资源描述
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 口子窖（ 603589.SH） 2021 年年报及 2022 年一季报点评 22Q1 业绩低于预期 U 型底 已筑 拐点仍需等待 2022 年 04 月 29 日 Table_Author 分析师：王言海 研究助理：孙冉 执业证号： S0100521090002 执业证号： S0100121100003 电话： 021-80508452 电话： 021-80508452 邮箱： 邮箱： Table_Summary 公司 4 月 27日 发布 2021 年 年 报 及 2022 年一季报 ： 21 全年 /21Q4/22Q1 实现营收 50.29/14.00/13.12 亿元，同比 +25.37%/+5.72/+11.80%；实现归母净利润 17.27/5.77/4.85 亿元，同比 +35.38%/+39.95%/+15.53%；扣非后归母净利润 14.84/3.79/4.73 亿元，同比 +19.45%/-5.48%/17.46%。 2021 年公司毛利率 73.9%，同比 -1.27pct， 或 受 税收调节与扫码 费用兑付 影响 所致 。 21年净利润 34.25%，同比增 2.55pct； 22Q1 期末 公司合同负债 +其他流动负债 共计 3.92 亿元 ,较 21 年 期末的 7.21 亿元 ，预收账款期内减少 3.29 亿元 。 产品矩阵完备 高端吨价上行。 分产品看 ： 2021 年公司高端 /中档 /低档三类酒分别实现营收： 47.77/1.01/0.88 亿，同比 +24.48%/+97.94%/+20.13%， 高中低 三档占比稳定，均 呈增长态势。 吨价 17.27/3.29/2.36 万元 /吨，同比+6%/-26%/-2%。 反映年份系列产品结构持续优化。 22Q1 年公司高 /中档 /低档酒分别实现营收： 12.39/0.25/0.29 亿，同比 +11.29%/+17.37%/+20.19%。我们认为未来 年份型产品口子 5 年、 6 年 将继续 深耕百元价格带， 稳固基本盘 ，口子 10 年、 20 年在 200-500 元价位具备放量基础，新品 518 卡位 500+次高端价位带 。 分区域看 ： 2021 年省内 /省外分别实现营收 40.78/8.89 亿，同比+28.47%/+12.76%。省内 外 均呈现增长趋势，省内占比 82.1%，较去年 +2pct。2021 年省内 /省外分别实现营收 10.09/2.93 亿，同比 +10.15%/+16.98%。 分渠道看 ： 21 年批发代理 /直销（含团购）分别实现营收 0.72/48.95 亿，同比+19.91%/+25.43%。 22Q1 年批发代理 /直销（含团购）分别实现营收 0.25/12.67亿，同比 +10.01%/+11.61%。 经销商数量 ： 2021 年末省内外经销商数量分别有 468/297 家，净增加 29/54 家， 2021 年末省内外经销商数量分别有 471/307家，净增加 3/10 家 ， 省外招商加速。 渠道改革和组织架构调整双轮推进 政府关注度提升扶持考核兼具 。 渠道 层面 ： （ 1） 重塑 “ 1+N 利润共享 型 ”厂商关系 ， 以新产品为抓手， 招新商拓团购，实现 渠道补全 ； （ 2） 今年起针对销售团队和经销商实施全线产品考核 制： 一旦某品类下滑则 收回重新招商。 组织 层面 ： （ 1）合肥营销中心进入装修调试阶段，预计 5 月启用 ， 总部已启动属地招聘工作。华东营销中心 筹建 中 ； （ 2）自上而下优化销售队伍，完善考核机制，对 过往 考核不达标的省级大办经理降级降薪，内部提拔年轻且经验丰富的经理助理上位， 提升 团队动能、推进组织年轻化 。 政府 层面 ： 公司 2021 年 跃升为 淮北市纳税额第一，安徽省民营企业第二 。 省、市 各级政府 加强重视 ， 未来 政策 支持和考核 压力兼具。 率 Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 50.44 元 Table_docReport 相关研究 1.口子窖（ 603589.SH）公司深度报告 :充分受益安徽经济高成长，徽酒龙头改革向上 dai 口子窖 (603589)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 投资建议： 公司作为徽酒龙头省内市场稳固，将受益域内经济高成长带来的消费扩容，但考虑到：（ 1）短期省内因疫情多地限制堂食，终端消费能力受损，且疫情后回补空间 或 有限 ； （ 2）长期省酒竞争格局加剧且公司渠道改革、组织调整、员工激励等各项措施成效仍有待观察 。 基于 上述 我们 预 计 22-24 年公司实现收入 60.44/71.82/85.06 亿，同比 +20.2%/+18.8%/+18.4%；实现归母净利润20.98/24.64/29.91 亿 元 ， 同 比 +21.5%/+17.4%/+21.4% ， EPS 分 别 为3.5/4.11/4.99，对应 PE 分别为 15X/12X/10X。继续 看好公司改革带来困境反转的 业绩 估值修复机会 ，维持 “推荐”评级 。 