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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 盈利增速逐季回升，四大布局稳步推进 工商银行（601398.SH）2021年度报告点评 买入（维持） 当前价：4.71 元 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 联系人：蔡霆夆 市场数据 总股本(亿股) 3,564.06 总市值(亿元)： 16,786.73 一年最低/最高(元)： 4.47/5.26 近3 月换手率： 8.47% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.22 13.96 7.16 绝对 1.07 1.07 -9.34 资料来源：Wind 事件： 3 月 30 日，工商银行发布 2021 年度报告，全年实现营业收入 9427.62 亿元，YoY +6.8%，归母净利润 3483.38亿元，YoY +10.3%。加权平均净资产收益率为 12.15%，YoY+0.20pct。 点评： 盈利增速逐季提升，战略布局稳步推进。2021 年，工商银行营收同比增长 6.8%至9427.62 亿元，归母净利润同比增长 10.3%至 3483.38 亿元，同比增速较 1-3Q21分别变动-0.2、0.1pct，盈利增速自 3Q21 以来逐季提升，利润总量保持全球银行业首位。拆分 2021 年业绩同比增速看，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速 15.9、5.3pct，营业费用拖累较 1-3Q21 小幅提升。 2021 年，工商银行稳步推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局。具体看：1）扬长上，重点巩固机构、公司、结算、交易等业务优势；2）补短与协同上，重点推进个人金融、外汇业务、重点区域、城乡联动四大战略重点。其中，个人金融业务方面，2021 年末，个人客户总数突破7 亿户，个人金融资产总量（AUM）近 17 万亿元，个人贷款同比增长 11.7%至近 8 万亿元，个人存款同比增长 7.2%至 12.5 万亿元，理财产品余额近 2.6 万亿元；3）固本上，重点夯实金融科技、金融创新，2021年金融科技投入 259.87 亿元，以科技强行赋能“数字工行（D-ICBC）”建设；4）强基上，重点提升全面风险管理能力、GBC联动效能、网点和人才队伍竞争力。 资产结构进一步优化，信贷占比升至 60%。2021 年末，公司总资产较上年末增长5.5%至 35.17 万亿，增速较 21Q3 末下降 0.3pct。单季资产变化看，4Q 总资产规模减少 2266.83 亿元，同比少增 998.90 亿元，主要受存放央行款项及同业资产拖累（二者合计减少 7930.15 亿元）；但 4Q 新增贷款 2417.66 亿，同比多增 607.65亿，贷款增速季环比提升 0.2pct 至 11.0%，体现了较强的信贷投放能力。贷款占生息资产比重较上季度末提升 1.2pct至 60.0%，整体资产结构进一步优化。 对公信贷资源向低风险资产倾斜，零售信贷占比提升至 38.4%。信贷结构上， 1）对公贷款全年新增1.09 万亿，同比少增 549.39 亿，信贷资源重点向资产质量优异、逆周期属性较强的信贷领域集中，交运仓储邮政业、租赁及商务服务业、水利环境新增贷款占比居前，分别为 32.7%、20.3%和 19.4%，资产安全性进一步提高；2）零售信贷全年新增 8295.02 亿，同比多增 978.47 亿，零售信贷占比季环比提升0.4pct至 38.4%，新增个贷主要集中在个人住房贷款和个人经营性贷款，新增占比分别为 76.5%、21.8%。 负债结构大体稳定，零售存款占比升至 47.9%。2021 年末，工商银行总负债、存款较上年末分别增长 4.8%、4.9%，增速较 21Q3 末分别变动-0.4、0.2pct。负债结构大体平稳，存款、应付债券、同业负债占比分别为 86.4%、2.6%和 11.0%。存款结构上，零售存款、对公存款占比分别为 47.9%、51.1%，零售存款占比较 1H21提升 0.4pct。2021 年末，活期存款占比 49.6%，占比近年来大致稳于 50%左右。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 工商银行（601398.SH） NIM收窄幅度处于可比同业较优水平。2021 年，公司资产端定价有所承压，但下行幅度季环比逐渐收窄，2021 年生息资产收益率为 3.56%，较 2020 年下降8bp，但较 1H21 基本持平。负债端，公司通过压降高成本存款对冲息差下行压力，2021 年付息负债成本率为 1.64%，较年初下降 3bp。随着资产端定价下行斜率趋缓，叠加公司持续优化负债结构，2021 年下半年以来息差保持较强韧性，2021 年息差为 2.11%，季环比持平。在银行业利差不断收窄的大趋势下，NIM收窄幅度处于可比同业较优水平。 非息收入取得较好表现。2021 年，公司非息收入同比增长 6.9%至 2520.82 亿元。