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公司 报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 九阳股份 （ 002242） 证券 研究报告 2022 年 03 月 30 日 投资 评级 行业 家用电器 /小家电 6 个月评级 增持 （ 维持 评级 ） 当前 价格 16.37 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 767.02流通 A 股股本 (百万股 ) 765.64 A 股总市值 (百万元 ) 12,556.07 流通 A 股市值 (百万元 ) 12,533.60 每股净资产 (元 ) 5.56 资产负债率 (%) 50.19 一年内最高 /最低 (元 ) 38.47/15.55 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050004 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 九阳股份 -季报点评 :核心品类增速承 压 ， 新 品 拓 展 新 增 长 空 间 2021-10-29 2 九阳股份 -半年报点评 :锅煲 +炊具带动营收增长，外销营收占比上升 2021-09-01 3 九阳股份 -公司点评 :产品结构改善，线上份额有所提升 2021-03-02 股价 走势 炊具业务增速亮眼，会计准则变动 或 影响毛利率 事件： 公司 2021 年全年实现营业收入 105.4 亿元，同比 -6.09%，归母净利润 7.46亿元，同比 -20.69%；其中 2021Q4 实现营业收入 35.09 亿元，同比 -15.27%，归母净利润 0.82 亿元，同比 -72.16%。公司以 7.67 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 10.0 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 炊具业务增速亮眼，破壁机增速有所下滑 21 年食品加工 /营养煲 /西式电器 /炊具营收分别为 43.5/38.3/13.3/7.5 亿元 ，同比分别为 -18%/12%/-13%/69%。其中刚需品类营养煲系列全年销售情况平稳增长，炊具业务增速亮眼。营收占比较高的食品加工系列中破壁机销售同比有所下滑。根据阿里平台的生意参谋数据显示，九阳破壁机 21 年销额同比为 -25%。 分地区看 ，内外销营收同比 -12%/56%，内销营收同比有所下滑；根据公司披露的关联交易显示， 21 年代工业务营收同比 60%，外销代工业务增速良好。 shark 部分关联交易同比 -45%。根据 22年披露 的关联交易，公司 22 年预计外销代工收入为 13.5 亿元（按 美元兑人民币 汇率6.3 计算），同比 +14%。 会计准则变动影响毛利率，公司成本有所上升 从扣非业绩角度来看，公司 21Q4 扣非业绩同比 -35.78%，好于归母口径。从原因上来说，公司 20Q4 收储土地获得利润 1.35 亿元（计入当期业绩，若剔除，则 21Q4 归母净利口径（含政府补助等非经常性）约 -49%）。 2021 年公司毛利率为 27.79%，同比 -4.27pct，净利率为 6.65%，同比 -1.51pct；其中 2021Q4 毛利率为 23.49%，同比 -10.2pct，净利率为 1.91%，同比 -4.85pct。公司 2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.99%、 3.33%、 3.39%、 -0.17%，同比 -1.65、 -0.22、 +0.31、 -0.18pct；其中 21Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.49%、 3.43%、 3.73%、 0.09%，同比 -5.69、 -0.46、 +0.65、 -0.25pct。公司 21 年毛利率下滑，特别是 21Q4 毛利率下滑我们认为有多方面原因： 1.由于公司会计准则的调整将部分运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本所致。销售费用细项中运输费用同比 -84%，若根据营收增速等比例还原运输费用的变化，则还原后的毛利率为 30.7%，同比 20 年下降 1.3pct。 21Q4 毛利率为 32.3%，同比20Q4 下降 1.5pct。 2.分地区看， 21 年公司内销毛利率 30.28%，外销毛利率 12.28%，我们认为由于 Q4 是海外圣诞节黑五等节日大促旺季，代工业务集中在四季度释放也有可能影响公司毛利率水平。 3.原材料成本变动预计也有一定的影响。从毛销差的角度来看， 20Q4 毛销差为 12.5%， 21Q1-Q4 毛销差为 15.68%/13.14%/16.93%/8% ，其中 21Q4 毛销差同比 -4.5 pcts。 投资建议： 公司炊具业务增速亮眼， 未来 有望进一步贡献整体营收。利润方面由于会计准则 影响毛利率变化较大，若还原影响，则受成本影响变动的幅度较低。未来随着基数影响的逐渐消除，公司利润有望恢复正常。 基于 21 年公司年报营收增速放缓的情况 ,以及 原材料上涨压力， 我们适当下调了食品加工机系列的营收，上调了炊具的营收；同时下调了食品加工机、营养煲系列的毛利率水平 ，预计 22-24 年净利润为8.7/10.36/11.58 亿元（ 22-23 年前值 10.9、 12.8 亿元），当前股价对应动态 PE 为14.44x、 12.12x、 10.85x，维持“增持”评级。 