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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 宏发股份（ 600885.SH）深度报告 全球继电器龙头，勇攀新高峰 2022 年 03 月 31 日 Table_Summary 公司为继电器全球行业龙头，多个下游贡献业绩增量。 公司于 1984 年成立，深耕继电器近四十年，自成立之初便以高端、出口为导向，是全球继电器第一梯队唯一的内资厂商，综合实力强劲， 2018 年公司实现继电器市场份额全球第一并维持至今。公司目前已经拥有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类主要产品，在主要下游市场份额领先，并在继电器的基础上开发了低压电器为代表的新产品，打开业绩增量空间。近年来，公司收入、利润增长稳健，业务结构仍以继电器为主，低压电器等电气产品逐渐贡献增量。 2021 年上半年，公司继电器营收达 43.47 亿元，占比为 92.3%；电气产品营收达 3.88 亿元，占比上升至 7.7%，其中低压电器业务于 2014 年被定位为公司第二主业，营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 汽车与新能源车业务进入快速增长通道。 1）汽车继电器：公司 19 年收购海拉后，通过渠道整合和产品导入，全球竞争力不断提升， 3Q21 营收同比增长47%。 2）高压直流继电器：高压直流与海外竞争对手处于同一起跑线，并凭借高性价比产品市占率位列全球第二。 3Q21 营收同比增长 155%。产品供应由两主继电器逐步扩展至两主 +两辅，单车产品价值量不断提升。随着现有优 质客户上量 +新客户持续突破，公司业务未来有望进入高速增长通道。 传统领域维持较好增长态势。 1）通用继电器：主要下游为大小家电、新能源等，预计保持稳定增长。 2）电力继电器： 2022 年国内进入新一轮智能电表换表周期，叠加有其他智能终端改造需求。 3）信号继电器：物联网、 5G 等场景带来新增量。 4）工业继电器：智能制造等对工业继电器需求提升，国产替代加速进行。 低压电器成长空间较大。 低压电器市场近千亿规模，国产替代正加速进行。公司近年来加大低压电器领域布局力度，产品品类不断丰富，并在北美、欧洲、国内等主要市场均已实现 销售。公司所占市场份额相对较低，仍具备充足提升空间，随着公司加速发力低压电器领域，未来公司低压电器业务有望维持较快增速，为公司业绩贡献新增量。 投资建议： 公司传统领域增速稳健，新能源车用高压直流继电器业务维持高速增长，我们预计公司 2021 年 -2023 年的营收分别为 100.2、 124.4、 156.5 亿元，增速分别为 28.2%、 24.1%、 25.9%；归母净利润分别为 10.6、 13.9、 18.2亿元，增速分别为 27.1%、 31.3%、 30.8%； EPS 分别为 1.42/1.86/2.44 元，2022 年 3 月 30 日收 盘价对应 22 年 26X PE，可比公司 22 年 PE 均值为 35X，公司 22 年估值低于可比公司均值，处于公司历史估值低位，维持“推荐”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期的风险；新客户开发不及预期的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司盈利能力的风险；募投项目产能不达预期的风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,819 10,021 12,436 15,653 增长率（ %） 10.4% 28.2% 24.1% 25.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 832 1,057 1,389 1,816 增长率（ %） 18.2% 27.1% 31.3% 30.8% 每股收益（元） 1.12 1.42 1.86 2.44 PE 43 34 26 20 PB 6.4 5.5 4.6 3.8 资料来源： wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 3 月 30 日收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 47.83 元 Table_Author 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 李佳 执业证号： S0100121110050 电话： 021-60876734 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.宏发股份（ 600885）业绩快报点评： 2021 年业绩平稳增长，下游多点开花 2.【民生电新】宏发股份三季报点评：下游多点开花，增速迈上新台阶 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 深耕继电器 38 年，打造全球龙头品牌 . 3 1.1 稳步前行，公司已实现继电器市占率全球第一 . 