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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 30日买 入太 平 鸟 （ 603877.SH）2021 年 业 绩 下 滑 5%， 渠 道 和 库 存 结 构 优 化核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评纺 织 服 饰 服 装 家 纺证 券 分 析 师 ： 丁 诗 洁 联 系 人 ： 关 竣 尹0755-81981391 0755-S0980520040004基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值 31.20 - 32.90 元收 盘 价 20.35 元总 市 值 /流 通 市 值 9707/9585 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 59.80/19.32 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 89.34百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 太 平 鸟 -603877-重 大 事 件 快 评 ： 经 营 环 境 承 压 ， 2021 年 业 绩 预计 同 减 7% 2022-01-25 太 平 鸟 -603877-2021 年 三 季 报 点 评 ： 短 期 业 绩 承 压 ， 看 好 组 织激 励 和 冬 季 反 弹 2021-10-20 太 平 鸟 -603877-深 度 报 告 ： 厚 积 薄 发 ， 快 时 尚 雄 鹰 展 翅 高 飞 2021-09-07 太 平 鸟 -603877-2021 年 中 报 点 评 ： 业 绩 持 续 高 质 量 增 长 ， 未 来可 期 2021-09-03 太 平 鸟 -603877-重 大 事 件 快 评 ： Q2 维 持 高 增 长 ， 看 好 快 时 尚 龙头 成 长 空 间 2021-08-10全 年 业 绩 下 滑 5%， 渠 道 和 库 存 结 构 持 续 优 化 。 2021年 公 司 收 入 109.2亿 元 ，+16.3%， 净 利 润 6.8亿 元 ， -5.0%。 毛 利 率 53.0%， +0.5p.p.。 销 售 /管 理 费用 率 36.2%/6.5%， +1.3/+0.4p.p.， 经 营 利 润 率 /净 利 率 分 别 9.0%/6.2%，-0.8p.p./-1.3p.p.。 从 渠 道 看 ， 直 营 /加 盟 /电 商 比 重 分 别 42%/26%/31%， 其中 直 营 店 效 +14%， 加 盟 店 净 开 536至 3598家 ， 电 商 +20%（ 抖 音 占 20%） ， 渠道 改 革 成 效 初 显 。 从 库 存 看 ， 年 末 存 货 周 转 168天 ， +2天 ， 1年 内 库 存 +2.3p.p.至 68.6%， 3年 以 上 库 存 -4.4p.p.至 2.9%， 持 续 优 化 达 到 较 健 康 水 平 。四 季 度 经 营 环 境 承 压 ， 业 绩 大 幅 下 滑 。 2021年 Q4公 司 收 入 35.1亿 元 ， -9.2%，净 利 润 1.23亿 元 ， -69.3%。 毛 利 率 51.6%， -2.5p.p.， 销 售 /管 理 费 用 率 分别 36.4%/6.7%， +3.3/+0.8p.p.。 业 绩 大 幅 下 滑 主 要 由 于 四 季 度 1） 加 盟 渠道 毛 利 率 -9.6p.p； 2） 签 约 两 名 顶 流 代 言 人 的 费 用 支 出 ； 3） 经 营 环 境 承 压 、流 水 不 及 预 期 情 况 下 ， 直 营 门 店 刚 性 费 用 较 多 ， 导 致 费 用 率 较 大 幅 增 长 。 分渠 道 看 ， 直 营 /加 盟 /线 上 收 入 14.0/8.3/12.4亿 元 ， -21.3%/-10.0%/8.8%。毛 利 率 -4.7/-9.5/+8.2p.p.至 65.3%/36.8%/46.6%。展 望 ： 近 期 流 水 仍 有 压 力 但 相 对 减 轻 ， 渠 道 改 革 、 库 存 优 化 助 力 增 长 恢 复 。流 水 方 面 ， 2022年 至 今 疫 情 反 复 对 零 售 仍 有 一 定 负 面 影 响 ， 但 相 比 去 年 Q4好 转 ； 渠 道 方 面 ， 公 司 维 持 谨 慎 开 直 营 、 关 闭 低 效 店 ， 加 盟 拓 店 的 策 略 ， 同时 线 上 将 继 续 发 力 抖 音 新 零 售 、 恢 复 天 猫 增 长 ； 库 存 方 面 ， 公 司 将 加 快 老 货处 理 ， 以 销 定 产 ， 控 制 投 产 ， 进 一 步 优 化 库 存 结 构 ； 品 牌 方 面 ， 公 司 持 续 演绎 国 潮 文 化 ， 聚 焦 年 轻 时 尚 ， 以 太 平 青 年 为 试 点 ， 打 造 年 轻 潮 流 产 品 。