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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中青旅 (600138) 旅游综合 /休闲服务 Table_Date 发布时间： 2022-03-31 Table_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/03/30 6 个月目标价（元） 14.80 收盘价（元） 12.65 12 个月股价区间（元） 9.3113.18 总市值（百万元） 9,156.58 总股本（百万股） 724 A 股（百万股） 724 B 股 /H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 50 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 11% 22% -2% 相对收益 21% 38% 16% Table_Report 相关报告 疫情反复影响海南客流，离岛免税短期承压 -20220315 免税行业系列深度（一）：国门放开对中免影响几何？ -20220126 社服 2022 年度策略：把握复苏节奏，布局优质龙头 -20211209 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 研究助理：赵涵真 执业证书编号： S0550121050017 (021)20361142 Table_Title 证券研究报告 / 公司点评 报告 复苏进程仍受疫情扰动 ，看好 疫 后业绩弹性 报 告摘要： Table_Summary 公司发布 2021 年年报， 2021 年公司实现营收 86.35 亿元 /同比 +20.76%/恢复至 2019 年的 61.4%，主营业务营收 86.10 亿元 /+20.68%，归母净利润 2123.31 万元 /同比扭亏 /恢复至 2019 年的 3.7%，扣非归母净利润 -1.15亿元 /同比亏损缩窄； 2021Q4 单季公司实现营收 24.05 亿元 /同比 -3.95%/恢复至 2019 年的 53.3%，归母净利润 -1602.82 万元 /同比亏损缩窄，扣非归母净利润 -1.10 亿元 /同比亏损扩大 。 疫情影响持续，景区经营稳中向好。 1）乌镇景区 2021 年实现营收 17.58亿元 /同比 +121.25%/恢复至 2019 年的 80.68%，净利润 5820.24 万元 /同比 -57.03%/恢复至 2019 年的 7.21%； 剔除政府补贴及房产业务影响 后，景区 经营收入 8.64 亿 /同比 +13.65%/恢复至 2019 年 的 49.16%，净利润较2020 年减亏 5975 万元 ；接待游客人次 368.73 万 /同比 +22.10%/恢复至2019 年的 40.16%（其中，东栅接待 126.53 万人次 /同比 +32.28%/恢复至2019 年的 32.56%，西栅接待 242.20 万人次 /同比 +17.38%/恢复至 2019 年的 45.73%），按景区经营收入计算客单价为 234.3 元 /同比 -6.85%/恢复至2019 年的 122.43%。 2）古北水镇 景区 2021 年实现营收 7.68 亿元 /同比+34.32%/恢复至 2019 年的 80.84%，净利润 5465.60 万元 /同比扭亏 /恢复至 2019 年的 37.37%；接待游客人次 152.01 万 /同比 +30.43%/恢复至 2019年的 63.5%，客单价 505.47 元 /+2.99%/客单价恢复至 2019 年的 127.3%。2021 年下半年全国多地疫情反复导致旅游市场承压，公司积极推动产品升级及活动营销推动景区经营的稳步复苏，受益于周边游市场的快速复苏 机遇 ，古北水镇的恢复程度 总体 领先于乌镇。 3）濮院景区 预计 2022年开始试营业，届时或将与乌镇产生协同效应推动景区业务增长。 投资建议： 考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收分别为 104 亿 /146 亿 /157 亿，归母净利润分别为 1.24 亿 /5.33 亿 /6.19亿，对应 PE 分别为 74 倍 /17 倍 /15 倍 ， 维持“ 买入” 评级 。 风险提示： 疫情反复；门票降价政策风险。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,151 8,635 10,428 14,620 15,677 (+/-)% -49.12% 20.76% 20.76% 40.19% 7.23% 归属母公司 净利润 -232 21 124 533 619 (+/-)% -140.85% 109.15% 483.64% 330.09% 16.13% 每股收益（元） (0.32) 0.03 0.17 0.74 0.86 市盈率 354.27 73.89 17.18 14.79 市净率 1.17 1.18 1.42 1.31 1.21 净资产收益率 (%) -3.67% 0.33% 1.92% 7.63% 8.16% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.11% 0.22% 0.27% 总股本 (百万股 ) 724 724 724 724 724 -30%-20%-10%0%10%2021/3 2021/6 2021/9 2021/12中青旅 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 6 Table_PageTop 中青旅 /公司点评 事件： 公司发布 2021 年年报， 2021 年公司实现营收 86.35 亿元 /同比 +20.76%/恢复至 2019年的 61.4%，主营业务营收 86.10 亿元 /+20.68%，归母净利润 2123.31 万元 /同比扭亏 /恢复至 2019 年的 3.7%，扣非归母净利润 -1.15 亿元 /同比 亏损缩窄 。 