3 1.2 公司经营状况良好，业绩稳步攀升 . 5 2 高压直流继电器全球龙头， 下游需求持续高涨 . 10 2.1 高压直流继电器为保障新能源车正常运行的重要部件 . 10 2.2 行业集中度较高，公司已成长为全球龙头 . 13 3 龙头地位稳固，传统优势领域平稳成长 . 16 3.1 继电器应用范围广泛，公司为继电器全球龙头 . 16 3.2 下游多点开花，公司传统继电器业务有望受益 . 17 4 低压电器空间广阔，有望成为公司重要增长极 . 25 4.1 低压电器应用广泛，国产替代加速进行 . 25 4.2 公司不断发力低压 电器业务，有望创造业务新增长极 . 27 5 盈利预测与投资建议 . 29 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 29 5.2 估值分析与投资建议 . 32 6 风险提示 . 33 插图目录 . 35 表格目录 . 35 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 深耕继电器 38 年，打造全球龙头品牌 1.1 稳步前行，公司已实现继电器市占率全球第一 公司是全球继电器龙头，不断创新工艺、完善布局。 公司成立于 1984 年，主要从事继电器和电气产品的生产、研发及销售业务。公司的主要产品有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类。80 年代末，公司确立了两个战略发展方向，一是以继电器作为主营产品；二是以出口为主外向型发展，经营方针为“以质取胜”。 2019 年公司继电器产品全球市占率超 14%，位居全球第一。公司为配合多行业协同发展，布局全面， 2014 年低压电器成为公司又一增长点，发展模式从单一产品转变为多品类产品共同发展。 公司发展历程可以分为三个创业阶段： 第一次创业阶段（ 1984-1998）： 公司于 1984 年成立，直至 1987 年郭满金出任公司总经理，将公司发展战略方向定位于继电器才逐渐成长为国内继电器行业龙头， 1998 年公司营收突破 1 亿元。 第二次创业阶段（ 1999-2007）： 公司分别于 2003 年和 2007 年设立宏发欧洲、宏发美国，市场布局全球， 2007 年营收突破 10 亿元。 第三次创业阶段（ 2008-至今）： 公司于 2012 年借壳上市，同时在继电器的基础上开发低压电器为代表的新产品， 2019 年继电器产品的市场份额为全球第一。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司股权结较为稳定，核心管理层及技术人员与公司发展绑定。 截至 2021 年三季报，公司前五大股东分别为有格投资、香港中央结算、联发集团、全国社保基金 一二组合以及国泰智能汽车股票型证券投资基金，股权占比 27.35%、16.63%、 6.71%、 2.29%和 1.60%；公司控股股东和最终受益人为有格投资有限公司，持股比例为 27.35%；公司核心管理层及技术骨干人员通过有格投资持有公司股权，公司控制权稳定。 图 2：公司股权结构（截至 2021 年三季报） 资料来源： wind，民生证券研究院 公司产品门类丰富 ，技术水平全球领先 。 公司产品门类丰富，目前已涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备等电气产品。其中，继电器为主要产品，包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等品类， 160 多个系列、 40,000 多种常用规格。此外，公司制造、工艺掌控能力行业领先。公司是国内最早专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业之一，拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，设立了“三大核心产品测试实验室”和“四大公共服务实验室”，并在过去几年相继通过德国 VDE、北美 UL、欧洲 DEKRA 目击实验室的认可，开发的继电器装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平。 表 1：公司主要产品基本情况 品类 图示 介绍 主要客户 继电器： 功率继电器 主要应用于家用电器、电源控制、智能家居、办公设备等 LG、三星、松下、西门子、格力、美的、海尔等 汽车继电器 主要应用于车身控制、动力控制、安全控制、驾驶信息以及其他舒适性、便利性控制系统等领域 通用、福特、奔驰、沃尔沃、大众、菲亚特、长城、吉利等 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 信号继电器 主要应用于通讯网络、安防监控、消防、智能家居、自动化控制、医疗等领域 海康威视、大华、华为、中兴、 GE、Honeywell、 BOSCH、三星、飞利浦等 工业继电器 主要应用于电源控制、安全控制、中继控制、 PLC 及控制面板等领域 施耐德、菲尼克斯、 EMERSON、三菱、西门子、深圳汇川等 电力继电器 广泛应用于智能电表、智能配网、继电保护等 Enel、威胜、许继、林洋、海兴、华立、正泰、八达、百富等 高压直流继电器 