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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 04月 29日买 入金 禾 实 业 （ 002597.SZ）1 季 度 业 绩 同 比 高 增 ， 三 氯 蔗 糖 出 口 大 幅 增 长核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评基 础 化 工 化 学 制 品证 券 分 析 师 ： 杨 林 证 券 分 析 师 ： 薛 聪010-88005379 010-88005107/0755- S0980520120002 S0980520120001证 券 分 析 师 ： 刘 子 栋 证 券 分 析 师 ： 张 玮 航021-60933133 021- S0980521020002 S0980522010001联 系 人 ： 曹 熠021-基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 37.56 元总 市 值 /流 通 市 值 21071/20996 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 54.19/28.08 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 228.98 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 金 禾 实 业 （ 002597.SZ） -2021 年 业 绩 同 比 高 增 ， 政 策 助 推 三 氯蔗 糖 景 气 攀 升 2022-03-22 金 禾 实 业 （ 002597.SZ） -代 糖 景 气 度 维 持 高 位 ， 甜 味 剂 龙 头 业绩 高 增 长 2022-03-14 国 信 证 券 -金 禾 实 业 -002597-首 次 覆 盖 深 度 报 告 ： 代 糖 风 潮 兴起 ， 龙 头 布 局 加 速 2021-10-29 金 禾 实 业 -002597-2014 年 半 年 报 点 评 ： 经 营 持 续 向 好 ， 安 赛 蜜值 得 期 待 2014-08-19 金 禾 实 业 -002597-单 寡 头 时 代 ， 安 赛 蜜 景 气 反 转 2014-07-02三 氯 蔗 糖 维 持 高 价 ， 1季 度 业 绩 同 比 高 增 。 公 司 发 布 2022年 1季 度 报 告 ， 2022年 1季 度 实 现 营 业 收 入 18.98亿 元 ， 同 比 增 长 66.91%； 实 现 归 母 净 利 润 442亿 元 ， 同 比 增 长 110.21%； 公 司 基 本 每 股 收 益 0.79元 /股 。 1季 度 公 司 毛 利率 和 净 利 率 分 别 为 34.26%和 23.28%。 1季 度 受 原 料 价 格 下 滑 和 行 业 进 入 淡 季影 响 ， 公 司 主 营 甜 味 剂 产 品 报 价 小 幅 下 滑 ， 三 氯 蔗 糖 、 安 赛 蜜 、 甲 基 麦 芽 酚和 乙 基 麦 芽 酚 价 格 分 别 下 调 3/1/3/0.5万 元 /吨 。 甜 味 剂 成 交 价 格 前 高 后 低 ，春 节 前 需 求 支 撑 充 足 ， 甜 味 剂 实 际 成 交 价 格 高 企 。 春 节 后 下 游 需 求 逐 渐 疲 弱 ，叠 加 各 地 疫 情 发 酵 ， 下 游 需 求 不 畅 ， 各 产 品 实 际 成 交 价 格 有 所 下 滑 。 三 氯 蔗糖 实 际 成 交 价 在 38-45万 元 /吨 之 间 ； 安 赛 蜜 实 际 成 交 价 在 7.5-8.5万 元 /吨之 间 ； 甲 基 麦 芽 酚 价 格 在 11-13万 元 /吨 之 间 ； 乙 基 麦 芽 酚 价 格 在 8.5-13万元 /吨 之 间 。 1季 度 末 ， 部 分 地 区 交 通 运 输 受 疫 情 限 制 ， 三 氯 蔗 糖 报 价 小 幅 回升 。 根 据 海 关 总 署 统 计 数 据 ， 2022年 1季 度 出 口 三 氯 蔗 糖 3910.14吨 ， 同 比增 长 96.75%， 其 中 3月 出 口 量 为 1435.23吨 ， 环 比 2月 增 加 180.13吨 。 三氯 蔗 糖 下 游 需 求 刚 性 支 撑 ， 全 年 供 需 整 体 偏 紧 ， 价 格 仍 有 上 行 潜 力 。认 购 私 募 投 资 基 金 份 额 ， 投 资 下 游 食 饮 领 域 。 