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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 04 月 29 日 老凤祥 （ 600612.SH） 渠道拓展，品牌优化， 21 年业绩 稳健增长 2021年营收 /业绩增长 14%/18%。 公司发布 2021年年报，全年营收同比 +13.5%至 586.9 亿元 ，毛利率同比 -0.4pct 至 7.8%，销售费用率同比 持平为 1.4%，管理费用率同比 -0.1pct 至 0.7%， 归母净利率同比 +0.1pct 至 3.2%，归母净利润同比+18.3%至 18.8 亿元， 单 Q4 营收 /业绩同比 +13%/+7%至 89/3.8 亿元，整体表现符合预期 。 2022Q1 营收 /扣非业绩增长 7.2%/7.5%。 公司 Q1 营收同比 +7.2%至 184.4 亿元 ，毛利率同比 +0.2pct 至 7.9%，销售费用率 同比 -0.1pct 至 1.5%，管理费用率持平为 0.6%，由于 同期 公司 资产处臵收益大幅 增加 导致基数较高， 22Q1 归母净利润同比 -37.3%至 4.1 亿元，扣非后归母净利润同比 +7.5%。根据我们跟踪， 2022 年1-2 月受益于节庆需求增加以及金价上涨 （截至 3 月初 Au99.99 收盘价较年初上涨约 4%） 催化 ， 黄金市场延续火热态势，然而 3 月以来局部地区疫情的爆发 导致 终端销售受阻， 2022 年 3 月限额以上单位金银珠宝 类 商品零售额同比下滑 18%。 产品体系完善，品牌影响力增强，珠宝首饰业务稳健增长。 2021 年作为公司十四五规划的开局之年，各项业务稳步推进，年内公司珠宝首饰业务 实现 营收 468.6 亿元 ，同比增长 23%，毛利率下降 1pct 至 9%，我们判断主要系产品推广力度加大所致 。1）产品端： 公司 产品结构继续完善 ，推出“凤 祥 囍 事 2” 婚庆系列足金套件 、 “凤之系列”钻石首饰等全品类新产品， 强化市场竞争优势 ，全年公司产品更新率 在 25%以上 ，新品销售额达到 132 亿元 。 2）品牌端： 公司加强品牌建设， 签约 知名艺人 陈数作为品牌代言人，向消费者展示年轻与时尚的品牌形象， 同时公司依托 微信 公众号 、抖音等新媒体形式提升品牌在年轻消费群体中的影响力，截至年末老凤祥上海会员总数超 40 万人，全年新增 20 万人。 3）渠道端： 截至 2021 年末公司拥有门店4945 家， 较年初净增加 495 家（直营 +6 家，加盟 +489 家），公司持续加大下沉市场拓展力度，同时从商品布局、门店服务等多维度优化门店经营效率 。 2022 年公司规划 新增 门店不少于 300 家，自营门店 形象 向“凤翔喜事”等主题店发展。 双百改革着力推进，奠定可持续、高质量与高效率发展基础。 2021 年 公司 选取了14 家子公司推进和实施职业经理人制度，激发企业内生发展动力，奠定公司长期发展基础 ， 2022 年公司将继续深入推进新一轮“双百行动”实施。 营运能力 稳定 ，短期疫情影响公司销售，全年 业绩稳健增长 。 2021 年公司存货周转天数同比 缩短 7 天 至 81 天 ， 截至 2022Q1 末公司货币资金为 131.5 亿元 。短期疫情持续 ， 影响 终端销售 意愿 ， 考虑 老凤祥作为行业头部企业 增长 韧性强，全年我们预计公司营收增长 7.6%，剔除 2021 年 的资产处臵 收益 等 非 经常性因素后，扣非业绩预计增长 4%。 盈利预测和投资建议： 黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们 调整 2022-2024 年公司归母净利润 预测 为 17.26/19.12/21.13 亿元，现价 37.46 元，对应 2022 年 PE 为 11 倍，维持“买入”评级。 风险提示 ： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 51,722 58,691 63,152 70,858 78,300 增长率 yoy（ %） 4.2 13.5 7.6 12.2 10.5 归母 净利润（百万 元 ） 1,586 1,876 1,726 1,912 2,113 增长率 yoy（ %） 12.6 18.3 -8.0 10.8 10.5 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 净资产收益率 （ %） 22.0 22.5 18.2 17.6 16.9 P/E（倍） 12.4 10.4 11.4 10.2 9.3 P/B（倍） 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 饰品 前次评级 