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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 始于民爆成于锂，资源端布局持续优化 主要观点： Table_Summary 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 雅化集团由民爆起家， 通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆 +锂盐双主业联合驱动布局 。民爆业务 为 公司 提供稳定 现金流 ， 2021 年 优异业绩 得益于锂盐价格和产量提升带来 的 量利齐增 ，公司锂业务产能迅速扩张，上游矿端有充足的包销权资源保障及库存，下游不仅与正极材料、电池厂有密切合作，还直接与整车厂特斯拉签订大订单，可以说产业链上中下游都有保证，锂业务是公司成长的利器。 锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张 上游资源端 ： 1） 公司目前有 Mt Cattin 每年不少于 12 万吨、 Mt Finniss 每年 7.5 万吨、Kenticha 每年 12 万吨的锂精矿包销权 。 其中 Mt Cattion 是在产矿山，2021年为公司供应 15万吨精矿； Mt Finniss预计今年 Q4投产， Kenticha预计明年 Q2 投产 ； 2）公司参股的李家沟矿预计于今年下半年投产并开始释放产能， 预计精矿产能 18 万吨 /年，李家沟锂矿将优先供应雅化旗下国理的生产 ； 3）远期看，公司参股东部铁业和 EV，东部铁业拥有 Trigg Hill 锂矿项目， EV 拥有肖河和韦因贝尼及东阿尔卑斯山锂矿项目。 中游冶炼端： 1）公司目前拥有 4.3 万吨锂盐产能，其中氢氧化锂产能 3.3 万吨。 4.3万吨产能中，国理、兴晟、雅安分别有 1.7 万吨、 0.6 万吨、 2 万吨产能； 2）预计今年底锂盐产能达 7.3 万吨， 2025 年超 10 万吨。后续产能扩张主要在雅安二期及三期， 目前投资 15 亿元的二期 3 万吨氢氧化锂将于今年底投产，达产后同时启动雅安三期 2 万吨氢氧化锂项目。 下游应用端： 公司客户订单稳定优质，除了与贝特瑞、振华新材、优美科、比亚迪、厦钨新能等正极材料和电池厂保持稳定合作，公司于 2020 年成功打入特斯拉供应链， 并与 2021 年 7 月开始供货，与特斯拉的合租不进位公司未来几年的订单打下良好基础，能够与整车厂直接签订单也显著提升公司的影响力。 民爆 业务 ： 受 益行业整合扩张 +电子雷管放量 +基建稳增长 民爆业务是公司立身之本，为公司提供 充沛的现金流，后续也会贡献稳定的营收和利润。展望未来几年的民爆业务，主要增长潜力有三： 1）十四五规划要求 民爆行业整合重组，雅化拥有丰富的海内外并购经验，作为产值前四的老牌民爆厂商 将充分受益 ； 2）工信部推动民爆行业高质量发展，电子雷管即将全面迭代工业雷管，雅化是国内最大的电子雷管厂商，将充分受益赛道渗透率及行业规模提升； 3）以川藏铁路为代 Table_StockNameRptType 雅化集团（ 002497） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-31 Table_BaseData 收盘价（元） 28.86 近 12 个月最高 /最低（元） 44.21/16.28 总股本（百万股） 1,153 流通股本（百万股） 1,042 流通股比例（ %） 90.43 总市值（亿元） 333 流通市值（亿元） 301 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩 执业证书号： S0010521010001 邮箱： 联系人：许勇其 执业证书号： S0010120070052 邮箱： 联系人：王亚琪 执业证书号： S0010121050049 邮箱： 联系人：李煦阳 执业证书号： S0010121090014 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 -31%19%68%118%168%3/21 6/21 9/21 12/21 3/22雅化集团 沪深 300Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 表的基础设施建设受益基建稳增长，雅化 的业务增长受到充分保障 。 