2022年新型烟草行业产业链研究报告.pptx

2022年 新 型 烟草 行 业 产业链研究报告 核心要点 新 型 烟草行 业 是低渗 透 高增 长 的黄金 赛 道 。 2020年新 型 烟草整 体 市场规 模 为 419亿 美元 （ 约 合 2682亿元 ）， 新型烟 草 按照品类可 以 分为 雾 化 电 子烟和 加 热不 燃 烧 (HNB)两类 ， 其 中雾 化 电子 烟 市场规 模约 211亿美 元 ， HNB市 场 规 模 约 208亿美 元 。 2020年全 球 雾化电 子 烟渗透 率 仅 为 2.5%， 美国市场为最大 的 雾化电子烟消费市 场 ， 2020年我国雾化电子烟内销市场超过 140亿元 ， 渗 透 率仅 为 0.8%， 未来增长 潜 力巨大 。 加热 不燃烧 2020年全球渗透率为 2.4%， 需求主要集中在日 韩 ， 占比超过 50%， 我国目前尚未开放 HNB销售 。 我们假设至 2030年全球新型烟草渗 透率达 30%， 持续 挤 压传 统 卷烟 市 场空 间 ， 则 新 型烟 草 整体 市 场规 模 近 3000亿美 元 (约 合 1.9万 亿元 )， 长期 看 有近 10倍增 长 空间 。 新型烟草政策有序开放将是未来行业大趋 势 。 随 着 新型烟草快速发展和减害作用得以验 证 ， 各国接连出台监管政策和税收以规范行业发展 。 2021/10/13美国 PMTA首 次 审 核 通 过 Vuse三 款 烟 草 味 雾 化 电 子 烟 ， 给 予雾 化 电 子 烟 合 法 身 份 ， 各州 陆 续 将 新 型 烟 草 纳 入 征税 体 系 内 ； 欧 盟 拟于 2021年 Q4修订 新型 烟草税 收 规 则 ， 英国 不断 出台政 策 鼓励 新 型烟 草发 展 。 分 析 我国 现 有的 烟草 管理 体 系 ， 我 们认 为 中 烟 将在 新 型烟 草 领域掌 握 最大 话 语权 ， 许 可证将 提 高行 业 准入 门槛 ； 新型 烟 草的 推 广将 是我 国烟草 利 税的 重 要补 充 。 全 球烟草 巨 头积 极 布局新 型 烟 草 ， 开 辟增 量 市场 。 全 球烟草 前 五大 巨 头中 ： 菲 莫国际 以 IQOS为核 心 ， 积极布 局 HNB市场 ， 加 速向新 型 烟草 转型 ， 2021Q1-3无烟 产 品销售收入占总收入 比 重已达 到 29%； 英美烟草在雾化电子烟和 HNB业 务均处于快速发展时 期 ， 主打雾化电子烟品 牌 Vuse市 占 率 不 断 提 升 ， 2021/11/20-2021/12/18在 美 国 销 售 额 市 占 率 提 升 至 34%， 加 热 不 燃 烧 产品 Glo在日本 、 俄 罗 斯 等 核 心 市 场 份 额 不 断 提 升 ； 日本烟草采用双 品 牌战 略 ， 日本本土主 营 HNB品牌 Ploom， 海外收 购 Logic切入雾化电子烟 市 场 ； 韩国烟草推 出 HNB品牌 lil， 与竞争者 菲莫国际合作 ， 进一步打开海外市场 ， 实现全面扩张 ； 帝国烟草在新型烟草方面布局较晚 ， 贡献度较 低 ， 宣布新战略规划聚焦重点市场以 寻求发 展 机 遇 。 从产业链的视角 上 看 ， 技 术壁垒高并与客 户 深度 绑 定的企业将会持 续 受 益 。 上游 ： 合成尼 古 丁海外 市 场广 阔 ， 雾化 电 子烟 和 HNB均需要添 加尼古丁 ， 合成尼古丁在原料 、 纯度 、 体验方面均优于天然尼古丁 ， 应用范围包括新型烟草 、 医用和农 药 ， 根据我们测算 2025年海外新型 烟草尼古丁需求量超 2000吨 ， 建议关 注 【 润都股份 】 、 【 金城医药 】 。 中游 ： 头部企业有望率先取得生产许 可 ， 监管趋严进一步稳固头部 地位 。 雾化电子 烟 器具 制 造商的核心壁垒 来 自雾 化 芯的研 发 ， HNB器具 的 核心在于烟具 的 加 热技 术 及 其专利壁 垒 。 公司雾 化 陶瓷芯技术 全 球领先 ， 与下游 大 客 户 紧 密 绑 定 ， 推 荐 【 思 摩尔 国 际 】 ， 建议关注 【 比亚 迪 电子 】 、 【 劲 嘉 股 份 】 。 随着 HNB在国内的开放 ， 建议关注布 局 HNB产业链的 【 集友股份 】 、 【 顺灏 股 份 】 。 建议 关 注管 理 团队 优 秀 ， 国 内雾 化 电子 烟 领先 品 牌 【 雾 芯科 技 】 。 