公 司 发 布 关 于 参 与 认 购 基 金份 额 的 公 告 ， 拟 使 用 自 有 资 金 2000万 元 作 为 有 限 合 伙 人 认 购 成 都 新 津 昇望 交 子 新 消 费 股 权 投 资 基 金 合 伙 企 业 （ 有 限 合 伙 ） 份 额 ， 基 金 目 标 规 模 为 10亿 元 ， 主 要 投 资 方 向 为 重 点 关 注 连 锁 餐 饮 、 休 闲 食 品 、 调 味 品 、 宠 物 食 品 、供 应 链 等 行 业 投 资 机 会 ， 同 时 挖 掘 大 消 费 行 业 中 与 移 动 互 联 网 、 大 数 据 、 人工 智 能 、 文 化 创 意 跨 界 融 合 ， 且 高 速 增 长 的 新 场 景 、 新 模 式 和 新 业 态 。 公 司所 参 与 的 私 募 投 资 基 金 主 要 投 资 领 域 为 公 司 主 营 业 务 下 游 相 关 的 食 品 饮 料行 业 ， 与 主 营 业 务 存 在 一 定 的 相 关 性 和 协 同 性 。 有 利 于 公 司 的 甜 味 剂 业 务 向下 接 触 需 求 端 客 户 ， 更 好 的 把 握 市 场 需 求 导 向 。风 险 提 示 ： 疫 情 导 致 下 游 食 饮 需 求 收 缩 的 风 险 ； 项 目 投 产 不 及 预 期 的 风 险 ；产 品 价 格 大 幅 波 动 的 风 险 。投 资 建 议 ： 公 司 主 营 业 务 三 氯 蔗 糖 受 “ 两 高 ” 政 策 限 制 ， 行 业 新 增 产 能 难 以获 批 ， 代 糖 饮 品 需 求 持 续 放 量 ， 三 氯 蔗 糖 供 需 紧 平 衡 下 行 业 维 持 高 景 气 度 。我 们 认 为 ， 公 司 2021年 新 增 三 氯 蔗 糖 将 贡 献 全 年 业 绩 ， 新 增 5000吨 麦 芽 酚产 能 ， 定 远 二 期 规 划 持 续 推 进 ， 公 司 在 代 糖 领 域 布 局 持 续 拓 展 ， 站 稳 全 球 代糖 龙 头 地 位 。 预 计 公 司 22-24年 归 母 净 利 润 为 16.80/18.28/22.48亿 元 ， 同比 增 速 42.8%/8.8%/23.0%； 对 应 EPS为 3/3.26/4.01元 ； 当 前 股 价 对 应 PE为 12.5/11.5/9.4X， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2019 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 3,666 5,845 6,902 6,924 7,652(+/-%) -7.7% 59.4% 18.1% 0.3% 10.5%净 利 润 (百 万 元 ) 719 1177 1680.39 1827.52 2248.00(+/-%) -11.2% 63.8% 42.8% 8.8% 23.0%每 股 收 益 （ 元 ） 1.28 2.10 3.00 3.26 4.01EBIT Margin 21.6% 23.9% 25.3% 26.3% 29.0%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 14.5% 20.2% 24.0% 22.1% 22.9%市 盈 率 （ PE） 29.3 17.9 12.5 11.5 9.4EV/EBITDA 21.9 14.1 12.4 11.9 10.0市 净 率 （ PB） 4.26 3.61 3.01 2.55 2.15资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2三 氯 蔗 糖 维 持 高 价 ， 1 季 度 业 绩 同 比 高 增 。 公 司 发 布 2022 年 1 季 度 报 告 ， 2022年 1季 度 实 现 营 业 收 入 18.98 亿 元 ， 同 比 增 长 66.91%； 实 现 归 母 净 利 润 442 亿 元 ，同 比 增 长 110.21%； 公 司 基 本 每 股 收 益 0.79元 /股 。 1 季 度 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 分别 为 34.26%和 23.28%。 同 比 分 别 上 涨 5.28pct和 4.82pct。 报 告 期 内 ， 公 司 5000吨 /年 甲 乙 基 麦 芽 酚 项 目 建 成 投 产 ， 司 将 尽 快 推 进 该 项 目 全 面 达 产 、 达 标 。 为 了 保障 公 司 原 料 安 全 ， 公 司 还 规 划 了 3 万 吨 DMF（ 二 甲 基 甲 酰 胺 ） 项 目 ， 目 前 处 于 审批 工 作 推 进 过 程 中 ， 项 目 建 成 后 将 进 一 步 削 减 原 料 成 本 波 动 对 公 司 产 品 成 本 的 影响 ， 利 用 产 业 链 一 体 化 优 势 稳 定 公 司 盈 利 能 力 。