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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 贵州茅台 （ 600519.SH） 2021 年度报告 点评 “十四五”顺利开局 ， 推进数字化 营销 改革 2022 年 03 月 31 日 Table_Summary 事件： 公司发布 2021 年 年报 ， 2021 年 公司实现营业收入 1062 亿元，同增 11.9%；实现归属于上市公司股东的净利润 524.6 亿元，同增 12.3%，利润端略高于此前业绩 快报披露的 520 亿元左右，同增 11.3%左右； 2021 年毛利率 91.54%，同增 0.13pct； 2021年销售费用率 2.50%，同降 0.1pct，管理费用率 7.78%，同增 0.8pct，营业税金率 14.41%，同降 0.22pct。期末合同负债 127.18 亿元，同降 6.04 亿元。 2022 年经营目标：营业总收入较上年度增长 15%左右，完成基本建设投资 69.69 亿元 。 直销渠道量价齐升，批发渠道保持稳定。 2021 年直销收入 240.29 亿元，同增81.49%，占比 22.66%，同增 8.69pct，直销销量 5735.7 吨，同增 45.87%，直销吨价418.94 万元 /吨，同增 24.42%； 2021 年批发渠道收入 820.3 亿元，同增 0.55%，批发销量 60702.99 吨，同增 0.96%，批发吨价 135.13 万元 /吨，同降 0.41%，直销渠道占比及结构提升推升公司综合吨价，经销渠道基本保持稳定。 2021 年公司茅台酒实现收入934.65 亿元，同增 10.18%，实现销量 3.63 万吨，同增 5.68%，吨价 257.75 万元 /吨，同增 4.26%，茅台酒毛利率 94.03%，同增 0.04pct。 2021 年茅台酒基酒产量 5.65 万吨，同增 12.42%，产能逐步释放 ； 2021 年公司系列酒实现收入 125.95 亿元，同增 26.06%，实现销量 3.02 万吨，同增 1.46%，吨价 41.74 万元 /吨，同增 24.25%，系列酒毛利率73.69%，同增 3.55pct。 茅台 持续 推进营销改革 ， “ i 茅台”电商平台上线 。 2021 年 9 月茅台新董事长丁雄军上任以来，持续推进营销体系改革，茅台集团 2022 年市场工作会上，基于茅台市场环境正面临新趋势、新群体、新场景、新零售、新产品“五个新”的变化，茅台集团党委书记、董事长丁雄军提出了“五合营销法”，其中提出要实施数字营销法，加快补齐新零售短板，构建和完善数字化营销平台，为茅台市场营销注入新动能。茅台 将 推进线上数字化平台改革， “ i 茅台 ” 数字营销 APP 已于 3 月 31 日 上线 ， 或有助进一步强化渠道管控能力。 近期普茅批价回落幅度较大， 主要系供给端短期增加、需求端消费淡季、茅台营销改革 改革预 期 等多方面影响。虽短期批价快速下跌，但低价普飞流通性较低，后续随着茅台营销改革落地、疫情逐步缓解茅台刚需消费场景恢复，茅台价格有望企稳并逐步回暖。 投资建议： 公司 “十四五”顺利开局， 2022 年 公司 提出“五合营销法” ， 其中将重点推进数字化营销改革，有助进一步加强渠道管控能力， 基于 2021 年报， 预计公司20222024 年营收分别为 1268/1571/1729 亿元，归母净利润分别为 611/766/847 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 36/28/26X，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏； 2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险； 3）疫情影响超预期 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 109,464 126,808 157,137 172,852 增长率（ %） 11.7 15.8 23.9 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 52,460 61,140 76,554 84,723 增长率（ %） 12.3 16.5 25.2 10.7 每股收益（元） 41.76 48.67 60.94 67.44 PE 41 36 28 26 PB 11.5 9.5 7.6 6.2 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 1730.1 元 Table_Author 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： 研究助理： 姚启璠 执业证号： S0100121100006 电话： 021-80508452 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.贵州茅台（ 600519.SH）深度报告：聚焦营销改革，量价齐升仍可期 2.贵州茅台（ 600519.SH） 2022 年 1-2 月经营数据点评：顺利实现“开门红”，市场化改革红利显现 3. 贵州茅台 2021 年 生 产 经 营 情 况 点评 :2021 行稳致远， 2022 扬帆启航 4.贵州茅台（ 600519.SH）点评报告：业绩稳增，改革新政稳步推进 5.