投资建议 我们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利润 9.13 亿元、 37.84 亿元、 47.06 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 33X/8X/6X，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 锂盐价格大幅波动风险，下游需求增加不及预期风险，锂盐项目进展不及预期风险，锂矿供应不及预期风险 。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3250 5656 14105 17090 收入同比（ %） 1.7% 74.0% 149.4% 21.2% 归属母公司净利润 324 913 3784 4706 净利润同比（ %） 351.8% 182.0% 314.3% 24.4% 毛利率（ %） 30.9% 46.1% 59.3% 60.1% ROE（ %） 6.3% 15.1% 38.4% 32.3% 每股收益（元） 0.34 0.89 3.70 4.61 P/E 64.56 33.02 7.97 6.41 P/B 4.37 4.98 3.06 2.07 EV/EBITDA 35.01 17.27 4.46 3.05 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录 1 公司基本情况 . 6 1.1 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 . 6 1.2 公司主要产品和基本情况介绍 . 7 1.3 公司营收情况 . 9 2 民爆业务：受益行业整合扩张 +电子雷管放量 +基建稳增长 . 12 2.1 民爆：能源工业的能源，基础工业的基础 . 12 2.2 政策助推行业集中度提高，利好头部企业 . 14 2.3 区位优势 +川藏铁路动工，雅化充分获益 . 16 2.4 收购吉阳工业，提前抢占电子雷管市场份额 . 17 3 锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张 . 19 3.1 锂盐产能剑指十万吨，供货特斯拉订单基础稳固 . 19 3.2 上游矿源储备充足，打入特斯拉供应链订单亦无忧 . 20 4 盈利预测 . 25 5 风险提示： . 25 财务报表与盈利预测 . 26 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表目录 图表 1 雅化集团股权结构 . 6 图表 2 公司 股权激励计划解锁条件 . 6 图表 3 雅化集团发展历程 . 7 图表 4 公司业务基本情况 . 8 图表 5 公司营收情况（单位：亿元； %） . 9 图表 6 公司营收结构（单位： %） . 9 图表 7 公司毛利率情况（单位： %） . 9 图表 8 公司毛利细分（单位：亿元） . 9 图表 9 公司期间费用率下降（单位：亿元， %） . 10 图表 10 公司归母净 利润及增速（单位：亿元， %） . 10 图表 11 公司毛利率及净利率变化（单位： %） . 10 图表 12 公司经营性净现金流情况（单位：千万元； %） . 11 图表 13 公司净现金流占营业总收入的比例（单位： %） . 11 图表 14 公 司资产负债率（单位： %） . 11 图表 15 公司 ROE 水平（单位： %） . 11 图表 16 民爆上下游产业链 . 12 图表 17 民爆行业具有周期性 . 12 图表 18 保利联合营收 . 13 图表 19 新疆雪峰科技营收 . 13 图表 20 雅化集团营收 . 13 图表 21 2020 年中国民爆产品结构 . 13 图表 22 2020 年中国民爆产品需求结构 . 13 图表 23 国内民爆行业产值情况 . 14 图表 24 国内民爆行业利润情况 . 14 图表 25 公司民爆业务情况 . 14 图表 26 公司民爆业务营收构成（单位：亿元） . 14 图表 27 公司民爆业务毛利构成（单位：亿元） . 14 图表 28 十四五民爆行业改革发展主要任务 . 15 图表 29 公司生产总值位列行业第四（单位：亿元） . 15 图表 30 公司民爆业务毛利率高于同行平均水平 . 15 图表 31 2020 年公司民爆业务营收分布 . 16 图表 32 川藏铁路示意图 . 16 图表 33 电子雷管和工业雷管对比 . 17 图表 34 国内电子雷管产量及渗透率（单位：百万发： %） . 17 图表 35 公 司电子雷管产量排名第一（单位：万发） . 17 图表 36 雅化集团锂盐项目及扩产规划（单位：万吨） . 