20220331-国信证券-中国国航-601111.SH-亏损延续_持续看好疫情消退后的业绩弹性_10页_1mb.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 03月 31日买 入中 国 国 航 （ 601111.SH）亏 损 延 续 ， 持 续 看 好 疫 情 消 退 后 的 业 绩 弹 性核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评交 通 运 输 航 空 机 场证 券 分 析 师 ： 姜 明 证 券 分 析 师 ： 曾 凡 喆021-60933128 010-S0980521010004 S0980521030003基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值 12.00 - 12.00 元收 盘 价 9.50 元总 市 值 /流 通 市 值 137988/137988 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 11.38/6.23 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 533.58 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 中 国 国 航 -601111-2021 年 三 季 报 点 评 ： 疫 情 扰 动 延 续 亏 损 ， 业绩 释 放 需 待 防 疫 政 策 松 动 2021-11-02 中 国 国 航 -601111-2021 年 中 报 点 评 ： 减 亏 略 超 预 期 ， 看 好 远 期业 绩 表 现 2021-08-31 中 国 国 航 -601111-2021 年 一 季 报 点 评 ： 一 季 度 续 亏 ， 二 季 度 有望 显 著 减 亏 2021-05-01 中 国 国 航 -601111-2020 年 年 报 点 评 ： 市 场 低 迷 及 投 资 损 失 拖 累业 绩 ， 看 好 复 苏 趋 势 2021-03-31 中 国 国 航 -601111-深 度 报 告 ： 周 期 探 底 ， 凤 凰 启 航 2021-02-08中 国 国 航 披 露 2021年 年 报 ： 中 国 国 航 披 露 2021年 报 ， 全 年 营 业 收 入 745.3亿 ， 同 比 增 长 7.2%， 其 中 四 季 度 营 业 收 入 170.7亿 ， 同 比 降 18.9%； 全 年 归母 净 利 润 -166.4亿 ， 亏 损 同 比 扩 大 22.3亿 ， 其 中 四 季 度 归 母 净 利 润 -63.2亿 ， 亏 损 同 比 扩 大 20.2亿 。疫 情 频 繁 扰 动 ， 量 稳 价 升 ， 收 入 同 比 增 7.2%。 2021年 内 疫 情 频 繁 扰 动 ， 且公 司 核 心 基 地 北 京 市 场 因 防 疫 政 策 更 为 严 格 ， 公 司 全 年 客 运 运 力 投 放 同 比 小幅 下 降 2.3%， 旅 客 周 转 量 同 比 下 降 4.7%， 客 座 率 68.63%， 同 比 下 降 1.74pct，其 中 国 内 线 业 务 量 同 比 有 所 提 升 ， 国 际 线 业 务 量 仍 录 得 明 显 下 降 。 行 业 经 营存 在 压 力 ， 各 公 司 均 强 化 收 益 管 理 ， 叠 加 国 内 线 旅 客 结 构 改 变 及 国 际 线 高 运价 ， 公 司 全 年 客 公 里 收 益 同 比 提 高 近 10%， 相 比 2019年 提 高 4.4%。 此 外 ，货 邮 高 景 气 拉 动 公 司 营 收 ， 整 体 收 入 同 比 增 7.2%。航 油 成 本 大 幅 提 高 ， 费 用 基 本 稳 定 ， 业 绩 亏 损 延 续 。 2021年 油 价 整 体 上 行 ，公 司 全 年 航 油 成 本 207亿 ， 同 比 提 高 39.7%， 单 位 ASK航 油 成 本 提 高 43%至0.1358元 。 非 油 成 本 方 面 ， 由 于 固 定 成 本 占 比 较 高 ， 公 司 运 投 同 比 下 滑 ， 单位 ASK非 油 成 本 同 样 录 得 提 升 ， 为 0.4372元 ， 同 比 升 9.7%。 费 用 端 ， 公 司销 售 、 管 理 、 研 发 费 用 基 本 稳 定 ， 费 用 率 水 平 波 动 不 大 ， 财 务 费 用 则 因 汇 兑损 益 同 比 下 降 而 有 明 显 提 升 ， 扣 汇 财 务 费 用 小 幅 提 高 ， 波 动 不 显 著 。 因 国 泰航 空 大 幅 减 亏 ， 公 司 投 资 收 益 -7.46亿 ， 投 资 损 失 同 比 降 51.7亿 ， 其 余 科 目变 化 不 大 。 