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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 31日买 入长 城 汽 车 （ 601633.SH）四 季 度 单 车 均 价 历 史 新 高 ， 电 动 智 能 加 速 转 型核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评汽 车 乘 用 车证 券 分 析 师 ： 唐 旭 霞 证 券 分 析 师 ： 戴 仕 远0755- S0980519080002 S0980521060004基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值 35.00 - 43.00 元收 盘 价 28.54 元总 市 值 /流 通 市 值 263595/263595 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 69.80/26.57 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 1043.40 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 国 信 证 券 -长 城 汽 车 -601633-1 月 销 量 点 评 -缺 芯 致 短 期 销 量 承压 ， 主 力 车 型 表 现 稳 健 2022-02-16 国 信 证 券 -长 城 汽 车 -601633-2021 年 业 绩 预 告 点 评 ： 四 季 度 业绩 环 比 改 善 ， 单 车 营 收 历 史 新 高 2022-01-24 国 信 证 券 -长 城 汽 车 -601633-重 大 事 件 快 评 ： 魏 品 牌 智 混 战 略发 布 ， 玛 奇 朵 插 混 上 市 2021-11-21 国 信 汽 车 -长 城 汽 车 -601633.SH-2021 年 三 季 报 点 评 ： 单 三 季 度营 收 +10%， 单 车 盈 利 能 力 有 所 提 升 2021-11-02 国 信 证 券 -长 城 汽 车 -601633-9 月 销 量 点 评 ： 9月 销 量 环 比 改 善明 显 ， 主 力 车 型 持 续 热 销 2021-10-18四 季 度 销 量 环 比 +49%， 业 绩 环 比 改 善 明 显 。 2021 年 实 现 营 收 1364 亿 元（ +32%） ， 归 母 净 利 润 67.3亿 元 （ +25%） ， 扣 非 净 利 润 42.0亿 元 （ +10%） ；Q4实 现 营 收 456亿 元 （ 同 比 +11%， 环 比 +58%） ， 归 母 净 利 润 17.8亿 元 （ 同比 -36%， 环 比 +26%） ,扣 非 净 利 润 5.5亿 元 （ 同 比 -72%， 环 比 -32%） 。 销 量方 面 ， 21年 Q4总 销 量 为 39.7万 辆 （ 同 比 -8%， 环 比 +49%） 。四 季 度 单 车 净 利 润 略 有 下 滑 ， 长 期 有 望 进 入 上 行 通 道 。 单 车 均 价 方 面 ， 2021年 单 车 均 价 为 10.6万 元 （ 同 比 +1.3万 元 ） 。 单 季 度 来 看 ， Q4 单 车 均 价为 11.5 万 元 （ 同 比 +1.9 万 元 ， 环 比 +0.6万 元 ） ， 历 史 新 高 。 盈 利 能 力方 面 ， 2021 年 单 车 净 利 润 为 0.53 万 元 （ 同 比 +0.05 万 元 ） 。 Q4 公 司 单车 净 利 润 0.45 万 元 （ 同 比 -0.20 万 元 ） ， Q4 单 车 净 利 润 略 有 下 滑 ， 我们 认 为 主 要 受 原 材 料 涨 价 、 芯 片 短 缺 以 及 股 权 激 励 费 用 的 影 响 。 公 司 持续 践 行 品 类 聚 焦 战 略 ， 加 大 国 际 市 场 开 拓 力 度 ， 积 极 推 进 新 能 源 与 智 能化 发 展 ， 产 品 结 构 得 以 进 一 步 优 化 ， 公 司 盈 利 能 力 有 望 持 续 改 善 。智 能 电 动 化 加 速 转 型 、 全 球 化 持 续 推 进 、 加 速 变 革 创 新 。 