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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 业绩低于预期，自营商场平均出租率恢复至 94.1% 美凯龙（601828.SH，1528.HK）2021 年年报点评 A 股：买入（维持） 公司2021 年营收同比增长 8.97%,归母净利润同比增长 18.31% 3 月 30 日，公司公布 2021 年年报：2021 年实现营业收入 155.13 亿元，同比增长 8.97%，实现归母净利润 20.47 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.47 元，同比增长 18.31%，实现扣非归母净利润 16.58 亿元，同比增长 42.62%。 单季度拆分来看，4Q2021 实现营业收入 41.59 亿元，同比减少 11.70%，实现归母净利润-2.40 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为-0.06 元，实现扣非归母净利润2.63 亿元，同比增长 16225.14%。 公司2021 年综合毛利率上升 0.16 个百分点，期间费用率上升 1.21 个百分点2021 年公司综合毛利率为 61.67%，同比上升 0.16 个百分点。单季度拆分来看，4Q2021 公司综合毛利率为 57.78%，同比上升 5.08 个百分点。 2021 年公司期间费用率为 42.48%，同比上升 1.21 个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 13.30%/12.92%/15.86%/0.39%，同比分别变化+1.40/ +1.11/-1.45/+0.14 个百分点。4Q2021 公司期间费用率为 46.52%，同比上升10.12个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.65%/15.63% /13.80%/0.45%，同比分别变化+2.24/ +4.68/ +3.04/+0.16 个百分点。 商场经营面积稳步提升，出租率逐步恢复 截至 2021 年末，公司共计 95 家自营商场、278 家委管商场、10 家战略合作商场、69 个特许经营家居建材项目，共包括 485 家家居建材店/产业街，总经营面积 2230.35 万平方米，其中自营商场总经营面积 845.55 万平方米，平均出租率94.1%；委管商场总经营面积 1384.81 万平方米，平均出租率 91.4%。 下调盈利预测，维持原有评级 公司业绩低预期，主要是由于 1）公司旗下吉盛伟邦品牌产生无形资产减值 2.2亿；2）房地产行业压力导致公司公允价值变动收益不断下降。由于低线城市房价未来仍有一定压力，我们下调对公司 2022/2023 年 EPS 的预测 16%/ 15%至0.58/0.64 元，新增对公司 2024 年 EPS 的预测 0.69 元。公司是家居零售龙头，不断进行轻资产转型，有利于提升公司的流动性，维持公司 A 股“买入”评级，维持公司 H 股“增持”评级。 风险提示：卖场拓展及提租幅度不达预期，数字化改造效果不达预期，公允价值 变动损益波动大于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,236 15,513 16,710 17,840 18,970 营业收入增长率 -13.56% 8.97% 7.72% 6.76% 6.33% 净利润（百万元） 1,731 2,047 2,517 2,773 2,986 净利润增长率 -61.37% 18.31% 22.93% 10.17% 7.68% EPS（元） 0.40 0.47 0.58 0.64 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.64% 3.79% 4.49% 4.71% 4.83% P/E 21 17 14 13 12 P/E（H 股） 7 6 5 4 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-30；汇率：按 1HKD=0.81218CNY 换算；公司 2020 年股本为 39.05 亿股，2021 年 9 月增发后增至 43.55 亿股 当前价：8.17 元 H股：增持（维持） 当前价：3.51 港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本(亿股) 43.55 总市值(亿元)： 355.78 一年最低/最高(元)： 7.21/14.09 近3 月换手率： 7.92% 股价相对走势 - 2 5 %- 6 %13%32%52%0 2 /2 1 0 5 /2 1 0 8 /2 1 1 2 /2 1美凯龙 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.84 6.63 5.41 绝对 -3.31 -7.26 -10.32 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，持续布局线上化建设美凯龙（601828.SH，1528.HK）2021年三季报点评（2021-10-30） 成立数字科技集团，加码线上线下一体化美凯龙（601828.SH，1528.HK）2021 年半年报点评（2021-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 美凯龙（601828.SH） 表 1：公司 2021 年主营业务分行业情况 分行业 营业收入（元） 毛利率（%） 营业收入同比增减（%） 毛利率比上年增减（pct） 家居商业服务业 11,351,063,073.03 70.0 10.6 减少0.7pct 建造施工及设计服务 业 1,498,607,716.09 27.3 -10.2 减少5.4 pct 家装相关服务及商品 销售业 1,395,546,601.53 20.5 14.0 减少1.4 pct 其他 1,267,574,825.19 72.9 17.2 增加9.5 pct 自营及租赁收入 8,094,818,286.35 77.1 21.1 增加0.5 pct 项目前期品牌咨询委 托管理服务收入 667,209,408.70 72.7 -15.4 减少6.7 pct 项目年度品牌咨询委 托管理服务收入 2,230,812,311.26 42.3 8.2 减少0.8 pct 工程项目商业管理咨 询费收入 26,415,094.34 93.0 -79.1 / 商业咨询费及招商佣 金收入 331,807,972.38 75.9 -45.1 减少8.5 pct 建造施工及设计收入 1,498,607,716.09 27.3 -10.2 