受 制 于 疫 情 反 复 下 国 内 需 求 波 动 及 国 门 几 乎 关 闭 的 背 景 下 国 际 线有 价 无 量 的 局 面 ， 公 司 业 绩 亏 损 延 续 ， 亏 损 幅 度 加 大 。2022年 不 确 定 性 持 续 ， 看 好 疫 情 结 束 后 的 周 期 弹 性 。 2022年 政 策 层 面 坚 持动 态 清 零 策 略 ， 各 地 疫 情 仍 有 反 复 的 可 能 性 ， 民 航 需 求 复 苏 的 不 确 定 性 仍 然存 在 ， 但 行 业 性 的 供 给 收 紧 已 经 出 现 并 将 持 续 ， 为 周 期 反 转 创 造 先 决 条 件 ，如 有 朝 一 日 决 策 层 在 权 衡 利 弊 后 改 变 策 略 ， 民 航 向 上 弹 性 大 。 历 史 上 看 ， 公司 是 我 国 收 益 品 质 最 高 的 航 空 公 司 ， 一 旦 周 期 反 转 ， 业 绩 有 望 创 造 历 史 新 高 。风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 超 预 期 下 滑 ， 油 价 大 幅 上 涨 ， 汇 率 剧 烈 波 动 ， 安 全 事 故投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。考 虑 到 国 内 疫 情 反 复 带 来 的 影 响 持 续 超 出 我 们 预 期 ， 全 面 复 苏 的 时 点 可 能 推后 ， 因 此 下 调 2022-2023年 盈 利 预 测 ， 自 21.2亿 、 156.8亿 下 调 至 -107.1亿 、 26.0亿 ， 引 入 2024年 盈 利 预 测 ， 预 计 2024年 公 司 业 绩 为 185.8亿 。 我们 继 续 看 好 疫 情 消 退 后 的 供 需 反 转 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 69,504 74,532 96,450 122,581 175,484(+/-%) -49.0% 7.2% 29.4% 27.1% 43.2%净 利 润 (百 万 元 ) -14409 -16642 -10705 2601 18575(+/-%) -324.8% 15.5% - -124.3% 614.3%每 股 收 益 （ 元 ） -1.05 -1.21 -0.78 0.19 1.35EBIT Margin -21.3% -27.5% -15.0% 2.6% 15.1%净 资 产 收 益 率 （ ROE） -18.6% -27.1% -21.1% 4.9% 28.1%市 盈 率 （ PE） -7.8 -6.8 -10.6 43.5 6.1EV/EBITDA -57.6 -31.5 -109.5 23.8 9.3市 净 率 （ PB） 1.54 1.95 2.36 2.25 1.81资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2中 国 国 航 披 露 2021 年 年 报 ： 中 国 国 航 披 露 2021年 报 ， 全 年 营 业 收 入 745.3 亿 ，同 比 增 长 7.2%， 其 中 四 季 度 营 业 收 入 170.7 亿 ， 同 比 降 18.9%； 全 年 归 母 净 利 润-166.4 亿 ， 亏 损 同 比 扩 大 22.3亿 ， 其 中 四 季 度 归 母 净 利 润 -63.2 亿 ， 亏 损 同 比 扩大 20.2 亿 。图 1： 中 国 国 航 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 中 国 国 航 单 季 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 中 国 国 航 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 ） 图 4： 中 国 国 航 单 季 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 百 万 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理疫 情 频 繁 扰 动 ， 量 稳 价 升 ， 收 入 同 比 增 7.2%。 2021年 内 疫 情 频 繁 扰 动 ， 年 初 就 地过 年 阴 霾 过 后 ， 4-5 月 份 民 航 国 内 市 场 需 求 全 面 超 越 疫 情 前 ， 但 暑 运 未 过 半 ， 南京 疫 情 的 扩 散 再 度 对 需 求 造 成 沉 重 打 击 ， 国 庆 假 期 过 后 ， 各 地 疫 情 散 发 不 断 ， 尤其 在 四 季 度 ， 民 航 需 求 持 续 低 位 运 行 。