主要应用于电动汽车、电瓶车、电力机车、电动叉车的电池包、充电桩等高压直流领域，及光伏、潮汐、风能等发电设备 奔驰、大众、宝马、特斯拉、比亚迪、北汽、阳光电源等 电气产品： 低压电器 主要包括配电电器、终端电器、控制电器等产品，主要应用于地产、电力、工业、能源、交通等领域 特灵、开立、伊顿、立维腾等 高低压成套设备 主要用于电力系统的控制和保护，低压系统的配电、电气传动和自动控制设备等 绿地地产、厦门地铁、中国电信等 电容器 主要应用于家用电器、仪器仪表、自动设备、电力电子设备、新能源领域等 海尔、美的、方太、老板等 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 公司经营状况良好，业绩稳步攀升 公司业务结构以继电器为主，电气产品逐渐贡献增量。 2020 年，公司继电器营收达 65.4 亿元，占比为 88.05%；电气产品营收达 9.5 亿元，占比为 7.7%，其中低压电器业务于 2014 年成为继电器后的第二大类产品，且营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 3： 2016-2021H1 公司分产品营收情况 资料来源： wind，民生证券研究院 公司营收、净利润稳步增长。 近年来公司整体收入和利润增长稳健，2016-2020 年营收 CAGR 为 11.39%；归母净利润 CAGR 为 8.79%。 2021 年公司实现营收 100.2 亿元，同比增长 28.2%；实现归母 10.6 亿元，同比增长 27.0%；其中，公司功率继电器、汽车继电器、高压直流继电器、信号继电器等产品的出货同比实现较大幅度增长，工业继电器、低压电器也实现较好增长。 图 4： 2016-2021 年公司收入（亿元）及增速 图 5： 2016-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司盈利能力较为稳健 ,2021 年受毛利率大宗商品涨价影响略有下滑 。2018-2020 年公司毛利率分别为 36.84%、 37.13%、 36.95%，波动幅度较小，盈利水平较为稳定。 2021Q1-Q3 公司毛利率为 35.17%，同比下滑 3.54pct，主要受大宗商品涨价、公司原材料价格大幅上行影响。单三季度来看， 2021Q3 公司毛利率回升至 36.17%，同比下滑 3.3pct，环比上行 2.81pct，主要源于公司适宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 度向下游提价传导成本压力。受益于公司强有力的降本增效措施，公司净利率始终保持稳步抬升的态势， 2021Q1-Q3 公司期间费用率为 18.53%，同比下降2.44pct，成本管控能力不断提升； 2021Q1-Q3 公司净利率为 14.88%，在毛利率受大宗涨价影响有所下滑时净利率仍同比基本持平。 图 6： 2016-2021Q1-Q3 公司毛利率、净利率情况 图 7： 2016-2021Q1-Q3 公司期间费用率情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司注重人才引进与培养，拥有高水平的研发团队。 公司拥有国内继电器行业内首家国家级企业技术中心、院士工作站、博士后工作站以及亚洲最大的继电器检测中心，是继电器行业首家主持制定国家标准的企业。截至 2021 年 6 月，公司共拥有有效专利 1344 项，主持及参与制定国家标准和行业标准 24 项；深入参与 IEC/TC94 各项标准制订工作，现有国际标准组织 IEC/TC94 技术专家 5 名。 表 2：截至 2021 年 6 月公司在手专利情况 专利名称 数量（单位：项） 境内专利 877 境外专利 27 软件著作权 21 商标 32 第三方许可使用专利 4 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司研发人员人数逐年攀升， 2020 年达到 1426 名，占总员工数的 10%；2021Q1-Q3 公司研发费用达 3.39 亿元，同比上升 34.45%，研发投入占比始终维持在 5%左右。 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8：公司研发人员情况 资料来源： wind，民生证券研究院 深化“以质取胜”理念，持续提升实物质量。 由于继电器行业基础技术门槛相对低，低端市场竞争激烈，公司成立初期便提出“以市场为导向，以质取胜”的经营方针，全面提升产品质量，坚持实施“翻越门槛”战略， 2020 年通过高级产线评定 17 条，中级产线 34 条，初级产线 30 条。 2020 年公司继电器产品不良率已经降至 0.15ppm 的水准，技术实力位居行业第一梯队。 表 3：宏发继电器产品客诉不良率情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 整体不良率 4.2ppm 1.39ppm 0.8ppm 0.5ppm 0.3ppm 0.15ppm 0.15ppm 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司产能利用率位于高位，募投项目有望打破产能瓶颈。 