长 城 汽 车 持 在 混动 、 纯 电 、 氢 能 三 大 领 域 进 行 精 准 投 入 ， 接 连 推 出 各 项 战 略 以 及 先 进 技术 。 智 能 化 方 面 ， 智 能 驾 驶 和 智 能 座 舱 领 域 已 有 落 地 的 产 品 。 2021 年公 司 提 出 了 向 全 球 化 智 能 科 技 公 司 转 型 ， 在 全 球 化 研 发 、 生 产 、 销 售 体系 及 人 才 建 设 方 面 重 点 布 局 。 截 至 2021 年 底 ， 长 城 汽 车 已 出 口 到 170多 个 国 家 和 地 区 ， 海 外 累 计 销 售 超 90 万 辆 。 组 织 变 革 方 面 ， 长 城 汽 车通 过 “ 强 后 台 、 大 中 台 、 小 前 台 ” ， 建 立 面 向 全 球 的 3.0 版 组 织 架 构 。新 车 平 台 车 型 后 市 可 期 ， 坚 定 品 牌 向 上 。 销 量 分 品 牌 看 ， 21年 欧 拉 品 牌 +140%，皮 卡 品 牌 +26%， 哈 弗 品 牌 +2.6%， WEY品 牌 -26%。 依 托 “ 柠 檬 +坦 克 +咖 啡 智 能 ” ，爆 款 打 造 能 力 强 ， 全 新 平 台 有 望 带 来 新 一 轮 产 品 强 势 周 期 ， 2022年 供 给 端 压力 之 下 ， 公 司 坚 定 推 进 品 牌 向 上 和 新 渠 道 模 式 变 革 ， 力 保 盈 利 的 稳 定 性 。风 险 提 示 ： 行 业 销 量 下 滑 风 险 ， 新 车 型 不 达 预 期 风 险 。投 资 建 议 ： 下 调 盈 利 预 测 ， 维 持 买 入 评 级 。 考 虑 到 缺 芯 以 及 原 材 料 涨 价 的 影响 ， 我 们 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 22-24年 实 现 归 母 净 利 85/131/181亿 元（ 前 次 预 测 为 22-23 年 归 母 净 利 134/190亿 元 ） ， 公 司 作 为 自 主 车 企 龙 头 ，盈 利 弹 性 大 ， 有 望 显 著 受 益 行 业 复 苏 和 全 新 平 台 布 局 ， 更 新 一 年 期 目 标 股 价35-43 元 ， 对 应 2023年 PE为 25-30倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 103,308 136,405 180,277 247,795 304,573(+/-%) 7.4% 32.0% 32.2% 37.5% 22.9%净 利 润 (百 万 元 ) 5362 6726 8544 13099 18136(+/-%) 19.2% 25.4% 27.0% 53.3% 38.5%每 股 收 益 （ 元 ） 0.58 0.73 0.93 1.42 1.96EBIT Margin 4.7% 3.0% 5.1% 5.5% 6.3%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 9.4% 10.8% 12.9% 18.0% 22.1%市 盈 率 （ PE） 48.8 39.2 30.8 20.1 14.5EV/EBITDA 37.2 40.1 28.2 22.0 17.0市 净 率 （ PB） 4.57 4.24 3.97 3.61 3.21资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2四 季 度 业 绩 环 比 改 善 明 显 。 2021 年 实 现 营 收 1364 亿 元 （ +32%） ， 归 母 净 利 润 67.3亿 元 （ +25%） ， 扣 非 净 利 润 42.0 亿 元 （ +10%） ； Q4实 现 营 收 456亿 元 （ 同 比 +11%，环 比 +58%） ， 归 母 净 利 润 17.8亿 元 （ 同 比 -36%， 环 比 +26%） ,扣 非 净 利 润 5.5 亿元 （ 同 比 -72%， 环 比 -32%） 。