， 2022年 一 季 度 多 数 品 种 信 用 利 差 走 阔 ， 尤 其 是 高 等 级 长 期 限 品 种 。信 用 利 差 的 走 阔 ， 我 们 认 为 主 要 是 两 个 原 因 ： 一 是 债 市 进 入 调 整 ， 投 资 者 调 整 组合 久 期 ， 短 期 险 品 种 更 受 青 睐 ； 二 是 股 债 双 杀 后 ， 资 金 被 大 量 赎 回 带 来 的 被 动 抛压 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 3： 2021年 至 今 3年 品 种 中 债 估 值 信 用 利 差 走 势 图 4： 2021年 至 今 1年 和 3年 AA-中 债 估 值 信 用 利 差 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 风 险 明 显 下 降截 至 3 月 22日 ， 2022 年 一 季 度 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 的 信 用 债 金 额 为 3763亿 ，下 调 金 额 较 去 年 同 期 明 显 下 降 ； 上 调 方 面 ， 一 季 度 总 金 额 2934亿 ， 绝 对 水 平 处 于历 史 高 位 ， 但 略 低 于 去 年 同 期 。上 述 上 调 和 下 调 样 本 中 ， 一 季 度 城 投 债 占 比 分 别 为 25.6%和 38.7%， 上 调 样 本 中 的城 投 债 占 比 继 续 下 降 ， 下 调 样 本 中 的 城 投 债 占 比 也 小 幅 下 降 。图 5： 2019年 以 来 季 度 中 债 隐 含 评 级 变 动 情 况 图 6： 2019年 以 来 各 季 度 中 债 隐 含 评 级 下 调 和 上 调 个 券 中 城 投债 占 比资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022年 一 季 度 数 据为 截 至 2022年 3月 22日 ； 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022 年 一 季 度 数 据 为 截至 2022年 3月 22日 ；违 约 ： 违 约 节 奏 和 去 年 四 季 度 类 似 ， 依 然 集 中 在 民 营 房 地 产 债2022年 一 季 度 违 约 节 奏 和 去 年 四 季 度 相 似 ， 处 于 仅 几 年 低 位 。 按 照 首 次 违 约 发 行人 数 量 来 看 ， 一 季 度 新 增 3 个 ， 和 过 去 两 个 季 度 基 本 持 平 ； 按 照 广 义 违 约 口 径 （ 包括 展 期 、 交 叉 违 约 及 技 术 性 违 约 等 ） ， 一 季 度 违 约 率 0.07%， 和 去 年 四 季 度 相 近 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 7： 国 内 信 用 债 违 约 金 额 及 违 约 率 图 8： 债 券 首 次 违 约 发 行 人 个 数资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022年 数 据 为 截 至2022年 3月 22日 ； 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022 年 一 季 度 数 据 为 截至 2022年 3月 22日 ；结 构 上 来 看 ， 一 季 度 违 约 主 体 依 然 集 中 在 民 企 地 产 债 ， 一 季 度 地 产 债 违 约 率 1.0%。图 9： 央 企 、 地 方 国 企 和 城 投 债 违 约 率 走 势 图 10： 房 地 产 行 业 债 券 和 民 企 债 券 违 约 率 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022年 数 据 为 截 至2022年 3月 22日 ； 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 2022 年 一 季 度 数 据 为 截至 2022年 3月 22日 ；回 收 率 依 然 偏 低截 至 2022年 3月 22日 ， 违 约 债 券 一 季 度 共 回 收 10.6亿 本 金 ， 它 们 分 别 是 景 峰 医药 、 永 煤 和 渤 海 租 赁 ， 上 述 主 体 自 偿 部 分 利 息 或 本 金 。 