其中，净手续费及佣金收入同比增长 1.4%至 1330.24 亿元，主要是第三方支付业务收入、公募基金托管业务收入增加所致；净其他非息收入同比增长13.7%至 1190.58 亿元，主要是权益工具、债券投资收益增加所致，受益于债市收益率下行带来的债券资产价值重估，公司取得较好资本利得收益。 不良指标实现“双降”，拨备覆盖率突破 200%。截至2021 年末，工商银行不良贷款余额为 2934.29 亿，季环比减少 178.87 亿，不良贷款率季环比下降 10bp至 1.42%，不良指标实现“双降”；逾期贷款占不良贷款的比重为 86.9%，逾期基本纳入不良。逾期不良剪刀差-385 亿元，连续 7 个季度为负，创历史新低。在资产质量持续改善情况下，公司拨备计提政策依旧保持审慎稳健，拨备覆盖率较上季度末提升 9.0pct至 205.8%，近 7 年来首次突破 200%，风险抵补能力进一步增强。 资本充足率季环比稳中有升，位于全球大行前列。工商银行在利润留存补充资本的基础上，积极拓展外源性资本补充渠道，4Q21 成功发行 300 亿元永续债和600 亿元二级资本债，资本实力进一步增强，资本充足率超过 18%，位居全球大型银行前列。截至 2021 年末，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 13.31%、14.94%、18.02%，季环比分别提升 0.17、0.26、0.57pct。 盈利预测、估值与评级。工商银行具有规模、牌照及资源储备等禀赋优势，新三年金融科技发展规划平稳启航，叠加“第一个人金融银行”战略深入实施，有望带动公司经营绩效提升。在“宽信用”、“稳增长”预期较强，有效信贷需求尚待提振背景下，作为国有大行，工行预计将在信贷投放中扮演“头雁”作用，贷款规模有望进一步提升，结合 2021 年年报，上调公司 2022-2023 年 EPS 预测为 1.05 元（上调 4.0%）、1.12 元（上调 5.7%），新增 2024 年 EPS 预测为1.17 元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.52/0.48/0.44 倍，维持“买入”评级。 风险提示：如果宏观经济超预期下行，可能增加大额风险暴露的潜在风险。 表 1：工商银行盈利预测与估值简表 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 882,665 942,762 994,295 1,045,817 1,098,478 营业收入增长率 3.18% 6.81% 5.47% 5.18% 5.04% 净利润（百万元） 315,906 348,338 374,368 398,159 417,481 净利润增长率 1.18% 10.27% 7.47% 6.36% 4.85% EPS（元） 0.89 0.98 1.05 1.12 1.17 ROE 12.30% 12.51% 12.32% 12.00% 11.56% P/E 5.27 4.78 4.45 4.18 3.99 P/B 0.62 0.57 0.52 0.48 0.44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-3-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 工商银行（601398.SH） 图 1：工商银行营收及盈利累积增速 图 2：工商银行业绩同比增速拆分 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所，单位：pct 图 3：工商银行资产负债结构 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021资产结构（占比）发放贷款和垫款/ 生息资产 5 5 . 7 % 5 5 . 4 % 5 6 . 3 % 5 7 . 3 % 5 7 . 8 % 5 8 . 0 % 5 8 . 8 % 6 0 . 0 %较上季变动（pc t） ( 0 .9 9 ) ( 0 .3 0 ) 0 .8 9 0 .9 6 0 .5 5 0 .1 8 0 .7 6 1 .2 2公 司 贷 款 /贷 款 6 0 . 3 % 5 9 . 9 % 6 0 . 0 % 5 9 . 6 % 6 0 . 7 % 6 0 . 5 % 6 0 . 1 % 5 9 . 0 %较上季变动（pc t） 0 .8 8 ( 0 .3 4 ) 0 .0 1 ( 0 .3 4 ) 1 .0 6 ( 0 .1 7 ) ( 0 .3 9 ) ( 1 .1 0 )零 售 贷 款 /贷 款 3 7 . 4 % 3 7 . 7 % 3 7 . 8 % 3 8 . 2 % 3 7 . 8 % 3 7 . 9 % 3 8 . 0 % 3 8 . 4 %较上季变动（pc t） ( 0 .7 0 ) 0 .2 8 0 .1 1 0 .4 4 ( 0 .4 2 ) 0 .1 0 0 .1 1 0 .4 5票 据 /贷 款 2 . 3 % 2 . 4 % 2 . 3 % 2 . 2 % 1 . 5 % 1 . 6 % 1 . 9 % 2 . 6 %较上季变动（pc t） ( 0 .1 8 ) 0 .0 6 ( 0 .1 2 ) ( 0 .0 9 ) ( 0 .6 4 ) 0 .0 7 0 .2 8 0 .6 6金 融 投 资 /生 息 资 产 2 6 . 0 % 2 5 . 8 % 2 6 . 