风险提 示 ： 政 策 监管 强度 超出预 期 ； 相 关 技术 迭代 更新风 险 ； 新 型 烟草 渗透 率未达 预 期 。 注 ： 报告使用 2021/12/31美 元兑 人 民币 中 间价 6.4。 如 果 没有 特 殊说 明 ， 货 币 单位 均 为人 民 币 。 目录 1. 新 型 烟草 市 场 ： 蓄势 待 发 ， 星 火 燎 原 2. 海 内 外新 型 烟 草 政策 ： 有 序 开 放 ， 推 陈 出 新 3. 烟 草 巨头 布 局 ： 百花 齐 放 ， 加 速 扩 容 4. 新 型 烟草 产 业 链 ： 蔚 然 成 风 ， 前 景明 朗 5. 风 险 提 示 1. 新型烟草市场 ： 蓄 势 待发 ， 星 火 燎 原 4 1.1 新型 烟草 简 介 ： 减 害作用 明 显的 烟 草新 趋势 雾化电 子烟行业迈入高速增长期 ， 据我国电子烟行业协会统计估算 ， 2021年我国封闭式电子烟出口销售金额占雾化电子烟整体销 售金额 超 70%的份额 。 雾化电子烟通常由电池 、 雾化芯 、 电子雾化液 （ 烟油 ） 组成 ， 并可按照是否可以自行添加烟油分为封闭式 雾化电子烟和开放式雾化电子烟 。 开 放 式 电 子 雾 化 设 备 组 成 封 闭 式 电 子 雾 化 设 备 组 成 开放式雾化电子 烟 可 以 自行添加烟油及更换雾 化芯 ， 部分高阶产品还可根据个人的喜好更换 不同功率的发热丝 、 电池等部件 ， 通常面向有 经验的电子烟玩家 。 封闭式雾化电子 烟 的 雾 化组件与电子雾化液构 成一个密闭整体 （ 烟弹 ）， 不可自行添加烟油 。 封闭式雾化电子烟又可以按照电池是否可以 重复充电分为换弹式电子烟和一次性电子烟 。 电 子 烟 行 业 发 展 历 程 5 电子烟发明于我国 ， 但由于安全性及监管问题 受到关注发展受阻 ， 转而向海外发展 。 2008-2016年电子 烟 在 英 美 等 国 家 的 接 受 度 逐 渐 提高 ， 并形成了电子烟玩家文化 ， 产品以大功 率的开放式设备为主 。 2017年尼古 丁盐的推出令电子烟行业进入第二 阶段增长 ， 受众群体拓宽 。 电子烟行业的快速 增长也令各国加快政策制定的步伐 ， 全球进入 政策密集制定期 。 1.1 新型 烟草简 介 ： 减 害 作用明 显 的烟 草 新趋 势 加热不 燃烧 ， Heat-not-burn， 简称 HNB， 指的是利用特制加热装置将烟丝 /其他草本植物加热到一定温度 ， 在一定温度下让尼古丁 挥发出来 。 可分为加热不燃烧烟草制品和低温本草产品两类 。 低 温 本 草 产 品 设 备 组成 加 热不燃 烧 （ HNB） 烟 草 设 备 组成 加热不燃烧烟草制 品 本 质是一种烟草加热系统 ， 由加热单元 （ 加热片 ）、 支架 、 充电器构成 ， 可将烟草加热至 250 C -350 C， 同时监测 温度 ， 保证一致口感 、 避免燃烧 。 低温本 草产 品 与 HNB原理相似 ， 但产品中不含 烟草 ， 采用天然本草等植物制成薄片 ， 并 人工 添加尼 古丁 来模拟烟草效果 。 同样使用 HNB烟 具进行抽吸 ， 用户体验相似 。 HNB发 展 历 程 梳 理 1988年 ， 雷 诺烟草采用碳加热的方式研发出第 一代 HNB产 品 Premier。 2014年 ， 国 际烟草巨头菲莫国际推出第一代 IQOS， 改 善口感 、 简化使用方法 的 HNB产品 受到传统烟民欢迎 。 烟草巨头均已推出加热不燃烧方案产品 ， 如菲 莫国际 的 IQOS、 英 美烟草 的 Glo、 韩国卷烟 制造 商 KT&G 旗下 的 lil。 6 新型烟 草减害性获得学术认可 ， 有害物质释放远低于传统卷烟 。 传统卷烟对人体主要的有害物质是通过燃烧产生 的 NNK 、 NNN、 丙烯腈 、 焦油 、 苯并芘等致癌物质 、 重金属 （ 镉 、 铅 、 砷等 ） 和甲醛 、 一氧化碳等气体污染物 ， 可能会导致呼 吸系统受损 、 摄入过量致癌物质等问题 。 新型烟草相较于传统卷烟 ， 规避了燃烧产生的大量焦油 、 重金属的释放 量 ， 同 时菲莫国际等研究表明甲醛等气体污染物释放量也有大幅下降 ， 既满足烟民摄入尼古丁的需求 ， 同时规避了卷烟燃烧的 风险 ， 因此受到烟民的欢迎 。 7 1.1 新型 烟草简 介 ： 减 害 作用明 显 的烟 草 新趋 势 雾 化 电 子 烟 与 卷 烟 有 害物 质 对 比 传统 卷烟 产 生有 害 物质 远 高于 雾 化电 子 烟 ： NNN高达 249倍 ， NNK高达 578倍 ， 在尼古丁含量相 似 的情 况 下 ， 其 他有害 物质均 高 于雾 化 电子 烟 。 