19 图表 37 雅化集团锂盐产能（单位：万吨） . 20 图表 38 雅化集团锂矿资 源布局概况 . 20 图表 39 MT CATTLIN锂矿将由 2NE 过渡至 2NW . 21 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 27 证券研究报告 图表 40 MT FINNISS 锂矿地理位置 . 21 图表 41 李家沟锂矿的风雨历程 . 22 图表 42 KENTACHI矿区伟晶岩资源分布 . 23 图表 43 TRIGG HILL矿区伟晶岩资源分布 . 23 图表 44 雅化集团现有资源保障（单位：万吨） . 24 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 27 证券研究报告 1 公司 基本情况 1.1 始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生 七十年风雨积淀， “民爆 +锂盐”双 主业驱动 发展 。 雅化集团创立于 1952 年 ，公司是 民爆 行业的领先者 ， 2013 年通过向国理公司增资成为第一大股东，涉足锂盐行业。后通过不断的并购扩张，以及与世界众多矿山公司签订包销协议，保证了上游 锂资源 的充足供应。现已形成民爆 +锂盐双主业驱动的业务模式。 郑戎 女士 为公司实控人和第一大股东。 公司实际控股人为 郑戎， 持股比例为10.2%， 为公司第一大股东 。 郑戎 从 1971 年起便进入雅安化工厂工作，从车间工人做起，熟知生产一线工作，从 2001 年开始任职董事长，可以说公司坚守民爆并战略性 驶入锂盐赛道都离不开以郑戎为主的领导层的战略高度和果断决策。 图表 1 雅化集团 股权结构 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 股权激励彰显公司发展信心。 最新公布的股权激励计划 1204.21 万股，占公司股本 1.04%； 本次激励计划设计激励对象共计 14 人，包括公司董事、高管和 锂业公司主要负责人 ， 授予价为每股 14.39 元。 图表 2 公司 股权激励计划 解锁条件 解除限售期 解锁条件 第一个解除限售期 2021 和 2022 年度锂业务两年的累计营业收入不低于 50 亿元。 第二个解除限售期 2021、 2022 和 2023 年度锂业务三年的累计营业收入不低于 100 亿元。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 追溯雅化历史，大致可以分为两大 主线 1） 民爆起家，在收购兼并中长大 。公司创立于 1952 年，由民爆起家， 2003Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 27 证券研究报告 年收购绵阳实业， 2005 年收购三台化工，实现工业雷管、工业索类、工业炸药 三大民爆业务齐发展，同年 8 月，设立雅化运输，为客 户 提供运输服务。 2013 年收购新西兰红牛公司之后成功将公司民爆业务拓展到海外。 2020 年，川藏铁路正式动工，爆材及相关服务需求激增，雅化集团充分受益。 2021 年，收购吉阳工业公司，扩大现有电子雷管产能和市场区域。 目前，雅化集团是中国民爆行业的领先企业，通过近年来的前瞻布局，已基本完成未来民爆需求最旺盛地区的产业与市场布局， 2020 年，公司生产总值位列行业第四位，工业雷管年产量位列行业第二位。 2） 通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆 +锂盐双主业联合驱动布局。 2013年公司通过向国理公司增资的方式，成为国理公司第一大股东，切入锂盐发展快车道。 2014 年，公司完成兴晟锂业 100%的股权收购 ； 2017 年 ， 设立全资子公司雅安锂业，并启动雅安一期 2 万吨氢氧化锂的项目建设 ； 2020 年，与特斯拉签订氢氧化锂供销协议，同时雅安一期两万吨氢氧化锂项目完成建设，并规划雅安二期 3 万吨电池级氢氧化锂建设，预计 2022 年底投产。 2021 年，设立合资公司，涉足锂电正极材料产品。 图表 3 雅化集团发展历程 资料来源： wind，华安证券研究所 1.2 公司主要产品和基本情况介绍 雅化集团主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面的业务。 1） 民爆业务 。公司的民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售以及相应的工程爆破等服务。