表 1： 长 城 汽 车 2021 年 业 绩 摘 要2020 2021 同 比 2020Q4 2021Q3 2021Q4 同 比 环 比营 收 1,033.08 1364.05 32% 411.64 288.69 456.07 11% 58%归 母 净 利 润 53.62 67.26 25% 27.75 14.16 17.81 -36% 26%扣 非 归 母 净 利 润 38.36 42.03 10% 19.59 8.11 5.5 -72% -32%资 料 来 源 ： :公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 1： 公 司 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 及 增 速 图 2： 公 司 单 季 度 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 及 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 公 司 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 及 增 速 图 4： 公 司 单 季 度 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 及 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理四 季 度 销 量 同 比 微 降 ， 环 比 +49%。 销 量 方 面 ， 21 年 Q4总 销 量 为 39.7万 辆 （ 同 比-8%， 环 比 +49%） 。 Q4 分 品 牌 看 ， 哈 弗 销 售 22.6万 辆 （ 同 比 -26%， 环 比 +48%） ，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3wey销 售 2.2 万 辆 （ 同 比 -21%， 环 比 +69%） 、 皮 卡 销 售 6.6万 辆 （ 同 比 +3%， 环 比+36%） 、 欧 拉 销 售 5.0 万 辆 （ 同 比 56%， 环 比 +56%） ， 坦 克 销 售 3.2 万 辆 （ 环 比+64%） 。图 5： 公 司 分 季 度 销 量 （ 万 辆 ） 图 6： 公 司 分 品 牌 季 度 销 量资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理单 车 营 收 历 史 新 高 。 长 城 汽 车 2021 年 单 车 均 价 为 10.6万 元 ， 同 比 提 升 1.3 万 元 。单 季 度 来 看 ， 2021年 Q4长 城 汽 车 单 车 均 价 为 11.5 万 元 ， 同 比 提 升 1.9万 元 ， 环比 提 升 0.6万 元 。图 7： 长 城 汽 车 单 车 营 收 （ 万 元 ） 图 8： 长 城 汽 车 单 车 营 收 （ 万 元 ） /分 季 度资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理四 季 度 单 车 净 利 润 略 有 下 滑 ， 长 期 有 望 进 入 上 行 通 道 。 盈 利 能 力 方 面 ， 2021年 公司 单 车 净 利 润 为 0.53万 元 ， 同 比 增 加 0.05万 元 ； 单 车 扣 非 净 利 润 0.33万 元 ， 同比 下 降 0.02 万 元 。 Q4 公 司 单 车 净 利 润 0.45 万 元 ， 同 比 下 降 0.20 万 元 ， 环 比 下降 0.08 万 元 ； 单 车 扣 非 净 利 润 0.14 万 元 ， 同 比 下 降 0.31 万 元 ， 环 比 下 降 0.18万 元 。 Q4 单 车 净 利 润 略 有 下 滑 ， 我 们 认 为 主 要 受 原 材 料 涨 价 、 芯 片 短 缺 以 及 股 权激 励 费 用 的 影 响 。 公 司 持 续 践 行 品 类 聚 焦 战 略 ， 加 大 国 际 市 场 开 拓 力 度 ， 积 极 推进 新 能 源 与 智 能 化 发 展 ， 产 品 结 构 得 以 进 一 步 优 化 ， 公 司 盈 利 能 力 有 望 持 续 改 善 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 9： 长 城 汽 车 单 车 净 利 润 （ 万 元 ） 图 10： 长 城 汽 车 单 车 扣 非 净 利 润 （ 万 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： 长 