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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 结构优化助力高速成长，新产业布局再添新动力 事项： 公司发布 2021 年年报，报告期内公司实现营业收入 713.40 亿元，同比增长 25.22%；归母净利润 10.96 亿元，同比增长 34.32%；每股收益 0.64 元，同比增长 36.17%；拟 每 10 股派送现金 2.5 元（含税） 。 业务结构持续优化，基建工程高速增长。 公司充分受益稳增长政策，新签订单呈现逐年提速态势。 2020 年公司新签订单分别为 627 亿元，同比增长 24.68%； 2021 年公司新签订单 759 亿元，同比增长 21.00%；2022 年以来，公司累计公告重大项目中标金额合计 319 亿元，较 2021年 1 季度新签订单金额增长了 79.19%。同时，公司订单结构持续优化，高毛利的基建订单占比提高。 2020 年公司基建工程新签订单 383 亿元，同比增长 21.94%； 2021 年基建工程新签订单 449 亿元，同比增长17.10%。订单结构变化带来业务结构变化，助力公司业绩释放。2019-2021 年公司基建工程业务收入分别为 181.75 亿元、 229.91 亿元和342.33 亿元，分别同比增长 0.50%、 26.50%和 48.90%。基建工程毛利率相对较高， 2019-2021 年分别为 10.66%、 10.64%和 9.06%，带动公司整体毛利率走高， 2019-2021 年公司整体毛利率分别为 12.02%、 11.62%和11.18%。 减值计提较为充分，业绩释放动力十足。 公司收入呈现持续提高态势， 2019-2021 年公司营业收入分别为 472.66 亿元、 569.72 亿元和 713.40亿元，分别同比增长 21.73%、 20.54%和 25.22%。公司减值计提充分，2019-2021 年公司资产减值损失分别为 5.23 亿元、 2.93 亿元和 0.67 亿元，信用减值损失分别为 6.77 亿元、 6.07 亿元和 12.44 亿元。较高的减值损失不改公司业绩释放加速趋势， 2019-2021 年公司净利润分别为 7.57 亿元、 12.14 亿元和 14.13 亿元，分别同比增长 -7.71%、 60.39%和 16.45%；归母净利润分别为 5.96 亿元、 8.16 亿元和 10.96 亿元，分别同比增长-25.47%、 36.84%和 34.32%。公司减值损失主要来自于 2 个房地产项目和恒大地产应收款较高 计提，部分减值损失未来有冲回的可能性，预计 2022 年公司减值损失将回归正常，减值损失对公司业绩影响减弱，再加上公司新签订单高速增长，未来几年公司业绩释放仍将保持较高的增速。 积极布局绿色建筑，装配式产业快速崛起。 公司积极响应国家政策号召，积极布局绿色建筑，大力发展装配式建筑。 2015 年 8 月公司建成投产了肥东 PC 基地，设计年产 PC 预制构件 16 万立方，为公司装Table_Tit le 2022 年 03 月 31 日 安徽建工 （ 600502.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 建筑施工 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 6.88 元 股价（ 2022-03-30） 4.92 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,468.11 流通市值（百万元） 8,468.11 总股本（百万股） 1,721.16 流通股本（百万股） 1,721.16 12 个月价格区间 3.49/5.39 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 12.73 26.22 29.91 绝对收益 5.56 15.29 23.18 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030005 021-35082325 董文静 分析师 SAC 执业证书编号： S1450522030004 Tabl e_Report 相关报告 安徽建工：水电运营经验丰富，结构优化业绩提速 /苏多永 2021-11-21 安徽建工：业绩增速超预期，订单充足发展可期 /苏多永 2021-10-27 2021-07-28 安徽建工：厚积薄发业绩加速释放，装配式建筑强势启航 /苏多永 2021-05-16 安徽建工： Q1 业绩增速大超预期，订单激增装配式业务发展可期 /苏多永 2021-04-20 -11%-4%3%10%17%24%31%38%2021-03 2021-07 2021-11安徽建工 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 配式产业发展积累了丰富的经验。