风险 提示 ： 新品销售不及预期； Shark 品牌销售不及预期；原材料价格波动风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 11,223.75 10,540.47 11,710.46 13,227.10 14,786.85 增长率 (%) 20.02 (6.09) 11.10 12.95 11.79 EBITDA(百万元 ) 1,475.31 1,109.54 939.33 1,108.78 1,234.76 净利润 (百万元 ) 940.08 745.60 869.54 1,036.26 1,157.63 增长率 (%) 14.07 (20.69) 16.62 19.17 11.71 EPS(元 /股 ) 1.23 0.97 1.13 1.35 1.51 市盈率 (P/E) 13.36 16.84 14.44 12.12 10.85 市净率 (P/B) 2.93 2.94 2.73 2.44 2.13 市销率 (P/S) 1.12 1.19 1.07 0.95 0.85 EV/EBITDA 13.90 12.88 6.12 7.01 3.56 资料 来源： wind，天风证券研究所 -47%-37%-27%-17%-7%3%13%2021-03 2021-07 2021-11九阳股份 沪深 300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件： 公司 2021 年全年实现营业收入 105.4 亿元，同比 -6.09%，归母净利润 7.46 亿元，同比 -20.69%；其中 2021Q4 实现营业收入 35.09 亿元，同比 -15.27%，归母净利润 0.82 亿元，同比 -72.16%。 公司以 7.67 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 10.0 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 图 1： 公司营收情况 图 2： 公司归母净利润情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 炊具业务增速亮眼，破壁机增速有所下滑 21 年食品加工 /营养煲 /西式电器 /炊具营收分别为 43.5/38.3/13.3/7.5 亿元 ，同比分别为-18%/12%/-13%/69%。其中刚需品类营养煲系列全年销售情况平稳增长，炊具业务增速亮眼。营收占比较高的食品加工系列中破壁机销售同比有所下滑。根据阿里平台的生意参谋数据显示，九阳破壁机 21 年销额同比为 -25%。分地区看，内外销营收同比 -12%/56%，内销营收同比有所下滑；根据公司披露的关联交易显示， 21 年代工业务营收同比 60%，外销代工业务增速良好。 shark 部分关联交易同比 -45%。根据 22 年披露的关联交易，公司 22 年预计外销代工收入为 13.5 亿元（按 美元兑人民币 汇率 6.3 计算），同比 +14%。 图 3： 20 年分业务营收比例 图 4： 21 年分业务营收比例 资料来源： 公司 21 年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司 21 年报， 天风证券研究所 会计准则变动影响毛利率，公司成本有所上升 从扣非业绩角度来看，公司 21Q4 扣非业绩同比 -35.78%，好于归母口径。从原因上来说，公司 20Q4 收储土地获得利润 1.35 亿元（计入当期业绩，若剔除，则 21Q4 归母净利口径（含政府补助等非经常性）约 -49%）。 -10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0016A 17A 18A 19A 20A 21A营收（十亿元） 同比（ %）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.000.200.400.600.801.0016A 17A 18A 19A 20A 21A归母净利润（十亿元） 同比（ %）47.23%30.52%13.65%3.97% 1.57% 3.06% 食品加工机系列营养煲系列西式电器系列炊具系列其他其他业务41.31%36.35%12.57%7.13% 1.63% 1.01% 食品加工机系列营养煲系列西式电器系列炊具系列其他其他业务 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021 年公司毛利率为 27.79%，同比 -4.27pct，净利率为 6.65%，同比 -1.51pct；其中 2021Q4毛利率为 23.49%，同比 -10.2pct，净利率为 1.91%，同比 -4.85pct。公司 2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.99%、 3.33%、 3.39%、 -0.17%，同比 -1.65、 -0.22、 +0.31、-0.18pct；其中 21Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.49%、 3.43%、 3.73%、0.09%，同比 -5.69、 -0.46、 +0.65、 -0.25pct。 图 5： 公司利润率变化 图 6： 公司费用率变化 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 16、 17 年研发费用包含在管理费用中 公司 21 年毛利率下滑，特别是 21Q4 毛利率下滑我们认为有多方面原因： 1.由于公司会计准则的调整将部分运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本所致。销售费用细项中运输费用同比 -84%，若根据营收增速等比例还原运输费用的变化，则还原后的毛利率为 30.7%，同比 20 年下降 1.3pct。 21Q4 毛利率为 32.3%，同比 20Q4 下降 1.5pct。2.分地区看， 21 年公司内销毛利率 30.28%，外销毛利率 12.28%，我们认为由于 Q4 是海外圣诞节黑五等节日大促旺季，代工业务集中在四季度释放也有可能影响公司毛利率水平。