风 险 提 示 ： 疫 情 反 复 、 渠 道 改 革 不 及 预 期 、 原 材 料 价 格 波 动 、 系 统 性 风 险 。投 资 建 议 ： 短 期 看 好 下 半 年 业 绩 弹 性 ， 中 长 期 继 续 看 好 公 司 成 长 空 间 。 2021年 四 季 度 受 到 疫 情 和 暖 冬 影 响 ， 叠 加 费 用 压 力 ， 公 司 业 绩 不 达 预 期 。 2022年至 今 零 售 流 水 仍 有 一 定 压 力 ， 但 公 司 正 积 极 调 动 团 队 调 整 策 略 、 部 署 新 打 法 。从 短 期 看 ， 我 们 看 好 今 年 疫 情 复 苏 、 上 半 年 基 数 压 力 过 后 下 半 年 的 业 绩 弹 性 。从 中 长 期 看 ， 公 司 品 牌 、 产 品 、 渠 道 年 轻 优 势 显 著 ， 规 模 与 同 类 竞 品 对 标 空间 广 阔 ， 同 时 持 续 推 进 “ 加 盟 拓 店 ， 直 营 提 效 ” 的 渠 道 改 革 措 施 有 望 令 净 利率 逐 步 提 升 ， 继 续 看 好 公 司 中 长 期 成 长 潜 力 。 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2022-2024年 净 利 润 分 别 为 8.2/10.0/11.7亿 元 ， 同 增 21.8%/21.0%/17.2%，EPS为 1.73/2.09/2.45元 ， 给 予 2022年 1819xPE， 维 持 合 理 估 值 31.232.9元 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 9,387 10,921 12,599 14,271 16,090(+/-%) 18.4% 16.3% 15.4% 13.3% 12.7%净 利 润 (百 万 元 ) 713 677 825 998 1170(+/-%) 29.2% -5.0% 21.8% 21.0% 17.2%每 股 收 益 （ 元 ） 1.50 1.42 1.73 2.09 2.45EBIT Margin 11.0% 9.8% 8.7% 9.2% 9.6%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 18.3% 15.9% 17.6% 19.3% 20.3%市 盈 率 （ PE） 13.6 14.3 11.8 9.7 8.3EV/EBITDA 12.7 13.2 13.2 11.5 10.3市 净 率 （ PB） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2全 年 业 绩 下 滑 5%， 渠 道 和 库 存 结 构 持 续 优 化全 年 收 入 稳 健 增 长 突 破 百 亿 规 模 ， “ 直 营 提 效 ， 加 盟 拓 店 ” 目 标 持 续 推 进 。 2021年 公 司 实 现 营 业 收 入 109.2 亿 元 ， 同 增 16.3%， 实 现 归 母 净 利 润 6.8 亿 元 ， 同 减5.0%， 净 利 润 的 下 滑 主 要 有 三 季 度 河 南 洪 水 捐 款 4000+万 元 和 四 季 度 下 滑 69%所 拖累 ， 若 不 考 虑 洪 水 捐 款 影 响 ， 预 计 全 年 净 利 润 与 2020 年 相 若 。1） 分 品 牌 看 ， 女 装 /男 装 /乐 町 /童 装 分 别 实 现 收 入 44.8/33.7/14.0/12.7 亿 元 ，分 别 同 增 18.6%/19.0%/5.2%/29.5% ， 其 中 2021 下 半 年 分 别-8.7%/+1.9%/-12%/+5.4%， 主 要 受 到 下 半 年 国 内 疫 情 反 复 所 拖 累 。2） 分 渠 道 看 ， 直 营 /加 盟 /线 上 分 别 实 现 收 入 46.1/28.5/33.6 亿 元 ， 分 别 增 长13.2%/23.6%/19.9%， 其 中 2021下 半 年 分 别 -16.5%/+2.3%/+8.1%。 其 中 直 营 /加 盟净 开 店 61/536 家 至 3598家 ， 加 盟 年 末 环 比 年 中 净 开 427家 门 店 ， 在 快 速 执 行 拓展 加 盟 渠 道 目 标 ， 并 取 得 一 定 成 效 。 直 营 继 续 执 行 优 化 低 效 店 ， 谨 慎 开 店 举 措 ，全 年 单 店 店 效 +13.8%。 同 时 公 司 在 新 零 售 继 续 保 持 快 速 发 展 态 势 ， 全 年 电 商 渠 道+20%， 自 2020 年 下 半 年 发 力 以 来 ， 抖 音 渠 道 取 得 阶 段 性 进 展 ， 2021 年 全 年 占 电商 零 售 流 水 比 重 达 到 20%。 