民爆产品的生产与销售是雅化的传统产业，主要产品包括工业炸药、工业雷管、工业索类，主要应用于 矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域 。同时，公司近年来大力发展工程爆破业务，不断延伸产业链，提升综合服务能力，主要包括专业承揽土石方 爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、咨询、监理等各类爆破业务 。 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 27 证券研究报告 2） 锂盐业务 。 公司锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等锂系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。 同时公司也通过各种渠道，与矿山公司签订包销协议，保证锂源的供应。 3） 其他业务。 除了民爆 和锂盐业务之外，公司还拥有涵盖各专业领域的运输许可资质和较为完全的营运管控体系， 可提供民爆产品、危化品、危废品、普通货物运输、综合物流、仓储一体化服务、汽车修理等业务 。 图表 4 公司业务基本情况 业务 产品与服务 主要应用与项目 项目规划 实际产能 锂 电池级氢氧化锂 高镍三元正极 、 正极材料 现有 3.3 万吨，正在建设 5 万吨电池级氢氧化锂项目 现有 4.3 万吨 /年 规划 5.0 万吨 /年 电池级碳酸锂 正极材料 氯化锂 熔盐电解生产金属锂 建设 1.1 万吨项目 业务 产品与服务 主要应用与项目 许可产能 产能利用率 实际产能 民爆 工业炸药 矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域 22.8 万吨 90.88% 20.7 万吨 工业雷管 14620 万发 58.73% 8586 万发 工业导爆索 1000 万米 100% 1000 万米 塑料导爆管 12000 万米 23.21% 2785 万米 工程爆破 土石方、定向、特种爆破加工及爆破设计、咨询、监理等业务 资料来源： wind，华安证券研究所 2021 年，民爆行业总体运行情况平稳、可控，主要经济指标呈增长态势。上半年，国内民爆行业实现利润总额 30.72 亿元，同比增长 35.51%。雅化集团是中国民爆行业领先企业之一，在 2021 年上半年，公司电子雷管产销量位列行业第一。目前已基本完成未来民爆需求 较旺盛区域的产业布局，公司将继续推进爆破业务的可持续发展，不断巩固行业地位。 2021 年受全球新能源汽车渗透率的持续提升，锂盐产品产销两旺，价格持续攀升，锂行业进入快速发展态势。雅化集团目前拥有 3.3 万吨氢氧化锂， 1.1 万吨 氯化锂产能 ，同时有 5 万吨的电池级氢氧化锂投入建设，公司预计在 2025 年达到锂盐总产能 10 万吨以上。 在上游锂精矿供应 方面 ，公司拥有 37.5 万吨以上的锂精矿包销权 ： 1）与银河资源签订的 12 万吨锂辉石精矿 包 销权 ，在 2021 年已经拿到 15 万吨精矿。 2）与 core 签订的 7.5 万吨精矿 包 销权 ，目前已经启动建设，预计 2022 年四季度出矿。 3）可优先获取李家沟 18 万吨精矿采 购权 。 该项目预计在 2022 年下半年投产。 4）除此之外，公司还参股了澳洲东部铁业资源、澳洲 EV 资源、 厦坞新能 为远期的锂精矿源布局。 在下游锂盐产品需求方面 ，公司在 2020 年与特斯拉签订协议，正式 切入国际Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 27 证券研究报告 电池厂商及车企供应链 。 1.3 公司营收情况 2021 年 预计实现 营收 52.33 亿元，同比增长 61%。 2018-2020 年，公司营收始终维持在 30 亿元附近， 细拆公司营收结构， 民爆业务虽然市占率领先，但由于行业增长速度较慢，民爆业务营收增长 缓慢，而锂盐业务产能一直较低，并且这几年也是锂盐价格相对不景气的阶段。而 2021 年随着锂盐 价格飙升 +坚持产能扩张。锂盐成为公司的主要收入来源，预计营收大幅增长 61%。 图表 5 公司 营收 情况（ 单位：亿元； %） 图表 6 公司 营收结构 （ 单位： %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 2021 年 H1 公司 实现 毛利 率 33%，主要得益于锂盐价格和产量提升带来的量利齐增 。 