此前公司产能利用率相对较高，现有设备已经不能满足产量的需求，产品交货面临较大压力，亟需进行产能升级与扩张生产能力。 0%5%10%15%020040060080010001200140016002016年 2017年 2018年 2019年 2020年研发人员数量（单位：名） 研发人员占比宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 9： 2018-2021H1 公司产能利用率情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021 年 11 月，公司通过可转债项目募资 20 亿元用以投入新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目、新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目以及智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目，公司产能瓶颈打开后，营收有望进一步增长。 表 4：公司募投项目情况 序号 项目名称 子项目名称 项目总投资额（万元） 募集资金拟投入金额（万元） 1 新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目 新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目 34,997 32,000 新一代汽车继电器技改及产业化项目 17,523 16,000 2 新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目 控制用功率继电器产能提升项目 32,912 30,000 智能家居用继电器及连接器技改及产业化项目 20,712 20,000 超小型信号继电器技改及产业化项目 10,903 10,000 3 智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目 智能低压开关元件产能提升项目 23,757 22,000 开关元件配套精密零部件产能提升项目 10,800 10,000 4 补充流动资金 60,000 60,000 合计 200,000 211,604 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 高压直流继电器全球龙头，下游需求持续高涨 2.1 高压直流继电器为保障新能源车正常运行的重要部件 高压继电器在新能源汽车的电池系统、电机控制器间起到隔断作用 。新能源汽车一般采用高压电池组为电动车提供动力驱动，为保证电气系统正常通断，在电动汽车的电池系统和电机控制器之间需配置继电器。当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断电路的作用。 高压直流继电器是新能源汽车的核心部件，平均单车用量约为 5-8 个 。高压直流继电器用于高电压环境下，控制电流为直流电，往往采用柔性制造技术，对企业的研发能力、生产管理水平和员工素质要求较高。与传统汽车 12-48V 的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一 般大于 200V，电动大巴可大于 750V，电路切断难度大幅提升，需采用高压直流继电器。平均而言，每台新能源汽车需配备 5-8 只高压直流继电器，包括 2 个主继电器、 1 个预充继电器、 2 个快速充电继电器、 2 个普通充电继电器和 1 个高压系统辅助设备继电器。根据车型及动力系统的差异，继电器在汽车上使用的数量及规模也存在较大不同。 图 10：电动车继电器应用图 资料来源： Ebusbar 官网，民生证券研究院 陶瓷产品为高压直流继电器主流技术路线。 高压直流继电器目前主流技术路线为陶瓷结构、环氧结构。相较于环氧结构，陶瓷类产品在绝缘、耐高温、耐老化等多项性能指标上均表现更为优异，国内补贴退坡之后，为提高客户黏性和品牌影响力，新能源车企更加注重客户用车体验及用车安全等。近年来，新能源车愈发注重降低电弧泄露风险，在车载器件的选择上更加着重关注抗爆性，当前主流产品结构是陶瓷产品。 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 表 5：环氧、陶瓷高压直流继电器技术路线对比 产品性能 环氧高压直流继电器 陶瓷高压直流继电器 绝缘能力 弱，采用塑料壳体灭弧室 强，击穿强度 18KV/mm，抗折强度 280Mpa 耐高温能力 弱 强，陶瓷密封灭弧室，利用陶瓷的耐高温特性，电弧温度 （中心可以达到 5000） 耐老化能力 弱 强，几乎不存在老化的情况 灭弧能力 弱，使用氮气填充灭弧，其灭弧冷却能力不及氢气且不具备还原性 强，通过对触点部封入电弧冷却能力高的氢气，实现了高直流电压的短间隙切断，同时实现了继电器的小型化和轻量化 密封性 弱，通过环氧树脂灌封工艺进行密封 强，利用陶瓷钎焊、激光焊工艺进行密封 载流能力 弱，载流能力不超过 300A 强，载流能力可达 600A 以上 安全可靠性 极限工况如大电流分断、抗短 路性能目前存在一定问题 强 抗震性 强，震动 20G、冲击 50G 弱，只有 4.5G 成本 低 较高 资料来源： CNKI，民生证券研究院 