总 体 来 看 ， 直 营 /加 盟 /电 商 渠 道 占 比 分 别 为42%/26%/31%， 未 来 目 标 是 实 现 直 营 、 加 盟 、 电 商 各 1/3的 良 好 结 构 。图 1： 公 司 年 度 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 公 司 年 度 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3表 1： 20162021上 下 半 年 公 司 分 品 牌 收 入 、 毛 利 率 情 况 （ 收 入 单 位 ： 百 万 元 ）2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2太 平 鸟 女 装 994.7 1429.3 1067.9 1616.6 1130.9 1543.7 1101.7 1843.9 1210.4 2570.6 2137.6 2346.7yoy 7.4% 13.1% 5.9% -4.5% -2.6% 19.4% 9.9% 39.4% 76.6% -8.7%毛 利 率 58.1% 55.4% 57.6% 52.1% 54.6% 52.0% 60.7% 50.0% 56.7% 54.9% 58.7% 53.3%占 比 39.8% 37.4% 37.9% 37.4% 35.7% 34.0% 35.3% 38.4% 37.6% 41.7% 42.6% 39.7%太 平 鸟 男 装 882.1 1382.0 948.8 1571.0 1139.2 1690.4 1084.3 1529.3 955.3 1876.6 1456.8 1912.9yoy 7.6% 13.7% 20.1% 7.6% -4.8% -9.5% -11.9% 22.7% 52.5% 1.9%毛 利 率 60.2% 56.9% 59.5% 55.0% 61.7% 54.4% 58.6% 53.7% 54.6% 54.3% 55.1% 52.0%占 比 35.3% 36.1% 33.7% 36.3% 35.9% 37.2% 34.8% 31.8% 29.7% 30.4% 29.0% 32.4%乐 町 341.3 546.7 405.3 542.7 371.9 636.2 418.0 712.7 479.1 849.6 649.9 747.9yoy 18.7% -0.7% -8.2% 17.2% 12.4% 12.0% 14.6% 19.2% 35.7% -12.0%毛 利 率 49.0% 44.9% 48.4% 40.2% 50.2% 49.7% 51.9% 49.6% 53.1% 48.0% 52.0% 46.1%占 比 13.7% 14.3% 14.4% 12.5% 11.7% 14.0% 13.4% 14.8% 14.9% 13.8% 13.0% 12.7%minipeace 187.7 328.1 281.2 427.9 380.1 484.0 366.2 533.8 344.5 638.7 600.1 673.4yoy 49.8% 30.4% 35.2% 13.1% -3.7% 10.3% -5.9% 19.7% 74.2% 5.4%毛 利 率 56.6% 52.0% 56.5% 49.7% 51.8% 53.4% 56.4% 50.2% 47.5% 53.1% 52.6% 50.1%占 比 7.5% 8.6% 10.0% 9.9% 12.0% 10.7% 11.7% 11.1% 10.7% 10.4% 12.0% 11.4%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2： 20162021上 下 半 年 公 司 分 渠 道 收 入 、 毛 利 率 情 况 （ 收 入 单 位 ： 百 万 元 ）2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2直 营 收 入 1175.3 1424.4 1235.2 1555.5 1485.1 1706.5 1543.6 1825.5 1406.3 2669.7 2385.0 2229.4yoy 5.1% 9.2% 20.2% 9.7% 3.9% 7.0% -8.9% 46.2% 69.6% -16.5%毛 利 率 66.7% 65.1% 65.9% 64.2% 64.5% 64.5% 67.5% 63.5% 62.4% 67.3% 67.2% 64.2%门 店 数 1072 1198 1202 1271 1238 1516 1590 1633 1578 1554 1589 1616单 店 收 入 1.255 1.029 1.258 1.184 1.239 0.994 1.133 0.876 1.705 1.518 1.391加 盟 