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家用电器 | 证券研究报告 业绩评论 2022 年 4 月 29 日 Table_Stock 603515.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 15.2 板块评级 :强于大市 Table_PicQuote 股价表现 (47%)(36%)(25%)(15%)(4%)7%Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22欧普照明 上证综指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (27.7) (16.8) (20.0) (46.9) 相对上证指数 (9.6) (9.3) (8.5) (33.0) 发行股数 (百万 ) 754 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万 ) 11,464 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 29 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东 (%) 中山市欧普投资有限公司 46 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4月 28 日收市价为标准 相关研究报告 Table_rel atedr eport 欧普照明：原材料成本上涨，盈利能力短期承压 20211028 欧普照明：商用业务助力渠道多元化，公司盈利能力增强 20210829 欧普照明：通用照明行业持续出清，龙头市占率提升可期 20210730 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industr y 家用电器 : 照明设备 Table_Anal yser 证券分析师： 张译文 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090004 Table_Titl e 欧普照明 2021 营收稳定增长 ， 原材料上行业绩短期承压 Table_Summary 欧普照明发布 2021 年报和 2022 年一季报。公司 2021 年实现营收 88.5 亿元， yoy+11.00%；归母净利 9.1 亿元， yoy+13.44%。 2022Q1 实现营收14.6 亿元， yoy-17.1%；归母净利 0.7 亿元， yoy-50.88%。 支撑评级的要点 2021 年营收符合预期， 公司持续战略转型 。 公司 2021 全年实现营收88.5 亿元， yoy+11.00%， 其中 21Q4 实现营收 26.9 亿元， yoy-1.87%， 相比19Q4 增长 4%，公司持续转型升级战略， 2021 年在商照、海外渠道增速较快 ，在商照业务上持续打造标杆项目，海外业务在欧洲市场有突破，同时开拓海外电商渠道；家具和电商渠道稳步增长。 受疫情和物流停摆方面的影响， 公司 22Q1 营收 yoy-17%。据 CSA 数据， 2021年 LED照明下游应用环节产值 6552 亿元， yoy+10%， 其中 通用照明达到 3034 亿元， yoy+11%， 2020 年行业 CR10= 9.5%，长期来看，通用照明市场集中度仍有提升空间， 公司作为通用照明龙头有望持续受益。 原材料价格高位，公司 22Q1 业绩短期承压 。 2021Q4 毛利率 24.9%，同比 -13.2pct， 净利率 10.6%，同比 -0.04pct， 21Q4 销售费用率同比 -11.6pct，原材料价格高企 ，成本压力增加，同时会计准则调整，运费由销售费用科目调整至营业成本科目，导致毛利率承压 。 2022Q1 毛利率 31.4%，同比 -5.9pct，净利率 4.4%，同比 -3.3pct， 公司 业绩 仍受原材料价格 高位短期承 压。 公司持续 推进 内部降本增效和海外套保的使用， 预计 下半年 毛利率水平持续恢复 。 盈利预测 预计 公司 20222024 年 营收为 93/104/117 亿 元 ， 净利润为 10/11/13 亿 元 ，对应 20222024 年 PE 12x/10 x/9x，维持 买入 评级 。 评级面临的主要风险 原材料成本大幅上涨、长三角疫情超预期发展、行业竞争大幅加剧 。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万 ) 7,970 8,847 9,312 10,390 11,742 变动 (%) (5) 11 5 12 13 净利润 (人民币 百万 ) 800 907 976 1,138 1,299 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 1.061 1.203 1.294 1.509 1.723 变动 (%) (9.9) 13.4 7.6 16.6 14.1 原先预测每股收益 - - 1.407 1.665 - 变动（ %） - - (8.0) (9.4) - 全面摊薄市盈率 (倍 ) 14.3 12.6 11.7 10.1 8.8 价格 /每股现金流量 (倍 ) 11.1 16.6 13.9 6.1 11.1 每股现金流量 (人民币 ) 1.37 0.91 1.10 2.49 1.37 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 11.5 12.1 10.2 7.4 6.0 每股股息 (人民币 ) 0.496 0.495 0.518 0.604 0.689 股息率 (%) 3.3 3.3 3.4 4.0 4.5 每股股息 (人民币 ) 0.228 0.251 0.309 0.421 0.604 股息率 (%) 1.6 1.8 2.2 2.9 4.2 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 4 月 29 日 欧普照明 2 损益表 (人民币 百万 ) Table_Prof itAndLost 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 7,970 8,847 9,312 10,390 11,742 销售成本 (5,004) (5,976) (6,125) (6,770) (7,622) 经营费用 (1,967) (1,928) (2,134) (2,385) (2,708) 息税折旧前利润 998 942 1,053 1,235 1,412 折旧及摊销 (179) (147) (168) (178) (181) 经营利润 (息税前利润 ) 820 795 885 1,057 1,232 净利息收入 /(费用 ) (30) (26) (9) 17 41 其他收益 /(损失 ) 200 285 265 265 265 税前利润 940 1,051 1,135 1,324 1,511 所得税 (140) (141) (159) (185) (212) 少数股东权益 (0) 3 0 0 0 净利润 800 907 976 1,138 1,299 核心净利润 803 911 979 1,142 1,302 每股收益 (人民币 ) 1.061 1.203 1.294 1.509 1.723 核心每股收益 (人民币 ) 1.065 1.208 1.299 1.514 1.727 每股股息 (人民币 ) 0.496 0.495 0.518 0.604 0.689 收入增长 (%) (5) 11 5 12 13 息税前利润增长 (%) (5) (3) 11 19 17 息税折旧前利润增长 (%) (5) (6) 12 17 14 每股收益增长 (%) (10) 13 8 17 14 核心每股收益增长 (%) (10) 13 7 17 14 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_Bal anceSheet 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 289 327 726 2,306 2,995 应收帐款 438 448 485 556 620 库存 788 838 1,011 1,033 1,268 其他流动资产 22 23 23 32 28 流动资产总计 6,606 6,797 7,400 9,096 10,077 固定资产 917 1,138 988 828 663 无形资产 342 337 329 320 311 其他长期资产 660 771 750 391 426 长期资产总计 1,920 2,246 2,067 1,539 1,400 总资产 8,560 9,077 9,460 10,584 11,385 应付帐款 1,345 1,349 1,413 1,640 1,797 短期债务 309 306 0 0 0 其他流动负债 1,624 1,569 1,455 1,675 1,541 流动负债总计 3,278 3,224 2,868 3,316 3,338 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 31 24 27 27 25 股本 755 754 754 754 754 储备 4,657 5,175 5,761 6,444 7,224 股东权益 5,249 5,787 6,515 7,199 7,978 少数股东权益 3 43 43 43 43 总负债及权益 8,560 9,077 9,460 10,584 11,385 每股帐面价值 (人民币 ) 6.96 7.67 8.64 9.54 10.58 每股有形资产 (人民币 ) 6.51 7.23 8.20 9.12 10.17 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) 0.03 (0.03) (0.96) (3.06) (3.97) 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 940 1,051 1,135 1,324 1,511 折旧与摊销 179 147 168 178 181 净利息费用 34 29 15 (1) (14) 运营资本变动 87 (223) (124) 354 (37) 税金 (140) (138) (159) (185) (212) 其他经营现金流 (69) (177) (208) 212 (397) 经营活动产生的现金流 1,031 689 827 1,881 1,033 购买固定资产净值 77 215 0 0 0 投资减少 /增加 91 129 160 160 160 其他投资现金流 (646) (635) (23) 0 0 投资活动产生的现金流 (479) (290) 137 160 160 净增权益 (374) (374) (391) (455) (520) 净增债务 45 7 (311) 0 2 支付股息 374 374 391 455 520 其他融资现金流 (605) (361) (255) (461) (506) 融资活动产生的现金流 (560) (354) (566) (461) (504) 现金变动 (8) 45 398 1,581 689 期初现金 298 289 327 726 2,306 公司自由现金流 552 399 965 2,042 1,193 权益自由现金流 630 435 668 2,040 1,180 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 12.5 10.6 11.3 11.9 12.0 息税前利润率 (%) 10.3 9.0 9.5 10.2 10.5 税前利润率 (%) 11.8 11.9 12.2 12.7 12.9 净利率 (%) 10.0 10.3 10.5 11.0 11.1 流动性 流动比率 (倍 ) 2.0 2.1 2.6 2.7 3.0 利息覆盖率 (倍 ) 38.7 50.0 165.1 n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 0.4 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率 (倍 ) 1.8 1.8 2.2 2.4 2.6 估值 市盈率 (倍 ) 14.3 12.6 11.7 10.1 8.8 核心业务市盈率 (倍 ) 14.3 12.6 11.7 10.0 8.8 市净率 (倍 ) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 价格 /现金流 (倍 ) 11.1 16.6 13.9 6.1 11.1 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 11.5 12.1 10.2 7.4 6.0 周转率 存货周转天数 57.9 49.6 55.1 55.1 55.1 应收帐款周转天数 20.9 18.3 18.3 18.3 18.3 应付帐款周转天数 61.2 55.6 54.1 53.6 53.4 回报率 股息支付率 (%) 46.8 41.2 40.0 40.0 40.0 净资产收益率 (%) 15.6 16.4 15.9 16.6 17.1 资产收益率 (%) 8.4 7.8 8.2 9.1 9.6 已运用资本收益率 (%) 3.7 3.9 3.8 4.1 4.3 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 4 月 29 日 欧普照明 3 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补 偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行 业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证 券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此 产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑 到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料 不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改， 毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映 证券分析师 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