表 6：主流厂商高压直流继电器产品类型 厂商 应用场景 产品结构 型号 负载 结论 宏发 电动 /混合 /氢能汽车 陶瓷 HEE821880V、 88P 201000A/1500Vdc 规格齐全、封装可选 环氧 HFE8586， HFZ16 150-300A/750Vdc 森萨塔 电动 /混合 /氢能汽车 环氧 GV 系列 600A/1000Vdc 可提供 1.5KV 到 70KV 以及带总线产品，且涵盖陶瓷、环氧封装；航空、航天以及军工应用 陶瓷 GX/MX 系列 1000A/800Vdc HX 系列 1000A/1500Vdc 松下 电动 /混合 /氢能汽车 陶瓷 EV 系列 10300A/450Vdc 除普通型外，还细分为静音型和耐短路型产品 侧重产业机器 EP 系列 10300A/1000Vdc 欧姆龙 电动 /混合 /氢能汽车 陶瓷 G9 系列 15500A/1000Vdc 泰科 电动 /混合 /氢能汽车 环氧 EV 系列 MINI K 20-500A/320Vdc 与宏发产品路线有差异，主要以环氧结构为主 LS 电动 /混合 /氢能汽车 陶瓷 GER 系列 20-400A/450Vdc 中汇瑞德 电动 /混合 /氢能汽车 陶瓷 CHEV 系列 100-400A/750Vdc 紧跟宏发产品布局 CHDR1 系列 2050A/600Vdc 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 高电压平台为高压直流继电器未来发展趋势。 当前新能源车使用的一大痛点是充电速度较慢，提升充电速度取决于系统功率 P（ P=U*I），因此提升充电速度可通过大电流、高电压两条技术路线实现，由于目前极限的电流一般定义为 500A，所能达到的功率大约 200kW，因此提升电压等级为提升充电速度的核心技术路线。 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 11：高压快充技术路线更具优势 资料来源：汽车电子设计，民生证券研究院 此外，高电压平台还可以减重、提高效率、降低成本，保时捷、长城、比亚迪、东风、广汽、吉利、小鹏等主流车企均加速布局高电压平台，随着技术与市场需求的发展， 1500Vdc 工作电压的产品将成为主流，由于高电压平台下，对高压直流继电器的技术要求更高， 单车价值量有望进一步提升。 表 7：各大车企纷纷推出 800V 高压平台车型 OEM 电压 -V 功率 -Kw 电流 -A 续航 量产时间 长城沙龙 800 400 600 充电 10min，续航 800km 机甲龙限量版 22H1 交付 比亚迪 800 228 - 充电 5min，续航 150km Ocean-X 预计 22 年发布 东风岚图 800 360 600 充电 10min，续航 400km - 广汽埃安 1000 480 600 充电 5min，续航 200km 率先搭载在 Aion V 上 吉利 800 360 - 充电 5min，续航 120km - 路特斯 800 - - 20min 充满 80% Type 132 在 22 年发布， 23 年全球交付 北汽极狐 800 - - 充电 10min，续航 196km Alpha S 于 21 年 12 月底小批量交付 小鹏 800 480 670 充电 5min，续航 200km G9 于 22Q3 交付 理想 800 - - - 23 年后 零跑 800 400 - 充电 5min，续航 200+km 24Q4 保时捷 800 350 - 5 分钟充 80%电 Taycan 已量产， Macan 将于 23 年发布 现代 800 220 - 14 分钟充 80%电 Ioniq 5 国内 22 年交付 资料来源：汽车之家，民生证券研究院 2022 年高压直流继电器市场空间超百亿元，未来仍有望维持较快增长。 未来新能源汽车销量仍有望保持高涨态势，高压直流继电器作为重要部件将受益。考虑到未来高电压平台推广带来的高压直流继电器单车价值量提升，根据我们的测算， 2022/23/24/25年高压直流继电器市场规模分别达 115/180/275/390亿元，宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2022-2025 年 CAGR 为 50%，未来几年高压直流继电器市场规模维持高速增长。 表 8：新能源车用高压直流继电器需求测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆） 286 650 1000 1500 2200 3000 YoY 29% 127% 54% 50% 47% 36% 单车价值量（元 /辆） 1200 1200 1150 1200 1250 1300 市场规模（亿元） 34 78 115 180 275 390 YoY - 129% 47% 57% 53% 42% 资料来源： GGII， Marklines，民生证券研究院测算 2.2 行业集中度较高，公司已成长为全球龙头 高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业 。相较于传统继电器产品，高压直流继电器技术壁垒更高，厂商需要具备深厚的工艺积累和强大的技术研发实力才能实现较高的生产稳定性和良品率；考虑到产品的高性能要求，整车厂对供应商的验证周期较长，更换供应商成本较高。