城 汽 车 单 车 净 利 润 （ 万 元 ） /季 度 图 12： 长 城 汽 车 单 车 扣 非 净 利 润 （ 万 元 ） /季 度资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理哈 弗 品 牌 是 长 城 销 量 的 主 力 （ 长 期 销 量 占 比 70%以 上 ） ， 2016年 售 出 93.80 万 辆车 ， 同 比 增 长 41.59%； 2017-2018年 ， 受 车 市 景 气 度 下 行 影 响 ， 哈 弗 的 销 量 以 大约 10%的 速 度 持 续 下 降 ； 2019 年 增 速 转 正 ， 同 比 微 增 0.44%； 受 疫 情 影 响 ， 202年 哈 弗 的 销 量 持 续 同 比 下 降 2%。 销 量 从 2020年 5 月 开 始 反 弹 ， 2021 年 Q3开 始 受芯 片 短 缺 影 响 销 量 承 压 。 2021年 ， 哈 弗 品 牌 全 球 累 计 销 量 超 700万 辆 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 13： 2020-2021哈 弗 单 月 销 量 （ 万 辆 ） 图 14： 2015-2020哈 弗 年 度 销 量 （ 万 辆 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理WEY 品 牌 成 立 于 2016 年 ， 2017 年 6 月 开 设 首 家 4S 店 ， 并 于 当 年 销 售 汽 车 8.64万 辆 。 2018 年 WEY品 牌 销 量 为 13.95 万 辆 ， 同 比 增 长 61.39%。 此 后 ， WEY的 销 量开 始 回 落 ， 2019年 和 2020年 ， 降 幅 超 过 20%， 表 现 不 及 长 城 汽 车 的 平 均 水 平 。 2021前 三 季 度 WEY的 销 量 走 势 不 及 长 城 汽 车 平 均 水 平 ， 四 季 度 开 始 随 着 芯 片 供 应 恢 复 ，销 量 持 续 爬 坡 。图 15： 2020-2021WEY单 月 销 量 （ 万 辆 ） 图 16： 2017-2021WEY年 度 销 量 （ 万 辆 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理长 城 皮 卡 自 2020年 5 月 开 始 ， 长 城 皮 卡 月 销 量 基 本 保 持 在 2 万 辆 以 上 。 皮 卡 销 量的 强 劲 增 长 与 国 家 政 策 密 切 相 关 。 2016 年 以 来 地 方 政 府 陆 续 放 开 皮 卡 进 城 限 制 ，今 年 重 庆 、 江 西 、 湖 北 、 山 东 等 地 都 出 台 了 皮 卡 解 禁 政 策 ， 国 内 皮 卡 市 场 有 望 迎来 快 速 发 展 。 受 益 于 消 费 升 级 ， 皮 卡 有 望 在 商 用 车 领 域 可 以 进 一 步 替 代 微 客 、 轻客 、 微 卡 和 轻 卡 的 需 求 ； 乘 用 需 求 来 看 ， 政 策 端 不 断 解 禁 ， 用 车 环 境 大 幅 改 善 ，皮 卡 有 望 成 为 多 用 途 乘 用 车 ， 拓 展 到 一 至 三 线 城 市 消 费 人 群 ， 满 足 城 市 中 收 入 较高 人 群 的 户 外 活 动 需 求 ， 使 皮 卡 市 场 大 幅 扩 容 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 17： 2020-2021皮 卡 单 月 销 量 （ 万 辆 ） 图 18： 2015-2021皮 卡 年 度 销 量 （ 万 辆 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2： 皮 卡 解 禁 相 关 政 策时 间 部 门 政 策 内 容2019.01 发 改 委 、 工 信 部 等 部委 进 一 步 优 化 供 给 推 动 消 费 平 稳 增 长 促进 形 成 强 大 国 内 市 场 的 实 施 方 案 （ 2019年 ） 稳 步 推 进 放 宽 皮 卡 车 进 城 限 制 范 围 。 在 评 估 河 北 、 辽 宁 、 河 南 、 云 南 、 湖北 、 新 疆 6 省 区 放 开 皮 卡 车 进 城 限 制 试 点 政 策 效 果 基 础 上 ， 稳 妥 有 序 扩大 皮 卡 车 进 城 限 制 范 围 。