HNB与 卷 烟 有 害 物 质 对比 有害成分 单位 雾化电 子 烟产 生 量均 值 卷烟产 生 量均值 NNN ug/cig 1.24 x24 9 309 NNK ug/cig 0.46 x57 8 266 甲醛 ug/cig 34.53 x1. 6 56.5 乙醛 ug/cig 17.96 x 8 7 1555 铅 ug/cig 5.8 x6. 4 37 砷 ug/cig 0.91 x9. 0 8.15 烟碱 mg/cig 1.88 x1. 0 1.89 有害成分 单位 HNB产 生 量 均 值 卷烟产生 量均值 丙烯醛 ug/cig 9.15 x 17 154 丙烯腈 ug/cig 0.22 x1 45 31.9 1,3-丁二 烯 ug/cig 0.27 x2 36 63.8 NNN ug/cig 13.7 x 23 309 NNK ug/cig 5.9 x 45 266 NAT ug/cig 19.7 x 16 318 镉 mg/cig 180元 /条 二类烟 130-180元 /条 中档烟 三类烟 60-130元 /条 低档烟 四类烟 30-60元 /条 五类烟 30元 /条 软中华 、 软玉 溪 、 硬 盒中华 、 硬盒 玉 溪 、 黄鹤楼等 新版利 群 、 红 七 匹狼 红塔 山 (经典 150)等 软红长 白 山 、 黄 金叶 帝豪等 软白沙 、 黄红 梅 、 豪 情七匹 狼 、 一 品 黄山 等 红恒大 、 红金 龙 、 红 梅等 资料来 源 ： 国家烟草专卖局 ， Wind， 2018年中国控烟履约进展报告 2.4 我国 电子烟 监 管进 程 明显加 速 资料来 源 ： 国务院 26 监管近 期更新 ： 2021年 11月 30日 ， 披露电子烟国标征求意见稿 。 对电子烟的烟具 、 雾化物以释放物进行了规定 。 随着 监管主体的明确 ， 我们认为后续的监管政策也将加速制定及推出 。 2021年 11月 30日国标征 求 意见稿要点 ： 限制尼古丁来源及用量 ， 对行业影响有限 。 尼 古丁含量要求不高于 20mg/g， 烟碱总量不应 高 于 200 mg， 要求必 须 使用 烟草 中 提取 的 烟 碱 ， 纯 度不 应 低于 99%， 此 举体 现 中烟 对 原 料 把 控 严 格 ， 紧 握 生 产端 话语 权 。 对 于 合 成 尼古 丁的 厂商 来说 ， 海外暂时未禁用合成尼古丁 ， 仍有一定的市场空间 。 允许添 加 122种 添 加剂 ， 对 电 子 烟 烟 液 中 的 添 加 剂 种 类 及 含 量 进 行 限 制 。 相较于美国的调 味 禁令 ， 电子烟国标征求意见 稿中对于口味的限制较为宽松 。 电子烟烟油 不 应使产品呈现对未成 年 人有诱导性的特征风 味 ， 电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保 护功能 。 国家监管红 线 是我国未成年人 ， 对于防止未成年人使用电子烟 ， 出台了相应的防范要求 技 术 标准规范 行 业发 展 ， 提 升进入门 槛 。 相 关 技术标准包括 ： a.雾 化 温度不高 于 350 ； b.使用电子烟烟液的 电子 烟烟 具和烟弹应具有封闭 结 构 ; c.对电子烟释放物中的甲 醛 、 乙醛 、 丙 烯 醛 、 2,3-丁二酮等有害物质含量进行规 定 。 我们认 为电子烟行业有望走向规范化 ， 技术不达标的企业将会加速出清 ， 制造商集中度有望进一步提升 。 2.4 我国 电子烟 监 管进 程 明显加 速 资料来 源 ： 国务院 27 监管近 期更新 ： 2021年 12月 2日 ， 国家烟草局公告 电子烟管理办法 （ 征求意见稿 ） ， 电子烟行业正式进入有法可依的时代 。 2021年 12月 2日 电子烟管理办法要点 ： 1 管理范 围不包括加热不燃烧和无尼古丁产 品 。 明确其监管范围 ， 不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟 ， 和无尼古丁产品 。 2 中烟 将 建 立 全 国 统 一 的 电 子 烟 交 易 管 理 平 台 ， 只 能 通 过 电 子 烟 交 易 管 理 平 台 将 电 子 烟 产 品 销 售 给 电 子 烟 批 发 企 业 。 