资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 6.65 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 26.94 已上市流通 A股 (亿股 ) 18.81 总市值 (亿元 ) 179.16 年内股价最高最低 (元 ) 12.34/6.15 沪深 300 指数 4254 深证成指 12264 相关报告 1.森马服饰 3Q21 业绩点评 -短期扰动业绩承压，备货充足旺季 ， 2021.11.1 2.森马服饰 1H21 业绩点评 -童装稳定增长，休闲修复可期， 2021.9.2 3.森马服饰 21 年一季报点评 -童装 +电商增长靓丽， 21 年开局表 .， 2021.5.1 4.森马服饰深度 -休闲与童装双龙头，拐点已现、长期增长可期， 2021.4.16 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号： S1130521120003 xieliyuan 业务稳步修复，期待龙头份额提升 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 15,205 15,420 17,438 19,798 22,535 营业收入 增长率 -21.37% 1.41% 13.09% 13.53% 13.82% 归母净利润 (百万元 ) 806 1,486 1,713 1,986 2,381 归母净利润增长率 -48.00% 84.50% 15.27% 15.91% 19.88% 摊薄每股收益 (元 ) 0.299 0.552 0.636 0.737 0.884 每股经营性现金流 净额 1.42 0.51 0.61 0.71 0.89 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 7.02% 12.74% 13.49% 14.45% 15.97% P/E 33.55 14.01 10.46 9.02 7.52 P/B 2.36 1.79 1.41 1.30 1.20 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 公司 3 月 30 日发布 2021 全 年业绩， 合计 实现营业收入 154.20 亿元（ +1.41%），实现归母净利润 14.86 亿元（ +84.50%）；剔除 20 年剥离 K 业务影响后收入 /净利约分别同增 10%/14%，符合此前预期 。 经营分析 21 年 童装及成人装 营收、毛利率双提升。 21 年公司成人装业务实现收入50.27 亿元（ +1.43%）， 全年流水 较 19 年 估计 仍有约 20%左右 缺口 ，仍处在调整中；但其 毛利率同比提升 4.25pct 至 40.13%，反映产品力提升见效 ；童装业务实现营收 102.72 亿元（ +1.38%）， 据估计全年流水 较 19 年 实现 个位数增长 ，同时 毛利率同比提升 1.30pct 至 43.74%， 实现 逆势增长。 4Q21 经营情况受外部影响转弱 。 4Q21 单季度公司 实现 营收 53.99 亿元 （ -6.2%） ；净利 5.44 亿元 （ -7.8%） ， 主要 系局部疫情反复、四季度气温异常，以及 4Q20 基数 较高所致 。 公司 4Q21 毛利率 为 41.5%（ +3.72pct） ，主要受益于折扣把控严格； 净利率为 10.06%（ -0.18pct）， 主要系 收入放缓但费用较为刚性所致，长期来看公司净利率仍将保持稳中有升态势。 现金储备充足 ， 存货 占比提升 。 截至 21 年底 公司存货 占总资产比例为20.24%（ +6.12pct），主要系 2H21 增加备货、同时 天气影响货品周转放缓所致 ； 现金流方面，公司经营性活动现金流净额为 20.76 亿元 ，同比减少53.4%，主要系 2H21 采购冬装占用资金所致。 集中度提升背景下 看好 公司 长期 市占率 继续 稳步 增长 。 2015-21 年童装品牌top11 市占率由 11.2%增长至 16.4%， 休闲装 top11 市占率由 10.3%增长至13.8%，集中度提升趋势明显，叠加国际品牌下滑趋势，利好公司旗下巴拉巴拉、森马等龙头品牌市占率进一步提升。 盈利预测与 投资建议 考虑到公司 成人装业务仍处于修复进程中 、童装增速有所放缓 且均 受到疫情影响， 下调 22-23 年、新增 24 年 盈利预测，预计 22-24 年 公司 童装业务仍将保持 15%以上增长，成人装双位数增长， 于 23 年修复至 19 年水平，净利率保持稳中有升，预计 22-24 年归母净利润 为 17.13（下调 6%） /19.86（下调 10%） /23.81 亿元 ，对应 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情 局部 爆发影响终端销售 、 成人装品牌升级不及 预期等。 0501001502002503003504004506.157.037.918.799.6710.5511.4312.31210330210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 森马服饰 沪深 300 2022年 03月 31日 消费升级与娱乐研究中心 森马服饰 (002563.