2021Q4 单季公司实现营收 24.05 亿元 /同比 -3.95%/恢复至 2019 年的 53.3%，归母净利润 -1602.82万元 /同比 亏损缩窄 ，扣非归母净利润 -1.10 亿元 /同比亏损扩大。 点评： 疫情影响持续，景区经营稳中向好。 1） 乌镇 景区 2021 年 实现营收 17.58 亿元 /同比+121.25%/恢复至 2019 年的 80.68%， 净利润 5820.24 万元 /同比 -57.03%/恢复至 2019年的 7.21%； 剔除政府补贴及房产业务影响 后， 景区 经营收入 8.64 亿 /同比 +13.65%/恢复至 2019 年 的 49.16%，净利润较 2020 年减亏 5975 万元 ； 接待游客人次 368.73万 /同比 +22.10%/恢复至 2019 年的 40.16%（其中，东栅接待 126.53 万人次 /同比+32.28%/恢复至 2019 年的 32.56%，西栅接待 242.20 万人次 /同比 +17.38%/恢复至2019 年的 45.73%） ， 按景区经营收入计算 客单价为 234.3 元 /同比 -6.85%/恢复至 2019年的 122.43%。 2） 古北水镇 景区 2021 年实现营收 7.68 亿元 /同比 +34.32%/恢复至2019 年的 80.84%，净利润 5465.60 万元 /同比扭亏 /恢复至 2019 年的 37.37%；接待游客人次 152.01万 /同比 +30.43%/恢复至 2019年的 63.5%，客单价 505.47元 /+2.99%/客单价恢复至 2019 年的 127.3%。 2021 年下半年全国多地疫情反复导致旅游市场承压， 公司积极推动产品升级及活动营销推动景区经营的稳步复苏，受益于周边游市场的快速复苏 机遇 ，古北水镇的恢复程度 总体 领先于乌镇。 3） 濮院景区 预计 2022年开始 试营业， 届时或将与乌镇产生协同效应推动景区业务增长。 多项主营业务受疫情冲击严重，盈利能力承压。 收入端： 分业务看， IT 产品销售与技术服务 /整合营销 /旅游产品服务 /景区经营 /酒店 /房屋租赁 /房地产销售业务分别实现营收 41.34 亿元 /17.32 亿元 /5.04 亿元 /8.64 亿元 /3.49 亿元 /1.9 亿元 /8.62 亿元 ，同比分别 -0.07%/+47.48%/-15.42%/+13.74/+16.96%/+5.57%/+18127.06%，恢复至 2019年的 107.4%/64.82%/10.69%/49.16%/64.2%/209.29%/204.45%，业务占比分别为47.87%/20.05%/5.84%/10%/4.04%/2.2%/9.98%， IT 业务 疫情后 成为公司营收的主要来源。 毛利率： 公司综合毛利率为 18.50%/-0.94 pct/较 2019 年 -5.59 pct，主要因疫情冲击景区、酒店等业务 ， 盈利能力仍未恢复 至疫情前 ； 分业务看， IT 产品销售与技术服务 /整合营销 /旅游产品服务 /景区经营 /酒店 /房屋租赁 /房地产销售业务的毛利率分别为 5.68%/26.29%/22.45%/71.26%/26.56%/67.22%/-4.90% ， 同 比 分 别 -1.18/+2.48/+8.33/-0.99/+0.75/+4.56/-74.20 pct，较 2019 年分别 -2.79/+6.04/+14.27/-10.1/-52.94/-2.31/-53.72 pct。 费用端： 疫情期间公司严控费用，降本增效以应对疫情带来的外部风险； 公司 2021 年销售费用率 9.51%/同比 -2.79 pct/较 2019 年 -1.4 pct；研发费用率 0.11%/同比 -0.06 pct/较 2019 年 +0.01 pct； 管理费用率 7.59%/同比 -1.18 pct/较 2019 年 +2.3 pct；财务费用率 2.25%/同比 -0.31 pct/较 2019 年 +1.42 pct，主要系银行借款增加及执行新租赁准则所致。 疫情拖累复苏进程不改长期向好态势， 期待疫情 影响减弱 后的业绩弹性。 短期看，旅游市场恢复仍受限于疫情及管控政策 ， 公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，在 未来 疫情常态化的大背景下有望迎来全面复苏 。 长期看， 1）公司不断推进乌镇和古北水镇景区的优化升级 及濮院景区的建设 ，在有效应对疫情政策的同时积极探索 “文化 +会展”等以提质扩容，优化客户体验； 2） 交通条件的 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 6 Table_PageTop 中青旅 /公司点评 改善（京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线）将为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间，未来古北水镇的客流得益于交通条件改善有望提升； 3） 光大控股公司后，背靠有丰富行业经验和优质资源体验的光大集团，公司在资源、资金、 营销方面可获得强有力的支持，景区开发经营的护城河不断加固。 