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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 第二、三品类高速 增长，品类矩阵协同成熟 主要观点： Table_Summary 公司 发布 2021 年年报和 2022 年一季报 。 公司 2021 年实现营收 51.53亿元，同比 +34.17%；归母净利润 5.06 亿元，同比 +27.84%；其中 21Q1实现营收 18.31 亿元， 同比 +24.69%，归母净利润 2.05 亿元，同比+3.92%。 22Q1 公司实现营收 7.59 亿元，同比 +11.17%；归母净利润0.51 亿元，同比 +1.37%。 橱柜稳健发力，衣、木增长亮眼 ，深化渠道下沉 。 分品类看 ，公司 21年整体橱柜 /定制衣柜 /木门营收分别 29.34/17.6/1.7 亿元，同比分别+17.43%/54.25%/291.53%。 衣、木 增速靓丽 ，橱柜稳健发力， 品类协同效应不断增强 ， 二、三品类成长空间广阔 。 分渠道看 ，经销 /自营 /大宗渠道营收分别 28.3/3.23、 16.51 亿元，同比 +26.9%/39.01%/40.59%，大宗业务持续优化客户结构， 2021 年底百强客户占比 34%； 渠道下沉不断深化 ， 推进橱衣木融合店建设， 2021 年 末，公司厨 /衣 /木线下门店分别 1691/1619/399 家，较 2020 年 +115/195/196 家 ； 22Q1 逆势开店，门店数量较年初 +186 家 ， 重点关注公司逆势渠道扩张 。 成本压力影响短期盈利，整装驱动长期发展 。 公司 2021 年毛利率36.24%，同比 -1.83pct；净利率 9.81%，同比 +0.78pct； 22Q1 毛利率35.08%，同比 /环比分别 -1.4/-0.97pct；净利率 6.76%，同比 /环比分别-0.65/-4.46pct。 受原材料价格上涨。工程渠道 盈利承压、计提减值等因素影响短期盈利 。 公司一方面通过精细控费 、智能化生产 等方式降本，另一方面 大力发展整装业务，促进品类融合带动客单值与盈利能力提升， 合作开发整装渠道软件，推动“志邦”、“ IK”双品牌协同运营，整装业务全年营收增速 100%，未来随整装占比不断提升， 远期竞争力持续夯实，流量入口位置进一步巩固 。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别 5.93/7.08/8.37 亿元，同比分别 +17.4/19.3/18.3，对应22-24 年 PE 分别为 10.32X、 8.65X、 7.31X，维持“买入”评级。 风险提示 地产政策调控，原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、疫情反复风险 。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5153 6269 7655 9278 收入同比（ %） 34.2% 21.7% 22.1% 21.2% 归属母公司净利润 506 593 708 837 净利润同比（ %） 27.8% 17.4% 19.3% 18.3% 毛利率（ %） 36.2% 35.0% 34.4% 33.8% ROE（ %） 19.5% 18.6% 18.2% 17.7% 每股收益（元） 1.62 1.90 2.27 2.68 P/E 18.78 10.32 8.65 7.31 P/B 3.67 1.92 1.57 1.29 EV/EBITDA 13.41 6.85 5.30 3.85 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 志邦家居（ 603801） 公司研究 /公司点评 Table_Rank 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-04-29 Table_BaseData 收盘价（元） 19.61 近 12 个月最高 /最低（元） 34.61/19.36 总股本（百万股） 312 流通股本（百万股） 309 流通股比例（ %） 98.79 总市值（亿元） 61 流通市值（亿元） 61 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：马远方 执业证书号： S0010521070001 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 1.Q3 利润增长放缓，衣柜收入高增，大宗盈利承压 2021-10-25 2.上半年利润同比增 199%，衣柜持续高增 2021-08-30 -53%-35%-17%2%20%4/21 7/21 10/21 1/22志邦家居 沪深 300Table_CompanyRptType1 志邦家居（ 603801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 3 证券研究报告 财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2787 3411 4418 5765 营业收入 5153 6269 7655 9278 现金 668 924 1435 2217 营业成本 3285 4074 5024 6142 应收账款 147 183 222 269 营业税金及附加 40 50 60 73 其他应收款 158 172 218 261 销售费用 756 928 1110 1345 预付账款 49 77 89 111 管理费用 232 282 344 399 存货 388 508 615 757 财务费用 -7 -1 -14 -27 其他流动资产 1378 1547 1840 2150 资产减值损失 -43 -1 -1 -1 非流动资产 2511 2761 3031 3242 