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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 碧桂园服务 (6098.HK) 物业管理 /房地产 Table_Date 发布时间： 2022-03-31 Table_Invest 买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/03/30 6 个月目标价（港元） 53.85 收盘价（ 港 元） 34.35 12 月股价区间（ 港 元） 22.8-85.2 总市值（百万 港 元） 105,311 总股本（百万股） 3,364.57 A 股（百万股） - B 股 /H 股（百万股） -/3364.57 日均成交量（百万股） 22.62 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -32.98% -31.21% -61.12% 相对收益 -29.52% -26.19% -38.50% Table_Report 相关报告 上海发文优化住宅小区综合治理体制，四家物企发布中期业绩公告 -20210815 北京发文明确住宅维修责任，阳光城与万物云达成换股协议 -20210810 北京发布物业服务清单与计价规则，七家公司发布盈喜公告 -20210801 证券分析师： 吴胤翔 执业证书编号： S0550522030003 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 公司点评 报告 业绩高 增目标顺利达成，多元经营业务多点开花 事件： 碧桂园 服务发布 2021 年报， 期内 实现营业收入 288.43 亿元，同比增长 84.9%；归母净利润 40.33 亿元，同比增长 50.2%；核心归母净利润 46.07 亿元，同比增长 58.7%。 业绩 高 增目标顺利达成， 费用管控进一步优化。 2021 年公司实现营业收入 288.43 亿元，同比增长 84.9%，增速 较 2020 年全年增速 61.7%大幅提速 ，同时超过 2021 年初收入指引的 5 年复合增速 50%，五年千亿目标顺利起跑 ；归母净利润 40.33 亿元，同比增长 50.2%， 核心归母净利润 46.07 亿元，同比增长 58.7%，业绩持续高速增长 。 2021 年综合毛利率 30.7%，同比下降3.3pct， 归母净利率 14%，同比下降 3.2pct， 核心归母净利率 16%，同比下降 2.6pct， 利润率下降的主要源于 ， 1）毛利率较低的城市服务收入占比提升； 2）疫情社保减免退坡； 3）基础设施和智能化改造设备投入拉低毛利率 ；若剔除城市服务和新增商业运营业务 分部影响 ， 综合毛利率为 32.7%，同比下降 1.4pct。 销管费用率 12.5%，同比下降 0.9pct，期间费用率 12.8%，同比下降 0.3pct，费用管控 进一步 优化。 规模高速增长， 强 市拓 能力延续 。 2021 年基础物管收入 137.94 亿元，同比增长 60.3%，占总收入比例同比下降 7.4pct 至 47.8%，毛利率 同比下降 4.3pct 至 30.3%，毛利占比同比下降 9pct至 47.2%； 包括 “三供一业” 在内 ，在管面积 8.51 亿方， 同比增长 84%（“三供一业”外在管面积 7.66 亿方，同增实现翻倍） ，合约面积 15.23 亿方，同比增长 68.2%，合管比 1.79， 规模高速增长 ；其中，第三方来源占比同比 大幅 上升 27.4pct 至 54.8%； 新增外拓合约面积 0.84 亿方，同比增长 约 15.9%， 市场化外拓持续推进 ； 年内新增业委会项目 134 个， 同比增长 约 2 倍 ，招投标项目中标率 50.4%， 强竞标能力延续 。 2021 年 基础物管平均单价 2.25 元 /平米 /月 ，较2020 年 2.15 元 /平米 /月 进一步提升 ， 规模快增不减单价提升势头 。城市服务收入 45.29 亿元，同增超 4 倍，占总收入比例 同比 提升 10pct 至 15.7%， 年内新拓天津滨海新区、福建福鼎环卫一体化等项目， 市政服务、 空间运营、 产业园、学校、医院五大核心业态均已具备较大规模 ，城服持续发力 。 关联方财务具备安全垫，商管业务顺利推进 。 关联方碧桂园 2021 年净负债率 45.4%，同比下降 10.2pct，剔除预收款的资产负债率 74%，同比下降 6pct，现金短债比 2.29，同比增长 0.38，三道红线暂居黄档；平均融资成本同比下降 0.36pct 至 5.29%；于今年成功发行 39 亿港元可转债，并获银行间交易商协会批准中票额度 50 亿元， 2021 年至今累计回购优先票据本金总额4570 万美元；关联方财务具备安全垫。（碧桂园服务与碧桂园为同一实控人的兄弟公 司，具备较高的经营独立性）收并购方面，公司 2021 年收并购新增合约面积 4.45 亿方，于 2021 年 4 月完成并表蓝光嘉宝服务，其后分别参股中梁物业、长城物业 6.24%、 15.28%； 2021 下半年至今，先后完成收购富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳，总代价约 164 亿元，并购助力规模增长。2021 年实现商业运营服务收入 6.54 亿元，商业在营项目超 100 个，在营面积超 500 万方，覆盖购物中心、商业街区、社区商业、专业市场多元商业形式，写字楼在管项目超 200 个，在管面积超 2000 万方，自去年碧桂园文商旅注入、成立商写事业 部后，商管业务持续推进。 