公司毛利率在 2019 年仅为 27%，主要受到锂盐业绩拖累， 当年 锂盐 单吨售价 仅为 7 万元（ 2018 年为 12 万元），而随着 2020年 Q4 以来，锂盐价格强势上涨，毛利率迅速提升，同时民爆业务的毛利率稳中稍降， 公司整体毛利率触底反弹， 2021 年 H1 毛利率 33%，前三季度提升至 37%，预计全年及 22Q1 均会有明显提升。 图表 7 公司毛利率情况（ 单位： %） 图表 8 公司毛利细分（ 单位： 亿元） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 费用管控优化， 2021 年前三季度期间费用率下降至 13%。 20150%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602018 2019 2020 2021E营收（亿元） yoy18%39%43%30%37% 28%2% 3%0%20%40%60%80%100%2020H1 2021H锂盐 民爆器材 工程爆破 运输16%1%13%29%32%27%31%33%39% 37% 36% 36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 21H1锂盐 整体 民爆0.002.004.006.008.0010.0012.002018 2019 2020 21H1锂盐 民爆 其他Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 27 证券研究报告 年之后，公司的期间费用率一直处于下降状态，到 2021 年 Q1-Q3，公司销售费用、管理费用和财务费用分别为 0.5 亿元、 3.0 亿元、 0.2 亿元，期间费用率下降至 13%。 图表 9 公司期间费用率下降（单位：亿元， %） 资料来源： wind，华安证券研究所 2021 年 预计 实现归母净利润 9.25 亿元，同比增长 186%。 2019 年由于锂价大幅下跌，导致净利润大幅下滑。 2020 年，伴随着下半年全国基建项目开工，民爆业务业绩增长明显；同时雅安锂业于 2020 年投产，锂盐产能逐步释放，伴随锂盐价格逐步回升，锂盐业务毛利明显提升。预计 2021 年归母净利润达到 9.25 亿元， yoy+186%；根据 22Q1 预告，公司预计 2022 年 Q1 实现归母净利润 9-12 亿元， yoy+1246%（以预告中值计算） 。 图表 10 公司 归母净利润及增速 （单位：亿元， %） 图表 11 公司毛利率及净利率变化 （单位： %） 资料来源： wind，华安证券研究所 注： 2022 年 Q1 数据为业绩预告中值数据 资料来源： wind，华安证券研究所 2 1 .2 1 %2 0 .2 4 %1 6 .9 8 %1 2 .6 9 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %0 .0 01 .0 02. 0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 02 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 1 Q 1 -3销售费用（亿元） 管理费用（亿元） 研发费用（亿元）财务费用（亿元） 期间费用率-100%250%600%950%1300%0246810122018 2019 2020 2021E 22Q1E归母净利润（亿元） yoy11%7%14%24%6%2%10%18%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 21Q1-3毛利率 净利率Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 27 证券研究报告 民爆业务提供充足的现金流保障， 2020 年公司经营性 净 现金流 5.3亿 元 。 民爆业务为公司提供充足的现金流， 2018-2019 年，锂盐受到价格下跌的影响，营收规模有所下降，但公司仍然拥有充沛的现金流，这主要归功于民爆业务 稳定的营收和利润情况，两大业务一为基础、一为开拓，民爆是公司的立身之基 。 2020 年经营性净现金流的增长 主要是优化结算方式 +锂盐收到政府补助所致，通过净现金流占营收比重也能看出，净现金流的增长与业务规模相匹配，公司现金流状况比较健康。 图表 12 公司经营性净现金流情况 （单位：千万元； %） 图表 13 公司 净现金流占营业总收入的比例 （单位： %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 资产负债率稳定在 25%以下； ROE 迅速提升 至 10%以上 。 