进 入 平 台 前按照要求核定计税基价 ， 为后续征税提供了制度基 础 。 3国 务院 烟 草 专 卖 行 政主 管 部门 主 管 全 国 电 子烟 监 督管 理 工 作 ， 负 责制 定 电子 烟 产 业 政 策 等 。 我 们认 为 与 卷 烟 管 理监 督 管理相 一致 。 4明确 许 可 制 度 ， 品 牌 方 渠 道掌 控 力 或 降 低 ， 扩 产 需经 许 可 头 部企 业 或 受 益 。 要求电子 烟 产业 链 各环 节 均 需 取 得 相应 许 可 证 。 其中 ： a.生 产环节 ： 对 电 子烟产品实行登 记 制 度 。 电 子烟产品在中国境内上市销售需要 登记报 备 ， 国务院烟草专卖行政主管部门根据检 验检测 报 告 等 申请 材料 对其安 全 性 进 行审 查 。 生产企 业 扩产 也 需得 到 批 准 ， 生 产 、 加 工 、 品 牌持有 以 及烟 用 烟碱 企 业必须经 国 务院烟 草 专 卖 行政 主管 部门批 准 ， 取得 烟 草 专 卖 生产 企 业许 可 证 ， 并 经 市 场 监 督管 理 部门核 准 登 记 。 我们认为现 有 产能较大 的 头部企业可能获益 。 b.批发环节 ： 取 得 烟 草 专卖批发企业许 可 证 的 企 业 ， 经过国务 院 烟 草 专卖行政主管 部 门批 准 ， 变更许可范 围 后方 可 从事电子 烟 产品批发业务 ， 但未提及民营企业可申请电子烟批发许 可 。 c.零售环节 ： 明确传统烟草零售商和电子烟零售商都可以申请电子烟零售许可 。 d.出口环 节 ： 生产出口产品也需取得生产许可证 ， 但出口产品可定制化 。 3.烟草巨头布 局 ： 百花 齐 放 ， 加速 扩 容 28 菲 莫 国 际 当 前 主 要 产 品及 变 更 情况 全球 烟 草龙 头 积极 转型 布局 新 型烟 草 业 务 。 菲 利普 莫 瑞 斯 国 际 公 司 (以下 简 称菲 莫 国 际 ） 是 全球 第 一大 烟 草公 司 。 从 2009 年开始 着手研发 ， 至 2016年 正 式提出 向 “ 无 烟未 来 ” 转型的目标 ， 菲莫国 际 新型烟草业务 迅 速发 展 ， 2021Q1-3公司的 新型 烟草销售收 入 占公司总营业收入 的比 重提升至 近 30%， 占 全 球烟草行业销售金额 的 3.6%。 从 产品 看 ， 菲莫国际引 领 全 球 HNB技术革命 。 公司目 前市场上主要有 3款产 品 ， 近期新推出 IQOS ILUMA和 IQOS ILUMA Prime进入日本试销 ， 承载公司最前沿的技术 。 3.1 菲莫 国际 ： 积 极布 局 减害产 品 ， IQOS快速占 领 市 场 菲 莫 国 际 减 害 产 品 净 收入 及 占 比 菲 莫 国际 IQOS占 全 球 烟草 行 业 市 场 份额 (销 售 金 额口 径 ) 0.1 0.7 3.6 4.1 5.6 6.8 6.7 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 新 型 烟草收 入 （ 十亿 美 元 ） 新 型 烟草占比 0.8% 资料来 源 ： PMI公司公告 29 1.6% 2.2% 3.0% 3.6% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 1800 2900 4600 5800 2016 2017 2018 2019 72% 74% 92% 98% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2016 2017 2018 2019 其他 减 害 产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 欧盟 俄罗斯 &东 欧 日本 1220 1350 1430 1530 1640 1760 1910 2010 2040 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 4 74 362 414 597 761 696 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2015 2017 2019 2021Q1-3 烟 弹 出货量 （ 亿颗 ） yoy IQOS烟 弹 出 货 量 历 史 数 量 菲莫国 际 IQOS产品出货量不断提升 。 