社区增值服务延续高增趋势， 收入利润结构维持良好。 2021 年社区增值服务收入 33.27 亿元，同比增长 92.2%， 延续高增趋势 ，收入占比同比提升 0.4pct 至 11.5%， 受较低毛利率的购销业务 占比提升、疫情影响传媒竞争加剧影响， 业务毛利率同比下降 4.6pct 至 60.5%，仍维持较高水平， 毛利占比同比提升 1.4pct 至 22.7%；其中，社区传媒服务收入 9.78亿元，同比增长 179.1%，收购城市纵横后业务迅猛增长；本地生活服务收入 11.05 亿元，同比增长 107.1%。非业主增值服务收入 26.75 亿元，同比增长 95.3%，收入占比同比 上升 0.3pct 至 9.3%，毛利占比同比 上升0.5pct 至 12.3%，维持良好收入与利润结构。 投资建议： 考虑到 公司 需整合的收并购项目较多 ，调整 预测 为 公司 2022-2024 年 归母净利润61.60/86.34/117.83 亿元，同比增速 +52.7%/+40.2%/+36.5%，对应 EPS 分别为 1.83/2.57/3.50 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 15.62/11.15/8.17 倍， 考虑到 房地产行业 阶段性 调整 ， 维持买入评级 ， 目标价 53.85 港元 。 风险提示： 外拓不及预期，社区增值服务拓展不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,600.42 28,843.01 45,093.25 61,932.60 82,701.01 (+/-)% 61.75% 84.89% 56.34% 37.34% 33.53% 归属母公司净利润 2,686.13 4,033.40 6,160.38 8,633.62 11,782.98 (+/-)% 60.78% 50.16% 52.73% 40.15% 36.48% 每股收益（元） 0.92 1.20 1.83 2.57 3.50 市盈率 47.68 32.46 15.62 11.15 8.17 市净率 7.93 3.41 2.14 1.78 1.44 净资产收益率 18.44% 11.15% 14.55% 16.94% 18.77% 股息收益率 0.70% 0.96% 0.87% 0.90% 0.89% 总股本 (百万股 ) 2,932.37 3,366.07 3,364.57 3,364.57 3,364.57 -80%-60%-40%-20%0%20% 恒生指数 碧桂园服务 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 4 Table_PageTop 碧桂园 服务 /公司点评 附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 11,619 25,546 38,192 55,824 净利润 4,033 6,160 8,634 11,783 金融资产及短期投资 3,656 4,092 4,561 5,046 折旧摊销 - 1,479 1,405 1,335 应收款项合计 15,578 20,003 28,841 38,602 营运资金变动 -50 6,455 2,611 4,329 存货 211 205 355 449 其他非现金调整 214 335 518 705 其他流动资产 137 238 345 442 经营活动净现金流量 4,198 14,429 13,167 18,151 流动资产 31,200 50,084 72,294 100,363 资本开支 - - - - 固定资产净值 1,249 1,366 1,297 1,232 投资 -3,892 -559 -594 -602 债权投资 312 398 521 646 其他 2,494 58 74 84 长期股权投资 10 5,101 5,101 5,101 投资活动净现金流量 -1,398 -501 -520 -518 商誉 6,307 28,208 26,798 25,458 筹资活动净现金流量 233 -1 -1 -1 投资性房地产 0 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 -3,597 13,927 12,646 17,632 其他非流动资产 38 540 540 540 现金及现金等价物期初余额 15,215 11,619 25,546 38,192 非流动资产 10,539 10,729 10,783 10,856 现金及现金等价物期末余额 11,619 25,546 38,192 55,824 资产总计 66,813 84,341 105,271 132,123 短期借款 4,745 4,745 4,745 4,745 财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项合计 4,494 6,825 9,359 12,505 每股指标 金融负债 0 0 0 0 每股收益（元） 1.20 1.83 2.57 3.50 应交税金 1,396 2,110 3,006 3,964 每股净资产（元） 11.41 13.35 16.09 19.83 其他流动负债 14,155 22,086 30,362 40,538 每股经营性现金流量（元） 1.25 4.29 3.91 5.39 流动负债 24,791 35,766 47,472 61,752 长期借款 442 442 442 442 成长性指标 其他长期负债 3,207 3,207 3,207 3,207 营业收入增长率 86.04% 55.27% 37.34% 33.53% 