3.原材料成本变动预计也有一定的影响。从毛销差的角度来看， 20Q4 毛销差为 12.5%，21Q1-Q4 毛销差为 15.68%/13.14%/16.93%/8% ，其中 21Q4 毛销差同比 -4.5 pcts。 公司经营平稳，短期现金流承压 从资产负债表看， 公司 2021 年货币资金 +交易性金融资产为 24.8 亿元，同比 -22.69%，存货为 10.48 亿元，同比 +10.89%，应收票据和账款合计为 23.7 亿元，同比 +12.42%。 从周转看， 公司 2021 年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 47.13、 13.71 和106.99 天，同比 -0.81、 +7 和 +5.07 天。 从现金流看， 公司 2021 年全年经营活动产生的现金流量净额为 -0.35 亿元，同比 -101.73%，主要为 21年支付上期未到期的货款所致，此外购买商品、接受劳务支付的现金 90.31亿元，同比 +27.18%；其中 2021Q4 经营活动产生的现金流量净额为 4.25 亿元，同比 -63.76%，其中购买商品、接受劳务支付的现金 27.75 亿元，同比 +50.29%。 图 7： 公司 营运能力变化 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%16A 17A 18A 19A 20A 21A毛利率（ %） 净利率（ %）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%16A 17A 18A 19A 20A 21A销售费用率（ %） 管理费用率（ %）研发费用率（ %） 财务费用率（ %） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： wind， 天风证券研究所 投资建议 公司炊具业务增速亮眼， 未来 有望进一步贡献整体营收。利润方面由于会计准则影响毛利率变化较大，若还原影响，则受成本影响变动的幅度较低。未来随着基数影响的逐渐消除，公司利润有望恢复正常。基于 21 年公司年报营收增速放缓的情况 ,以及原材料上涨压力，我们适当下调了食品加工机系列的营收，上调了炊具的营收；同时下调了食品加工机、营养煲系列的毛利率水平，预计 22-24 年净利润为 8.7/10.36/11.58 亿元（ 22-23 年前值 10.9、12.8 亿元），当前股价对应动态 PE 为 14.44x、 12.12x、 10.85x，维持“增 持”评级。 风险提示： 新品销售不及预期； Shark 品牌销售不及预期；原材料价格波动风险等。 02040608010012016A 17A 18A 19A 20A 21A存货周转天数 (天 ) 应收账款周转天数 (天 ) 应付账款周转天数 (天 ) 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,961.21 1,986.84 5,674.22 3,571.27 6,893.12 营业收入 11,223.75 10,540.47 11,710.46 13,227.10 14,786.85 应收票据及 应收账款 2,107.93 2,369.73 897.88 2,497.79 1,826.02 营业成本 7,626.33 7,611.66 8,253.01 9,322.66 10,442.39 预付账款 16.24 21.20 33.41 15.89 42.67 营业税金及附加 59.05 42.99 52.70 59.52 66.54 存货 944.93 1,047.86 1,204.51 1,284.86 1,552.72 销售 费用 1,867.76 1,580.33 1,756.57 1,917.93 2,070.16 其他 2,269.40 1,096.66 1,207.02 1,093.33 1,148.80 管理费用 398.10 350.77 421.58 502.63 576.69 流动资产合计 7,299.72 6,522.30 9,017.03 8,463.14 11,463.33 研发费用 345.84 357.28 409.87 436.49 517.54 长期股权投资 182.67 181.30 181.30 181.30 181.30 财务费用 1.06 (17.46) 1.17 1.32 1.48 固定资产 646.31 576.56 515.53 454.51 393.48 资产 /信用 减值 损失 (23.41) (6.48) (1.76) (2.61) (3.62) 在建工程 11.01 83.79 83.79 83.79 83.79 公允价值变动收益 65.52 31.56 0.37 0.50 0.50 无形资产 124.87 123.09 116.56 110.04 103.51 投资净收益 61.79 49.62 57.16 56.07 54.28 其他 870.25 1,029.35 902.94 939.53 956.37 其他 (244.71) (233.43) (91.22) (107.70) (118.18) 非流动资产合计 1,835.11 1,994.08 1,800.12 1,769.16 1,718.46 营业利润 1,066.42 773.64 962.55 1,148.20 1,281.40 资产总计 9,134.83 8,516.38 10,817.16 10,232.30 13,181.78 营业外收入 6.03 28.24 13.47 15.91 19.21 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 9.57 11.38 9.99 10.31 10.56 应付票据及应付账款 3,672.79 3,428.26 4,823.36 3,812.66 5,860.62 利润总额 1,062.87 790.50 966.03 1,153.80 1,290.05 其他 558.01 504.11 1,364.65 1,252.17 1,430.15 所得税 146.55 89.19 125.58 149.99 167.71 流动负债合计 4,230.80 3,932.37 6,188.01 5,064.83 7,290.77 净利润 916.31 701.31 840.44 1,003.80 1,122.