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建筑材料 | 证券研究报告 业绩评论 2022年 3月 30日 Table_Stock 600801.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 19.3 板块评级 :强于大市 Table_PicQuote 股价表现 (35%)(24%)(13%)(1%)10%21%Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22华新水泥 上证综指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.0) (6.0) (0.8) (12.2) 相对上证指 数 8.1 (0.4) 9.2 (7.7) 发行股数 (百万 ) 2,097 流通股 (%) 65 总市值 (人民币 百万 ) 40,464 3个月日均交易额 (人民币 百万 ) 415 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东 (%) HOLCHIN B.V. 40 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022年 3月 30日收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 华新水泥：费用控制较好，看好 Q4需求提升、成本下降 20211029 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑材料 : 水泥 Table_Analyser 证券分析师： 陈浩武 (8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090006 联系人：林祁桢 (8621)20328621 一般证券业务证书编号： S1300121080012 Table_Title 华 新水泥 水泥主业保持稳健，非水泥业务放量增长 Table_Summary 公司 于 3月 29日 发布 2021年 年 报， 全年 营收 324.6亿元，同增 10.6%；归母净利 53.6 亿 元 ，同 减 4.7%； EPS2.56 元 。 单四 季度 公司营收 100.1 亿元，同增 11.9%，归母净利 18.0 亿元，同增 12.1%。 一体化战略下公司非水泥业务持续放量增长。 支撑评级的要点 21 年 公司营收 稳增， 利润 小幅 下滑 ： 全年 公司营收 324.6 亿元， 同增10.6%；归母净利 53.6亿元，同减 4.7%。 水泥主业 保持 稳 健 ： 2021 年公司销售 水泥及熟料 7,526 万吨，同减1.0%，我们测算 2021年公司水泥及熟料吨售价 341.1元，同增 3.9%，上涨 12.9 元；吨成本 229.1 元，同增 16.7%，上涨 32.8 元；吨毛利 112.1元，同减 15.1%，下降 19.9 元 。受能耗双控和需求端冲击，公司 水泥销售、 利润 有一定回落 。 非水泥业务放量高增 ： 2021 年公司非水泥业务放量高增，实现销售收入 67.9 亿元，同增 53.9%，利润 26.4 亿元，同增 39.7%。非水泥业务占收入的比重达 20.9%，同增 5.9pct，占利润比重达 23.8%，同增 8.0pct。 绿 色转型引领降本增效，非水泥业务提供业绩弹性 ： 公司 积极探索绿色低碳发展新路径，通过数字一体化改革积极推进自动化改造以及减碳成果转化，或将持续实现降本增效 。 2022年，公司计划投资 122亿元深化一体化战略，计划销售骨料 7,822万吨、 混凝土 1807万方，相比 21年分别 增长 123.7%， 147.3%。 估值 考虑 目前水泥高成本高价以及公司非水泥业务产能投放 ， 我们部分下调盈利预测 。预计 2022-2024年，公司营收分别为 425.3、 463.5、 500.6亿元；归母净利润分别为 65.4、 77.1、 83.7亿元； EPS为 3.12、 3.68、 3.99元，维持公司 买入 评级 。 评级面临的主要风险 产能投放 不及预期， 稳增长 政策 力度 不及预期，原材料价格上涨 。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万 ) 29,357 32,464 42,525 46,351 50,060 变动 (%) (7) 11 31 9 8 净利润 (人民币 百万 ) 5,631 5,364 6,541 7,711 8,373 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 2.686 2.558 3.120 3.678 3.994 变动 (%) (11.4) (4.7) 21.9 17.9 8.6 原先预测摊薄每股收益 (人民币 ) 3.577 3.900 调整幅度 (%) (12.8) (5.7) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 6.7 7.0 5.7 4.9 4.5 价格 /每股现金流量 (倍 ) 11.1 46.9 4.1 3.6 2.9 每股现金流量 (人民币 ) 1.62 0.38 4.34 4.96 6.21 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 4.1 4.0 3.2 2.8 2.6 每股股息 (人民币 ) 0.28 1.08 1.25 1.47 1.60 股息率 (%) 1.6 6.0 7.0 8.2 8.9 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022年 3月 30日 华新水泥 2 一、 Q4营收净利 同 增，费用率下降 事件 ： 公司发布 2021 年 年 报， 全年 公司 营收 324.6 亿元， 同增 10.6%；归母净利 53.6 亿元，同减4.7%。单 四季度公司营收 100.1亿元，同增 11.9%，归母净利 18.0亿元，同增 12.1%。 全年 公司经营活动现金流量净额为 75.9亿元，同 减 9.6%，主要系 成本上升导致的采购支出 增加。 单四 季度公司经营活动现金流量净额为 40.3亿元，同增 46.3%。 