目前市场主要份额被宏发、松下、泰科、电装电子等传统老牌继电器厂商所占据。 表 9：新能源车高压直流继电器主要厂商情况介绍 厂商 经营状况 松下电器 此前是行业龙头， 1997 年开始研发高压直流继电器，产品技术及市占率全面领先 宏发股份 凭借较好的互补、替代能力及高性价比在近几年逐步侵蚀松下、泰科的市场份额。 2019 年全球市场份额 20%，主要集中在中国，目前已经获得大量海外标杆整车厂定点，预计海外市场份额将逐步提升 电装 日本第一大汽车零部件供应商，主要面向日本市场，此前丰田是最大的客户 泰科电子 航空航天使用的高品质继电器起家，早年市场份额较高，但由于车载继电器并非主要下游行业，产品更新速度相对较慢，近几年车载继电器市场份额逐步被松下、 宏发侵蚀，市场份额下降较快。 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 公司高压直流继电器综合实力领先，为全球高压直流继电器的主要供应商 。公司 2006 年开始研发高压直流继电器系列产品， 2012 年小批量生产高压直流继电器，经过十余年持续的技术投入和市场拓展， 2020 年公司高压直流继电器在海外标杆整车厂项目均已实现全面量产，打破了外资品牌的垄断， 2021 年公司高压直流继电器进入高速增长阶段。公司现有客户结构良好，标杆效应显著：国内业务中，公司已成功进入国内主要新能源车厂，并实现了全面配套；海外业务中，公司已成功成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商。 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 12：公司高压直流继电器业务主营收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 主要竞争对手市场份额逐步萎缩，公司市占率有望进一步提升。 2020 年公司全球市占率已达 23%（仅测算新能源车），为第一梯队唯一的一家内资企业，市场份额仅次于松下， 2021 年底公司全球市占率预计超 30%，已超过松下成为全球第一。未来来看，公司主要竞争对手市场份额逐步萎缩，公司市占率具备提升空间。国际方面，公司主要竞争对手松下、泰科、欧姆龙等国际厂商的继电器业务属于“大集团小部门”模式，资源投入不如宏发，且继电器产品多运用在插混、混动车型中，宏发则专注于纯电平台主流市场，且宏发在保持性能指标位居国际一流的同时，成本、服务响应速度等均优于可比海外企业，国际厂商的市场份额正逐步萎缩。 图 13： 2019 年高压直流继电器市场格局 图 14： 2020 年高压直流继电器市场格局 资料来源：立鼎产业研究网，民生证券研究院 资料来源： powertechresearch，民生证券研究院 国内方面，目前三友联众等内资厂商仍处于布局阶段，技术实力较宏发偏弱，-0.500.511.52024681012141618202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3高压直流继电器 YoY松下 , 37%宏发 , 20%Denso, 13%其他 , 30% 松下 , 32%宏发 , 23%Gigavac, 14%TE, 6%国力 , 6%DENSO, 5%SCII, 5%LS, 5% 其他 , 4%宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 且规模远小于宏发，宏发先发优势明显，掌握多项高压直流继电器专利，已进入全球主要车企供应链并不断证明其产品实力，客户粘性较高，专利壁垒、客户壁垒等将保障公司未来龙头地位稳固。 表 10：公司高压直流继电器部分专利情况 专利名称 专利类型 专利申请时间 专利年限 高压直流继电器 实用新型 2015/6/30 10 年 一种用于高压直流断路器的灭弧装置 实用新型 2017/9/26 10 年 能够有效提高灭弧效果的高压直流断路器 实用新型 2017/9/26 10 年 一种能够提高灭弧能力的高压直流断路器 实用新型 2017/9/26 20 年 密封型高压直流继电器 实用新型 2019/7/23 10 年 能够检测主触点动作状态的高压直流继电器 实用新型 2019/3/19 10 年 一种高压直流继电器的负载端子 实用新型 2019/2/21 10 年 密封式高压直流继电器的密封结构 实用新型 2019/2/12 10 年 高压直流继电器的线圈引出结构 实用新型 2019/2/12 10 年 一种可保证触点间隙的高压直流继电器 实用新型 2019/2/12 10 年 全密封型高压直流继电器 实用新型 2019/2/12 10 年 高压直流继电器 实用新型 2019/2/12 10 年 一种高压直流继电器的排气管的固定结构 实用新型 2019/2/12 10 年 高压直流继电器的灭弧结构 实用新型 2019/2/12 10 年 一种双弹簧结构的高压直流继电器 实用新型 2015/12/22 10 年 紧凑型高压直流继电器 实用新型 2020/5/1 10 年 直动式高压直流继电器 实用新型 2020/5/21 10 年 一种带辅助开关的高压直流继电器 实用新型 2020/10/29 10 年 资料来源：公司公告，民生证券研究院 募投项目加码，公司高压直流继电器业务维持成长具备充足保障。 