图 1： 2017年 -2022年 Q1营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 2017年 -2022年 Q1归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2022年 1季 度 ， 公 司 部 分 大 宗 化 学 品 主 营 产 品 价 格 环 比 2021 年 4 季 度 有 所 下 滑 ，而 合 成 氨 、 硝 酸 价 格 受 益 于 煤 炭 价 格 上 涨 的 推 动 ， 价 格 分 别 上 涨 20.19%和 10.92%。2022年 1季 度 ， 受 原 料 价 格 下 滑 和 行 业 进 入 淡 季 影 响 ， 公 司 主 营 甜 味 剂 产 品 报 价小 幅 下 滑 ， 三 氯 蔗 糖 、 安 赛 蜜 、 甲 基 麦 芽 酚 和 乙 基 麦 芽 酚 价 格 分 别 下 调 3/1/3/0.5万 元 /吨 。 甜 味 剂 市 场 成 交 价 格 前 高 后 低 ， 春 节 前 需 求 支 撑 充 足 ， 甜 味 剂 实 际 成 交价 格 高 企 。 春 节 后 下 游 需 求 逐 渐 疲 弱 ， 叠 加 各 地 疫 情 发 酵 ， 下 游 需 求 不 畅 ， 各 产品 实 际 成 交 价 格 有 所 下 滑 。 三 氯 蔗 糖 实 际 成 交 价 在 38-45万 元 /吨 之 间 ； 安 赛 蜜 实际 成 交 价 在 7.5-8.5 万 元 /吨 之 间 ； 甲 基 麦 芽 酚 价 格 在 11-13 万 元 /吨 之 间 ； 乙 基麦 芽 酚 价 格 在 8.5-13 万 元 /吨 之 间 。 1 季 度 末 ， 部 分 地 区 交 通 运 输 受 疫 情 限 制 ，三 氯 蔗 糖 报 价 小 幅 回 升 。 根 据 海 关 总 署 统 计 数 据 ， 2022 年 1 季 度 出 口 三 氯 蔗 糖3910.14吨 ， 同 比 增 长 96.75%， 其 中 3月 出 口 量 为 1435.23吨 ， 环 比 2月 增 加 180.13吨 。 三 氯 蔗 糖 下 游 需 求 刚 性 支 撑 ， 全 年 供 需 整 体 偏 紧 。图 3： 甜 味 剂 价 格 （ 元 /吨 ） 图 4： 公 司 主 营 大 宗 化 学 品 价 格 走 势 （ 元 /吨 ， 元 /吨 ）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3资 料 来 源 ： 百 川 盈 孚 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 卓 创 资 讯 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理政 策 约 束 新 增 产 能 ， 三 氯 蔗 糖 维 持 高 价 。 目 前 全 球 三 氯 蔗 糖 产 能 2.82 万 吨 ， 国 内产 能 为 2.47 万 吨 。 目 前 正 常 排 产 企 业 包 括 金 禾 实 业 、 康 宝 生 化 、 三 和 维 信 、 科 宏生 物 和 河 北 速 可 乐 士 ， 产 能 约 为 1.67万 吨 。 2021 年 生 态 环 境 部 发 布 关 于 加 强高 耗 能 、 高 排 放 项 目 生 态 环 境 源 头 防 控 的 指 导 意 见 ， 三 氯 蔗 糖 被 划 分 为 高 污 染行 业 ， 根 据 国 内 能 耗 双 控 政 策 在 全 国 各 地 的 执 行 情 况 及 配 套 政 策 ， 原 则 上 国 内 企业 难 以 获 得 三 氯 蔗 糖 新 批 新 建 项 目 。 根 据 中 科 院 对 我 国 无 糖 饮 料 市 场 规 模 的 测 算和 预 测 ， 预 计 到 2027年 我 国 无 糖 饮 料 市 场 年 均 增 速 为 12%。 在 能 耗 双 控 政 策 管 控下 ， 国 内 短 期 难 有 新 增 产 能 ， 三 氯 蔗 糖 将 随 着 需 求 持 续 释 放 而 供 需 持 续 收 紧 。 我们 认 为 ， 三 氯 蔗 糖 价 格 将 持 续 维 持 高 位 ， 价 格 仍 有 上 行 潜 力 。