公 司 核 心 基 地 为 北 京 ， 北 京 防 疫 政 策 更 为 严 格 ， 导 致 公 司 业 务 量 承 压 。 公 司 全 年客 运 运 力 投 放 同 比 小 幅 下 降 2.3%， 旅 客 周 转 量 同 比 下 降 4.7%， 客 座 率 68.63%，同 比 下 降 1.74pct。 全 年 来 看 ， 公 司 国 内 线 业 务 量 同 比 有 所 提 升 ， ASK 同 比 增 7.7%，RPK 同 比 增 4.5%， 客 座 率 69.55%， 同 比 下 降 2.10%， 国 际 线 则 因 国 门 几 乎 关 闭 ，业 务 量 同 比 再 度 大 幅 下 降 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3行 业 经 营 存 在 压 力 ， 各 公 司 均 强 化 收 益 管 理 ， 叠 加 国 内 线 旅 客 结 构 改 变 ， 刚 需 旅客 占 比 增 加 ， 旅 游 客 因 各 地 限 制 政 策 全 线 低 迷 ， 公 司 国 内 线 客 公 里 收 入 0.5318元 ， 同 比 提 高 7.4%。 国 际 线 因 “ 五 个 一 ” 政 策 导 致 供 给 几 近 归 零 ， 导 致 量 跌 价 升 ，国 际 线 客 公 里 收 益 大 涨 109%至 1.8523 元 ， 四 倍 于 疫 情 前 。 整 体 来 看 ， 公 司 全 年客 公 里 收 入 0.5574元 ， 比 提 高 近 10%， 相 比 2019年 提 高 4.4%。此 外 ， 2021年 货 邮 运 输 保 持 全 面 高 景 气 ， 拉 动 公 司 营 收 ， 整 体 收 入 同 比 增 7.2%。图 5： 中 国 国 航 ASK及 同 比 增 速 图 6： 中 国 国 航 季 度 ASK及 同 比 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 7： 中 国 国 航 RPK及 同 比 增 速 图 8： 中 国 国 航 单 季 度 RPK及 同 比 增 速资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 9： 中 国 国 航 客 座 率 及 同 比 变 化 图 10： 中 国 国 航 季 度 客 座 率资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： 中 国 国 航 客 公 里 收 益 变 化 图 12： 中 国 国 航 季 度 单 位 RPK 营 业 收 入资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理航 油 成 本 大 幅 提 高 ， 费 用 基 本 稳 定 ， 业 绩 亏 损 延 续 。 2021 年 油 价 整 体 上 行 ， 呈 现前 低 后 高 的 走 势 ， 导 致 公 司 航 油 成 本 显 著 上 行 ， 全 年 为 207亿 ， 同 比 提 高 39.7%，单 位 ASK航 油 成 本 提 高 43%至 0.1358元 。非 油 成 本 方 面 ， 由 于 固 定 成 本 占 比 较 高 ， 公 司 全 年 非 油 营 业 成 本 为 651.4亿 ， 同比 提 高 7.1%， 叠 加 公 司 运 投 同 比 下 滑 ， 单 位 ASK 非 油 成 本 录 得 提 升 ， 为 0.4372元 ， 同 比 升 9.7%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5图 13： 中 国 国 航 航 油 成 本 及 同 比 图 14： 中 国 国 航 季 度 航 油 成 本 及 同 比资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 15： 中 国 国 航 非 油 成 本 及 同 比 图 16： 中 国 国 航 季 度 非 油 成 本 及 同 比资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 17： 中 国 国 航 单 位 ASK非 油 成 本 及 同 比 图 18： 中 国 国 航 季 度 单 位 ASK 非 油 成 本 及 同 比资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6费 用 端 ， 公 司 销 售 、 管 理 、 研 发 费 用 基 本 稳 定 ， 费 用 率 水 平 波 动 不 大 ， 其 中 销 售 、管 理 及 研 发 费 用 率 分 别 为 6.0%、 6.2%， 同 比 降 0.3%， 升 0.1%。财 务 费 用 则 因 汇 兑 损 益 同 比 下 降 而 有 明 显 提 升 ， 2021 年 汇 兑 收 益 为 12.4亿 ， 2020年 为 36.0亿 ， 扣 汇 财 务 费 用 为 53.6亿 ， 同 比 小 幅 提 高 。