2019.06 发 改 委 等 推 动 重 点 消 费 品 更 新 升 级 畅 通 资 源 循环 利 用 实 施 方 案 （ 2019-2020 年 ） 鼓 励 有 条 件 的 地 级 及 以 下 城 市 加 快 取 消 皮 卡 进 城 限 制 ， 充 分 发 挥 皮 卡 客 货两 用 功 能 。2019.12 吉 林 省 人 民 政 府 办公 厅 关 于 加 快 发 展 流 通 促 进 商 业 消 费 的 若干 举 措 取 消 皮 卡 车 辆 进 城 和 通 行 限 制 。2020.03 商 务 部 办 公 厅 、 国 家发 展 改 革 委 办 公 厅 、国 家 卫 生 健 康 委 办公 厅 关 于 支 持 商 贸 流 通 企 业 复 工 营 业 的 通知 稳 住 汽 车 消 费 ， 各 地 商 务 主 管 部 门 要 积 极 推 动 出 台 新 车 购 臵 补 贴 、 汽 车 “ 以旧 换 新 ” 补 贴 、 取 消 皮 卡 进 城 限 制 、 促 进 二 手 车 便 利 交 易 等 措 施 ， 组 织 开展 汽 车 促 销 活 动 ， 实 施 汽 车 限 购 措 施 地 区 的 商 务 主 管 部 门 要 积 极 推 动 优 化汽 车 限 购 措 施 ， 稳 定 和 扩 大 汽 车 消 费 。2020.04 商 务 部 商 务 部 关 于 统 筹 推 进 商 务 系 统 消 费 促进 重 点 工 作 的 指 导 意 见 取 消 皮 卡 进 城 限 制 。2020.07 上 海 市 政 府 - 进 一 步 放 宽 “ 轻 型 多 用 途 货 车 ” （ 俗 称 “ 皮 卡 ” ） 的 注 册 登 记 条 件 ， 届 时 ，“ 轻 型 多 用 途 货 车 ” 不 仅 可 以 沿 用 原 小 货 车 额 度 申 请 注 册 、 登 记 上 牌 ， 也可 参 照 当 前 “ 沪 C” 小 客 车 的 管 理 模 式 进 行 登 记 上 牌 （ 车 辆 性 质 只 限 于 “ 非营 运 ” ） 。资 料 来 源 ： 发 改 委 、 工 信 部 、 商 务 部 、 各 地 政 府 官 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理欧 拉 品 牌 创 立 于 2018年 ， 专 注 于 纯 电 动 车 的 设 计 研 发 。 2019年 9-12月 ， 欧 拉 的销 量 持 续 保 持 100%以 上 的 同 比 增 长 。 2020年 上 半 年 ， 受 疫 情 影 响 ， 欧 拉 销 量 持 续下 滑 ， 自 2020年 7 月 开 始 反 弹 。 2021年 12 月 ， 欧 拉 售 出 2.1万 辆 ， 达 到 历 史 高点 水 平 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 19： 2020-2021欧 拉 单 月 销 量 （ 万 辆 ） 图 20： 2018-2021欧 拉 年 度 销 量 （ 万 辆 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理坦 克 品 牌 ： 在 以 哈 弗 为 代 表 的 城 市 型 SUV和 以 牧 马 人 为 代 表 的 硬 派 越 野 SUV之 外 ，市 场 份 额 更 大 的 是 城 市 型 SUV。 在 城 市 出 行 的 场 景 之 下 ， 从 “ 对 立 面 ” 的 方 向 可以 推 出 一 个 更 加 硬 派 的 、 更 具 个 性 的 、 潮 流 的 ， 同 时 又 延 续 越 野 风 的 SUV品 牌 。在 此 背 景 下 ， 2021年 4 月 坦 克 品 牌 独 立 运 营 。 坦 克 300热 度 居 高 不 下 ， 12月 销 量达 到 1.2万 辆 ， 全 年 销 量 达 到 8.5万 辆 。图 21： 2021坦 克 单 月 销 量 （ 万 辆 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理“ 四 大 战 略 定 位 ” 领 跑 智 能 电 动 新 赛 道 ， 长 城 汽 车 转 型 “ 全 球 化 科 技 出 行 公 司 ”长 城 汽 车 向 “ 全 球 化 科 技 出 行 公 司 转 型 ” 。 