表 1： 三 氯 蔗 糖 生 产 企 业类 型 企 业 名 称 产 能（ 吨 /年 ） 备 注现 有 产 能 英 国 泰 莱 3500 2016 年 关 闭 新 加 坡 工 厂 2500 吨 产 能金 禾 实 业 8000 2021 年 新 建 5000 吨 /年 已 投 产康 宝 生 化 4200 正 常 排 产广 业 清 怡 2500 已 停 产山 东 中 怡 2000 已 停 产盐 城 捷 康 15002016 年 因 环 保 问 题 停 产 整 顿 ， 2015 年 申 报 4000 吨三 氯 蔗 糖 技 改 项 目新 琪 安 1500 已 停 产江 苏 巨 邦 500 已 停 产三 和 维 信 1500 正 常 排 产科 宏 生 物 2000 正 常 排 产河 北 速 可 乐 士 1000 正 常 排 产拟 在 建 产 能 新 和 成 6000 尚 未 投 建资 料 来 源 ： 百 川 盈 孚 、 华 经 情 报 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理认 购 私 募 投 资 基 金 份 额 ， 投 资 下 游 食 饮 领 域 。 公 司 发 布 关 于 参 与 认 购 基 金 份 额的 公 告 ， 拟 使 用 自 有 资 金 2000 万 元 作 为 有 限 合 伙 人 认 购 成 都 新 津 昇 望 交 子 新 消费 股 权 投 资 基 金 合 伙 企 业 （ 有 限 合 伙 ） 份 额 ， 基 金 目 标 规 模 为 10 亿 元 ， 主 要 投 资方 向 为 重 点 关 注 连 锁 餐 饮 、 休 闲 食 品 、 调 味 品 、 宠 物 食 品 、 供 应 链 等 行 业 投 资 机会 ， 同 时 挖 掘 大 消 费 行 业 中 与 移 动 互 联 网 、 大 数 据 、 人 工 智 能 、 文 化 创 意 跨 界 融合 ， 且 高 速 增 长 的 新 场 景 、 新 模 式 和 新 业 态 。 公 司 所 参 与 的 私 募 投 资 基 金 主 要 投资 领 域 为 公 司 主 营 业 务 下 游 相 关 的 食 品 饮 料 行 业 ， 与 主 营 业 务 存 在 一 定 的 相 关 性和 协 同 性 。 有 利 于 公 司 的 甜 味 剂 业 务 向 下 接 触 需 求 端 客 户 ， 更 好 的 把 握 市 场 需 求导 向 。投 资 建 议 ： 公 司 主 营 业 务 三 氯 蔗 糖 受 “ 两 高 ” 政 策 限 制 ， 行 业 新 增 产 能 难 以 获 批 ，代 糖 饮 品 需 求 持 续 放 量 ， 三 氯 蔗 糖 供 需 紧 平 衡 下 行 业 维 持 高 景 气 度 。 我 们 认 为 ，公 司 2021 年 新 增 三 氯 蔗 糖 将 贡 献 全 年 业 绩 ， 新 增 5000吨 麦 芽 酚 产 能 ， 定 远 二 期规 划 持 续 推 进 ， 公 司 在 代 糖 领 域 布 局 持 续 拓 展 ， 站 稳 全 球 代 糖 龙 头 地 位 。 预 计 公司 22-24年 归 母 净 利 润 为 16.80/18.28/22.48亿 元 ， 同 比 增 速 42.8%/8.8%/23.0%；对 应 EPS为 3/3.26/4.01元 ； 当 前 股 价 对 应 PE 为 12.5/11.5/9.4X， 维 持 “ 买 入 ”评 级 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 1139 1985 4452 6135 7830 营 业 收 入 3666 5845 6902 6924 7652应 收 款 项 316 525 567 569 629 营 业 成 本 2674 4199 4669 4617 4895存 货 净 额 340 506 612 603 641 营 业 税 金 及 附 加 25 33 47 48 53其 他 流 动 资 产 1427 1209 1380 1177 1301 销 售 费 用 54 69 207 208 230流 动 资 产 合 计 4102 5494 7812 9284 11201 管 理 费 用 122 150 231 232 254固 定 资 产 2460 2734 2556 2363 2156 财 务 费 用 (3) 23 (81) (156) (241)无 形 资 产 及 其 他 117 120 96 72 48 投 资 收 益 51 119 67 79 88投 资 性 房 地 产 314 480 480 480 480 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 96 57 58 70 62长 期 股 权 投 资 4 20 25 26 27 其 他 收 入 (102) (163) 0 0 0资 产 总 计 6998 8848 10969 12225 13911 营 业 利 润 840 1385 1953 2125 