近年来公司持续加大装配式产业投入力度， 2020 年吴山 PC 基地建成投入运营，新增 5 万方 PC 构建和 5万方管片产能； 2021 年 蚌埠 PC 基地一期和长丰吴山基地建成投入运营，新增 16 万方 PC 产能和 11 万方轨交管片产能； 2022 年 1 月公司芜湖钢结构基地投产，新增 8 万吨钢结构产能。目前，公司铜陵 PC基地和六安桥梁钢结构基地在建，预计 2022 年建成投产，新增 PC 产能 15 万方和桥梁钢结构 5 万吨产能。此外，公司淮北 PC 基地处于筹建阶段，预计建成后新增 PC 构建 10 万方产能。预计到 2025 年公司将拥有 10 个装配式生产基地，具有服务安徽、辐射长三角的装配式生产能力。公司装配式产业 2020 年新签合同 2.23 亿元，同比增长 107%；2021 年新签合同达到 7.55 亿元，同比增长 238%；预计 2022 年新签合同仍将保持高速增长，装配式有望成为公司新的业绩增长点。 积极发展水电业务，绿色能源有望加码。 上市之初，公司业务主要以“水”为核心，水电站投资运营是公司主营业务之一。 2006 年公司投资建设了第一座水电站 流波水电站，到目前为止公司已控股运营了 7 座水电站，总装机容量 24.61 万千瓦，年设计发电量 10 亿度。公司拥有水电站投融建 运一体化能力，培育了一批建设、投资和运营专业人才，形成了稳定的人才队伍。当前，国家大力发展抽水蓄能，并鼓励社会资本进入，安徽省又是抽水蓄能大省，作为省属控股大型企业集团，公司在抽水蓄能领域大有可为。 2004 年公司成立了 蚌埠涂山抽水蓄能电站建设开发有限责任公司 ，积极推动涂山抽水蓄能电站规划、报批和建设，但受制于政策，最终项目搁臵。随着抽水蓄能政策的放开，公司有望加码绿色能源，抽水蓄能产业发展有望提上日程。 盈利预测与投资建议： 结构优化助力高速成长，新产业布局再添新动力，维持“买入 -A”评级。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为856.08 亿元、 984.49 亿元和 1102.63 亿元，分别同比增长 20.00%、 15.00%和 12.00%；归母净利润分别为 14.75 亿元、 18.46 亿元和 22.13 亿元，分别同比增长 34.64%、 25.15%和 19.88%； EPS 分别为 0.86 元、 1.07 元和 1.29 元，动态 PE 分别为 5.7 倍、 4.6 倍、 3.8 倍 ，动态 PB 分别为 1.0倍、 0.8 倍、 0.7 倍 。公司是省属大型建筑国企，充分受益稳增长 政策，新签订单高速增长，订单结构持续优化，业绩释放有望提速。同时，公司积极布局绿色建筑，大力发展装配式产业，“十字形”产能布局正在形成，装配式产业有望成为公司新的业绩增长点。另外，公司充分利用水电站投融建一体化优势和专业人才优势，有望加码绿色能源，抽水蓄能产业有望提上日程。看好公司主业的成长性和新产业布局对公司估值提升，维持“买入 -A”评级，目标价 6.88 元，对应 2022 年动态 PE 为 8.03 倍。 风险提示： 政策不及预期、订单执行缓慢、项目回款风险、新业务拓展受阻等。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 56,972.4 71,339.9 85,607.8 98,449.0 110,262.9 净利润 815.8 1,095.8 1,475.3 1,846.4 2,213.4 每股收益 (元 ) 0.47 0.64 0.86 1.07 1.29 每股净资产 (元 ) 5.91 6.50 5.15 5.97 7.03 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 10.4 7.7 5.7 4.6 3.8 市净率 (倍 ) 0.8 0.8 1.0 0.8 0.7 净利润率 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.0% 净资产收益率 8.0% 9.8% 16.6% 18.0% 18.3% 股息收益率 4.1% 0.0% 5.0% 5.1% 4.5% ROIC 18.0% 26.1% 31.8% 17.3% 20.5% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报 /安徽建工 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 56,972.4 71,339.9 85,607.8 98,449.0 110,262.9 成长性 减 :营业成本 50,350.1 63,365.4 75,814.3 86,950.2 97,384.2 营业收入增长率 20.5% 25.2% 20.0% 15.0% 12.0% 营业税费 