长 城 汽 车 将 基 于 “ 全 球 大 布 局 ” 、 “ 研发 大 投 入 ” 、 “ 企 业 大 变 革 ” 和 “ 用 户 大 运 营 ” 的 新 定 位 ， 进 行 全 面 、 彻 底 的 创新 变 革 ， 持 续 打 造 竞 争 力 ， 领 跑 新 赛 道 ， 推 动 长 城 汽 车 向 全 球 化 科 技 出 行 公 司 转型 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 22： “ 四 大 战 略 定 位 ” 领 跑 ， 长 城 汽 车 向 全 球 科 技 出 行 公 司 转 型资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理“ 绿 智 潮 玩 ” 战 略 品 类 创 新 ， 六 大 品 牌 矩 阵 助 力 2025 年 400 万 销 量 目 标 。 在 2025年 ， 长 城 汽 车 计 划 实 现 全 球 年 销 量 400 万 辆 的 目 标 ， 其 中 80%将 是 新 能 源 汽 车 ，营 业 收 入 超 6000亿 元 。 为 实 现 2025全 新 销 量 与 营 收 目 标 ， 长 城 发 布 “ 绿 智 潮 玩 ”战 略 ， 绿 色 碳 中 和 、 认 知 智 能 化 、 全 球 潮 牌 潮 品 、 共 玩 众 智 众 创 四 大 方 向 。图 23： 长 城 汽 车 2025战 略 “ 绿 智 潮 玩 ” 图 24： 长 城 汽 车 2025战 略 目 标 发 布资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理基 于 品 类 创 新 、 以 品 类 建 品 牌 ， 形 成 六 大 品 牌 矩 阵 。 （ 1） 长 城 皮 卡 定 位 “ 皮 卡 领导 者 ” ， 目 标 是 打 造 全 球 前 三 的 皮 卡 品 牌 。 （ 2） 哈 弗 品 牌 定 位 “ 中 国 SUV全 球 领导 者 ” ， 将 持 续 深 耕 经 济 型 SUV市 场 。 （ 3） WEY品 牌 定 位 “ 新 一 代 智 能 汽 车 ” ，致 力 于 为 用 户 提 供 智 能 化 的 用 车 体 验 。 （ 4） 欧 拉 品 牌 定 位 “ 全 球 最 爱 女 人 的 汽 车品 牌 ” ， 将 更 加 关 注 城 市 精 品 出 行 。 （ 5） 坦 克 品 牌 定 位 “ 潮 玩 越 野 SUV” ， 致 力于 打 造 全 球 第 一 越 野 品 牌 。 （ 6） 沙 龙 品 牌 定 位 “ 豪 华 智 能 BEV品 牌 ” ， 将 以 极 致豪 华 、 极 致 科 技 、 极 致 舒 适 为 理 念 ， 打 造 极 致 驾 乘 体 验 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 25： 长 城 汽 车 六 大 品 牌 矩 阵资 料 来 源 ： 长 城 汽 车 、 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理智 能 化 及 电 动 化 加 速 转 型 。 在 能 源 安 全 新 战 略 不 断 推 动 以 及 “ 双 碳 ” 目 标 确 立 的背 景 之 下 ， 预 计 2045 年 长 城 汽 车 将 全 面 实 现 碳 中 和 。 长 城 汽 车 提 前 布 局 ， 全 面响 应 ， 持 续 深 化 汽 车 电 动 化 发 展 之 路 ， 不 断 在 混 动 、 纯 电 、 氢 能 三 大 领 域 进 行 精准 投 入 ， 接 连 推 出 各 项 战 略 以 及 先 进 技 术 ， 保 证 诸 多 成 熟 产 品 迅 速 落 地 ， 为 实 现长 城 汽 车 2025战 略 目 标 提 供 了 强 大 的 推 力 。 长 城 汽 车 当 前 已 经 拥 有 产 品 数 字 化中 心 、 诺 创 科 技 等 智 能 化 组 织 。 在 汽 车 智 能 化 方 面 ， 长 城 汽 车 智 能 驾 驶 和 智 能 座舱 领 域 已 有 落 地 的 产 品 ， 在 智 能 服 务 方 面 长 城 汽 车 也 在 加 快 推 进 ， 从 而 促 进 整 个产 业 生 态 向 价 值 链 后 端 转 移 。全 球 化 持 续 推 进 。 