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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 2022年 3 月 31 日 强烈推荐 /维持 常熟银行 公司 报告 事件： 3 月 30 日， 常熟银行 公布 2021 年年报 ， 全 年实现 营收 /拨备前利润 /归母净利润 76.55、 44.43、 21.88 亿，分别同比增长 16.3%/19.2%/21.3%。ROA、 ROE 分别 为 1.03%、 11.62%，同比 提 升 0.05、 1.28pct。 点评如下： 规模快速扩张、净息差延续回升趋势，营业收入和净利润保持高速增长。 2021年常熟银行营收、净利润同比分别增 16.3%、 21.3%，创 2017 年以来新高。盈利持续回暖主要得益于 ： 1） 信贷规模快速扩张 。 截至 21 年末贷款余额同比增 23.6%， 预计增速高于可比同业 。 2） 在 资产配置“做 小 做散”的新打法下，资产 结构 持续 优 化 ， 推动 净息差逐步企稳 。 1Q211H213Q212021 净息差分别为 2.97%、 3.02%、 3.03%、 3.06%，延续回升趋势。 此外，年初以来常熟银行 保持较快信贷 投放 速度 ，经营数据亮眼。 一季度 业绩预告 显示 ， 1Q22营收 和净利润 同比 分别 增 19%、 23%，较 21 年进一步提速 。 资产结构优化 、贷款定价提升 ， 资产收益率恢复上行。 面对行业贷款定价趋势 性 下行 、 净息差收窄的压力， 公司积极调整资产摆布策略予以 应对 。 一方面，优化资产结构， 加大信贷投放力度 、加快零售银行转型 。 21 年贷款 平均余额 占 总资产 平均余额 比 重 为 68.49%，同比提升 2.51pct； 个人贷款 平均余额 占总贷款 平均余额 比重为 57.41%， 同比 提升 3.31pct。 另一方面，下沉客群， 推动 资产重心“做小做散” 。 面对 激烈的小微市场 竞争 ， 常熟银行逐渐 向金融供给相对不充分的地区下沉，在严控风险的基础上实现 了 较高贷款定价 。此外，大行普惠小微贷款投放压力在 21 年下半年有所缓解，亦有助于常熟银行小微贷款 定价 提 升 。 2021 年 贷款、生息资产 收益率分别为 6.24%、 5.25%，较 1H21 提升 2BP、 8BP， 资产收益率恢复上行 。在“零售银行”转型和“做小做散”策略下， 预计今年 净息差有望 保持较优水平 ，成为营收增长的重要支撑 之一 。 资产质量保持优异 ， 拨备充足、盈利释放可期。 截至 21 年末， 常熟银行 不良贷款率 0.81%，较上年末下降 15BP， 环比三季度末持平， 资产质量 保持优异 。 从 前瞻性指标来看， 关注贷款 余额 14.44 亿，较上年末减少 1.02 亿，关注 贷款率 较上年末下降 28BP 至 0.89%；逾期贷款率较上年末下降 7BP 至0.90%，未来潜在不良压力较小。 21 年末 拨备覆盖率 531.82%，较 上年末提升了 46.5pct。常熟银行优异的资产质量 是 其 成熟 小微模式和 优秀 风控 能力的体现， 预计 公司 资产质量将保持稳中向好趋势 。在此基础上， 拨备覆盖率 进一步提升的 必要性下降 ；未来 信用成本 有望 下行， 有助于 潜在盈利释放 和ROE 中枢的 提升 。 坚持 特色化、差异化 小微发展 道路 ， 异地复制打开成长空间 。 常熟银行定位于 服务 三农、小 企业、小微企业， 已形成 “ IPC 技术 +信贷工厂 ”的成熟 小微模式。前端采用 IPC 技术贷前调查、交叉验证；后端采用标准化、工厂化的审批流程， 同时 严格 风险管控 ，实现了较高 的 收益水平 。常熟银行小微模式已 具备 较强的专业性、系统性 、可复制性 。近年来，公司在 异地分支机构和村镇银行 复制 小微模式 ， 异地 战略成效逐步显现； 2021 年异地 市场 贷款 贡献、营收贡献 已提升至 69%、 70%。 去年新设 的 四个普惠金融试验区，有望 带来更多 增量 需求。 投资建议： 常熟银行 坚持走特色化、差异化的小微发展道路 ， 深耕本地市场；同时通过异地分支机构和村镇银行拓宽业务 空间 ， 信贷规模有望保持较快增长。小微业务特色鲜明 、模式成熟 ， 同时下沉客群、做小做散， 具备较强的贷款议价能力 ， 净息差在可比农商行中处于领先地位。资产质量 保持 优异，拨备充足，反补利润空间较大。预计 2022-2024 年净利润增速 22.6%、 20.3%、19.1%。对应 BVPS 分别为 8.21、 9.40、 10.81 元 /股。综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司 1.2 倍 2022 年 PB 目标估值，对应目标价9.85 元 /股，维持 “强烈推荐 ”评级。 