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (23.77) (44.30) (29.10) (32.46) (35.28) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 940.08 745.60 869.54 1,036.26 1,157.63 其他 52.67 95.96 55.12 67.92 73.00 每股收益（元） 1.23 0.97 1.13 1.35 1.51 非流动负债合计 52.67 95.96 55.12 67.92 73.00 负债合计 4,852.33 4,274.65 6,243.13 5,132.75 7,363.78 少数股东权益 (1.27) (21.93) (33.36) (50.43) (72.99) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 767.17 767.02 767.02 767.02 767.02 成长能力 资本公积 933.78 935.61 935.61 935.61 935.61 营业收入 20.02% -6.09% 11.10% 12.95% 11.79% 留存收益 2,561.22 2,537.31 2,878.93 3,423.64 4,163.95 营业利润 13.11% -27.45% 24.42% 19.29% 11.60% 其他 21.58 23.73 25.84 23.72 24.43 归属于母公司净利润 14.07% -20.69% 16.62% 19.17% 11.71% 股东权益合计 4,282.49 4,241.73 4,574.02 5,099.55 5,818.01 获利能力 负债和股东权益总计 9,134.83 8,516.38 10,817.16 10,232.30 13,181.78 毛利率 32.05% 27.79% 29.52% 29.52% 29.38% 净利率 8.38% 7.07% 7.43% 7.83% 7.83% ROE 21.95% 17.49% 18.87% 20.12% 19.65% ROIC 83.07% 328.29% 109.80% -45.40% 307.84% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 916.31 701.31 869.54 1,036.26 1,157.63 资产负债率 53.12% 50.19% 57.72% 50.16% 55.86% 折旧摊销 89.57 75.31 67.55 67.55 67.55 净负债率 -45.80% -46.11% -123.83% -69.76% -118.16% 财务费用 12.71 10.81 1.17 1.32 1.48 流动比率 1.52 1.56 1.46 1.67 1.57 投资损失 (75.32) (51.26) (57.16) (56.07) (54.28) 速动比率 1.32 1.31 1.26 1.42 1.36 营运资金变动 1,457.34 (704.03) 3,025.57 (2,669.54) 2,551.17 营运能力 其它 (391.32) (66.92) (28.73) (31.96) (34.78) 应收账款周转率 6.32 4.71 7.17 7.79 6.84 经营活动现金流 2,009.30 (34.79) 3,877.95 (1,652.43) 3,688.76 存货周转率 11.05 10.58 10.40 10.63 10.42 资本支出 (81.25) 27.87 40.84 (12.80) (5.08) 总资产周转率 1.35 1.19 1.21 1.26 1.26 长期投资 (72.40) (1.37) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (506.62) 762.09 298.65 38.41 38.93 每股收益 1.23 0.97 1.13 1.35 1.51 投资活动现金流 (660.26) 788.59 339.49 25.61 33.84 每股经营现金流 2.62 -0.05 5.06 -2.15 4.81 债权融资 (1.06) 48.56 (21.91) 2.13 3.13 每股净资产 5.58 5.56 6.01 6.71 7.68 股权融资 (731.50) 3.81 (508.15) (478.28) (403.89) 估值比率 其他 (47.81) (840.35) 0.00 0.00 0.00 市盈率 13.36 16.84 14.44 12.12 10.85 筹资活动现金流 (780.37) (787.97) (530.06) (476.14) (400.76) 市净率 2.93 2.94 2.73 2.44 2.13 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.90 12.88 6.12 7.01 3.56 现金净增加额 568.66 (34.18) 3,687.38 (2,102.95) 3,321.85 EV/EBIT 14.63 13.77 6.59 7.46 3.76 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：
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