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港股公司 报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 快手 -W（ 01024） 证券 研究报告 2022 年 03 月 31 日 投资 评级 行业 资讯科技业 /软件服务 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 78.5 港元 目标 价格 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 4,259.83港股总市值 (百万港元 ) 334,396.79 每股净资产 (港元 ) 13.05 资产负债率 (%) 51.26 一年内最高 /最低 (港元 ) 287.80/54.65 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 快手 -W-公司点评 :21Q4 业绩前瞻：流量淡季不淡，提效控费超预期 2022-01-16 2快手 -W-公司点评 :组织架构重大调整，前期已现端倪，期待运营效率提升 2021-10-31 股价 走势 21Q4 点评： 流量大盘稳定增长， 收 入 利润 均 超预期 ， 业绩突出 业绩： 收入利润全面超预期，广告与电商业务高速增长，亏损率收窄明显 。 4Q21快手实现收入 244.30 亿元，同比增长 35.0%，高出彭博一致预期 5.7%。其中，线上营销服务收入为 132.36 亿元，同比增长 55.5%，占总收入的 54.2%；作为第一大收入来源，持续拉动整体收入的高速增长。其他服务（包括电商）为 23.67 亿，同比增长 40.2%，持续高增。直播收入为 88.27 亿，同比增长 11.7%，实现同比转正。 4Q21 公司毛利润为 101.49 亿元，同比增长 19.3%；毛利率与第三季度持平，均为41.5%，同比下降 5.4pct，主要原因为收入分成成本及相关税项增加。展望未来，我们认为随服务商成本下降、广告联盟占比下降，及服务器带宽等成本在规模效应的摊薄等因素 作用下 ，毛利率 有望 持续稳定提升。 4Q21 亏损持续收窄，提效控费能力突出，国内业务 22Q4 扭亏实现路径清晰。公司 4Q21 整体运营费用率为 62.1%，同比增长 7.9pct。其中，销售费用率为 41.9%，同比增长 4.4pct，环比下降 11.9pct，环比下降主要是由于公司能够更有效地控制获取及维护用户的开支。研发费用率为 16.4%，同比增长 3.0 百分点，环比下降 4.1百分点；管理费用率为 3.8%，同比增长 0.5 百分点，环比下降 0.7 百分点。调整后净亏损为 -35.69 亿，经调整净利率为 -14.6%，优于 -17%的 一致预期亏损率。 流量：总流量同比高增 ， 用户获取及维系投入 ROI 稳步提升， 坚定长期 4 亿 DAU目标 。 4Q21 快手 MAU 达 5.7 亿， 同比增长 21.5%，环比增长 0.9%， DAU 达 3.23亿，同比增长 19.2%，环比增长 0.9%，日活用户日均使用时长达 为 118.9 分钟，同比增长 29.0 分钟，环比减少 0.2 分钟。 Q4 流量淡季不淡 体现 组织结构调整带来的用户 运营效率不断提升， 从而 拉动用户增长和活跃度 。此外 ，我们认为基于体育、短剧等垂类内容的特色运营也将助力流量大盘的持续高速增长，从而实 现 4 亿 DAU的中长期 目标 。 快手凭借社区文化与内容建设不断提高用户粘性。 截至 2021 年 12 月 31 日，快手应用互关对数达 163 亿，同比增长 68.2%。 商业化： 广告电商业务持续高增 ，直播业务 同比转正， 强运营助力 持续 增长 。 线上营销业务： ， 4Q21 线上营销服务达 132.36 亿，同比增长 55.5%，环比增长 21.3%，占总收入的 54.2%。 品牌广告持续发力， 2021 年广告主数量同比增幅超 60%，品牌广告收入同比增幅超 150%。 电商业务： 4Q21 公司 GMV 达到 2403 亿元，同比增长 35.7%。 快手小店的 GMV 占比增至 98.8%， 基本实现电商闭环 。 2021 年快手应用上电商内容总用户时长增长超过 50%，入驻服务商数量超过 500 家。 直播业务：4Q21 公司直播收入 88.27 亿，同比增长 11.7%。增长主要受益于优质内容供给增加及运营效率提升。 以直播与短视频为基础 设施 ， 探索 蓝领招聘、本地生活等创新业务；海外实行差异化投放，降本增效。 基于平台规模庞大的蓝领用户，以及已建立的强信任关系和高频互动， 21Q4 快手推出的蓝领招聘“快招工”成为直播生态化探索的起点之 一，拓展平台应用边界 。 海外业务方面， 2022 年 3 月公司进行了海外业务组织架构调整，国际化事业部产运线和商业化两大板块业务均将直接向程一笑汇报。我们认为未来 海外业务进展会根据不同市场的用户规模和用户价值 动态 调整， 实行差异化投放做到降本增效。 投资建议： 我们认为 Q4 超越市场预期的业绩 再次验证了 公司组织结构调整效果，考虑宏观经济对广告收入影响，我们将 22 年收入预期从 1067.6 亿下调至 1019.9亿元，预估 2022-2024 年公司收入分别为 1019.9/1269.5/1481.3 亿元，分别同比增长 26%/25%/17%。考虑到公司降本增效成效显著，亏损收窄，上调 22 年 公司盈利预期，将调整后净利润从 -179.8 亿元调整至 -147.6 亿元， 预估 2022-2024 年 亏损逐步收窄 ，分别为 -147.6/-3.01/148.04。按照 P/S 来看，快手当前市值对应2022-2023 年 P/S 分别为 3.3x/2.6x/2.3x，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等 -79%-67%-55%-43%-31%-19%-7%5%2021-03 2021-07 2021-11快手 -W资讯科技业恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财务情况： 广告与电商业务高速增长，亏损率收窄明显 4Q21 快手实现 总 收入 244.30 亿 ， 同比增长 35.0%。