IQOS作为全球首款 HNB产品 ， 2014年进入日本市场并迅速取代传统烟草市场份额 。 IQOS 2.4于 2019年取得美国 PMTA认可 ， 获得合法 销 售地 位 。 2021年 IQOS 3作为减害产品通过美 国 FDA的 MRTP审核 。 随 着 IQOS快速占 领市场 ， 其适配烟弹 在 世界各地都获得了较 高 的市场份 额 。 HNB减 害 作用得到世界范围内 的 不断认 可 ， HNB发展 格 局向 好 ， 截至 2021Q3， IQOS使用人数 达 2040万人 ， 传统烟民转化 率 73%。 公司计划到 2025年无烟产品 占 收入比 重 50%（ 2021Q1-3占比 28.6%） ， 2035年全面退出传统卷烟 。 3.1 菲莫 国际 ： 积 极布 局 减害产 品 ， IQOS快速占 领 市 场 IQOS在 主 要 国 家 渗 透率 IQOS使 用 人 数 不 断 增 加 （ 万 人 ） 减 害 产 品 专 利 数 研 发 费 用 占 比 （ 百 万 美元 ） IQOS市 场 扩 张 进程 资料来 源 ： PMI公司公告 30 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国 加拿大 英国 法国 德国 2019年市 占率 2020年市 占率 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017 2018 2019 2020 雾 化 电子烟 雾化电子 烟 YoY HNB HNB YoY 英美烟草在雾化电子烟 和 HNB业务均处于快速发展时期 。 英美烟 草 将其在新型烟草上的布局为称 为 NGPs， 包 括 雾化电子 烟 Vype、 Vuse， HNB电子 烟 Glo。 雾化 电子 烟 ： Vuse发 展 迅 猛 ， 市 占率 不 断 提 升 。 Vuse Solo系 列 是 首 个 获 得 美 国 PMTA许 可的 雾 化 电 子烟 系 列 ， 尼尔 森 统 计 ， 2021/11/20-2021/12/18在美 国销 售额 市 占 率 提升 至 34%。 Vype主要在欧 洲 销 售 ， Vuse主 要在美国销 售 。 HNB： 加热不燃烧品牌 Glo是 仅次 于 IQOS的知名品牌 ， 2016年在日本仙 台 推出 ， 2017年扩展至 日 本全 国 。 2020年 Glo在日 本 HNB销量提升 了 0.85%， 占日本 HNB总销量的 19%。 3.2 英美 烟草 ： 雾 化电 子 烟 及 HNB， 双 引 擎破 局 8 10.5 13.5 16.1 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2018 2019 2020 2021H1 英 美 烟 草 新 型 烟 草 产 品用 户 数 持 续 提 升 （ 百 万 人 ） Vuse市 占 率 不 断 提 升 英 美 烟 草 新 型 烟 草 营 业收 入 &YoY（ 百 万 英 镑 ） Glo烟 弹 出 货 量 逐 年 增长 21 68 90 0% 50% 100% 150% 200% 250% 120 100 80 60 40 20 0 2017 2018 2019 2020 Glo烟弹出货量 （ 亿 颗 ） yoy 107 资料来源 ： 英美烟草公司公告 31 3.3 日本 烟草 ： 双 品牌 战 略加速 扩张 日本烟草在减害产品的布局主要有 Ploom 和 Logic 两 款品牌 。 公司 当前 的 新 型 烟 草 业 务 已经 遍 布 全 球 28个 国 家和 地 区 ， 主 要 由 加热 不 燃烧设备和雾化电 子 烟两部分组 成 。 雾 化电子烟 ： Logic， 成 立 于 2010年 ， 在 美 国 取 得 成 功之 后 Logic迅 速 发 展 ， 目 前 在九 个 国 家 和 地 区有售 ， 在 美 国 ， 英 国和 法 国均 取 得良 好 的成 绩 。 2014年 被 日 本 烟 草收购 。 目前 Logic 共 有 Logic Compact、 Logic Pro、 Logic LQD（ 开 放式 ） 三 款主要 产 品 。 HNB： 2011年 ， 公 司 首次推出 加 热不 燃 烧 设 备 Ploom系列 。 Ploom 为公司自研产 品 ， 早期主要日本地区推出 。 公 司 于 2021年 7月 新 推 出 新产 品 Ploom X， 突 破 原系列产品 。 