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：公司本部业务与 K公司收入、利润拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 2 0 1 9 全年 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 0 全年 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 1 全年营业收入 1 9 3 . 3 7 2 7 . 3 8 2 9 . 9 6 3 7 . 1 6 5 7 . 5 5 1 5 2 . 0 5 3 3 . 1 0 3 2 . 0 6 3 5 . 0 4 5 3 . 9 9 1 5 4 . 2 0Y O Y 2 3 . 0 1 % - 3 3 . 5 1 % - 2 6 . 9 5 % - 2 6 . 2 8 % - 5 . 2 8 % - 2 1 . 4 % 2 0 . 9 % 7 . 0 % - 5 . 7 % - 6 . 2 % 1 . 4 %其中：森马本部业务 1 6 3 . 6 8 2 2 . 0 6 2 6 . 5 0 3 3 . 1 6 5 7 . 5 5 1 3 9 . 8 6 3 3 . 1 0 3 2 . 0 6 3 5 . 0 4 5 3 . 9 9 1 5 4 . 1 9Y O Y 9 . 6 7 % - 3 3 . 5 1 % - 2 1 . 9 9 % - 2 4 . 6 4 % 9 . 5 6 % - 1 4 . 6 % 5 0 . 0 % 2 1 . 0 % 5 . 7 % - 6 . 2 % 1 0 . 2 %K i d i l i z 并表 2 9 . 6 9 5 . 3 2 2 . 8 1 4 . 0 0 已剥离 1 2 . 1 9 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离营业利润 2 1 . 5 2 0 . 7 7 0 . 5 9 1 . 9 8 7 . 7 0 1 1 . 0 5 5 . 6 4 3 . 2 2 3 . 8 3 6 . 6 0 1 9 . 2 9Y O Y 3 . 4 7 % - 8 2 . 6 7 % - 8 9 . 2 6 % - 7 3 . 0 4 % 8 4 . 0 1 % - 4 8 . 7 % 6 3 2 . 5 % 4 4 5 . 8 % 9 3 . 4 % - 1 4 . 3 % 7 4 . 6 %利润总额 2 1 . 2 9 0 . 7 3 0 . 5 8 1 . 9 1 7 . 6 6 1 0 . 8 8 5 . 6 4 3 . 2 0 3 . 8 1 6 . 5 7 1 9 . 2 2Y O Y - 6 . 1 3 % - 8 3 . 7 0 % - 8 9 . 2 8 % - 7 3 . 7 1 % 8 5 . 9 2 % - 4 8 . 9 % 6 7 2 . 6 % 4 5 1 . 7 % 9 9 . 5 % - 1 4 . 2 % 7 6 . 7 %其中：森马本部业务 2 4 . 3 6 1 . 7 3 3 . 2 0 3 . 4 1 7 . 6 6 1 6 . 0 4 5 . 6 4 3 . 2 0 3 . 8 1 6 . 5 7 1 9 . 2 2Y O Y 0 . 8 3 % - 6 3 . 8 0 % - 4 8 . 9 7 % - 5 6 . 6 1 % 4 0 . 4 3 % - 3 5 . 0 % 2 2 6 . 0 % 0 . 0 % 1 1 . 7 % - 1 4 . 2 % 1 9 . 8 %K i d i l i z 并表 - 3 . 0 7 - 1 . 0 0 - 2 . 6 2 - 1 . 5 0 已剥离 - 5 . 1 6 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离归母净利 1 5 . 4 9 0 . 1 7 0 . 0 4 1 . 9 4 5 . 9 0 8 . 0 6 3 . 5 3 3 . 1 3 2 . 7 8 5 . 4 4 1 4 . 8 6Y O Y - 8 . 5 2 % - 9 4 . 9 6 % - 9 8 . 9 0 % - 6 6 . 7 9 % 1 4 3 . 6 1 % - 4 8 . 0 % 1 9 7 6 . 5 % 7 4 9 9 . 7 % 4 3 . 3 % - 7 . 8 % 8 4 . 4 %其中：森马本部业务 1 8 . 5 6 1 . 1 7 2 . 5 2 3 . 4 4 5 . 9 0 1 3 . 0 4 3 . 5 3 3 . 1 3 2 . 7 8 5 . 4 4 1 4 . 8 6Y O Y 2 . 4 4 % - 6 8 . 8 3 % - 4 5 . 0 3 % - 4 6 . 6 3 % 5 7 . 0 2 % - 2 9 . 7 % 2 0 1 . 7 % 2 4 . 2 % - 1 9 . 2 % - 7 . 8 % 1 4 . 0 %K i d i l i z 并表 - 3 . 0 7 - 1 . 