经调整净利润为 -35.69 亿，经调整净利率为 -14.6%。 4Q21 公司线上营销服务 收入为 132.36 亿，同比增长 55.5%，占总收入的54.2%； 直播 收入为 88.27 亿，同比增长 11.7%，占总收入的比例为 36.1%；其他服务（包括电商）收入达到 23.67 亿，同比增长 40.2%，占总收入的比例为 9.7%。 图 1： 快手 总体收入及同比增速 （ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 2： 快手营业收入结构（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 3： 快手 经调整净利润及净利率 （ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 203.0 391.2 587.8 810.8 181.0 244.3 143.4%92.7%50.2%37.9%52.7%35.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4总收入（亿元） 同比186.2 314.4 332.1 310.0 79.0 88.3 16.7 74.2 218.5 426.7 85.1 132.4 0.2 2.6 37.1 74.2 16.9 23.7 01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4直播（亿元） 线上营销服务（亿元） 其他业务（亿元） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：新调整口径下新增“投资公允价值变动净额调整”，主要受投资公司公允价值变动影响。 受 益于收入结构调整及分成比例优化， 我们预计毛利率将持续稳定提升 。 4Q21 公司实现毛利 101.49 亿元，同比增长 19.3%，环比增长 19.3%；毛利率与第三季度持平，均为 41.5%，同比下降 5.4pct。 毛利变动 系 收入分成成本及相关税项及其他销售成本中的内容成本占总收入的百分比增加 。 展望未来，我们认为随服务商成本下降、广告联盟占比下降，及服务器带宽等成本在规模效应的摊薄等因素作用下，毛利率 有望 持续稳定提升。 图 4： 快手营业收入结构（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 5： 快手毛利润及 毛利率 （ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 2.0 10.3 -79.5 -188.5 -7.0 -35.7 -78.6-4.6 1.0%2.6%-13.5%-23.3%-3.9%-14.6%-13.4%-2.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-200-150-100-500502018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4调整后净利润（亿元） 调整后净利润（ 21Q4新调整口径，亿元）调整后净利率 经调整净利率（ 21Q4新调整口径）91.7% 80.4%56.5%38.2% 43.6% 36.1%8.2% 19.0%37.2%52.6% 47.0% 54.2%0.1% 0.7% 6.3%9.2% 9.3% 9.7%0%20%40%60%80%100%120%2018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4直播 线上营销服务 其他业务 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 追求精细化运营管理，销售费用率环比下降。 4Q21 公司 运营费用为 151.65 亿，同比增长54.6%，环比下降 6.1%；运营费用率为 62.1%，同比增长 7.9pct，环比下降 16.7pct。 其中：销售费用为 102.30 亿，同比增长 50.8%，环比下降 7.1%；销售费用率为 41.9%，同比增长4.4pct，环比下降 11.9pct。研发费用为 40.16 亿，同比增长 65.3%，环比下降 4.8%；研发费用率为 16.4%，同比增长 3.0pct，环比下降 4.1pct。管理费用为 9.20 亿，同比增长 54.5%，环比增加 0.7%；管理费用率为 3.8%，同比增长 0.5pct，环比下降 0.7pct。 图 6： 快手 各项费用率 （ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 用户情况： 流量大盘稳定增长，留存与获客能力持续增强 4Q21 快手 DAU 达到 3.23 亿，同比增长 19.2%，环比增长 0.9%； MAU 为 5.78 亿，同比增长 21.5%，环比增长 0.9%； 每位日活用户日均使用时长为 118.9 分钟，同比增长 29.0 分钟，58.0 141.0 238.1 340.3 85.0 101.5 28.6%36.1%40.5%42.0%47.0%41.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504002018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4毛利（亿元） 毛利率21.0%25.2%45.3%54.5%37.5%41.9%2.7% 2.2% 2.9%4.2% 3.3% 3.8%8.6% 7.5%11.1%18.4%13.4% 16.4%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4销售费用率 管理费用率 研发费用率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 环比减少 0.2 分钟 ；用户活跃度（ DAU/MAU） 为 55.9%，与 21Q3 持平，同比下降 1.1pct。