2021H1， Ploom在日本销量达 到 21亿支 ， 公司预计全年烟弹销量超过 45亿支 。 Ploom推 出 新 品 Ploom X 公司 Logic产 品 形态 公 司 烟 草 业 务 全 球 布局 图左为新品 Ploom X： 应用新型专利加热技 术 “ HEATFLOW”， 改善气流 。 改进烟弹中混合技术 ， 提高抽吸过程中的 口感 。 配备蓝牙功能 资料来源 ： 日本烟草公司公告 32 3.4 韩国 烟草 ： 与 菲莫 国 际合作 ， 打开 市 场空 间 韩 国 KT&G集 团厚积薄 发 ， 海外持续扩张 。 公 司目前是第五大烟草 公 司 ， 前身为韩国前国 家 烟草专卖 局 ， 于 2002年 完成了 私 有化 。 不 同 于 此前 专注 于韩国 国 内 市 场发 展 ， KT&G现 阶 段 更 注重 全 球范围 内 扩 张 ， 致 力于 2025年成 为 全球 四 大 烟 草巨头之一 。 2017年 公 司推 出 新 型 电子 烟 lil。 2020年 1月 ， 为了 进 一步 打 开海 外 市 场 ， 公 司与 菲 莫国 际 签 署 3年 起步 的 合作 ， 菲莫国 际 负责 lil海外市场代理权 。 通过与菲莫国际合作 ， 公司迅速扩大品牌知名 ， 实现全面海外扩张 ， 2021年 lil已经进入 22个国家 。 公 司 营 业 收入 &YoY 公 司 国 内 外 收 入 &YoY L i l当 前 主 要 产 品 及 变 更情 况 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 2017 2018 2019 2020 合 并 收入 （ 十 亿韩元 ） yoy -1% 51% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017 -38% 2018 2019 2020 国 内 收入 （ 十 亿韩元 ） 国 外 收入 （ 十 亿韩元 ） 国内 YoY 国外 YoY 资料来 源 ： KT&G公司 公告 33 新型 烟草 , 0.4% 传统 烟草 , 99.6% 其他 34 3.5 帝国 烟草 ： 有 的放 矢 ， 聚焦 重 点市 场 帝国烟草 HNB业务重 点 发力欧洲 市 场 ， 在 美 国 侧重发 展 雾化 电 子 烟 。 2021年 6月 帝 国 烟 草 首 席 执行 官 宣 布 新 的 战 略 规 划 ， 将重 点投资 澳大利亚 、 德国 、 西班 牙 、 英国和美国五大市 场 ， 并决定退 出 俄罗斯和日本的雾化电子烟市场以及日本的加热不燃 烧 产 品市场 。 公司 产 品包 含 ： 加热 不 燃烧 产 品 Pulze和雾化电 子 烟 Blu。 加 热烟草 制 品在 欧 洲越 来 越受欢 迎 且利 润 率高 于 美 国 ， 因而 公司在 欧 洲将 重 点投 资 加热烟 草 装 置 Pulze， 在美国 则 侧重 发 展雾 化 电子 烟 Blu。 但总体 来 看 ， 即 使 在新 型 烟草 业 务重 点 布局 的 欧洲 、 美国市场 ， 公司 FY2021新 型 烟 草 净 营 业 收 入 占 比 仍 然 较 低 ， 对公司贡献度较为有 限 。 Blu产 品 形 态 Pulze产 品 形态 帝 国 烟 草 历 年 总 收 入 情 况 （ 亿 英 镑 ） FY2021帝 国 烟 草 公 司 在 不 同 地 区 产 品 净 营 收 贡 献 比 例 注 ： 帝 国烟草财年周期为开始于每 年 10月 ， 如 FY2021为 2020/10/1-2021/9/30 资料来源 ： 帝国烟草公司公告 传统烟 草 , 96% 欧洲 新型烟 草 , 4% 传统 烟草 , 98% 美国 新型烟 草 , 2% 77.6 77.3 79.9 79.9 78.5 80.5 80 79.5 79 78.5 78 77.5 77 76.5 76 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 35 3.6 中国 烟草 ： 进 军国 际 市场 ， 掌 握国 内 市场 话 语 权 我国 HNB由 中 烟掌 控 ， 各地 中 烟已 经 开始积 极 布 局 HNB方 案 。 中 国烟草旗 下 的四 川 中 烟 、 云南中 烟 、 湖 北 中 烟 等 ， 积极研 发 HNB相关专利 ， 构筑 HNB产品技术壁垒 。 