0 0 - 2 . 4 8 - 1 . 5 0 已剥离 - 4 . 9 8 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离 已剥离公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 19,337 15,205 15,420 17,438 19,798 22,535 货币资金 2,548 5,047 4,973 5,955 6,557 7,533 增长率 -21.4% 1.4% 13.1% 13.5% 13.8% 应收款项 2,165 1,489 1,526 1,720 1,898 2,099 主营业务成本 -11,113 -9,071 -8,853 -10,008 -11,311 -12,827 存货 4,109 2,501 4,024 3,674 4,060 4,569 %销售收入 57.5% 59.7% 57.4% 57.4% 57.1% 56.9% 其他流动资产 2,492 3,714 4,565 3,967 4,006 4,052 毛利 8,224 6,134 6,566 7,430 8,487 9,707 流动资产 11,314 12,751 15,087 15,316 16,521 18,253 %销售收入 42.5% 40.3% 42.6% 42.6% 42.9% 43.1% %总资产 68.1% 74.3% 76.3% 77.9% 78.8% 80.3% 营业税金及附加 -127 -136 -122 -148 -168 -192 长期投资 1,446 1,212 1,153 1,170 1,204 1,236 %销售收入 0.7% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 2,258 2,149 1,973 2,002 2,028 2,025 销售费用 -4,055 -3,349 -3,381 -3,836 -4,356 -4,845 %总资产 13.6% 12.5% 10.0% 10.2% 9.7% 8.9% %销售收入 21.0% 22.0% 21.9% 22.0% 22.0% 21.5% 无形资产 962 526 500 559 611 656 管理费用 -1,029 -824 -621 -942 -1,069 -1,217 非流动资产 5,307 4,419 4,691 4,350 4,432 4,476 %销售收入 5.3% 5.4% 4.0% 5.4% 5.4% 5.4% %总资产 31.9% 25.7% 23.7% 22.1% 21.2% 19.7% 研发费用 -414 -292 -317 -401 -455 -518 资产总计 16,621 17,170 19,778 19,666 20,953 22,729 %销售收入 2.1% 1.9% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 短期借款 267 10 230 117 0 0 息税前利润（ EBIT） 2,598 1,533 2,125 2,103 2,439 2,936 应付款项 2,887 4,206 6,142 5,772 5,988 6,485 %销售收入 13.4% 10.1% 13.8% 12.1% 12.3% 13.0% 其他流动负债 843 742 1,376 583 666 771 财务费用 123 77 103 122 148 167 流动负债 3,997 4,958 7,749 6,473 6,654 7,256 %销售收入 -0.6% -0.5% -0.7% -0.7% -0.8% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 829 711 345 473 550 562 公允价值变动收益 11 -20 15 28 13 16 负债 4,826 5,669 8,094 6,946 7,203 7,819 投资收益 50 68 74 10 15 20 普通股股东权益 11,765 11,473 11,663 12,703 13,742 14,911 %税前利润 2.3% 6.3% 3.8% 0.4% 0.6% 0.6% 其中：股本 2,699 2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 营业利润 2,152 1,105 1,929 2,263 2,615 3,138 未分配利润 5,229 4,750 4,766 5,806 6,845 8,013 营业利润率 11.1% 7.3% 12.5% 13.0% 13.2% 13.9% 少数股东权益 30 28 20 17 7 -1 营业外收支 -23 -17 -7 -12 -15 -16 负债股东权益合计 16,621 17,170 19,778 19,666 20,953 22,729 税前利润 2,129 1,088 1,922 2,251 2,600 3,122 利润率 11.0% 7.2% 12.5% 12.9% 13.1% 13.9% 比率分析 所得税 -595 -294 -438 -540 -624 -749 