截至 2021 年底，快手应用互关对数达 163 亿，同比增长 68.2%。 图 7： 快手 DAU 及同比增速（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 8： 快手 MAU 及同比增速（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 9： 快手每位日活用户日均使用时长（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 117.1175.6264.6308.2271.3323.375.6%50.0% 50.7%16.5%31.4%19.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4DAU（百万） DAU同比240.7330.4481.1544.2475.757876.6%37.3%45.6%13.1%23.0% 21.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4MAU（百万） MAU同比 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 10： 快手 DAU/MAU 及同比增速（ 19Q2-21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 组织结构调整后 用户运营效率不断提升 ， 特色 内容 运营助力流量大盘持续高速增长 。 21Q4营销费用 绝对值同比增速略低于 流量指标 同比增长 57.6%， 我们认为这 主要受益于 21 年下半年以来公司持续进行的组织结构调整，使得用户运营效率持续改善。 此外，基于快手用户特点的体育、短剧等特色化内容运营也有助于差异化用户心智的形成，助力平台流量大盘持续稳定增长。 2022 北京冬奥会期间 ， 快手平台冬奥点播间播放量达 79.4 亿 。 截至 2021年底 ， “快手星芒计划”已推出 240 部独播订制短剧 ， 其中超百部获得破亿播放量 。 3. 业务分析： 强运营助力各业务线高速增长，收入结构不断优化 3.1. 直播业务： 直 播业务同比增速转正 ， 内容生态蓬勃发展 4Q21公司直播收入为 88.27亿，环比增加 14.3%。 4Q21直播业务 月均 ARPPU达到 60.7 元，同比增长 17.2%，环比提升 8.6%。 直播用户参与度方面， 高品质的内容拉动直播渗透率的提升 ， 4Q21 直播业务日活渗透率较同比增长 15 %。 内容供给方面， 2021 年 快手 推出蓝海计划加强与公会的合作 ，截止年底， 平台累计签约公会合作主播数量同比超翻倍增长 。 64.974.687.3111.589.9118.90204060801001201402018 2019 2020 2021 20Q4 21Q452.7% 53.0%53.4%51.2%54.1%56.7% 57.0% 56.8%57.9%55.9% 55.9%46%48%50%52%54%56%58%60%19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4DAU/MAU 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3.2. 线上营销业务：宏观 仍具不确定性， 广告产品多样化 提供增长韧性 流量增长和广告主数量持续增长， 公司第四季度线上营销 收入为 132.36 亿，环比增长 21.3%。品牌广告方面， 2021 年收入增长超过 150%。 4Q21 快手线上营销 ARPU 为 40.9 元，同比增速 30.3%。 特色的公域和私域流量组合促使越来越多的广告商入驻快手，以吸引平台上有价值且不断增长的用户群体的注意力。 图 11： 快手线上营销 ARPU 及同比增速（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3. 电商业务：打造 市井 电商特色模式， GMV 连续两季度超预期 GMV 持续增长，自建电商占比持续提升。 4Q21 公司 GMV 达到 2403 亿元，同比增长 35.7%。21Q4 公司进一步优化供给、内容、服务、技术及用户体验，扩大增长潜力。快手持续优化商品供给，提升商品质量。 2021 年第四季度，官方电商优选平台好物联盟升级为快分销，逾 30%的电商交易总额来自快分销。 电商复购率表现亮眼，信任电商模式特色鲜明。 4Q21 电商月复购率同比提升超 5%，这得益于平台和商家的坚持不懈为用户提供更有保障和性价比的购物体验。 2021 年，快手推出了 小店通信任卡 交易保障机制，为用户提供保障权益和无忧购物体验，开通信任卡的商家在 30 天内 GMV 增速超过 20%，这既是对消费者消费权益的保障，降低了用户下单决 策成本，也提升了直播间成交转化率和平台售后的时效性，这一措施也提升了新用户的复购意愿。 图 12： 快手电商业务 GMV 及同比增速（ 2018-2021， 20Q4， 21Q4） 14.242.382.6138.434.0 40.9129.7%30.3%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401602018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4线上营销年化 ARPU（元） 同比 % 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.97 596.41 3811.69 6800.36 1771.08 2402.92 539.1% 78.4% 313.7% 35.7%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018 2019 2020 2021 20Q4 21Q4GMV（亿元） 同比 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：
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