投资建议： 考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收分别为104 亿 /146 亿 /157 亿，归母净利润分别为 1.24 亿 /5.33 亿 /6.19 亿，对应 PE 分别为 74倍 /17 倍 /15 倍 ， ， 维持“ 买入” 评级 。 风险提示： 疫情反复；门票降价政策风险 。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 6 Table_PageTop 中青旅 /公司点评 附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,391 1,000 1,000 1,000 净利润 42 187 802 930 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 72 5 5 5 应收款项 2,105 1,822 2,497 2,708 折旧及摊销 449 0 0 0 存货 2,151 1,729 2,208 2,385 公允价值变动损失 -8 0 0 0 其他流动资产 671 878 1,168 1,217 财务费用 212 100 100 100 流动资产合计 6,317 5,429 6,872 7,310 投资损失 -67 -23 -70 -72 可供出售金融资产 运营资本变动 268 552 -600 -125 长期投资 净额 2,777 2,777 2,777 2,777 其他 -63 -13 -13 -13 固定资产 4,620 4,620 4,620 4,620 经营活动 净 现金流 量 905 809 224 826 无形资产 1,226 1,226 1,226 1,226 投资活动 净 现金流 量 -816 35 82 84 商誉 48 48 48 48 融资活动 净 现金流 量 -228 -1,235 -307 -911 非 流动资产合计 11,132 11,132 11,132 11,132 企业自由现金流 163 780 88 660 资产总计 17,449 16,561 18,005 18,442 短期借款 3,416 2,292 2,105 1,319 财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,371 1,302 1,636 1,782 每股指标 预收款项 16 813 1,103 1,202 每股收益（元） 0.03 0.17 0.74 0.86 一年内到期的非流动负债 1,022 1,022 1,022 1,022 每股净资产（元） 8.77 8.93 9.65 10.48 流动负债合计 7,279 6,209 6,865 6,393 每股经营性现金流量（元） 1.25 1.12 0.31 1.14 长期借款 618 618 618 618 成长性指标 其他长期负债 930 930 930 930 营业收入增长率 20.8% 20.8% 40.2% 7.2% 长期负债合计 1,548 1,548 1,548 1,548 净利润增长率 109.1% 483.6% 330.1% 16.1% 负债合计 8,826 7,756 8,413 7,940 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 6,348 6,467 6,985 7,584 毛利率 18.5% 26.4% 32.4% 32.2% 少数 股东权益 2,275 2,338 2,607 2,918 净利润率 0.2% 1.2% 3.6% 3.9% 负债和股东权益总计 17,449 16,561 18,005 18,442 运营效率指标 应收账款周转率（次） 88.97 63.03 61.97 62.50 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转率（次） 111.54 82.18 81.59 81.88 营业收入 8,635 10,428 14,620 15,677 偿债能力指标 营业成本 7,038 7,680 9,876 10,631 资产负债率 50.6% 46.8% 46.7% 43.1% 营业税金及附加 65 83 117 125 流动比率 0.87 0.87 1.00 1.14 资产减值 损失 -39 -5 -5 -5 速动比率 0.53 0.50 0.56 0.64 销售费用 821 1,282 1,798 1,928 费用率指标 管理费用 655 1,198 1,865 1,858 销售费用率 9.5% 12.3% 12.3% 12.3% 财务费用 194 100 100 100 管理费用率 7.6% 11.5% 12.8% 11.9% 公允价值变动 净 收益 8 0 0 0 财务费用率 2.2% 1.0% 0.7% 0.6% 投资 净 收益 67 23 70 72 分红指标 营业利润 76 236 1,057 1,228 分红比例 0.0% 8.1% 3.8% 4.0% 营业外收支净 额 18 13 13 13 股息收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 利润总额 93 249 1,069 1,241 估值指标 所得税 51 62 267 310 P/E（倍） 354.27 73.89 17.18 14.79 