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.0% 27.0% 22.8% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 1,534 794 1,485 1,710 1,976 2,373 每股收益 0.574 0.299 0.552 0.636 0.737 0.884 少数股东损益 -16 -11 -2 -3 -10 -8 每股净资产 4.360 4.253 4.329 4.715 5.101 5.535 归属于母公司的净利润 1,549 806 1,486 1,713 1,986 2,381 每股经营现金净流 0.386 1.423 0.510 0.614 0.712 0.887 净利率 8.0% 5.3% 9.6% 9.8% 10.0% 10.6% 每股股利 0.350 0.450 0.150 0.250 0.352 0.450 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.17% 7.02% 12.74% 13.49% 14.45% 15.97% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.32% 4.69% 7.52% 8.71% 9.48% 10.48% 净利润 1,534 794 1,485 1,710 1,976 2,373 投入资本收益率 15.42% 9.71% 13.76% 12.45% 13.48% 14.96% 少数股东损益 -16 -11 -2 -3 -10 -8 增长率 非现金支出 373 349 269 236 261 285 主营业务收入增长率 23.01% -21.37% 1.41% 13.09% 13.53% 13.82% 非经营收益 -34 84 -73 246 -161 -187 EBIT增长率 -3.24% -41.01% 38.66% -1.07% 15.99% 20.38% 营运资金变动 -832 2,613 -306 -539 -157 -83 净利润增长率 -8.52% -48.00% 84.50% 15.27% 15.91% 19.88% 经营活动现金净流 1,041 3,840 1,375 1,654 1,918 2,388 总资产增长率 0.32% 3.30% 15.19% -0.56% 6.54% 8.48% 资本开支 -342 -128 -189 -200 -324 -313 资产管理能力 投资 -250 -518 -312 298 -34 -32 应收账款周转天数 37.1 40.4 33.7 33.0 32.0 31.0 其他 32 -1 20 10 15 20 存货周转天数 140.0 133.0 134.5 134.0 131.0 130.0 投资活动现金净流 -560 -647 -482 108 -343 -325 应付账款周转天数 79.4 85.4 101.2 100.0 90.0 85.0 股权募资 0 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 42.2 51.4 46.1 41.1 36.4 32.1 债权募资 -65 -38 0 -149 -117 0 偿债能力 其他 -771 -1,274 -1,669 -551 -799 -1,046 净负债 /股东权益 -36.67% -69.30% -69.17% -72.36% -72.27% -73.30% 筹资活动现金净流 -835 -1,310 -1,669 -700 -916 -1,046 EBIT利息保障倍数 -21.2 -20.0 -20.6 -17.2 -16.4 -17.6 现金净流量 -355 1,883 -775 1,062 660 1,018 资产负债率 29.04% 33.02% 40.92% 35.32% 34.38% 34.40% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 4 17 31 41 114 增持 0 0 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.03 1.05 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-04-16 买入 11.32 14.75 14.75 2 2021-05-01 买入 11.71 14.00 12.00 3 2021-09-02 买入 9.13 N/A 4 2021-11-01 买入 7.50 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 02004006008001,0001,2001,4006.147.037.928.819.7010.5911.48200330200630200930201231210331210630210930211231成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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