多地中烟已经推出 HNB 产品 ， 进军国际市场试水 。 资料来 源 ： 国家烟草专卖局 ， 各地中烟官网 ， 国家知识产权局 云南中烟 各 地 中烟 HNB布 局 情 况 产品 发布时间 特点 河南中烟 ello御烟 2019年 4月 高 容电 池 ， 强 劲 续航 ， 轻量 化 设计 ， 做工 精 致 贵州中烟 KROOS 双享 MC 2021年 2018年 4月 可 燃可 烤 两用 与韩国 IF烟草 株式 会 社合 作 ， 产 品 正式 进 入韩 国 市场 2018年 WEBACCO VIPN、 Ashimalulu 2018年 目 标 市 场 为 柬 埔 寨 、 乌 克 兰 、 俄 罗 斯 、 日 本 和 加 拿 大 等 国家 ， 故障 率 较低 ， 满足 续 航需求 环 形加 热 ， 充 分 燃烧 ， Toop/巅 2018年 10月 磁 粒均 热 新品 类 ， 实 现 了加 热 温度 和 位置 的 均匀 与 可 安徽中烟 控 DUBLISS 2019年 颗 粒型 加 热不 燃 烧 广东中烟 MU+、 ING 2018年 于 老挝 上 市 ， 采 用配 方 烟丝 发 烟介 质 ， 提 高 了口 感稳 定性 黑龙江烟草 LOPATO 2019年 独 立烟 仓 设计 ， 可以 整 个取 出 ， 加 热 均匀 ， 烟弹 颜色 过 渡自然 四川中烟 宽窄 2015年 口 感柔 和 ， 击 喉 感弱 ， 出烟 量 小 江苏中烟 优加 湖北中烟 MOK系列 产品 MOK 1.9、 MOK 2.0、 2021年出 新 全 新按 压 式设 计 ， 一 按 一取 操 作简 便 ， 12秒 快速 预热 支持 1支烟 和 2支 烟 的两 档 模式 ， 自由 切 换 MOK mini、 MOK one 江西中烟 智 圣 出 山 、 FABU 2020年 8月 上海烟草 FIRAVO 2016年 山东中烟 方寸 各 地 中 烟 专 利 布 局 情 况 （ 个 ） 我国 HNB相 关 专 利 数 年 申请 数 （ 个 ） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 350 300 250 200 150 100 50 0 云 南 中 烟 湖 北 中 烟 河 南 中 烟 重 庆 中 烟 湖 南 中 烟 安 徽 中 烟 浙 江 中 烟 上 海 烟 草 注 ： 专 利统计时间截至 2021/12/21 注 ： 专 利统计时间截 至 2021/12/21 4.新 型 烟 草 产业链 ： 蔚然成 风 ， 前景 明 朗 36 37 4.1 产业 链 ： 上 游 分散 ， 中下游 集中 从整个产业链的角度看 ， 雾化电子烟和加热不燃烧的产业链较为相似 。 上游主要包括 ： 电池原材料供应商 （ 电池 、 电芯 、 控制电路 ）， 芯片原材料供应商 ， 雾化器原材料供应商 （ 塑料 、 玻璃 、 五 金 、 发热电阻 ） 及烟油原材料供应商 。 HNB与雾化电子烟结构存在差异 ， 一般不含雾化器 ， 而是替换为加热装置 。 中游包括电子烟制造代工厂和品牌企业两 类 。 下游经代理商和经销商运送至零售店 ， 包括知名电子烟品牌商 、 大型超市 、 便利店以及药店等 。 新 型 烟 草 产 业 链 梳 理 资料来源 ： 东吴证券研究所绘制 制造成本 , 12% 制造商毛利 , 12% 品牌毛利 , 20% 渠道毛利 , 56% 制造商利润 , 5% 制造商成本 , 23% 品牌利润 , 26% 渠道利润 , 16% 税金 , 30% 38 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 4.1 产业 链 ： 上 游 分散 ， 中下游 集中 雾 化 电 子 烟 产 业 链 价 值拆 分 对雾化 电子烟 和 HNB产业链分别进行拆分 。 以悦刻为例进行产业链价值拆分 ， 利润主要被品牌方和渠道方瓜分 。 作为雾化电子烟领域具有领先地位的企业 ， 悦刻前期发 展战略是渠道端快速扩展抢占市场 ， 因此较大幅度补贴终端开店 。 随着国家对渠道监管力度趋严 ， 制造商有望通过占有渠道 方毛利增厚利润 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 以 IQOS为例 对 HNB产业链进行拆分 ， IQOS烟具原料成本较高 ， 品牌方通过在 HNB领域不断深耕 ， 持续研发创新 ， 品牌溢价明 显 。 