收 入 753.6 1403.1 804.8 1570.7 803.5 1596.0 635.3 1513.7 547.9 1759.5 1052.5 1800.3yoy 6.8% 11.9% -0.2% 1.6% -20.9% -5.2% -13.8% 16.2% 92.1% 2.3%毛 利 率 53.9% 48.2% 53.6% 43.5% 53.2% 45.5% 49.2% 43.3% 48.7% 43.9% 46.4% 40.6%门 店 数 2730 2835 2926 2980 2960 3062 2830 2860 2722 3062 3171 3598单 店 收 入 0.504 0.279 0.532 0.271 0.530 0.216 0.532 0.196 0.608 0.338 0.532线 上 456.4 845.8 668.4 1122.0 828.5 1168.7 894.9 1417.4 1124.3 1680.1 1548.3 1815.41yoy 46.5% 32.7% 24.0% 4.2% 8.0% 21.3% 25.6% 18.5% 37.7% 8.1%毛 利 率 41.9% 46.9% 45.2% 44.5% 43.8% 45.7% 46.7% 43.3% 46.6% 40.7% 44.0% 45.7%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理毛 利 率 保 持 平 稳 ， 费 用 率 略 增 。 2021年 公 司 实 现 毛 利 率 53.0%， 增 长 0.5 个 点 ，其 中 直 营 /加 盟 /线 上 毛 利 率 分 别 为 65.7%/42.7%/45.0%， 分 别 增 长 0.1/-2.4/2.0个 点 ， 线 上 毛 利 率 增 长 较 多 ， 本 期 加 盟 店 毛 利 率 同 比 减 少 ， 主 要 是 由 于 本 期 加 盟发 货 中 老 款 占 比 有 所 提 高 ， 相 应 的 货 品 销 售 折 扣 较 低 所 致 。2021 年 公 司 销 售 费 用 率 36.2%， 同 增 1.3p.p.， 销 售 费 用 率 的 增 长 主 要 由 于 固 定费 用 占 比 较 高 以 及 四 季 度 签 约 王 一 博 和 白 敬 亭 两 名 顶 流 代 言 人 。 管 理 费 用 率6.5%， 同 增 0.4p.p.， 研 发 费 用 率 1.4%， 同 增 0.2p.p.， 主 要 是 公 司 加 大 设 计 投入 导 致 设 计 费 用 增 加 。 全 年 公 司 经 营 利 润 率 /归 母 净 利 率 /扣 非 归 母 净 利 率 分 别 为9.0%/6.2%/4.8%， 同 减 0.8p.p./1.3p.p./1.2p.p.。 利 润 下 降 主 要 是 疫 情 +暖 冬 导致 四 季 度 零 售 业 绩 下 滑 ， 以 及 费 用 支 出 增 加 等 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 3： 公 司 毛 利 率 、 净 利 率 变 化 情 况 图 4： 公 司 费 用 率 变 化 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理库 龄 结 构 持 续 优 化 ， 存 货 减 值 影 响 逐 步 减 少 。 即 使 2021年 下 半 年 遇 到 疫 情 、 暖 冬等 不 利 影 响 导 致 销 售 不 达 预 期 ， 公 司 存 货 周 转 天 数 仍 控 制 在 168天 （ +2 天 ） ， 保持 较 健 康 水 平 ， 体 现 公 司 良 好 的 以 销 定 产 、 快 速 反 应 能 力 对 库 存 管 控 促 进 作 用 。从 库 龄 结 构 看 ， 20162021 年 公 司 库 龄 结 构 持 续 优 化 ， 2021 年 末 一 年 内 的 库 存 比例 进 一 步 提 升 至 68.6%， 3年 以 上 库 存 从 2020年 末 的 7.3%大 幅 下 降 至 2.9%， 库 龄结 构 逐 步 达 到 健 康 水 平 。 从 存 货 减 值 情 况 看 ， 随 着 公 司 库 龄 结 构 优 化 ， 库 存 规 模受 控 ， 转 回 或 转 销 量 提 升 ， 2021年 公 司 存 货 减 值 期 末 余 额 继 续 下 降 至 2.07亿 元 ，占 存 货 比 例 从 2020年 末 的 11.4%下 降 至 7.5%。公 司 应 收 周 转 天 数 23天 ， 比 年 初 减 少 4 天 ， 应 付 账 款 144 天 ， 比 年 初 减 少 6天 。报 告 期 末 公 司 资 产 负 债 率 58.1%， 环 比 年 初 +3.8p.p.。