公司 2020年高压直流继电器产能利用率超 90%， 2021 年底公司通过可转债募投项目投入3.5 亿元建设新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目，计划投入建设高压直流继电器自动化生产线 6 条，达产后可新增高压直流继电器产能 650 万只 /年，将极大缓解公司现有产能瓶颈，助力公司高压直流继电器业务维持高速增长。 表 11：公司高压直流继电器产能提升募投项目情况 时间 新增产能具体情况 第一年 新增产能 30 万只 第二年 新增产能 150 万只 第三年 新增产能 500 万只 第四年及以后（达产） 投入建设高压直流继电器自动化生产线 6 条，新增高压直流继电器产能 650 万只 /年 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 龙头地位稳固，传统优势领域平稳成长 3.1 继电器应用范围广泛，公司为继电器全球龙头 继电器应用领域广泛。 继电器的上游为各种金属原材料（主要为铜、银和铁）、塑胶材料、成品五金零件、注塑件和触点。在电路中，继电器主要起控制、保护、调节和传递信息的作用，是整机电路控制系统的必要基础元件之一，广泛应用于家用电器、智能家居、智能电网、建筑配电、新能源、汽车工业、轨道交通、工业自动化、安防消防、网络通讯等领域。 2019 年，家用电器、汽车、通信设备三大主要下游分别占电磁继电器总消费量的 21.7%、 31.6%、 8.7%。 图 15：继电器上下游情况 图 16： 2019 年继电器产品下游 应用领域（按金额） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2022 年全球继电器市场规模近 500 亿元，我们预计 2021 年起恢复平稳正增长。 2019/2020 年，全球继电器市场先后受中美贸易摩擦 /全球疫情影响，呈现小幅负增长。考虑到新能源、小家电、充电桩、物联网及海外智能电表等新兴应用领域市场规模的扩大，根据 2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告，预计自 2021 年起全球电磁继电器市场将恢复增长趋势，保持 3-5%平稳正增长，至2024 年市场规模将达到 524 亿元。 32%22%9%8%4%26% 汽车家电通信电力光伏其他宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 17： 2017-2024 年全球电磁继电器市场规模及预测 资料来源： 2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告，民生证券研究院 公司继电器产品市场份额稳居全球第一 。 2019 年，全球电磁继电器市场规模约为 442.67 亿元，电磁继电器产品实现销售额 62.59 亿元，市场占有率为 14%，为全球第一。 2019 年，中国境内电磁继电器市场规模为 214.45 亿元，公司的市场占有率为 18%，排名第一。其中，公司在智能电表继电器、家电继电器、信号继电器等领域的全球市场占有率均处于领先地位。 图 18： 2019 年全球电磁继电器厂商市场份额 图 19： 2019 年中国境内电磁继电器市场份额 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.2 下游多点开花，公司传统继电器业务有望受益 3.2.1 家电：公司为家电继电器龙头，业务有望维持低速正增长 -10%-5%0%5%10%3804004204404604805005205402017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E全球市场规模（单位：亿元） YOY14%14%13%10%4%4%34%宏发股份欧姆龙泰科电子松下施耐德松川富士通三友联众富士电机中汇瑞德其他企业18%7%5%4%3%51%宏发股份欧姆龙泰科电子三友联众松川中汇瑞德汇港控股上海沪工施耐德松下其他企业宏发股份 (600885)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 家电继电器下游广泛，有望维持低速增长。 继电器广泛应用于各种家用电器中，包括冰箱、空调、洗衣机、电热器、微波炉等。 2015 -2020 年，国内洗衣机及冰箱产量基本保持稳定，彩电及空调产量保持增长趋势，通常每台空调需要 4-8 个继电器、每台冰箱需要 4-5 个继电器、每台洗衣机需要 6-7 个继电器，家电产品的产量提升将带动相关继电器的需求增长。此外，智能化家电产品市场占有率不断提升，家电智能化水平越高，对控制的需求越高，相应的单个产品对继电器的需求也越高，家电智能化趋势有望带动对继电器的新需求。 图 20： 2015-2021 年主要家电产量情况（单位：万台） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 公司功率继电器已覆盖国内外主流家电厂商，未来有望维持稳定增长。 公
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