风险提示： 经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。 公司简介： 常熟银行 是全国首批组建的股份制农村金融机构，在发挥常熟地方金融主力军作用的同时，积极致力于探索多元化的跨区发展之路。坚持服务“三农”、“小微”的市场定位，积极探索差异化、特色化发展之路，支持了一大批个体工商户创业、发展与成长，先后获得金融时报金龙奖“年度最具竞争力农商行”、中国银行业协会 (花旗集团 )微型创业 “ 年度创新发展奖 ” 等。 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 7.87-5.75 总市值（亿元） 205.84 流通市值（亿元） 197.78 总股本 /流通 A股（万股） 274,086/274,086 流通 B股 /H股（万股） -/- 52 周日均换手率 1.7 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 010-66554046 执业证书编号 : S1480519070002 分析师：田馨宇 010-66555383 tianxy 执业证书编号 : S1480521070003 -23.1%-3.1%16.9%3/30 5/30 7/30 9/30 11/30 1/31常熟银行 沪深 300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 66 77 90 104 121 增长率（ %） 2.1 16.3 18.0 15.1 16.2 净利润（亿元） 18 22 27 32 38 增长率（ %） 1.0 21.3 22.6 20.3 19.1 净资产收益率（ %） 10.34 11.59 12.69 13.38 13.88 每股收益 (元 ) 0.66 0.80 0.98 1.18 1.40 PE 11.41 9.41 7.67 6.38 5.36 PB 1.15 1.04 0.92 0.80 0.69 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 公司 报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 1： 常熟 银行 2021 年 净利润 同比增 长 21.3% 图 2： 常熟 银行 4Q21 单季 净利润 同比增 长 29.2% 资料来源： 公司财报 ，东兴证券研究所 资料来源 ： 公司财报 ， 东兴证券研究所 图 3： 常熟 银行 2020、 2021 业绩拆分 资料来源： 公司财报 ，东兴证券研究所 表 1： 常熟 银行业绩拆分（累积同比） 表 2： 常熟 银行业绩拆分（单季环比） 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 规模 12.3% 16.1% 12.6% 17.7% 17.8% 规模 13.7% 15.1% 14.9% 15.4% 18.0% 息差 -9.4% -16.7% -9.6% -9.5% -5.7% 息差 -24.6% -15.7% -8.3% 3.1% 6.5% 非息 -0.7% 5.6% 4.6% 4.8% 4.2% 非息 7.1% 5.6% 3.7% 5.9% 2.2% 成本 -7.5% -0.2% 0.2% -0.6% 2.9% 成本 -12.3% -0.2% 0.6% -2.2% 18.7% 拨备 3.4% 0.2% 8.4% 6.7% 2.0% 拨备 15.2% 0.2% 23.0% 1.4% -15.8% 税收 3.9% 0.5% -0.5% -0.1% -0.3% 税收 0.1% 0.5% -3.3% 0.6% -1.8% 资料来源： 公司财报 、东兴证券研究所 资料来源： 公司财报 、东兴证券研究所 - 1 0 .0 %- 5 .0 %0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %3 0 .0 %营收同比增速 P P O P 同比增速 净利润同比增速- 2 0 .0 %- 1 0 .0 %0 .0 %1 0 .0 %2 0 .0 %3 0 .0 %4 0 .0 %5 0 .0 %单季营收同比增速 单季 P P O P 同比增速 单季净利润同比增速- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%规模 息差 非息 成本 拨备 税收 归母净利润2020 2021 东兴证券 公司 报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 4： 常熟 银行 2021 年 末贷款余额 较年初增 23.6% 图 5： 常熟银行 