2613短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 292 242 210 210 210 营 业 外 净 收 支 (9) (21) (11) (14) (15)应 付 款 项 942 1090 1284 1266 1345 利 润 总 额 830 1364 1942 2112 2597其 他 流 动 负 债 268 448 537 530 565 所 得 税 费 用 112 187 262 285 351流 动 负 债 合 计 1502 1779 2031 2005 2120 少 数 股 东 损 益 (0) (1) (1) (1) (1)长 期 借 款 及 应 付 债 券 483 1137 1827 1827 1827 归 属 于 母 公 司 净 利 润 719 1177 1680 1828 2248其 他 长 期 负 债 65 90 112 134 156长 期 负 债 合 计 549 1227 1939 1961 1983 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2019 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 2051 3007 3970 3967 4104 净 利 润 719 1177 1680 1828 2248少 数 股 东 权 益 1 0 (0) (1) (2) 资 产 减 值 准 备 (6) 13 1 (1) (1)股 东 权 益 4946 5841 6999 8260 9809 折 旧 摊 销 262 308 276 289 294负 债 和 股 东 权 益 总 计 6998 8848 10969 12225 13911 公 允 价 值 变 动 损 失 (96) (57) (58) (70) (62)财 务 费 用 (3) 23 (81) (156) (241)关 键 财 务 与 估 值 指 标 2019 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 (704) 42 (13) 206 (86)每 股 收 益 1.28 2.10 3.00 3.26 4.01 其 它 6 (13) (2) 0 1每 股 红 利 0.55 0.50 0.93 1.01 1.24 经 营 活 动 现 金 流 181 1469 1885 2251 2394每 股 净 资 产 8.82 10.41 12.48 14.73 17.49 资 本 开 支 0 (645) (17) 0 0ROIC 15% 22% 27% 32% 41% 其 它 投 资 现 金 流 70 (389) 469 0 0ROE 15% 20% 24% 22% 23% 投 资 活 动 现 金 流 69 (1049) 446 (1) (1)毛 利 率 27% 28% 32% 33% 36% 权 益 性 融 资 (16) 0 0 0 0EBIT Margin 22% 24% 25% 26% 29% 负 债 净 变 化 (1) 630 690 0 0EBITDA Margin 29% 29% 29% 30% 33% 支 付 股 利 、 利 息 (310) (283) (522) (567) (698)收 入 增 长 -8% 59% 18% 0% 11% 其 它 融 资 现 金 流 (249) (269) (32) 0 0净 利 润 增 长 率 -11% 64% 43% 9% 23% 融 资 活 动 现 金 流 (887) 425 136 (567) (698)资 产 负 债 率 29% 34% 36% 32% 29% 现 金 净 变 动 (637) 846 2467 1683 1695息 率 1.5% 1.3% 2.5% 2.7% 3.3% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 1776 1139 1985 4452 6135P/E 29.3 17.9 12.5 11.5 9.4 货 币 资 金 的 期 末 余 额 1139 1985 4452 6135 7830P/B 4.3 3.6 3.0 2.6 2.1 企 业 自 由 现 金 流 0 909 1757 2069 2130EV/EBITDA 21.9 14.1 12.4 11.9 10.0 权 益 自 由 现 金 流 0 1269 2485 2204 2339资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032
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