净利润 42 187 802 930 P/B（倍） 1.18 1.42 1.31 1.21 归属于母公司净 利润 21 124 533 619 P/S（倍） 1.06 0.88 0.63 0.58 少数股东损益 21 63 269 312 净资产收益率 0.3% 1.9% 7.6% 8.2% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 6 Table_PageTop 中青旅 /公司点评 研究团队 简介： Table_Introduction 李慧： CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学 /经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师， 2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业， 2019 年金牛奖研究团队第 3 名。 赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科， 2021 年加入东北证券，现任社会服务行业研究助理。 重要 声明 本报告 由 东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”） 制作并 仅 向 本公司客户 发布， 本公司不会因 任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业 务资格 。 本报告中的信息均来源于公开 资料 ， 本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 不保证所包含的 内容和意见 不发生变化。 本报告 仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 证券买卖 建议。本公司 及其雇员 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 在任何情况下， 我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本 公司或 其 关联机构可能会持有 本 报告中 涉及 到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在 法律许可的情况下 不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 、 财务顾问等相关服务。 本报告版权归 本 公司所有。未经 本公司 书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的， 须 在 本公司 允许的范围内使用，并注明 本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司 客户 （以下称 “该 客户 ”） 向第三方 发送本报告，则由该 客户 独自为此发送行为负责。 提醒 通过此途径获得本报告的投资者 注意，本公司不对通过此种 途径获得本报告 所 引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格， 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。 本报告 遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则 ， 所 采用数据 、资料 的 来源合法 合规 ，文字阐述 反映了作者的 真实 观点， 报告 结论 未 受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资 评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间 。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 6 Table_PageTop 中青旅 /公司点评 Table_Sales 东北证券股份有限公司 网址： 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏（总监） 021-61001986 13636606340 吴肖寅 021-61001803 17717370432 齐健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孙乔容若 021-61001986 19921892769 屠诚 021-61001986 13120615210 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 闫琳 010-58034555 17863705380 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 华南地区机构销售 刘璇（总监） 0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 邓璐 璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵（总监） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099
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