然 后 2014 年 至 今 ， 违 约 债券 共 兑 付 本 金 469亿 ， 兑 付 率 仅 7%。总 的 来 看 ， 一 季 度 债 市 先 扬 后 抑 。 年 初 降 息 叠 加 投 资 者 对 经 济 的 悲 观 预 期 ， 10年期 国 债 快 速 下 行 ， 春 节 后 总 体 经 济 增 长 尚 可 ， 同 时 央 行 未 进 一 步 降 准 降 息 ， 10年期 国 债 涨 幅 回 吐 ， 收 益 率 绝 对 水 平 逐 渐 回 到 去 年 底 附 近 。 信 用 债 方 面 ， 一 季 度 违约 风 险 可 控 ， 违 约 仍 集 中 在 民 企 房 地 产 债 ， 投 资 级 信 用 债 收 益 率 小 幅 上 行 ， 信 用利 差 多 数 走 阔 。 另 外 中 债 市 场 隐 含 评 级 下 调 方 面 ， 一 季 度 下 调 的 信 用 债 金 额 明 显低 于 去 年 同 期 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9利 率 债 投 资 策 略 ： 经 济 复 苏 ， 10 年 期 国 债 上行 至 3.1%1-2 月 国 内 经 济 实 现 开 门 红从 生 产 端 来 看 ， 1-2月 国 内 工 业 生 产 同 比 增 速 大 幅 拉 升 ， 服 务 业 生 产 也 出 现 复 苏 ，今 年 1-2月 国 内 经 济 实 现 开 门 红 。从 需 求 端 来 看 ， 1-2 月 国 内 固 定 资 产 投 资 完 成 额 同 比 增 速 明 显 抬 升 ， 环 比 增 速 略低 于 疫 情 前 同 期 水 平 。 1-2月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 明 显 回 升 ， 环 比 增 速仍 低 于 疫 情 前 同 期 水 平 ， 但 明 显 高 于 去 年 同 期 水 平 。 1-2 月 出 口 同 比 增 速 有 所 回落 ， 但 环 比 增 速 仍 高 于 疫 情 前 同 期 水 平 。图 11： 工 业 增 加 值 同 比 走 势 图 12： 固 定 资 产 投 资 及 分 行 业 当 月 同 比 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 13： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 走 势 图 14： 中 国 进 、 出 口 同 比 走 势资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理疫 情 的 确 定 性 和 不 确 定 性请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10疫 情 的 确 定 性 ： 新 冠 疫 苗 能 有 效 控 制 重 症 率 与 死 亡 率根 据 香 港 特 区 政 府 卫 生 署 卫 生 防 护 中 心 的 公 告 ， 截 至 3月 21日 ， 香 港 第 五 波 疫 情累 计 近 1049127人 （ 含 683975 例 经 核 酸 检 测 确 诊 和 365152 例 经 快 测 阳 性 平 台 呈报 ） 感 染 ； 累 计 5906例 死 亡 ， 病 死 率 0.56%， 其 中 95.7%为 60岁 以 上 。 感 染 者 里 ，从 未 接 种 与 已 接 种 一 、 二 针 疫 苗 的 死 亡 率 分 别 为 2.75%、 0.62%、 0.1%， 差 别 明 显 。另 外 ， 2021年 8月 新 加 坡 不 断 放 松 管 制 后 ， 可 跟 踪 的 数 据 也 显 示 新 冠 死 亡 率 最 初稳 定 在 0.3-0.4之 间 ， 今 年 以 来 下 降 至 0.1-0.2%， 显 示 新 冠 疫 苗 能 有 效 控 制 重 症与 死 亡 率 。