2021 年净息差为 3.06%，较 1H21 提升 4BP 资料来源： 公司财报 ，东兴证券研究所 资料来源 ： 公司财报 ， 东兴证券研究所 图 6： 常熟银行 2021 年末 不良率 0.81%， 环比 持平 图 7:2021 年 末 拨备覆盖率 531.8%，同比提升 46.5pct 资料来源： 公司财报 ，东兴证券研究所 资料来源 ：公司财报， 东兴证券 研究所 0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %3 0 .0 %1 H 1 9 3 Q 1 9 2 0 1 9 1 Q 2 0 1 H 2 0 3 Q 2 0 2 0 2 0 1 Q 2 1 1 H 2 1 3 Q 2 1 2 0 2 1贷款同比增速 生息资产同比增速 存款同比增速2 .0 %3 .0 %4 .0 %5 .0 %6 .0 %1 H 1 7 2017 1 H 1 8 2018 1 H 1 9 2019 1 H 2 0 2020 1 H 2 1 2021生息资产收益率 计息负债成本率 净息差0 .7 %1 .0 %1 .3 %1 .6 %1 .9 %2 .2 %2 .5 %2 .8 %2017 1 H 1 8 2018 1 H 1 9 2019 1 H 2 0 2020 1 H 2 1 2021不良贷款率 关注类贷款占比 逾期贷款占比3 .6 %3 .8 %4 .0 %4 .2 %4 .4 %4 .6 %4 .8 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %拨备覆盖率 拨贷比P4 东兴证券 公司 报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES附表： 公司盈利预测表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（亿元） 净利息收入 59.7 66.9 79.7 91.8 106.8 收入增长 手续费及佣金 1.5 2.4 2.5 2.7 3.0 净利润增速 1.0% 21.3% 22.6% 20.3% 19.1% 其他收入 4.7 7.3 8.1 9.5 11.0 拨备前利润增速 -5.4% 19.2% 20.7% 15.9% 17.6% 营业收入 65.8 76.6 90.3 104.0 120.8 税前利润增速 -2.0% 21.0% 27.8% 20.0% 18.8% 营业税及附加 (0.4) (0.4) (0.5) (0.6) (0.7) 营业收入增速 2.1% 16.3% 18.0% 15.1% 16.2% 业务管理费 (28.2) (31.7) (36.1) (41.2) (47.0) 净利息收入增速 2.9% 12.2% 19.1% 15.1% 16.3% 拨备前利润 37.3 44.4 53.6 62.2 73.1 手续费及佣金增速 -31.1% 61.0% 5.0% 10.0% 10.0% 计提拨备 (15.0) (17.4) (19.1) (20.7) (23.9) 营业费用增速 14.2% 12.6% 14.0% 14.0% 14.0% 税前利润 22.3 27.0 34.4 41.3 49.1 所得税 (2.9) (3.5) (5.9) (7.0) (8.3) 规模增长 归母净利润 18.0 21.9 26.8 32.3 38.4 生息资产增速 13.1% 18.1% 14.9% 15.3% 15.8% 资产负债表（亿元） 贷款增速 19.8% 23.6% 20.0% 20.0% 20.0% 贷款总额 1317 1628 1954 2344 2813 同业资产增速 -20.7% 210.5% 5.0% 5.0% 5.0% 同业资产 23 70 74 78 82 证券投资增速 7.6% 2.1% 5.0% 5.0% 5.0% 证券投资 588 601 631 662 695 其他资产增速 12.7% 15.4% 9.2% -1.4% -15.0% 生息资产 2086 2464 2832 3266 3781 计息负债增速 13.7% 18.3% 14.9% 15.0% 15.0% 非生息资产 62 72 79 77 66 存款增速 17.9% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 总资产 2087 2466 2835 3263 3760 同业负债增速 -29.8% 40.7% 5.0% 5.0% 5.0% 客户存款 1588 1827 2101 2417 2779 股东权益增速 6.8% 10.6% 13.7% 14.5% 15.1% 其他计息负债 251 347 397 455 525 非计息负债 57 80 96 116 139 存款结构 总负债 1896 2254 2594 2988 