非流动负债 3,649 3,649 3,649 3,649 净利润增长率 50.16% 52.73% 40.15% 36.48% 总负债 28,439 39,415 51,120 65,401 盈利能力指标 普通股股东权益 36,187 42,347 50,980 62,762 毛利率 30.73% 31.21% 31.33% 31.53% 少数股东权益 2,187 2,579 3,171 3,960 净利润率 14.98% 14.53% 14.90% 15.20% 负债和股东权益总计 66,813 84,341 105,271 132,123 运营效率指标 应收账款周转 天数 129.31 117.88 121.72 120.41 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转率 天数 2.65 1.66 2.09 1.98 营业收入 28,843 45,093 61,933 82,701 偿债能力指标 营业成本 19,979 31,017 42,530 56,623 资产负债率 42.57% 46.73% 48.56% 49.50% 毛利 8,864 14,076 19,403 26,078 流动比率 1.26 1.40 1.52 1.63 其他收入 199 - - - 速动比率 1.24 1.39 1.51 1.61 营销费用 338 483 684 904 费用率指标 行政管理费用 3,259 5,141 6,813 8,932 销售费用率 1.17% 1.07% 1.10% 1.09% 研发费用 - - - - 管理费用率 11.30% 11.40% 11.00% 10.80% 其他费用 18 - - - 财务费用率 0.34% 0.00% 0.00% 0.00% 利息费用 98 - - - 分红指标 权益性投资损益 41 58 74 84 分红比例 24.99% 14.89% 10.97% 7.95% 其他非经营性损益 281 - - - 股息收益率 0.96% 0.87% 0.90% 0.89% 除税前利润 5,673 8,510 11,981 16,327 估值指标 所得税 1,323 1,957 2,756 3,755 P/E（倍） 32.46 15.62 11.15 8.17 净利润 4,349 6,553 9,225 12,572 P/B（倍） 3.41 2.14 1.78 1.44 归属母公司净利润 4,033 6,160 8,634 11,783 P/S（倍） - - - - 少数股东权益 316 392 592 789 净资产收益率 11.15% 14.55% 16.94% 18.77% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 4 Table_PageTop 碧桂园 服务 /公司点评 研究 团队 简介： 王小勇， 重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑建材行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券，新时代证券等研究所担任首席分析师。 4 年房地产行业工作经验， 2007 年以来具有 13 年证券研究从业经历，善于把握周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。 吴胤翔， 同济大学建筑与土木工程硕士，东南大学道路桥梁与渡河工程本科， 现任东北证券 房地产组组长 、证券分析师 。2019年加入东北证券研究所。 李亦桐， 美国宾夕法尼亚大学 景观建筑学与区域规划 硕士，哈尔滨工业大学本科，现任东北证券房地产组研究人员。 2021年加入东北证券研究所。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券 头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称 “该客户 ”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 4 Table_PageTop 碧桂园 服务 /公司点评 Table_Sales 东北证券股份有限公司 网址： 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏（总监） 021-61001986 13636606340 吴肖寅 021-61001803 17717370432 齐健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孙乔容若 021-61001986 19921892769 屠诚 021-61001986 13120615210 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 闫琳 010-58034555 17863705380 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 华南地区机构销售 刘璇（总监） 0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 邓璐 璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵（总监） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099
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