而 2021 年 4 月 以 来 ， 中 国 全 面 普 及 新 冠 肺 炎 疫 苗 接 种 。 截 至 2022 年 3 月 月 20日 ， 我 国 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量 为 223剂 次 ， 疫 苗 接 种 率 处 于 国 际 前 例 ， 仅 略 低于 新 加 坡 。图 15： 新 加 坡 新 冠 肺 炎 确 诊 病 例 及 2021年 8 月 后 死 亡 率 图 16： 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理疫 情 的 不 确 定 性 ： 3 月 疫 情 防 控 形 势 严 峻3 月 以 来 ， 国 内 本 土 呈 现 了 点 多 、 面 广 、 频 发 的 疫 情 态 势 ， 深 圳 和 长 春 一 度 封 城 ，确 诊 病 例 数 量 和 医 学 观 察 病 例 数 量 均 创 2020年 疫 情 以 来 新 高 。 近 期 我 国 外 防 输 入的 压 力 依 然 存 在 ， 疫 情 防 控 面 临 复 杂 性 、 艰 巨 性 、 反 复 性 的 严 峻 形 势 ， 3 月 疫 情反 复 预 计 对 短 期 经 济 增 长 形 成 较 严 重 的 负 面 冲 击 。图 17： 全 国 医 学 观 察 病 例 累 计 人 数 图 18： 中 国 新 冠 肺 炎 病 例 每 日 新 增资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11疫 情 前 景 展 望 ： 疫 情 对 社 会 的 总 体 负 面 影 响 会 逐 渐 下 降我 们 认 为 ， 从 长 期 来 看 ， 疫 情 对 我 国 社 会 的 总 体 负 面 影 响 会 下 降 。 一 方 面 ， 疫 苗能 有 效 控 制 重 症 率 与 死 亡 率 ， 新 冠 病 毒 对 人 类 生 命 的 威 胁 已 然 可 控 ； 另 一 方 面 ，随 着 我 国 精 准 防 控 经 验 的 不 断 积 累 ， 疫 情 防 控 越 来 越 精 准 化 ， 2021年 以 来 农 村 地区 的 生 活 方 式 已 经 回 到 疫 情 前 。房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 ， 销 售 边 际 好 转2021 年 12 月 7 日 中 央 政 治 局 会 议 提 出 ， 要 推 进 保 障 性 住 房 建 设 ， 支 持 商 品 房 市场 更 好 满 足 购 房 者 的 合 理 住 房 需 求 ， 促 进 房 地 产 业 健 康 发 展 和 良 性 循 环 。 从 今 年1-2月 房 地 产 销 售 面 积 和 销 售 额 环 比 来 看 ， 增 速 基 本 持 平 于 2021年 同 期 ， 政 策 放松 后 房 地 产 销 售 边 际 好 转 。 我 们 认 为 ， 在 2022 年 GDP 增 速 5.5%的 目 标 下 ， 政 策对 冲 房 地 产 行 业 的 下 行 风 险 的 积 极 性 较 高 ， 2022年 房 地 产 销 售 企 稳 回 升 的 概 率 更大 。图 19： 历 年 12月 商 品 房 销 售 和 销 售 面 积 环 比 图 20： 历 年 1-2月 商 品 房 销 售 和 销 售 面 积 环 比资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理政 策 着 力 跨 周 期 调 节 ， 新 基 建 有 望 发 力730 政 治 局 会 议 提 到 ， 要 做 好 宏 观 政 策 跨 周 期 调 节 ， 保 持 宏 观 政 策 连 续 性 、 稳 定性 、 可 持 续 性 ， 统 筹 做 好 今 明 两 年 宏 观 政 策 衔 接 ， 保 持 经 济 运 行 在 合 理 区 间 。 2021年 9月 22日 ， 国 务 院 常 务 会 议 审 议 通 过 “ 十 四 五 ” 新 型 基 础 设 施 建 设 规 划 。2021年 12月 10 日 发 布 的 中 央 经 济 工 作 会 议 提 到 ： “ 明 年 经 济 工 作 要 稳 字 当 头 、稳 中 求 进 ， 各 地 区 各 部 门 要 担 负 起 稳 定 宏 观 经 济 的 责 任 ， 各 方 面 要 积 极 推 出 有 利于 经 济 稳 定 的 政 策 ， 政 策 发 力 适 当 靠 前 ” 。