风险提示： （ 1） 省内经济增长支撑性不达预期； （ 2） 疫情致消费场景及消费能力受损超预期； （ 3） 省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5029 6044 7182 8506 增长率（ %） 25.4 20.2 18.8 18.4 归属母公司股东净利润（百万元） 1727 2098 2464 2991 增长率（ %） 35.4 21.5 17.4 21.4 每股收益（元） 2.88 3.50 4.11 4.99 PE 18 15 12 10 PB 3.7 3.0 2.4 1.9 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 4 月 29 日 收盘价 ） 口子窖 (603589)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5029 6044 7182 8506 成长能力（ %） 营业成本 1312 1561 1865 2220 营业收入增长率 25.37 20.18 18.83 18.44 营业税金及附加 768 923 1099 1300 EBIT 增长率 26.63 24.39 14.71 19.56 销售费用 639 701 908 1048 净利润增长率 35.38 21.48 17.42 21.41 管理费用 254 313 384 442 盈利能力（ %） 研发费用 22 20 29 33 毛利率 73.90 74.18 74.03 73.90 EBIT 2030 2525 2897 3463 净利润率 34.35 34.72 34.31 35.17 财务费用 -11 -96 -150 -212 总资产收益率 ROA 15.66 15.16 14.49 14.53 资产减值损失 -3 0 0 0 净资产收益率 ROE 20.94 20.28 19.23 18.93 投资收益 42 69 79 88 偿债能力 营业利润 2361 2796 3292 4026 流动比率 2.61 2.77 2.95 3.24 营业外收支 4 0 0 0 速动比率 1.24 1.58 1.69 1.96 利润总额 2365 2796 3292 4026 现金比率 0.72 1.08 1.24 1.54 所得税 638 698 829 1034 资产负债率（ %） 25.22 25.21 24.67 23.25 净利润 1727 2098 2464 2991 经营效率 归属于母公司净利润 1727 2098 2464 2991 应收账款周转天数 0.16 0.20 0.17 0.18 EBITDA 2212 2783 3179 3772 存货周转天数 984.86 922.77 987.64 965.09 总资产周转率 0.46 0.44 0.42 0.41 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 1881 3603 4988 7127 每股收益 2.88 3.50 4.11 4.99 应收账款及票据 611 878 1059 1174 每股净资产 13.75 17.25 21.35 26.34 预付款项 35 43 51 60 每股经营现金流 1.31 3.68 3.20 4.33 存货 3541 3946 5047 5869 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 761 762 763 763 估值分析 流动资产合计 6829 9232 11907 14994 PE 18 15 12 10 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.7 3.0 2.4 1.9 固定资产 2033 2190 2322 2446 EV/EBITDA 13.05 9.75 8.10 6.26 无形资产 529 551 586 636 股息收益率（ %） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4202 4605 5100 5597 资产合计 11031 13836 17007 20590 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 738 975 1193 1352 净利润 1727 2098 2464 2991 其他流动负债 1882 2353 2841 3275 折旧和摊销 182 257 282 308 流动负债合计 2620 3327 4034 4626 营运资金变动 -824 27 -584 -355 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 786 2209 1918 2596 其他长期负债 161 161 161 161 资本开支 -531 -548 -609 -538 非流动负债合计 161 161 161 161 投资 745 -8 -4 -6 负债合计 2781 3489 4196 4788 投资活动现金流 272 -487 -534 -457 股本 600 600 600 600 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 8249 10348 12811 15803 筹资活动现金流 -720 0 0 0 负债和股东权益合计 11031 13836 17007 20590 现金净流量 338 1722 1384 2139 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 口子窖 (603589)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已 公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001
展开阅读全文