3443 活期 36.5% 29.1% 29.09% 29.09% 29.09% 股东权益 191 211 240 275 317 定期 58.0% 63.2% 63.18% 63.18% 63.18% 每股指标 其他 5.4% 7.7% 7.72% 7.72% 7.72% 每股净利润 (元 ) 0.66 0.80 0.98 1.18 1.40 贷款结构 每股拨备前利润 (元 ) 1.36 1.62 1.96 2.27 2.67 企业贷款 (不含贴现 ) 37.3% 35.5% 35.54% 35.54% 35.54% 每股净资产 (元 ) 6.55 7.22 8.21 9.40 10.81 个人贷款 57.0% 61.0% 61.02% 61.02% 61.02% 每股总资产 (元 ) 76.14 89.97 103.43 119.05 137.18 贷款 质量 P/E 11.41 9.41 7.67 6.38 5.36 不良贷款率 0.96% 0.81% 0.74% 0.70% 0.68% P/PPOP 5.52 4.63 3.84 3.31 2.81 正常 97.49% 97.87% 98.88% 98.93% 98.98% P/B 1.15 1.04 0.92 0.80 0.69 关注 1.55% 1.17% 1.12% 1.07% 1.02% P/A 0.10 0.08 0.07 0.06 0.05 次级 0.71% 0.77% 利率指标 可疑 0.15% 0.12% 净息差 (NIM) 3.18% 3.06% 3.01% 3.01% 3.03% 损失 0.10% 0.07% 净利差 (Spread) 3.01% 2.95% 2.97% 2.99% 3.01% 拨备覆盖率 485.33% 531.82% 524.03% 493.78% 459.01% 贷款利率 6.46% 6.24% 6.29% 6.34% 6.39% 存款利率 2.33% 2.27% 2.27% 2.27% 2.27% 资本状况 生息资产收益率 5.37% 5.25% 5.27% 5.29% 5.31% 资本充足率 13.53% 11.95% 10.86% 9.96% 9.20% 计息负债成本率 2.36% 2.30% 2.32% 2.34% 2.36% 核心一级资本充足率 11.08% 10.21% 9.41% 8.74% 8.18% 盈利能力 资产负债率 90.84% 91.43% 91.52% 91.56% 91.57% ROAA 0.98% 1.03% 1.08% 1.12% 1.16% ROAE 10.34% 11.59% 12.69% 13.38% 13.88% 其他数据 拨备前利润率 1.89% 1.95% 2.02% 2.04% 2.08% 总股本 (亿 ) 27.41 27.41 27.41 27.41 27.41 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券 公司 报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分析师简介 林瑾璐 英国剑桥大学金融与经济学硕士。多年银行业投 研经验，历任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。 2019 年 7 月加入东兴证券研究所，担任金融地产组组长。 田馨宇 南开大学金融学硕士。 2019 年加入东兴证券研究所，从事银行行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主 作出投资决策，自行承担投资风险。 P6 东兴证券 公司 报告 常熟银行（ 601128） ： 小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户 使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（ A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（ A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 东兴 证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路 6009号新世界中心46F 邮编： 100033 电话： 010-66554070 传真： 010-66554008 邮编： 200082 电话： 021-25102800 传真： 021-25102881 邮编： 518038 电话： 0755-83239601 传真： 0755-23824526
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