图 5： 公 司 营 运 资 金 周 转 天 数 图 6： 公 司 盈 利 能 力资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 7： 公 司 库 龄 结 构 图 8： 公 司 存 货 跌 价 准 备 （ 百 万 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理四 季 度 经 营 环 境 承 压 ， 业 绩 大 幅 下 滑Q4业 绩 较 去 年 同 期 大 幅 下 滑 。 2021年 Q4， 公 司 实 现 营 业 收 入 35.1 亿 元 ， 同 减 9.2%（ 若 按 照 收 入 准 则 调 整 前 可 比 口 径 ， 仅 下 滑 4.5%） 。 实 现 归 母 净 利 润 1.23亿 元 ，同 减 69.3%， 扣 非 净 利 润 1.11 亿 元 ， 同 减 68.1%。净 利 润 同 比 大 幅 下 滑 主 要 有 3 个 原 因 ： 1） 四 季 度 加 盟 渠 道 由 于 发 出 老 货 较 多 ， 货品 销 售 折 扣 较 低 ， 且 下 半 年 为 支 持 加 盟 商 开 店 给 予 补 贴 ， 导 致 毛 利 率 同 比 下 滑9.6p.p.。 2） 四 季 度 签 约 了 王 一 博 和 白 敬 亭 两 名 代 言 人 ， 有 较 多 的 营 销 费 用 支 出 ，3） 四 季 度 受 到 疫 情 、 暖 冬 影 响 导 致 销 售 流 水 下 滑 10%+不 及 预 期 ， 公 司 直 营 门 店占 比 较 高 导 致 人 工 、 租 金 等 刚 性 费 用 较 多 ， 费 用 率 出 现 较 大 幅 度 增 长 影 响 净 利 率 。具 体 来 看 ， Q4 公 司 实 现 毛 利 率 51.6%， 同 减 2.5p.p.， 销 售 费 用 率 /管 理 费 用 率 分别 为 36.4%/6.7%， 同 增 3.3p.p./0.8p.p.。 经 营 利 润 率 /归 母 净 利 率 /扣 非 净 利 率分 别 为 5.6%/3.5%/3.2%， 同 增 -7.7p.p./-6.9p.p./-5.8p.p.。分 品 牌 看 ， 女 装 /男 装 /乐 町 /童 装 分 别 实 现 收 入 12.5/12.7/4.1/4.2亿 元 ， 分 别 同增 -17.6%/-1.2%/-17.7%/2.0%。 受 整 体 业 绩 影 响 ， 除 童 装 外 各 品 牌 收 入 均 有 不 同程 度 的 下 滑 。分 渠 道 看 ， 直 营 /加 盟 /线 上 分 别 实 现 收 入 14.0/8.3/12.4 亿 元 ， 分 别 增 长-21.3%/-10.0%/8.8% 。 毛 利 率 分 别 同 比 -4.7/-9.5/+8.2p.p. 至65.3%/36.8%/46.6%， 电 商 渠 道 毛 利 率 增 长 主 要 是 由 于 零 售 折 扣 的 控 制 。 公 司 不 断完 善 和 发 展 线 上 渠 道 ， 在 天 猫 等 战 略 渠 道 提 升 消 费 者 购 物 体 验 ， 并 在 抖 音 等 社 交电 商 新 兴 渠 道 培 育 线 上 增 长 的 第 二 曲 线 ， 线 上 收 入 占 比 逐 年 增 加 ， Q4达 到 35.2%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 9： 公 司 季 度 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 10： 公 司 季 度 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： 公 司 季 度 毛 利 率 、 利 润 率 情 况 图 12： 公 司 季 度 费 用 率 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理展 望 ： 近 期 流 水 仍 有 压 力 ， 渠 道 改 革 、 库 存 优化 助 力 增 长 恢 复1、 近 期 流 水 仍 有 一 定 压 力 ， 正 积 极 部 署 新 打 法 。 2022年 Q1 全 国 多 地 出 现 零 星 疫情 ， 导 致 线 下 门 店 关 闭 、 客 流 量 下 降 ， 零 售 额 度 较 去 年 同 期 稍 有 下 降 ， 线 上 物 流也 受 到 一 定 影 响 ， 整 体 有 压 力 ， 但 相 比 去 年 四 季 度 小 幅 回 暖 。 公 司 正 部 署 新 的 打法 ， 提 高 紧 迫 感 ， 适 应 常 态 化 疫 情 ， 争 取 Q2 零 售 回 暖 。2、 渠 道 方 面 ： 公 司 维 持 线 下 渠 道 原 有 策 略 ， 发 力 新 零 售 ， 恢 复 天 猫 增 长 。 1） 2021年 公 司 直 营 渠 道 运 营 效 率 改 善 ， 开 店 12月 以 上 的 单 店 平 均 营 业 收 入 为 274.8万 元 ，同 比 +5.9%。 