因 国 泰 航 空 大 幅 减 亏 ， 公 司 投 资 收 益 -7.46 亿 ， 投 资 损 失 同 比 降 51.7亿 ， 其 余 科目 变 化 不 大 。 受 制 于 疫 情 反 复 下 国 内 需 求 波 动 及 国 门 几 乎 关 闭 的 背 景 下 国 际 线 有价 无 量 的 局 面 ， 公 司 业 绩 亏 损 延 续 ， 亏 损 幅 度 加 大 。图 19： 中 国 国 航 费 用 率 走 势 图 20： 中 国 国 航 季 度 费 用 率 走 势资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 21： 中 国 国 航 扣 汇 利 润 总 额 图 22： 中 国 国 航 季 度 扣 汇 利 润 总 额资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2022 年 不 确 定 性 持 续 ， 看 好 疫 情 结 束 后 的 业 绩 弹 性 。 2022 年 政 策 层 面 坚 持 动 态清 零 策 略 ， 各 地 疫 情 仍 有 反 复 的 可 能 性 ， 民 航 需 求 复 苏 的 不 确 定 性 仍 然 存 在 ， 但请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7行 业 性 的 供 给 收 紧 已 经 出 现 并 将 持 续 ， 为 周 期 反 转 创 造 先 决 条 件 ， 如 有 朝 一 日 决策 层 在 权 衡 利 弊 后 改 变 策 略 ， 民 航 向 上 弹 性 大 。 历 史 上 看 ， 公 司 是 我 国 收 益 品 质最 高 的 航 空 公 司 ， 一 旦 周 期 反 转 ， 业 绩 有 望 创 造 历 史 新 高 。投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。考 虑 到 国 内 疫 情 反 复 带 来 的 影 响 持 续 超 出 我 们 预 期 ， 全 面 复 苏 的 时 点 可 能 推 后 ，因 此 下 调 2022-2023 年 盈 利 预 测 ， 自 21.2 亿 、 156.8 亿 下 调 至 -107.1 亿 、 26.0亿 ， 引 入 2024年 盈 利 预 测 ， 预 计 2024 年 公 司 业 绩 为 185.8 亿 。 我 们 继 续 看 好 疫情 消 退 后 的 供 需 反 转 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 超 预 期 下 滑 ， 油 价 大 幅 上 涨 ， 汇 率 剧 烈 波 动 ， 安 全 事 故请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 6575 16710 12295 11423 13038 营 业 收 入 69504 74532 96450 122581 175484应 收 款 项 2949 2995 3964 5373 7692 营 业 成 本 75631 85844 100263 107088 133463存 货 净 额 1854 2050 2452 1829 2316 营 业 税 金 及 附 加 217 268 318 245 351其 他 流 动 资 产 8357 8638 6752 7355 8774 销 售 费 用 4366 4452 5101 6229 8477流 动 资 产 合 计 19736 30397 25469 25991 31838 管 理 费 用 4123 4499 5258 5865 6728固 定 资 产 125857 119872 118885 125531 141659 财 务 费 用 1309 4127 5082 5272 5435无 形 资 产 及 其 他 3597 3544 3602 3661 3719 投 资 收 益 (5916) (746) 600 1000 1500投 资 性 房 地 产 122501 132521 132521 132521 132521 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 476 337 (200) 100 (200)长 期 股 权 投 资 12380 12081 12181 12381 12581 其 他 收 入 3083 3214 0 0 0资 产 总 计 284071 298415 292659 300084 322317 营 业 利 润 (18500) (21851) (19172) (1018) 22331短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 51382 41072 40298 45695 45814 营 业 外 净 