2021 年前三季度，公司资产负债率为 23%， ROE 为 11%。 近年来， 公司资产负债率一直维持在 40%以下水平， 抵御风险能力强 ， 2020 年债转股 +定增后，资产负债率由 40%左右下降至 25%以下 。 净资产收益率在 2019年锂盐价格回暖之后大幅上涨， 预计 2021 年 ROE 为 16.10%。 图表 14 公司 资产负债率（单位： %） 图表 15 公司 ROE 水平（单位： %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 5.95%9.59%6.98%2.61%10.71%16.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016 2017 2018 2019 2020 2021ETable_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 27 证券研究报告 2 民爆业务：受益行业整合扩张 +电子雷管放量 +基建稳增长 2.1 民爆：能源工业的能源，基础工业的基础 民爆产品主要应用于矿 山 开采和水利 水电 等基础设施建设 。民爆行业上游主要是硝酸铵、乳化剂、油相等原辅材料，下游广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力和建筑等领域 。 图表 16 民爆上下游 产业链 资料来源：公司年报 ，华安证券研究所 民 爆行业具有周期性、季节性和区域性等特点 ，民爆产品需求受宏观经济影响较大，当宏观经济处于上行周期时，基础设施和固定资产投资规模相对较大，对民爆产品的需求会随之增加，反之亦然。 使用人均 GDP 增长率来模拟宏观经济运行周期，可以看出，民爆行业生产总值增长率趋势与人均 GDP 增长率大致相同。 图表 17 民爆行业具有周期性 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 27 证券研究报告 民爆行业具有很强的地域性。 由于民爆产品的高危型，民爆产品 的生产、销售、运输等受到国家严格管控，加之远距离运输造成成本增加， 因此民爆行业具有很强的地域性 。一般来看，在经济欠发达地区，基础设施建设需求较大，从而对民爆产品需求较大，因此中西部地区的民爆产品需求明显高于东部沿海地区。 图表 18 保利联合营收 图表 19 新疆雪峰科技营收 图表 20 雅化集团营收 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 工业炸药和雷管是民爆行业的主要产品，合计占比 96%。 民爆行业的主要产品有工业炸药、工业雷管、工业索类等 110 多个品种 ， 广泛 用于矿山开采、水利水电建设、基础设施建设等 。 其中用于金属、非金属矿山、煤炭的开采占比达 72.6%，是民爆产品的主要需求来源。目前，随着疫情 防控常态化，基础设施建设逐步启动，民爆行业逐步回暖，未来需求仍有增量空间。 图表 21 2020 年中国民爆产品结构 图表 22 2020 年中国民爆产品 需求结构 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 2021 年，民爆行业实现产值、利润总额分别为 344.4 亿元、 69.53 亿元，同比增长 2.53%、 0.13%。 雅化集团的民爆业务主要集中于民爆行业的中下游，即工业炸药、工业索类导爆管、以及提供相应的爆破服务等。 总体来看， 民爆行业生产总值及利润总额都在平缓上升 ，根据中国爆破行业协会数据， 民爆企业主营业务受原材料价格影响，利润有所下降，但是爆破服务市场成长迅速，为民爆企业贡献了较多的增加值。 工业炸药 , 80%工业雷管 , 16%工业索类及其他 , 4%金属矿山 , 26%非金属矿山 , 25%煤炭开采 , 22%铁路道路 , 5%水利水电 , 2%其他 , 20%Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 27 证券研究报告 图表 23 国内民爆行业 产值情况 图表 24 国内民爆行业利润 情况 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 2.2 政策助推行业集中度提高，利好头部企业 雅化集团的民爆业务主要集中于民爆行业的中下游，即 产销 工业炸药、 工业雷管、工业索类 、塑料 导爆管、以及提供相应的 工程 爆破服务等 。目前公司拥有工业炸药、工业雷管、工业导爆索、塑料导爆管许可产能 22.8 万吨、 14620 万发、 1000 万米、12000 万米；实际产能 20.7 万吨、 8586.3 万发、 1000 万米、 2785.2 万米。 