346.1 298.6 530.8 610.4 683.6 营业利润增长率 35.5% 4.8% 68.4% 22.0% 18.5% 销售费用 186.1 250.3 299.6 354.4 396.9 净利润增长率 36.8% 34.3% 34.6% 25.1% 19.9% 管理费用 1,464.6 1,767.4 2,097.4 2,392.3 2,646.3 EBITDA 增长率 6.6% 7.6% 21.1% 16.9% 11.6% 研发费用 704.1 1,199.5 1,335.5 1,535.8 1,720.1 EBIT 增长率 6.8% 7.3% 22.8% 17.6% 12.1% 财务费用 1,385.6 1,440.5 2,576.2 2,897.4 3,010.9 NOPLAT 增长率 61.6% 16.3% 54.6% 21.2% 13.9% 资产减值损失 -293.4 -67.7 -65.0 -50.0 -40.0 投资资本增长率 -20.0% 27.1% 123.3% -4.2% 10.1% 加 :公允价值变动收益 - - -4.0 -79.0 -100.0 净资产增长率 21.0% 13.3% -8.8% 12.2% 13.7% 投资和汇兑收益 43.7 44.9 23.3 28.0 31.5 营业利润 1,721.8 1,804.0 3,038.4 3,707.6 4,392.3 利润率 加 :营业外净收支 3.8 -0.3 -27.5 -49.7 -75.5 毛利率 11.6% 11.2% 11.4% 11.7% 11.7% 利润总额 1,725.5 1,803.7 3,010.9 3,657.8 4,316.8 营业利润率 3.0% 2.5% 3.5% 3.8% 4.0% 减 :所得税 512.0 390.4 903.3 1,020.2 1,154.7 净利润率 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.0% 净利润 815.8 1,095.8 1,475.3 1,846.4 2,213.4 EBITDA/营业收入 7.9% 6.8% 6.9% 7.0% 6.9% EBIT/营业收入 7.5% 6.4% 6.6% 6.7% 6.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 20 17 15 12 10 货币资金 12,002.5 12,501.6 12,841.2 14,767.4 16,539.4 流动营业资本周转天数 49 37 67 85 79 交易性金融资产 - - -4.0 -25.0 -9.7 流动资产周转天数 438 398 426 414 409 应收帐款 23,684.8 31,094.9 35,489.0 41,082.5 44,677.6 应收帐款周转天数 146 138 140 140 140 应收票据 1,469.6 758.7 2,009.7 725.0 1,112.8 存货周转天数 144 83 133 144 144 预付帐款 729.1 747.3 1,334.8 1,080.5 1,624.6 总资产周转天数 620 587 583 541 528 存货 16,585.9 16,113.6 47,065.0 31,673.2 56,513.6 投资资本周转天数 69 56 84 99 91 其他流动资产 17,830.3 24,410.8 18,030.9 20,090.7 20,844.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.0% 9.8% 16.6% 18.0% 18.3% 长期股权投资 277.2 527.9 527.9 527.9 527.9 ROA 1.1% 1.1% 1.4% 1.8% 1.8% 投资性房地产 502.1 470.5 470.5 470.5 470.5 ROIC 18.0% 26.1% 31.8% 17.3% 20.5% 固定资产 3,139.5 3,769.3 3,529.4 3,289.5 3,049.7 费用率 在建工程 368.9 417.7 417.7 417.7 417.7 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 311.7 458.8 443.3 427.8 412.3 管理费用率 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 28,905.2 35,604.6 28,143.7 30,884.5 31,544.3 研发费用率 1.2% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 资产总额 105,806.7 126,875.7 150,299.2 145,412.1 177,724.8 财务费用率 2.4% 2.0% 