2 % 2 6 . 4 % 2 5 . 9 % 2 5 . 7 % 2 5 . 9 % 2 6 . 9 %较上季变动（pc t） 0 .0 8 ( 0 .1 6 ) 0 .4 1 0 .2 2 ( 0 .5 5 ) ( 0 .2 1 ) 0 .2 6 0 .9 5金 融 同 业 资 产 /生 息 资 产 1 8 . 3 % 1 8 . 8 % 1 7 . 5 % 1 6 . 3 % 1 6 . 3 % 1 6 . 3 % 1 5 . 3 % 1 3 . 1 %较上季变动（pc t） 0 .9 1 0 .4 6 ( 1 .3 0 ) ( 1 .1 8 ) 0 .0 0 0 .0 4 ( 1 .0 2 ) ( 2 .1 7 )负债结构（占比）客 户 存 款 /付 息 负 债 8 5 . 9 % 8 6 . 2 % 8 7 . 1 % 8 6 . 4 % 8 6 . 0 % 8 6 . 5 % 8 6 . 4 % 8 6 . 4 %较上季变动（pc t） ( 1 .4 9 ) 0 .2 5 0 .8 8 ( 0 .7 0 ) ( 0 .3 2 ) 0 .4 8 ( 0 .0 6 ) ( 0 .0 8 )活 期 存 款 /存 款 4 9 . 0 % 4 9 . 1 % 4 8 . 5 % 5 0 . 9 % 4 9 . 7 % 5 0 . 4 % 4 9 . 0 % 4 9 . 6 %较上季变动（pc t） 0 .4 0 0 .0 4 ( 0 .5 7 ) 2 .3 8 ( 1 .1 9 ) 0 .7 3 ( 1 .4 3 ) 0 .5 7定 期 存 款 /存 款 5 0 . 3 % 5 0 . 0 % 5 0 . 4 % 4 8 . 1 % 4 9 . 4 % 4 8 . 5 % 5 0 . 0 % 4 9 . 5 %较上季变动（pc t） ( 0 .0 0 ) ( 0 .3 2 ) 0 .3 8 ( 2 .3 2 ) 1 .3 3 ( 0 .9 3 ) 1 .5 0 ( 0 .4 9 )个 人 存 款 /存 款 N / A 4 6 . 4 % N / A 4 6 . 9 % N / A 4 7 . 5 % N / A 4 7 . 9 %较上季变动（pc t） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A公 司 存 款 /存 款 N / A 5 2 . 6 % N / A 5 2 . 1 % N / A 5 1 . 4 % N / A 5 1 . 1 %较上季变动（pc t） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A应 付 债 券 /付 息 负 债 2 . 6 % 2 . 5 % 2 . 8 % 2 . 8 % 2 . 8 % 2 . 6 % 2 . 5 % 2 . 6 %较上季变动（pc t） ( 0 .2 2 ) ( 0 .1 1 ) 0 .2 4 0 .0 1 0 .0 4 ( 0 .2 4 ) ( 0 .0 2 ) 0 .0 7金 融 同 业 负 债 /付 息 负 债 1 1 . 4 % 1 1 . 3 % 1 0 . 2 % 1 0 . 9 % 1 1 . 2 % 1 0 . 9 % 1 1 . 0 % 1 1 . 0 %较上季变动（pc t） 1 .7 1 ( 0 .1 3 ) ( 1 .1 2 ) 0 .6 9 0 .2 8 ( 0 .2 4 ) 0 .0 8 0 .0 1 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 工商银行（601398.SH） 图 4：工商银行净息差走势（公布值） 图 5：工商银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所测算 图 6：工商银行资产质量主要指标 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021不良贷款率 1 . 4 3 % 1 . 5 0 % 1 . 5 5 % 1 . 5 8 % 1 . 5 8 % 1 . 5 4 % 1 . 5 2 % 1 . 4 2 %较上 季变 动（ pc t） 0 .0 0 0 .0 7 0 .0 5 0 .0 3 0 .0 0 ( 0 .0 4 ) ( 0 .0 2 ) ( 0 .1 0 )（ 关 注 + 不 良 ） /贷 款 总 额 N / A 3 . 9 1 % N / A 3 . 7 9 % N / A 3 . 4 7 % N / A 3 . 4 1 %较上 季变 动（ pc t） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A逾 期 9 0 天 以 上 贷 款 /不 良 贷 款 N / A 6 1 . 9 % N / A 5 7 . 3 % N / A 6 5 . 6 5 % N / A 6 2 . 1 8 %较上 季变 动（ pc t） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A逾 期 9 0 天 以 上 贷 款 /贷 款 总 额 N / A 0 . 9 3 % N / A 0 . 9 0 % N / A 1 . 0 1 % N / A 0 . 8 8 %较上 季变 动（ pc t） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A拨备覆盖率 1 9 9 . 