图表 25 公司民爆业务情况 产品与服务 主要应用与项目 许可产能 产能利用率 实际产能 工业炸药 矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域 22.8 万吨 90.88% 20.7 万吨 工业雷管 14620 万发 58.73% 8586.3 万发 工业导爆索 1000 万米 100% 1000 万米 塑料导爆管 12000 万米 23.21% 2785.2 万米 工程爆破 土石方、定向、特种爆破加工及爆破设计、咨询、监理等业务 资料来源：公司年报 ，华安证券研究所 公司 民爆业务中工程爆破创造最大营收，最大毛利 由炸药贡献 。 2020 年，公司民爆业务实现营收 24.9 亿元，同比增长 11%，其中工程爆破、炸药、起爆器材分别实现营收 11.3 亿元、 9.6 亿元、 4.3 亿元； 2020 年 实现毛利 9.0 亿元，同比增长 7%，其中工程爆破、炸药、起爆器材分别实现毛利 3.1 亿元、 4.1 亿元、 1.8 亿元。 图表 26 公司 民爆业务营收构成（ 单位： 亿元） 图表 27 公司 民爆业务 毛利 构成（ 单位： 亿元） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02016 2017 2018 2019 2020 2021中国民爆行业生产总值（亿元） yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016 2017 2018 2019 2020 2021中国民爆行业利润（亿元） yoyTable_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 27 证券研究报告 政策助推 头部企业整合 ， 预计 2025 年前十大民爆企业产值占比超 60%， 雅化集团有望受益 。据“十四五”民用 爆炸物品行业安全发展规划 ， 国家计划培育民爆行业 龙头企业，引导行业集中化发展 ， 行业集中度提升将利好头部企业。 规划中提到，前十家民爆企业的产值占比预计从 2020 年的 49%提升至 2025 年的 超过 60%。 图表 28 十四五民爆行业改革发展主要任务 安全发展 通过夯实企业安全基础、提高本质安全水平、提升安全监管效能，提高行业安全发展水平 创新驱动 通过提升技术创新能力、加强重点技术攻关、激发人才创新活力，增强创新驱动能力 智能制造 通过提升行业数字化智能化水平、加强智能制造支撑供给能力，深入推进智能制造 行业结构 通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型，调整优化行业结构 有效供给 通过加强质量管理、加强标准和品牌建设、加快推进协同发展，提升有效供给能力 绿色开放共享 通过加快实施绿色制造、推动改革成果共享、扩大国际交流合作，推动绿色开放共享 发展环境 通过强化事中事后监管、推进行业诚信自律、建设良好民爆文化，营造良好发展环境 资料来源： 工信部 ，华安证券研究所 公司生产总值、民爆 业务 毛利 、工业雷管产量 均居于行业领先水平 。 2020 年，公司生产总值位列行业第四位，工业雷管年产量位列行业 第二位 ， 民爆 业务 毛利率高于同行平均水平。通过近年来的前瞻布局， 雅化 基本完成未来民爆需求最旺盛区域的产业和市场布局，将继续推进爆破业务的可持续发展，不断巩固行业地位。 图表 29 公司生产总值位列行业第四 （单位：亿元） 图表 30 公司民爆业务毛利率高于同行平均水平 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 0 .0 4 .5 9 .0 1 3 .5 1 8 .0高争民爆金奥博雪峰科技同德化工凯龙股份国泰集团雅化集团南岭民爆江南化工保利联合Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 27 证券研究报告 2.3 区位优势 +川藏铁路 动工 ，雅化充分获益 行业存在进入壁垒，雅化天然区位优势确保公司市场占有率 。由于民爆产品的生产和销售实行许可证制度，因此民爆行业存在一定的进入壁垒。同时由于民爆产品的高危性，民爆产品的销售运输都存在严格管控，远距离运输造成成本上升等原因，使得民爆行业 具有一定的区域性。通常经济欠发达地区和水利矿产资源丰富地区对于民爆的需求较为旺盛，所以一般中西部地区民爆产品的市场需求明显高于东部沿海地区。 雅化地处四川雅安，具有天然的区位优势。 