3.0% 2.9% 2.7% 短期债务 7,241.1 11,135.5 18,275.2 21,650.3 25,138.9 四 费 /营业收入 6.6% 6.5% 7.4% 7.3% 7.1% 应付帐款 31,406.2 39,453.6 38,994.8 48,381.8 52,607.9 偿债能力 应付票据 4,106.9 5,328.2 7,307.5 3,139.9 9,448.3 资产负债率 83.6% 84.5% 88.1% 86.2% 87.1% 其他流动负债 21,416.7 21,265.6 36,346.2 22,510.4 38,796.4 负债权益比 510.1% 545.8% 738.3% 622.5% 676.5% 长期借款 22,925.2 28,957.4 29,964.1 28,209.7 27,441.4 流动比率 1.13 1.11 1.16 1.14 1.12 其他非流动负债 1,369.1 1,088.6 1,425.1 1,294.2 1,269.3 速动比率 0.87 0.90 0.69 0.81 0.67 负债总额 88,465.2 107,228.9 132,312.8 125,186.4 154,702.3 利息保障倍数 3.07 3.17 2.18 2.28 2.46 少数股东权益 7,174.5 8,459.3 9,059.9 9,838.0 10,765.6 分红指标 股本 1,721.2 1,721.2 1,721.2 1,721.2 1,721.2 DPS(元 ) 0.20 - 0.24 0.25 0.22 留存收益 5,501.6 6,085.5 7,140.3 8,551.6 10,380.8 分红比率 42.2% 0.0% 28.5% 23.6% 17.4% 股东权益 17,341.5 19,646.8 17,921.4 20,110.7 22,867.6 股息收益率 4.1% 0.0% 5.0% 5.1% 4.5% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 1,213.5 1,413.2 1,475.3 1,846.4 2,213.4 EPS(元 ) 0.47 0.64 0.86 1.07 1.29 加 :折旧和摊销 248.7 276.9 255.4 255.4 255.4 BVPS(元 ) 5.91 6.50 5.15 5.97 7.03 资产减值准备 293.4 67.7 65.0 50.0 40.0 PE(X) 10.4 7.7 5.7 4.6 3.8 公允价值变动损失 - - -4.0 -79.0 -100.0 PB(X) 0.8 0.8 1.0 0.8 0.7 财务费用 1,682.0 1,833.7 2,576.2 2,897.4 3,010.9 P/FCF 0.9 1.1 -1.6 1.9 4.0 投资损失 -43.7 -44.9 -23.3 -28.0 -31.5 P/S 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 少数股东损益 397.8 317.4 632.3 791.3 948.6 EV/EBITDA 1.3 1.7 4.6 3.6 3.3 营运资金的变动 -16,454.0 -21,398.2 -8,095.7 -1,892.4 -3,633.7 CAGR(%) 29.5% 30.8% 40.7% 29.5% 30.8% 经营活动产生现金流量 -4,656.3 -5,491.9 -3,118.8 3,841.0 2,703.2 PEG 0.4 0.3 0.1 0.2 0.1 投资活动产生现金流量 146.2 -1,220.1 1,445.0 -160.4 -162.8 ROIC/WACC 3.6 5.2 6.3 3.4 4.1 融资活动产生现金流量 7,271.4 7,075.9 2,013.4 -1,754.4 -768.3 REP 0.2 0.1 0.2 0.3 0.2 资料来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 5 公司快报 /安徽建工 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 6 公司快报 /安徽建工 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信 证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开 发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本 报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034
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