减少5.4 pct 家装相关服务及商品 销售业 1,395,546,601.53 20.5 14.0 减少1.4 pct 其他收入 1,267,574,825.19 72.9 17.2 增加9.5 pct 资料来源：公司公告 表 2：公司 2021 年主营业务分地区情况 分地区 营业收入（元） 毛利率（%） 营业收入比上年增减（%） 毛利率比上年增减（pct） 北京 883,513,351.86 72.4 24.6 增加2.1 pct 上海 5,150,086,895.30 62.2 16.4 增加0.3 pct 天津 230,246,305.80 67.7 15.2 减少2.6 pct 重庆 611,908,915.62 78.3 10.2 减少1.5 pct 东北 874,337,178.34 80.7 6.3 增加13.3 pct 华北（不含北京、天津） 521,321,831.43 45.3 13.6 增加5.8 pct 华东（不含上海） 4,083,736,523.81 49.4 4.0 增加0.4 pct 华中 1,005,023,600.73 56.2 24.1 增加2.3 pct 华南 416,736,584.35 59.8 77.8 增加17.5 pct 西部（不含重庆） 1,735,881,028.60 76.0 -17.3 减少6.9 pct 合计 15,512,792,215.84 61.7 9.0 增加0.2 pct 资料来源：公司公告 表 3：公司 4Q2021 归母净利润为-23973.86 万元 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 3Q2019 107792.58 -3.90 0.25 59910.81 2.50 0.14 47881.77 4Q2019 69621.14 119.50 0.16 30147.70 -17.82 0.07 39473.45 1Q2020 39310.51 -70.08 0.09 20482.42 -75.84 0.05 18828.09 2Q2020 70821.14 -49.11 0.16 49595.98 -42.69 0.11 21225.17 3Q2020 62876.10 -41.67 0.14 45992.72 -23.23 0.11 16883.38 4Q2020 50.43 -99.93 0.00 161.34 -99.46 0.00 -110.91 1Q2021 72249.82 83.79 0.17 41262.70 101.45 0.09 30987.12 2Q2021 100940.34 42.53 0.23 51931.31 4.71 0.12 49009.02 3Q2021 55523.89 -11.69 0.13 46243.49 0.55 0.11 9280.40 4Q2021 -23973.86 NA -0.06 26338.27 16225.14 0.06 -50312.12 TTM 204740.19 18.31 0.47 165775.77 42.62 0.38 38964.42 资料来源：公司公告；数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 美凯龙（601828.SH） 表 4：公司 4Q2021 净利率较上年同期下降 5.78 个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 3Q2019 406664.22 12.41 67.27 1.63 41.63 26.51 -4.50 4Q2019 464548.11 9.35 60.34 -1.62 43.31 14.99 7.52 1Q2020 255624.27 -27.69 62.99 -7.94 45.11 15.38 -21.79 2Q2020 346819.82 -17.86 69.77 6.12 45.61 20.42 -12.54 3Q2020 350271.05 -13.87 64.08 -3.19 40.71 17.95 -8.56 4Q2020 470930.88 1.37 52.70 -7.64 36.40 0.01 -14.98 1Q2021 334111.46 30.70 62.51 -0.48 39.91 21.62 6.25 2Q2021 416148.19 19.99 64.46 -5.31 39.02 24.26 3.84 3Q2021 385164.81 9.96 62.12 -1.96 44.07 14.42 -3.54 4Q2021 415854.76 -11.70 57.78 5.08 46.52 -5.76 -5.78 TTM 1551279.22 8.97 61.67 0.16 42.48 13.20 1.04 资料来源：公司公告；数据已做追溯调整 图 1：公司单季度营收和毛利增速（2019Q1-2021Q4） 图 2：公司单季度毛利率和期间费用率（2019Q1-2021Q4） - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 1 9 Q 1 1 9 Q 3 2 0 Q 1 2 0 Q 3 2 1 Q 1 2 1 Q 3美凯龙的单季度营收同比增速（ % ）美凯龙的单季度毛利同比增速（ % ） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 9 Q 1 1 9 Q 3 2 0 Q 1 2 0 Q 3 2 1 Q 1 2 1 Q 3美凯龙的单季度毛利率（ % ）美凯龙的单季度期间费用率（ % ） 资料来源：公司公告，数据已做追溯调整 资料来源：公司公告，数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 美凯龙（601828.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,236 15,513 16,710 17,840 18,970 营业成本 5,480 5,946 6,555 6,943 7,325 折旧和摊销 188 206 509 651 802 税金及附加 377 444 478 511 543 销售费用 1,694 2,064 2,172 2,230 2,276 管理费用 1,681 2,004 2,172 2,230 2,276 研发费用 36 61 65 70 74 财务费用 2,464 2,461 2,439 2,702 3,090 投资收益 222 539 300 300 300 营业利润 2,946 2,862 3,673 4,014 4,298 利润总额 2,814 2,802 3,623 3,964 4,248 所得税 750 613 906 991 1,062 净利润 2,064 2,189 2,717 2,973 3,186 少数股东损益 