2022 年 公 司 在 直 营 渠 道 继 续 以 提 升 店 效 和 消 费 者 体 验 为 主 ， 优 化 直营 渠 道 结 构 ， 谨 慎 开 店 、 关 闭 低 效 店 ， 具 有 较 大 的 利 润 空 间 。 2） 加 盟 渠 道 不 盲 目发 货 与 扩 张 ， 门 店 扩 张 速 度 保 持 2021 年 水 平 ， 重 在 让 加 盟 商 具 有 可 持 续 的 盈 利 能力 。 3） 电 商 渠 道 ， 2021年 线 上 增 长 20%， 其 中 抖 音 GMV 较 去 年 提 升 7 倍 以 上 ， 为公 司 贡 献 20%左 右 电 商 零 售 （ 退 货 后 ） 。 2022年 公 司 在 稳 定 抖 音 新 零 售 的 高 速 增长 的 同 时 ， 将 寻 求 折 率 与 销 售 额 的 平 衡 ， 恢 复 天 猫 渠 道 的 零 售 增 长 ， 计 划 全 年 整体 电 商 快 速 增 长 。 从 近 期 数 据 看 ， 13 月 抖 音 零 售 分 别 为 1.8/1.2/1.3 亿 元 （ 蝉请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7妈 妈 ） ， 天 猫 旗 舰 店 12月 增 长 速 分 别 为 6.5%/5.0%， 环 比 去 年 下 半 年 改 善 。表 3： 太 平 鸟 抖 音 、 天 猫 数 据 跟 踪 （ 单 位 ： 亿 元 ）4 月 -21 5 月 -21 6 月 -21 7 月 -21 8 月 -21 9 月 -21 10 月 -21 11 月 -21 12月 -21 1 月 -22 2 月 -22 3 月 -22抖 音 -蝉 妈 妈 0.802 1.267 1.383 1.174 1.848 1.634 3.811 3.057 2.881 1.810 1.212 1.266-服 饰 内 衣 排 名 - - - - - No.2 No.2 No.5 No.5 No.5 No.3 -抖 音 -公 告 上 半 年 抖 音 零 售 额 3亿 元 （ 退 货 后 ） 下 半 年 抖 音 零 售 额 约 4.7 亿 元 （ 退 货 后 ） - - -天 猫 旗 舰 店 yoy - - - - -24.1% -44.4% -4.3% 2.3% -19.8% 6.5% 5.0% -资 料 来 源 ： 蝉 妈 妈 ， 阿 里 第 三 方 数 据 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ； 备 注 ： 统 计 的 数 据 为 太 平 鸟 女 装 、 男 装 、 童 装 和 乐 町 总 和 。3、 年 末 库 存 相 对 健 康 ， 2022 年 争 取 进 一 步 优 化 。 2021年 公 司 实 现 库 龄 结 构 优 化 ，但 受 夏 季 销 售 目 标 不 理 想 影 响 ， 年 末 存 货 仍 有 25.4亿 元 ， 周 转 天 数 较 2020 年 增加 2天 。 2022年 公 司 将 加 快 老 货 处 理 ， 降 低 六 季 以 上 老 货 比 例 ， 同 时 在 销 售 目 标制 定 上 更 谨 慎 ， 争 取 更 优 的 库 存 结 构 与 周 转 效 率 。4、 品 牌 方 面 ， 演 绎 国 潮 文 化 ， 以 太 平 青 年 为 试 点 ， 打 造 年 轻 潮 流 产 品 。 公 司 将持 续 演 绎 国 潮 文 化 ， 聚 焦 年 轻 时 尚 。 其 中 男 装 品 牌 以 太 平 青 年 为 试 点 ， 给 予 设 计研 发 、 开 店 投 入 、 零 售 支 持 等 多 维 度 资 源 ， 在 宁 波 、 深 圳 等 地 开 设 试 点 店 ， 适 应年 轻 消 费 群 体 的 需 求 变 化 。 在 现 有 品 类 进 行 尝 试 后 ， 公 司 将 从 整 体 风 格 上 调 整 ，打 造 更 多 年 轻 潮 流 款 式 。投 资 建 议 ： 短 期 看 好 下 半 年 业 绩 弹 性 ， 中 长 期继 续 看 好 公 司 成 长 空 间2021年 四 季 度 受 到 疫 情 和 暖 冬 影 响 ， 叠 加 费 用 压 力 ， 公 司 业 绩 不 达 预 期 。 2022年 至 今零 售 流 水 仍 有 一 定 压 力 ， 但 公 司 正 积 极 调 动 团 队 调 整 策 略 、 部 署 新 打 法 。 从 短 期 看 ，我 们 看 好 今 年 疫 情 复 苏 、 上 半 年 基 数 压 力 过 后 下 半 年 的 业 绩 弹 性 。 从 中 长 期 看 ， 公 司品 牌 、 产 品 、 渠 道 年 轻 优 势 显 著 ， 规 模 与 同 类 竞 品 对 标 空 间 广 阔 ， 同 时 持 续 推 进 “ 加盟 拓 店 ， 直 营 提 效 ” 的 渠 道 改 革 措 施 有 望 令 净 利 率 逐 步 提 升 ， 继 续 看 好 公 司 中 长 期 成长 潜 力 。 