图表 1. Q4公司营收 增长 净利 同增 图表 2.Q4经营活动现金净流量 同 增 46.3% - 300%- 200%- 100%0%100%200%300%400%500%0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入 百万（左） 归母净利 百万（左）营收增速 % （右） 利润增速 % （右） - 100%- 50%0%50%100%150%200%250%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4经营活动净现金流 百万（左） 同比变化 % （右） 资料来源： 公司 财报 ，中银证券 资料来源： 公司 财报 ，中银证券 毛利率、净利率均有 所 下滑，费用率 总体下降 ： 全年公司综合毛利率 34.1%，同比下降 6.5pct。单四季度公司毛利率为 28.8%，同减 12.4pct，环比下滑 7.0pct，净利率 19.1%，同减 0.4pct，环比增长3.2pct。全年公司四项费用率合计 9.9%，同减 3.7pct，单四季度四项费用率 3.1%，同减 12.1pct。 图表 3.Q4毛利率 同环比 下滑 ，净利率同比略降环比增长 图表 4. Q4销售、管理 费用率 下降，财务、研发费用率上升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 3毛利率 % 净利率 % - 4%- 2%0%2%4%6%8%10%12%2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 3销售费用率 ( % ) 管理费用率 % 财务费用率 ( % ) 研发费用率 % 资料来源： 公司 财报 ，中银证券 资料来源： 公司 财报 ，中银证券 二、 水泥业务稳健，非水泥业务放量高增 全年水泥业务 保持稳健 。 2021 年公司销售水泥及熟料 7,526 万吨，同减 1.0%，受能耗双控和 需求端冲击，公司销售回落幅度较小，保持业务经营稳健，体现了区域龙头的韧性。 我们测算 2021 年公司水泥及熟料 吨售价 341.1 元，同增 3.9%，上涨 12.9 元；吨成本 229.1 元，同增 16.7%，上涨 32.8元；吨毛利 112.1元，同减 15.1%，下降 19.9元。 2022年 3月 30日 华新水泥 3 图表 5. 全年水泥 及熟料销量保持稳健 图表 6. 水泥及熟料吨净利稳中略降 - 5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 9 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021水泥 + 熟料销量 万吨（左） 同比变化 % （右） - 100%- 50%0%50%100%150%200%250%300%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吨净利 元（左） 同比变化 % （右） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 非水泥业务放量高增，一体化布局成效 显现 。 2021 年公司非水泥业务放量高增， 实现销售 收入 67.9亿元， 同增 53.9%，利润 26.4 亿元，同增 39.7%。 非水泥业务占收入的比重达 20.9%，同增 5.9pct，占利润比重达 23.8%，同增 8.0pct。 图表 7. 全年 非水泥业务营收利润高增 图表 8. 非水泥业务占营收、利润 显著增长 - 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非水泥业务营收 百万（左） 非水泥业务利润 百万（左）营收同比 % （右） 利润同比 % （右） 0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非水泥业务占营收比重 % 非水泥业务占利润比重 % 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 骨料： 公司产能投放 进展顺利，截至 2021年底，骨料年产能达到 1.54亿吨，目前仍有 10个在建骨料项目，全部投产后预计年产能达到 2.7亿吨。 2021年公司骨料销售 3,497万吨，同增 51.7%，实现营收 20.5亿元，同比大增 73.6%，毛利率 65.6%，同增 3.0pct，得益于较高的毛利率，实现利润 13.5亿元，同比大增 82.0%。 2022 年，公司将继续投资骨料业务，计划销售 7,822 万吨，相比 21 年增长123.7%。 混凝土： 公司持续落实沿江一体化战略布局，年内新增混凝土年产能 1,670 万方 。全年销售 905 万方，同比大增 96.3%，实现营收 31.8亿元，同增 68.9%，实现利润 6.0 亿元，同增 13.3%。新产能投放之下，公司 2022年计划销售混凝土 1807万方，相比 21年增长 147.3%。 环保： 公司固废处臵、 环保砖项目稳步推进。环保业务处臵总量 328万吨，同增 11.6%。 三、 绿色转型有望持续降本 ，非水泥业务 提供弹性 绿色 转型 引领 降本 增效 。 公司 积极探索绿色低碳发展新路径，通过数字一体化改革积极推进自动化改造以及减碳成果转化， 或将持续实现降本增效。公司 年内完成 11 家工厂 27 台行车的自动化改造，成功上线人工智能安全助手监控系统， 使 水泥产品传统热耗下降 15.7kcal/kg。 非水泥业务具备充足弹性。 公司 持续 深化一体化布局， 新 产能继续放量之外， 2022 年，还 计划 固定资产投资 40 亿元 ，维持较高的投资规模，骨料、混凝土 产能的持续扩大将有望增厚业绩，推动公司转型升级，实现高质量发展。 2022年 3月 30日 华新水泥 4 四 、 风险提示 产能投放 不及预期， 稳增长政策力度 不及预期 ，原材料价格上涨 。 图表 9. 