333 142 200 200 200 归属母公司净利润 1,731 2,047 2,517 2,773 2,986 EPS(元) 0.40 0.47 0.58 0.64 0.69 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,160 5,381 6,040 6,301 6,829 净利润 1,731 2,047 2,517 2,773 2,986 折旧摊销 188 206 509 651 802 净营运资金增加 -1,143 -1,583 -338 134 357 其他 3,383 4,710 3,352 2,742 2,684 投资活动产生现金流 -4,852 -127 -4,834 -4,395 -3,984 净资本支出 -2,885 -2,366 -2,558 -2,050 -1,550 长期投资变化 3,704 3,929 0 0 0 其他资产变化 -5,671 -1,690 -2,276 -2,345 -2,434 融资活动现金流 -182 -5,054 -256 2,619 2,186 股本变化 355 450 0 0 0 债务净变化 6,286 -5,196 2,311 5,000 5,000 无息负债变化 854 2,402 1,718 1,239 1,157 净现金流 -875 197 949 4,524 5,030 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 131,548 135,188 141,498 150,710 160,053 货币资金 6,511 6,904 7,853 12,377 17,407 交易性金融资产 248 1,019 1,019 1,019 1,019 应收账款 1,935 1,958 1,846 1,971 2,096 应收票据 0 87 93 100 106 其他应收款（合计） 1,525 936 1,035 926 984 存货 328 329 374 382 403 其他流动资产 2,640 2,271 2,271 2,271 2,271 流动资产合计 15,137 15,653 16,632 21,400 26,860 其他权益工具 4,207 4,170 4,212 4,254 4,296 长期股权投资 3,704 3,929 3,929 3,929 3,929 固定资产 2,738 2,655 3,115 3,572 3,869 在建工程 81 89 1,379 2,084 2,351 无形资产 344 125 165 203 237 商誉 98 98 98 98 98 其他非流动资产 9,135 8,902 8,902 8,902 8,902 非流动资产合计 116,411 119,535 124,866 129,310 133,193 总负债 80,450 77,656 81,685 87,924 94,081 短期借款 3,448 2,957 0 0 0 应付账款 2,085 2,401 2,688 2,847 3,003 应付票据 0 9 0 0 0 预收账款 961 1,693 1,805 1,962 2,087 其他流动负债 737 221 221 221 221 流动负债合计 31,639 32,132 30,287 30,705 31,086 长期借款 22,212 21,606 26,606 31,606 36,606 应付债券 4,433 533 500 500 500 其他非流动负债 8,936 9,254 9,541 9,813 10,039 非流动负债合计 48,811 45,525 51,398 57,219 62,995 股东权益 51,098 57,531 59,813 62,786 65,971 股本 3,905 4,355 4,355 4,355 4,355 公积金 5,725 9,087 9,087 9,087 9,087 未分配利润 36,213 38,662 40,744 43,517 46,503 归属母公司权益 47,563 53,982 56,063 58,836 61,822 少数股东权益 3,535 3,549 3,749 3,949 4,149 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 61.5% 61.7% 60.8% 61.1% 61.4% EBITDA 率 41.2% 37.4% 35.6% 37.8% 39.9% EBIT 率 38.5% 35.0% 32.5% 34.1% 35.6% 税前净利润率 19.8% 18.1% 21.7% 22.2% 22.4% 归母净利润率 12.2% 13.2% 15.1% 15.5% 15.7% ROA 1.6% 1.6% 1.9% 2.0% 2.0% ROE（摊薄） 3.6% 3.8% 4.5% 4.7% 4.8% 经营性 ROIC -39.8% -34.3% -36.4% -43.8% -50.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 61% 57% 58% 58% 59% 流动比率 0.48 0.49 0.55 0.70 0.86 速动比率 0.47 0.48 0.54 0.68 0.85 归母权益/有息债务 1.13 1.47 1.43 1.33 1.26 有形资产/有息债务 3.07 3.58 3.52 3.33 3.18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 11.90% 13.30% 13.00% 12.50% 12.00% 管理费用率 11.81% 12.92% 13.00% 12.50% 12.00% 财务费用率 17.31% 15.86% 14.59% 15.15% 16.29% 研发费用率 0.25% 0.39% 0.39% 0.39% 0.39% 所得税率 27% 22% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.07 1.24 1.39 1.45 1.57 每股净资产 12.18 12.40 12.87 13.51 14.20 每股销售收入 3.65 3.56 3.84 4.10 4.36 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 21 17 14 13 12 PB 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA -2.9 -3.7 -3.6 -3.4 -3.3 股息率 0.0% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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