2021 年 ， 长 城 汽 车 提 出 了 2025 战 略 目 标 ， 基 于 “ 全 球 大 布 局 ”“ 研 发 大 投 入 ” “ 企 业 大 变 革 ” 和 “ 用 户 大 运 营 ” 的 定 位 ， 长 城 汽 车 持 续 推 进 全面 、 彻 底 的 创 新 变 革 ， 向 全 球 化 智 能 科 技 公 司 转 型 。 为 了 达 成 这 一 目 标 ， 公 司 将在 全 球 化 研 发 、 生 产 、 销 售 体 系 及 人 才 建 设 方 面 重 点 布 局 。 在 研 发 方 面 ， 长 城 汽车 已 在 美 国 、 日 本 、 德 国 、 印 度 等 多 个 国 家 建 立 研 发 中 心 ， 形 成 以 中 国 总 部 为 核心 ， 涵 盖 欧 洲 、 亚 洲 、 北 美 的 全 球 化 研 发 布 局 ， 全 面 覆 盖 整 车 、 核 心 零 部 件 、 新能 源 及 智 能 化 等 领 域 研 发 。 在 生 产 方 面 ， 长 城 汽 车 在 泰 国 、 巴 西 等 地 建 立 了 全 工艺 整 车 生 产 基 地 ， 并 设 置 多 个 KD 工 厂 。 在 销 售 方 面 ， 截 至 2021 年 底 ， 长 城 汽车 已 出 口 到 170 多 个 国 家 和 地 区 ， 海 外 销 售 渠 道 近 700 家 ， 海 外 累 计 销 售 超 90万 辆 。加 速 变 革 创 新 。 长 城 汽 车 2021 年 公 布 了 第 二 期 股 权 激 励 计 划 ， 连 同 2020 年 股权 激 励 计 划 ， 两 期 股 权 激 励 计 划 累 计 授 予 对 象 超 1 万 人 ， 覆 盖 50%核 心 员 工 。 组织 变 革 方 面 ， 长 城 汽 车 通 过 “ 强 后 台 、 大 中 台 、 小 前 台 ” ， 建 立 面 向 全 球 的 3.0 版组 织 架 构 ， 打 造 一 支 多 元 化 、 优 势 互 补 的 高 管 团 队 ， 并 打 破 级 别 、 资 历 的 条 条 框框 ， 大 胆 启 用 新 人 。 一 大 批 90 后 年 轻 骨 干 ， 已 经 走 到 舞 台 中 央 ， 展 示 出 年 轻 一代 长 城 人 的 活 力 和 创 新 力 。盈 利 预 测 ： 考 虑 到 缺 芯 导 致 公 司 生 产 受 限 以 及 原 材 料 涨 价 对 盈 利 能 力 影 响 ， 我 们下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 85/131/181 亿 元 （ 前次 预 测 2022-2023年 实 现 归 母 净 利 134/190亿 元 ） 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10主 要 基 于 以 下 假 设 ：假 设 一 ： 销 量 方 面 ， 考 虑 到 缺 芯 产 能 受 限 ， 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 实 现 销 量173/239/288万 辆 。假 设 二 ： 毛 利 率 方 面 ， 考 虑 到 原 材 料 以 及 芯 片 涨 价 影 响 ， 我 们 预 计 2022-2024 年公 司 毛 利 率 为 18.1%、 18.4%、 19.6%。假 设 三 ： 单 车 售 价 方 面 ， 考 虑 到 公 司 品 牌 力 向 上 ， 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 单车 售 价 为 9.542/9.74/10.05万 元 。表 3： 公 司 盈 利 预 测 主 要 依 据2020 2021 2022E 2023E 2024E总 销 量 （ 万 辆 ） 111.2 128.1 173.1 238.8 288.1汽 车 业 务 营 收 （ 亿 元 ） 923.9 1213.1 1651.8 2327.0 2894.8单 车 营 收 （ 万 元 ） 8.31 9.47 9.54 9.74 10.05毛 利 率 17.2% 16.2% 18.1% 18.4% 19.6%净 利 率 5.2% 4.9% 4.7% 5.3% 6.0%销 售 费 用 （ 亿 元 ） 41.0 51.9 72.1 99.1 121.8管 理 费 用 （ 亿 元 ） 25.5 40.4 43.1 56.6 68.0研 发 费 用 （ 亿 元 ） 30.7 44.9 63.1 86.7 121.8归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 53.6 67.3 85.4 131.0 181.4资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 及 预 测投 资 建 议 ： 下 调 盈 利 预 测 ， 维 持 买 入 评 级 。 