HNB产 业 链 价 值 拆分 0% 10% 20% 资料来 源 ： PMI公司官网 ， 悦刻官网测算 99.9% 40.0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 医用尼 古 丁 电子烟 用 尼古丁 农业用 尼 古丁 尼 古 丁浓度 99.5% 4.2 尼古 丁 ： 海 外 市场 空 间广 阔 尼 古 丁 化 学 形 态 及 结 构差 异 根 据 原 料来 源 不 同 ， 尼 古 丁 可 以分 为 提 取 尼古 丁 和 合 成尼 古 丁 。 雾化 电 子 烟 与 HNB均 需添 加 尼 古 丁 ， 在新型烟 草 中添 加 的尼 古 丁可以分 为 提取 天 然 尼 古丁和化 学 合成 尼 古 丁 两 类 ， 提 取 尼古 丁 来 自 天然烟叶 废 弃 物 ， 合 成 尼古丁 通 过实 验 人工 合 成 。 从化学形 态来说 ， 天然 尼 古 丁 为左旋 体 ， 左旋 体 具 有 成瘾性和 药 理作 用 ， 右 旋体为中 间 产 物 ， 对 人 体的作 用 尚未 得 到论 证 ； 合成尼 古 丁 分为消旋 （ 50/50左 旋体和右旋体 混 合 ） 和 左旋产 品 ， 通 常 先合 成 消旋体再进一 步 分离 纯 化得到左旋 体 ， 成 本 较 高 。 从产品纯 度 看 ， 提 取 尼 古 丁 通过 溶剂 萃 取 法 能 够 达 到 99%的 纯 度 ， 但 含有 亚硝 胺等 有 害 杂 质 ， 有 明显 刺激 气 味 ； 合 成 尼 古丁 可以 达到 99%以 上的纯度 ， 且几乎不含杂 质 ， 口感更加顺滑 。 合 成 尼 古 丁 vs提 取 尼 古 丁 新 型 烟 草 对 尼 古 丁 纯 度要 求 较 高 资料来源 ： 烟碱提取及其应用研究进展 ， 金城医药官网 39 40 4.2 尼古 丁 ： 海 外 市场 空 间广 阔 尼古丁 需求旺盛 ， 伴随海外新型烟草发展打开市场空间 。 尼古丁 (又称烟碱 )需求主要来自于三方面 ： 新型烟草 、 医用 、 农药 。 新型烟 草 ： 为平衡烟农就业 ， 我国中烟采用提取尼古丁进行添加 ， 但海外并无限制 。 我们预计 2025年海外雾化电子烟烟弹 使用量为 144亿颗 ， 假设一次性电子烟烟油含量 5ml， 换弹式电子烟烟油含量 2ml， 尼古丁含量为 30mg/ml， 2025年雾化电子 烟需求超过 1500吨 。 HNB同样需要添加尼古丁 ， 我们预计 2025年海外 HNB需求为 376吨 。 2025年我们预计新型烟草海外整体 需求超 2000吨 。 医用 ： 尼古丁的药用价值有治疗阿尔兹海默病 、 帕金森 、 抗癫痫及肠炎 。 农药 ： 在农业中使用烟碱作为杀虫剂 ， 但由于存在干扰授粉媒介等环保问题 ， 我们预计全球新烟碱杀虫剂使用量将不断减 少 。 海外雾 化 电子 烟 尼古 丁添 加用量 测 算 尼 古 丁 整 体 2020 需 求 测 算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外雾 化 电子 烟 烟弹 量 （ 亿颗 ） 52 69 85 103 123 144 YoY 32.2% 24.1% 21.2% 18.8% 17.0% 其中 ： 一 次性 电 子烟 烟 弹 26 41 55 67 80 93 换弹式 电 子烟 烟 弹 26 28 30 36 43 50 尼古丁 含 量 (mg/ml) 30 30 30 30 30 30 尼古丁 需 求量 （ 吨 ） 546 784 1011 1225 1456 1703 海外 HNB尼古 丁 添加 用量 测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E HNB烟 弹 量 （ 亿 颗 ） 951 1189 1483 1802 2142 2505 YoY 25.0% 24.8% 21.4% 18.9% 16.9% HNB单 支 克重 （ 克 ） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 HNB薄 片 用量 （ 万吨 ） 2.85 3.57 4.45 5.40 6.43 7.51 HNB烟 弹 添加 尼 古丁 比 例 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%