四川省位于 中国西南部，长江上游，水利矿产资源丰富， 加上民爆行业的区域性及进入壁垒确保了雅化在四川省的龙头地位。公司 的民爆器材生产规模为四川省内最大，且是唯一上市的民爆企业 。目前公司的爆破业务营收主要来源于四川，此外公司通过兼收并购，在民爆需求旺盛的内蒙、山西也有市场布局。 图表 31 2020 年公司民爆业务营收分布 资料来源：公司公告 ，华安证券研究所 川藏铁路动工，雅化充分受益 。川藏铁路 东起四川省 成都市、 经雅安、甘孜、昌都、林芝等地 至西藏自治区 拉萨市，线路全长 1838 千米，是国家“十四五”期间的重要基建项目。 其中成都 -雅安段、拉萨 -林芝段已分别于 2018 年 12 月、 2021 年 6 月通车，雅安 -林芝段已于 2020 年底开工建设，全长 1011 公里，项目估算投资总额约为3198 亿元，建设工期预计超过 10 年。 图表 32 川藏铁路示意图 资料来源： 中铁二院 ，华安证券研究所 民爆行业的区域性助推雅安从川藏铁路中获益。 川藏铁路雅安 -林芝段新建正线长约 1011千米， 其中四川省境内 472千米，西藏境内 539千米，设计时速 120-200km/h。新建车站 24 座，分布隧道 72 座，桥梁 87 座。该 段是川藏铁路地形最为困难、地质四川 , 66%山西 , 13%内蒙古 , 12%海外 , 9%Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 27 证券研究报告 条件最复杂的一段。在地质构造上侏罗三叠系砂泥板页岩类软质岩占 40%以上，火成岩、片麻岩类硬质岩占 30%以上。 作为雅安 -林芝段最大 的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益， 2022 年雅化民爆产品及工程爆破服务需求有望大幅上升，民爆业务或将保持稳定增长。 2.4 收购吉阳工业，提前抢占电子雷管市场份额 收购长春吉阳工业公司，提前抢占电子雷管市场份额 。 依照工信部 民爆十四五规划 要求， 2022 年 6 月前普通工业雷管需全部置换为数码电子雷管 。 工业电子雷管又称电子雷管，是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管，相比于传统的工业雷管，具有延期精确度高、安全性好、网络可检测等优点。 图表 33 电子雷管和工业雷管对比 项目 电子雷管 工业雷管 性能 1） 安全性高，可以通过物联智能管控，无授权无法使用，且需要专门引爆器引爆； 2） 延期精确度高； 3） 通过起爆器可以检测雷管数量、工作状态等。 1） 使用安全性不足，无法有效控制使用记录，除专用引爆器外可用普通起爆器使用电火花起爆； 2） 延期时间精准度差； 3） 雷管数量、工作状态需要人工检查。 经济效益 1） 延期精确度高，通过合理爆破设计可以减少炸药使用量； 2） 有效降低震动，减少对周边环境的影响，同时运输成本相对较低； 3） 单价较高。 1） 延时精准度差； 2） 爆炸影响范围相对不可控； 3） 单价便宜。 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 政策推动雷管更新迭代，电子雷管市场潜力巨大。 目前 ，电子雷管市场处于快速起步阶段 ， 2020 年，我国工业雷管产量为 9.56 亿发，其中 电子雷管产量为 1.2 亿发，渗透率为 13%； 2021 年 1-8 月，我国工业雷管产量为 5.6 亿发，其中电子雷管 产量为 0.95 亿发，渗透率提升至 17%。 政策助推加持高单价，未来电子雷管的成长空间将数倍于现有的工业雷管的市场规模。 图表 34 国内电子雷管产量及渗透率（单位：百万发： %） 图表 35 公司电子雷管产量排名第一（单位：万发） 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 资料来源：中爆协 ，华安证券研究所 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0新疆雪峰西安庆华宜宾威力化工广西金建华云南燃一化工南岭民爆壶化股份新余国泰前进民爆雅化集团Table_CompanyRptType1 雅化集团（ 002497） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 18 / 27 证券研究报告 雅化 2021 年电子雷管产量全国第一。 国内电子 雷管的供应集中度较高， 2021 年 1-8 月，我国电子雷管产量 0.95 亿发，雅化集团、前进民
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