2021Q4业绩摘要表 (人民币，百万 ) 2020Q4 2021Q4 同比增长 (%) 营业收入 8,944.84 10,010.22 11.91 营业税及附加 176.62 165.82 (6.12) 净营业收入 8,768.22 9,844.40 12.27 营业成本 5,260.16 7,131.93 35.58 销售费用 638.74 (271.50) (142.50) 管理费用 567.24 533.42 (5.96) 财务费用 159.78 51.13 (68.00) 资产减值损失 (53.51) (15.15) 71.68 营业利润 2,174.40 2,478.27 13.97 营业外收入 45.03 (0.77) (101.72) 营业外支出 41.38 44.31 7.09 利润总额 2,178.05 2,433.18 11.71 所得税 435.01 522.66 20.15 少数股东损益 136.86 110.34 (19.37) 归属母公司股东净利润 1,606.18 1,800.18 12.08 扣除非经常性损益的净利润 1,553.39 1,780.63 14.63 每股收益 (元 ) 0.77 0.86 11.69 扣非后每股收益 (元 ) 0.74 0.85 14.86 毛利率 (%) 41.19 28.75 减少 12.44个百分点 净利率 (%) 19.49 19.09 减少 0.40个百分点 销售费用率 (%) 7.14 (2.71) 减少 9.85个百分点 管理费用率 (%) 6.34 5.33 减少 1.01个百分点 财务费用率 (%) 1.79 0.51 减少 1.28个百分点 资料来源：万得，中银证券 图表 10. 2021年 业绩摘要表 (人民币，百万 ) 2020A 2021A 同比增长 (%) 营业收入 29,356.52 32,464.08 10.59 营业税及附加 510.43 604.61 18.45 净营业收入 28,846.09 31,859.47 10.45 营业 成本 17,440.23 21,392.49 22.66 销售费用 2,022.71 1,331.21 (34.19) 管理费用 1,660.68 1,706.10 2.73 财务费用 305.71 170.26 (44.31) 资产减值损失 (92.19) (62.76) 31.92 营业利润 7,698.94 7,444.36 (3.31) 营业外收入 65.27 23.18 (64.48) 营业外支出 100.56 94.55 (5.98) 利润总额 7,663.65 7,373.00 (3.79) 所得税 1,490.05 1,568.06 5.24 少数股东损益 542.99 441.41 (18.71) 归属母公司股东净利润 5,630.60 5,363.53 (4.74) 扣除非经常性损益的净利润 5,553.71 5,304.88 (4.48) 每股收益 (元 ) 2.69 2.56 (4.83) 扣非后每股收益 (元 ) 2.65 2.53 (4.53) 毛利率 (%) 40.59 34.10 减少 6.49个百分点 净利率 (%) 21.03 17.88 减少 3.15个百分点 销售费用率 (%) 6.89 4.10 减少 2.79个百分点 管理费用率 (%) 5.66 5.26 减少 0.40个百分点 财务费用率 (%) 1.04 0.52 减少 0.52个百分点 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 30日 华新水泥 5 损益表 (人民币 百万 ) Table_ProfitAn dLost 年结日： 12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 29,357 32,464 42,525 46,351 50,060 销售成本 17,440 21,392 26,905 28,771 30,719 经营费用 4,138 3,571 5,911 6,350 6,858 息税折旧前利润 9,251 9,317 11,614 13,304 14,692 折旧及摊销 1,824 2,215 2,457 2,762 2,977 经营利润 (息税前利润 ) 7,426 7,102 9,157 10,542 11,715 净利息收入 /(费用 ) (306) (170) (695) (824) (1,158) 其他收益 /(损失 ) 86 (48) 57 57 57 税前利润 7,121 6,932 8,462 9,719 10,557 所得税 1,490 1,568 1,921 2,007 2,184 少数股东权益 543 441 474 575 641 净利润 5,631 5,364 6,541 7,711 8,373 核心净利润 5,545 5,412 6,483 7,654 8,316 每股收益 (人民币 ) 2.686 2.558 3.120 3.678 3.994 核心每股收益 (人民币 ) 2.645 2.581 3.092 3.651 3.966 每股股息 (人民币 ) 0.280 1.080 1.250 1.470 1.600 收入增长 (%) (7) 11 31 9 8 息税前利润增长 (%) (17) (4) 29 15 11 息税折旧前利润增长 (%) (14) 1 25 15 10 每股收益增长 (%) (11) (5) 22 18 9 核心每股收益增长 (%) (10) (2) 20 18 9 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_BalanceSheet 年结日： 12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 8,641 8,836 15,642 23,162 36,686 应收帐款 1,109 1,458 1,863 2,011 2,153 库存 2,349 3,542 4,349 4,641 4,922 其他流动资产 3,035 2,290 2,290 2,290 2,290 流动资产总计 15,135 16,127 24,144 32,104 46,052 固定资产 19,175 21,326 23,782 24,299 23,965 无形资产 4,267 7,378 7,139 6,895 6,650 其他长期资产 5,352 7,719 5,607 4,905 4,632 长期资产总计 28,794 36,423 36,528 36,100 35,247 总资产 43,929 52,550 60,672 68,204 81,298 应付帐款 5,770 7,783 9,596 10,209 10,850 短期债务 625 643 643 643 1,643 其他流动负债 5,207 4,287 4,677 4,855 5,070 流动负债总计 11,603 12,714 