公允价值变动收益 5 0 0 0 长期投资 36 38 37 38 投资净收益 -1 7 5 8 固定资产 1465 1749 1963 2163 营业利润 552 645 769 910 无形资产 232 279 351 411 营业外收入 3 0 0 0 其他非流动资产 778 694 680 631 营业外支出 5 0 0 0 资产总计 5298 6171 7449 9008 利润总额 550 645 769 910 流动负债 2426 2706 3276 3997 所得税 44 51 62 73 短期借款 295 0 0 0 净利润 506 593 708 837 应付账款 485 632 767 943 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1646 2074 2509 3054 归属母公司净利润 506 593 708 837 非流动负债 281 281 281 281 EBITDA 697 791 925 1072 长期借款 200 200 200 200 EPS（元） 1.62 1.90 2.27 2.68 其他非流动负债 81 81 81 81 负债合计 2707 2987 3557 4278 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 312 312 312 312 成长能力 资本公积 806 806 806 806 营业收入 34.2% 21.7% 22.1% 21.2% 留存收益 1473 2066 2774 3611 营业利润 26.5% 16.9% 19.3% 18.3% 归属母公司股东权益 2591 3184 3892 4729 归属于母公司净利润 27.8% 17.4% 19.3% 18.3% 负债和股东权益 5298 6171 7449 9008 获利能力 毛利率 （ %） 36.2% 35.0% 34.4% 33.8% 现金流量表 单位 :百万元 净利率 （ %） 9.8% 9.5% 9.2% 9.0% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 19.5% 18.6% 18.2% 17.7% 经营活动现金流 496 1010 1019 1261 ROIC（ %） 16.1% 16.0% 15.6% 15.0% 净利润 506 593 708 837 偿债能力 折旧摊销 155 200 230 264 资产负债率 （ %） 51.1% 48.4% 47.8% 47.5% 财务费用 19 14 10 10 净负债比率 （ %） 104.5% 93.8% 91.4% 90.5% 投资损失 1 -7 -5 -8 流动比率 1.15 1.26 1.35 1.44 营运资金变动 -229 207 74 156 速动比率 0.58 0.67 0.74 0.84 其他经营现金流 778 388 635 683 营运能力 投资活动现金流 -516 -444 -497 -469 总资产周转率 0.97 1.02 1.03 1.03 资本支出 -515 -450 -502 -476 应收账款周转率 35.02 34.29 34.53 34.45 长期投资 -45 -1 0 0 应付账款周转率 6.77 6.44 6.55 6.51 其他投资现金流 44 7 5 8 每股指标（元） 筹资活动现金流 179 -310 -10 -10 每股收益 1.62 1.90 2.27 2.68 短期借款 187 -295 0 0 每股经营现金流薄 ） 1.59 3.23 3.26 4.04 长期借款 200 0 0 0 每股净资产 8.30 10.20 12.46 15.14 普通股增加 89 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -113 0 0 0 P/E 18.78 10.32 8.65 7.31 其他筹资现金流 -183 -14 -10 -10 P/B 3.67 1.92 1.57 1.29 现金净增加额 157 256 512 782 EV/EBITDA 13.41 6.85 5.30 3.85 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 志邦家居（ 603801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 3 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介 分析师： 马远方 新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所， 2020 年新财富轻工纺服第 4 名团队。2021 年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 Table_Reputation 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已 具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安 证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发 者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持 未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上 ; 中性 未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上 ; 公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
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