收 支 25 16 4300 4900 5400应 付 款 项 12803 13507 17166 18291 21502 利 润 总 额 (18475) (21835) (14872) 3882 27731其 他 流 动 负 债 16210 36837 39890 37565 40742 所 得 税 费 用 (2652) (3006) (2677) 893 6378流 动 负 债 合 计 80394 91416 97354 101551 108059 少 数 股 东 损 益 (1413) (2187) (1490) 389 2778长 期 借 款 及 应 付 债 券 31639 53120 53120 53120 53120 归 属 于 母 公 司 净 利 润 (14409) (16642) (10705) 2601 18575其 他 长 期 负 债 88223 88014 88514 89014 89514长 期 负 债 合 计 119862 141134 141634 142134 142634 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 200257 232550 238988 243685 250693 净 利 润 (14409) (16642) (10705) 2601 18575少 数 股 东 权 益 6232 4463 2973 3362 5584 资 产 减 值 准 备 478 (138) (6) (1) 8股 东 权 益 77582 61403 50697 53038 66040 折 旧 摊 销 9276 9365 11215 12099 13212负 债 和 股 东 权 益 总 计 284071 298415 292659 300084 322317 公 允 价 值 变 动 损 失 (476) (337) 200 (100) 200财 务 费 用 1309 4127 5082 5272 5435关 键 财 务 与 估 值 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 (25136) 10442 7722 (2091) 2671每 股 收 益 (1.05) (1.21) (0.78) 0.19 1.35 其 它 (2496) (2809) (1483) 390 2215每 股 红 利 0.42 0.40 0.00 0.02 0.38 经 营 活 动 现 金 流 (32762) (119) 6942 12897 36880每 股 净 资 产 5.34 4.23 3.49 3.65 4.55 资 本 开 支 0 (3370) (10480) (18702) (29605)ROIC -9% -12% -8% 2% 14% 其 它 投 资 现 金 流 0 (4) (2) (4) (6)ROE -19% -27% -21% 5% 28% 投 资 活 动 现 金 流 3672 (3076) (10582) (18906) (29811)毛 利 率 -9% -15% -4% 13% 24% 权 益 性 融 资 (103) 490 0 0 0EBIT Margin -21% -28% -15% 3% 15% 负 债 净 变 化 19940 22480 0 0 0EBITDA Margin -8% -15% -3% 12% 23% 支 付 股 利 、 利 息 (6165) (5784) 0 (260) (5573)收 入 增 长 -49% 7% 29% 27% 43% 其 它 融 资 现 金 流 (1446) (20552) (774) 5397 120净 利 润 增 长 率 -325% 15% - -124% 614% 融 资 活 动 现 金 流 26002 13330 (774) 5137 (5453)资 产 负 债 率 73% 79% 83% 82% 80% 现 金 净 变 动 (3088) 10134 (4415) (872) 1616息 率 5.2% 4.8% 0.0% 0.2% 4.7% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 9664 6575 16710 12295 11423P/E (7.8) (6.8) (10.6) 43.5 6.1 货 币 资 金 的 期 末 余 额 6575 16710 12295 11423 13038P/B 1.5 1.9 2.4 2.3 1.8 企 业 自 由 现 金 流 0 (1267) (3425) (6265) 6657EV/EBITDA (57.6) (31.5) (109.5) 23.8 9.3 权 益 自 由 现 金 流 0 660 (8361) (4789) 2733资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032