考 虑 到 长 城 汽 车 全 面 进 行 数 字 化 转 型 ，依 托 “ 柠 檬 +坦 克 +咖 啡 智 能 ” ， 爆 款 打 造 能 力 强 ， 产 品 竞 争 力 提 升 ， 全 新 平 台 有望 带 来 新 一 轮 产 品 强 势 周 期 ， 公 司 作 为 自 主 车 企 龙 头 ， 盈 利 弹 性 大 ， 有 望 显 著 受益 行 业 复 苏 和 全 新 平 台 布 局 ， 参 考 可 比 公 司 估 值 ， 更 新 一 年 期 目 标 股 价 35-43元 ，对 应 2023年 PE 为 25-30 倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。表 4： 可 比 公 司 估 值 表 （ 20220330）证 券 简 称 最 近 收 盘 价 总 市 值 ROE（ %） 每 股 收 益 市 盈 率20 21A/E 22E 23E 20 21E 22E 23E000625 长 安 汽 车 11.45 761 6.82 0.68 0.60 0.75 0.89 23 19 15 13601238 广 汽 集 团 11.28 994 7.26 0.58 0.68 0.94 1.13 23 17 12 10002594 比 亚 迪 237.02 6,293 7.45 1.47 1.21 3.00 4.44 132 196 79 53平 均 7.18 0.91 0.83 1.56 2.15 59 77 35 25601633 长 城 汽 车 28.54 2,090 9.60 0.58 0.73 0.93 1.42 49 39 31 20按 照 均 值 测 算 合 理 估 值 35-43 元资 料 来 源 ： WIND、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 及 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 14588 33048 71032 92876 105216 营 业 收 入 103308 136405 180277 247795 304573应 收 款 项 4963 9715 7409 10183 12517 营 业 成 本 85531 114367 147588 202189 244799存 货 净 额 7498 13966 12348 14160 17194 营 业 税 金 及 附 加 3192 4234 5589 7682 9442其 他 流 动 资 产 65638 43349 1068 1468 1804 销 售 费 用 4103 5192 7211 9912 12183流 动 资 产 合 计 99399 108366 100144 126975 145019 管 理 费 用 2553 4043 4315 5665 6801固 定 资 产 31546 31909 29565 27218 24814 研 发 费 用 3067 4490 6310 8673 12183无 形 资 产 及 其 他 5543 7091 6383 5675 4966 财 务 费 用 397 (448) (516) (1463) (1897)投 资 性 房 地 产 9108 18519 18519 18519 18519 投 资 收 益 956 1109 120 120 120长 期 股 权 投 资 8415 9524 12524 15524 18524 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 842 777 150 150 150资 产 总 计 154011 175408 167135 193910 211843 其 他 收 入 (3578) (4534) (6310) (8673) (
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