贵州茅台（ 600519） 2021 年半年报点评：上半年实现稳健增长，直营收入占比达历史最高 贵州茅台 (600519)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 109,464 126,808 157,137 172,852 成长能力（ %） 营业成本 9,157 10,260 11,599 12,990 营业收入增长率 11.71 15.84 23.92 10.00 营业税金及附加 15,304 17,729 21,969 24,166 EBIT 增长率 11.09 16.31 25.62 10.59 销售费用 2,737 3,171 3,929 4,322 净利润增长率 12.34 16.55 25.21 10.67 管理费用 8,450 9,789 11,785 12,100 盈利能力（ %） 研发费用 62 72 89 98 毛利率 91.63 91.91 92.62 92.48 EBIT 73,760 85,788 107,766 119,176 净利润率 50.90 51.29 51.83 52.14 财务费用 -935 -1,080 -944 -1,110 总资产收益率 ROA 20.56 20.33 20.85 19.20 资产减值损失 0 1 1 1 净资产收益率 ROE 27.68 26.66 26.91 24.36 投资收益 58 67 84 92 偿债能力 营业利润 74,751 86,947 108,810 120,398 流动比率 3.81 4.43 4.99 5.63 营业外收支 -223 -223 -223 -223 速动比率 3.23 3.79 4.34 4.95 利润总额 74,528 86,724 108,588 120,175 现金比率 0.89 1.53 2.29 3.06 所得税 18,808 21,681 27,147 30,044 资产负债率（ %） 22.81 19.98 18.09 16.30 净利润 55,721 65,043 81,441 90,131 经营效率 归属于母公司净利润 52,460 61,140 76,554 84,723 应收账款周转天数 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 75,342 87,483 109,493 121,055 存货周转天数 1,331.05 1,331.05 1,331.05 1,331.05 总资产周转率 0.43 0.42 0.43 0.39 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 51,810 91,206 151,551 219,489 每股收益 41.76 48.67 60.94 67.44 应收账款及票据 0 0 0 0 每股净资产 150.88 182.54 226.46 276.89 预付款项 389 1,217 1,043 1,087 每股经营现金流 50.97 50.90 67.62 73.69 存货 33,394 37,414 42,299 47,371 每股股利 17.03 17.03 17.03 17.03 其他流动资产 135,172 135,203 135,200 135,208 估值分析 流动资产合计 220,766 265,039 330,092 403,155 PE 41 36 28 26 长期股权投资 0 0 0 0 PB 11.5 9.5 7.6 6.2 固定资产 17,472 18,378 19,051 19,373 EV/EBITDA 28.16 23.81 18.47 16.14 无形资产 6,208 6,608 7,208 8,008 股息收益率（ %） 0.98 0.98 0.98 0.98 非流动资产合计 34,403 35,683 37,005 38,215 资产合计 255,168 300,722 367,097 441,370 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 2,010 1,989 2,226 2,621 净利润 55,721 65,043 81,441 90,131 其他流动负债 55,904 57,810 63,885 69,007 折旧和摊销 1,581 1,695 1,727 1,879 流动负债合计 57,914 59,800 66,111 71,628 营运资金变动 7,860 -2,992 1,603 392 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 64,029 63,936 84,944 92,568 其他长期负债 296 296 296 296 资本开支 -3,406 -3,196 -3,269 -3,308 非流动负债合计 296 296 296 296 投资 -2,144 -2 -2 -3 负债合计 58,211 60,096 66,407 71,924 投资活动现金流 -5,562 -3,130 -3,188 -3,219 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 7,418 11,321 16,207 21,615 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 196,958 240,626 300,689 369,446 筹资活动现金流 -26,564 -21,410 -21,410 -21,410 负债和股东权益合计 255,168 300,722 367,097 441,370 现金净流量 31,900 39,395 60,345 67,938 资料来源： 公司公告、民生证券研究院预测 贵州茅台 (600519)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001
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