4 % 1 9 4 . 7 % 1 9 0 . 2 % 1 8 0 . 7 % 1 8 3 . 2 % 1 9 1 . 9 7 % 1 9 6 . 8 0 % 2 0 5 . 8 4 %较上 季变 动（ pc t） 0 .0 5 ( 4 .6 8 ) ( 4 .5 0 ) ( 9 .5 1 ) 2 .5 4 8 .7 5 4 .8 3 9 .0 4拨贷比 2 . 8 5 % 2 . 9 2 % 2 . 9 4 % 2 . 8 5 % 2 . 8 9 % 2 . 9 6 % 3 . 0 0 % 2 . 9 2 %较上 季变 动（ pc t） ( 0 .0 1 ) 0 .0 7 0 .0 2 ( 0 .0 9 ) 0 .0 4 0 .0 7 0 .0 4 ( 0 .0 8 ) 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图 7：工商银行资本充足率 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021资本充足率 1 6 . 5 2 % 1 6 . 0 0 % 1 6 . 4 7 % 1 6 . 8 8 % 1 7 . 0 1 % 1 7 . 0 1 % 1 7 . 4 5 % 1 8 . 0 2 %较上 季变 动（ pc t） ( 0 .2 5 ) ( 0 .5 2 ) 0 .4 7 0 .4 1 0 .1 3 ( 0 .0 0 ) 0 .4 4 0 .5 7一级资本充足率 1 4 . 1 9 % 1 3 . 7 2 % 1 3 . 9 4 % 1 4 . 2 8 % 1 4 . 3 6 % 1 4 . 2 8 % 1 4 . 6 8 % 1 4 . 9 4 %较上 季变 动（ pc t） ( 0 .0 8 ) ( 0 .4 7 ) 0 .2 2 0 .3 4 0 .0 8 ( 0 .0 8 ) 0 .4 0 0 .2 6核心一级资本充足率 1 3 . 1 5 % 1 2 . 7 0 % 1 2 . 8 4 % 1 3 . 1 8 % 1 3 . 2 9 % 1 2 . 9 0 % 1 3 . 1 4 % 1 3 . 3 1 %较上 季变 动（ pc t） ( 0 .0 5 ) ( 0 .4 5 ) 0 .1 4 0 .3 4 0 .1 1 ( 0 .3 9 ) 0 .2 4 0 .1 7风险加权资产同比增速 7 . 3 2 % 8 . 8 1 % 7 . 4 1 % 8 . 1 0 % 6 . 4 4 % 6 . 6 2 % 6 . 6 8 % 7 . 7 8 %较上 季变 动（ pc t） ( 0 .9 8 ) 1 .5 0 ( 1 .4 1 ) 0 .6 9 ( 1 .6 6 ) 0 .1 8 0 .0 7 1 .1 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 工商银行（601398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 882, 665 942, 762 994, 295 1, 045, 817 1, 098, 478 总资产 3 3 , 3 4 5 , 0 5 8 3 5 , 1 7 1 , 3 8 3 3 7 , 0 5 0 , 2 7 3 3 9 , 0 6 9 , 9 1 0 4 1 , 1 7 0 , 5 2 6净利息收入 646, 765 690, 680 726, 317 764, 440 803, 032 发放贷款和垫款 18, 624, 308 20, 667, 245 22, 733, 970 24, 893, 697 27, 134, 129非息收入 235, 900 252, 082 267, 979 281, 377 295, 446 同业资产 5, 294, 147 4, 526, 212 4, 064, 273 3, 718, 273 3, 606, 253净手续费及佣金收入 131, 215 133, 024 137, 015 143, 865 151, 059 金融投资 8, 591, 139 9, 257, 760 9, 720, 648 10, 206, 680 10, 512, 881净其他非息收入 104, 685 119, 058 130, 964 137, 512 144, 388 生息资产合计 32, 509, 594 34, 451, 217 36, 518, 891 38, 818, 650 41, 253, 263营业支出 491, 283 519, 198 525, 148 546, 770 575, 149 总负债 3 0 , 4 3 5 , 5 4 3 3 1 , 8 9 6 , 1 2 5 3 3 , 5 0 1 , 7 1 1 3 5 , 2 3 1 , 8 5 0 3 7 , 0 3 0 , 6 1 7拨备前利润 594, 794 627, 522 717, 228 754, 323 792, 239 吸收存款 24, 866, 785 26, 079, 780 27, 462, 008 28, 835, 109 30, 219, 194信用及其他减值损失 202, 668 202, 623 246, 745 253, 941 267, 575 市场类负债 3, 930, 