14,916 15,707 17,563 长期借款 3,504 5,082 6,082 7,082 12,082 其他长期负债 3,082 5,376 5,903 6,439 7,018 股本 2,097 2,097 2,097 2,097 2,097 储备 23,643 27,281 31,675 36,879 42,539 股东权益 25,740 29,378 33,772 38,976 44,636 少数股东权益 2,169 2,648 3,122 3,697 4,338 总负债及权益 43,929 52,550 60,672 68,204 81,298 每股帐面价值 (人民币 ) 11.24 12.75 14.62 16.83 19.22 每股有形资产 (人民币 ) 18.48 21.04 25.03 28.74 35.10 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (0.68) 1.08 (1.44) (4.29) (7.60) 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 7,121 6,932 8,462 9,719 10,557 折旧与摊销 1,824 2,215 2,457 2,762 2,977 净利息费用 306 170 695 824 1,158 运营资本变动 (2,130) (22) (990) (352) (1,433) 税金 3,206 3,207 2,063 2,445 2,640 其他经营现金流 (6,181) (4,951) (3,075) (3,436) (3,705) 经营活动产生的现金流 8,405 7,595 11,591 12,665 15,060 购买固定资产净值 3,537 6,186 2,561 2,333 2,123 投资减少 /增加 1,507 613 (77) (77) (77) 其他投资现金流 36 6 0 0 0 投资活动产生的现金流 (5,008) (6,794) (2,484) (2,256) (2,046) 净增权益 (595) 54 0 0 0 净增债务 3,758 2,018 1,000 1,000 5,000 支付股息 587 2,264 2,621 3,082 3,355 其他融资现金流 (2,389) (440) (681) (807) (1,135) 融资活动产生的现金流 188 (632) (2,302) (2,889) 510 现金变动 3,502 130 6,805 7,520 13,524 期初现金 5,107 8,641 8,836 15,642 23,162 公司自由现金流 3,397 801 9,108 10,409 13,014 权益自由现金流 4,767 2,379 9,426 10,602 16,879 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12月 31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 31.5 28.7 27.3 28.7 29.3 息税前利润率 (%) 25.3 21.9 21.5 22.7 23.4 税前利润率 (%) 24.3 21.4 19.9 21.0 21.1 净利率 (%) 21.0 17.9 16.5 17.9 18.0 流动性 流动比率 (倍 ) 1.3 1.3 1.6 2.0 2.6 利息覆盖率 (倍 ) 30.3 54.7 净权益负债率 (%) (5.6) 7.7 (8.9) (23.1) (35.7) 速动比率 (倍 ) 1.1 1.0 1.3 1.7 2.3 估值 市盈率 (倍 ) 6.7 7.0 5.7 4.9 4.5 核心业务市盈率 (倍 ) 6.8 6.9 5.8 4.9 4.5 市净率 (倍 ) 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 价格 /现金流 (倍 ) 11.1 46.9 4.1 3.6 2.9 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 4.1 4.0 3.2 2.8 2.6 周转率 存货周转天数 29.2 39.8 37.3 36.5 35.9 应收帐 款周转天数 13.8 16.4 16.0 15.8 15.7 应付帐款周转天数 120.8 132.8 130.2 129.5 128.9 回报率 股息支付率 (%) 10.4 42.2 40.1 40.0 40.1 净资产收益率 (%) 24.0 19.8 20.8 21.3 20.2 资产收益率 (%) 14.1 11.0 11.6 12.1 11.1 已运用资本收益率 (%) 17.8 13.6 15.3 15.7 14.2 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022年 3月 30日 华新水泥 6 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从 其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指 数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整 合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部 或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保 本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整 性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证 ，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。 保留一切权利。中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究 有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371
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