2022年 3月 5 日 政 府 工 作 报 告 提 到 ： “ 积 极 扩 大 有 效 投 资 。 围 绕 国 家 重 大 战略 部 署 和 “ 十 四 五 ” 规 划 ， 适 度 超 前 开 展 基 础 设 施 投 资 ” 。我 们 预 计 ， 稳 增 长 是 当 前 政 策 的 重 点 ， 新 基 建 是 重 要 着 力 点 。 我 们 预 计 ， 在 积 极财 政 政 策 配 合 ， 2022年 全 年 基 建 投 资 同 比 增 速 会 提 升 至 8-10%的 水 平 。2022 年 实 际 经 济 增 长 态 势 强 于 2021 年 ， 疫 情 过 后 二 季 度 增 速 将较 一 季 度 大 幅 回 升综 合 来 看 ， 落 定 到 GDP实 际 增 速 上 ， 我 们 认 为 2022年 实 际 GDP 增 速 5.4%。 其 中 ，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告12受 益 于 稳 增 长 政 策 拉 动 的 投 资 需 求 好 转 ， 国 内 消 费 需 求 的 逐 渐 恢 复 以 及 出 口 增 速保 持 相 对 稳 定 ， 2022年 第 三 产 业 GDP同 比 将 出 现 较 大 幅 度 回 升 。节 奏 来 看 ， 1-2月 国 内 经 济 增 长 态 势 较 好 ， 但 是 3月 受 到 疫 情 干 扰 经 济 冲 击 较 大 ，我 们 预 计 一 季 度 GDP增 速 4.2%。 二 季 度 随 着 疫 情 平 复 后 补 偿 性 增 长 的 释 放 ， 再 叠加 上 稳 增 长 的 继 续 发 力 ， 预 计 GDP增 速 回 升 到 5.8%。图 21： GDP同 比 及 预 测 图 22： GDP： 第 三 产 业 同 比 及 预 测资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理二 季 度 物 价 运 行 方 向 分 化 ， CPI 同 比 转 为 回 升在 国 内 供 给 约 束 依 然 存 在 ， 国 际 地 缘 政 治 局 势 变 化 的 背 景 下 ， 预 计 2022 年 PPI环 比 依 然 保 持 正 增 长 ， 月 均 环 比 增 速 0.1%。 同 时 ， 高 基 数 导 致 其 同 比 回 落 ， 预 计全 年 平 均 增 速 4.7%。CPI方 面 ， 食 品 因 素 表 现 正 常 ， 但 是 非 食 品 因 素 预 计 受 到 PPI 传 导 2022 年 有 所 增强 ， 预 计 CPI同 比 增 速 逐 季 走 高 ， 全 年 平 均 增 速 为 2.1%。然 后 我 们 以 4:6 权 重 构 建 PPI 与 CPI 权 重 ， 相 比 2021 年 ， 2022 年 的 综 合 物 价 指数 有 所 下 行 。节 奏 上 ， 二 季 度 预 计 物 价 运 行 方 向 分 化 ， PPI 同 比 继 续 下 行 ， CPI同 比 转 为 上 行 ，最 终 综 合 物 价 指 数 继 续 下 行 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告13图 23： PPI同 比 走 势 及 预 测 图 24： CPI 同 比 走 势 及 预 测资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理经 济 仍 处 于 复 苏 阶 段 ， 债 券 收 益 率 有 上 行 风 险从 名 义 增 长 率 和 债 券 收 益 率 这 两 者 的 相 关 性 来 看 ， 中 短 周 期 这 两 者 更 多 的 是 方 向相 关 ， 幅 度 相 关 性 不 明 显 。 2022年 以 来 ， 市 场 紧 密 围 绕 着 经 济 增 长 要 素 来 回 波 动 ，预 计 随 着 二 季 度 名 义 增 长 率 的 快 速 上 行 ， 10 年
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