794 4, 118, 070 4, 358, 058 4, 624, 409 4, 945, 417税前利润 392, 126 424, 899 470, 483 500, 382 524, 664 付息负债合计 28, 797, 579 30, 197, 850 31, 820, 066 33, 459, 518 35, 164, 611所得税 74, 441 74, 683 94, 097 100, 076 104, 933 股东权益 2 , 9 0 9 , 5 1 5 3 , 2 7 5 , 2 5 8 3 , 5 4 8 , 5 6 2 3 , 8 3 8 , 0 6 0 4 , 1 3 9 , 9 1 0净利润 317, 685 350, 216 376, 386 400, 306 419, 731 股本 356, 407 356, 407 356, 407 356, 407 356, 407归属母公司净利润 315, 906 348, 338 374, 368 398, 159 417, 481 归属母公司权益 2, 893, 502 3, 257, 755 3, 529, 040 3, 816, 392 4, 115, 991盈利能力 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 业绩规模与增长 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E生息资产收益率 3. 52% 3. 47% 3. 45% 3. 42% 3. 39% 总资产 10. 75% 5. 48% 5. 34% 5. 45% 5. 38%贷款收益率 4. 33% 4. 24% 4. 14% 4. 09% 4. 07% 生息资产 10. 02% 5. 97% 6. 00% 6. 30% 6. 27%付息负债成本率 1. 63% 1. 60% 1. 61% 1. 60% 1. 62% 付息负债 10. 70% 4. 86% 5. 37% 5. 15% 5. 10%存款成本率 1. 53% 1. 56% 1. 51% 1. 49% 1. 49% 贷款余额 11. 11% 10. 97% 10. 00% 9. 50% 9. 00%净息差 2. 08% 2. 06% 2. 05% 2. 03% 2. 01% 存款余额 9. 35% 4. 88% 5. 30% 5. 00% 4. 80%净利差 1. 89% 1. 87% 1. 84% 1. 82% 1. 77% 净利息收入 2. 30% 6. 79% 5. 16% 5. 25% 5. 05%R OR W A 1. 64% 1. 68% 1. 71% 1. 74% 1. 73% 净手续费及佣金收入 0. 49% 1. 38% 3. 00% 5. 00% 5. 00%R OA A 1. 00% 1. 02% 1. 04% 1. 05% 1. 05% 营业收入 3. 18% 6. 81% 5. 47% 5. 18% 5. 04%R OA E 12. 30% 12. 51% 12. 32% 12. 00% 11. 56% 拨备前利润 4. 21% 5. 50% 14. 30% 5. 17% 5. 03%归母净利润 1. 18% 10. 27% 7. 47% 6. 36% 4. 85%资产质量 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E不良贷款率 1. 58% 1. 42% 1. 42% 1. 38% 1. 34% 每股盈利及估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E拨备覆盖率 180. 39% 205. 76% 211. 92% 216. 51% 219. 99% E PS （元） 0. 89 0. 98 1. 05 1. 12 1. 17拨贷比 2. 85% 2. 92% 3. 00% 3. 00% 2. 95% PP OP PS （元） 1. 67 1. 76 2. 01 2. 12 2. 22B V PS （元） 7. 48 8. 15 8. 91 9. 71 10. 55资本 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E D PS （元） 0. 27 0. 29 0. 32 0. 34 0. 35资本充足率 16. 88% 18. 02% 18. 76% 19. 07% 19. 37% P/ E 5. 27 4. 78 4. 45 4. 18 3. 99一级资本充足率 14. 28% 14. 94% 15. 68% 16. 06% 16. 42% P/ PP OP 2. 80 2. 65 2. 32 2. 21 2. 10核心一级资本充足率 13. 18% 13. 31% 14. 09% 14. 55% 14. 99% P/ B 0. 62 0. 57 0. 52 0. 48 0. 44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为 2022-3-30 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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