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2022-2024年 净 利 润 分 别 为 8.2/10.0/11.7亿 元 ，同 增 21.8%/21.0%/17.2%， EPS为 1.73/2.09/2.45元 ， 给 予 2022年 1819x PE， 维 持合 理 估 值 31.232.9元 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。表 4： 盈 利 预 测 与 市 场 重 要 数 据2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 9,387 10,921 12,599 14,271 16,090(+/-%) 18.4% 16.3% 15.4% 13.3% 12.7%净 利 润 (百 万 元 ) 713 677 825 998 1170(+/-%) 29.2% -5.0% 21.8% 21.0% 17.2%每 股 收 益 （ 元 ） 1.50 1.42 1.73 2.09 2.45EBIT Margin 11.0% 9.8% 8.7% 9.2% 9.6%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 18.3% 15.9% 17.6% 19.3% 20.3%市 盈 率 （ PE） 13.6 14.3 11.8 9.7 8.3EV/EBITDA 12.7 13.2 13.2 11.5 10.3市 净 率 （ PB） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7资 料 来 源 : wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 665 1148 2193 2770 3381 营 业 收 入 9387 10921 12599 14271 16090应 收 款 项 929 803 927 1050 1183 营 业 成 本 4459 5140 6073 6937 7862存 货 净 额 2257 2540 2872 3223 3651 营 业 税 金 及 附 加 61 59 76 85 95其 他 流 动 资 产 590 585 675 765 862 销 售 费 用 3273 3949 4372 4853 5389流 动 资 产 合 计 6308 7133 8724 9863 11134 管 理 费 用 573 717 985 1086 1212固 定 资 产 1387 1404 1266 1349 1398 财 务 费 用 19 68 43 35 31无 形 资 产 及 其 他 180 176 169 162 155 投 资 收 益 34 38 25 25 25投 资 性 房 地 产 666 1473 1473 1473 1473 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 120 (115) (114) (112) (127)长 期 股 权 投 资 0 9 4 (1) (6) 其 他 收 入 (230) 77 162 180 202资 产 总 计 8541 10194 11635 12846 14154 营 业 利 润 926 988 1123 1368 1601短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 493 591 681 772 870 营 业 外 净 收 支 (19) (38) (24) (29) (32)应 付 款 项 2391 2468 2954 3185 3396 利 润 总 额 906 949 1099 1339 1569其 他 流 动 负 债 1662 1598 1901 2141 2405 所 得 税 费 用 200 273 280 342 400流 动 负 债 合 计 4546 4656 5537 6098 6671 少 数 股 东 损 益 (6) (1) (6) (1) (1)长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 721 721 721 721 归 属 于 母 公 司 净 利 润 713 677 825 998 1170其 他 长 期 负 债 95 548 698 849 1000长 期 负 债 合 计 95 1268 1419 1570 1720 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 4641 5924 6956 7668 8391 净 利 润 713 677 825 998 1170少 数 股 东 权 益 3 2
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