买入 4 月 28 日 收盘价 (元 ) 37.46 总市值 (百万 元 ) 19,595.99 总股本 (百万 股 ) 523.12 其中自由流通股 (%) 60.62 30 日日均成交量 (百万股 ) 0.73 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 研究助理 侯子夜 执业证书编号： S0680121070015 邮箱： 相关研究 1、老凤祥（ 600612.SH）：黄金首饰市场火热，渠道拓展助力公司业绩增长 2022-03-02 2、老凤祥（ 600612.SH）：双百改革推进，业绩稳定增长 2021-08-29 3、老凤祥（ 600612.SH）：门店拓张，品牌塑造， 2021将稳健增长 2021-04-27 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04老凤祥 沪深 300 2022 年 04 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 18752 21011 28239 31934 34600 营业收入 51722 58691 63152 70858 78300 现金 5605 7046 13129 14731 16279 营业成本 47489 54130 58319 65509 72381 应收 票据及应收账款 150 177 175 220 217 营业税金及附加 142 232 228 243 269 其他 应收款 25 24 29 30 35 营业费用 688 797 897 971 1057 预付 账款 56 39 62 53 78 管理费用 427 402 442 461 509 存货 11882 12549 13773 15794 16874 研发费用 20 31 32 35 39 其他流动资产 1033 1176 1071 1105 1118 财务费用 289 267 329 435 480 非流动资产 812 1264 1242 1258 1261 资产减值损失 -5 -4 -4 -6 -6 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 163 104 116 115 125 固定 资产 359 343 352 377 393 公允价值变动收益 -52 -18 -21 2 -22 无形资产 89 58 46 33 18 投资净收益 24 14 14 14 14 其他非流动资产 363 863 844 848 850 资产处臵收益 5 304 5 4 4 资产 总计 19563 22275 29481 33192 35860 营业利润 2797 3232 3023 3345 3691 流动负债 9170 10102 16026 18049 18808 营业外收入 13 12 26 22 18 短期 借款 6251 7714 13683 15801 16219 营业外支出 16 3 7 8 8 应付 票据及应付账款 480 524 558 658 686 利润总额 2794 3242 3043 3360 3702 其他 流动 负债 2439 1863 1785 1591 1903 所得税 722 794 793 865 945 非流动 负债 979 1315 1105 945 763 净利润 2072 2447 2250 2495 2756 长期借款 900 900 690 531 349 少数股东损益 486 571 524 583 643 其他 非流动负债 79 415 415 415 415 归属母公司净利润 1586 1876 1726 1912 2113 负债合计 10149 11416 17131 18994 19571 EBITDA 3133 3625 3483 3901 4271 少数 股东权益 1450 1668 2192 2774 3417 EPS（元） 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 股本 523 523 523 523 523 资本 公积 467 467 467 467 467 主要 财务比率 留存收益 6973 8195 9477 10927 12536 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 7965 9191 10159 11423 12871 成长能力 负债 和股东权益 19563 22275 29481 33192 35860 营业收入 (%) 4.2 13.5 7.6 12.2 10.5 营业利润 (%) 13.6 15.6 -6.5 10.7 10.3 归属于母公司净利润 (%) 12.6 18.3 -8.0 10.8 10.5 获利能力 毛利率 (%) 8.2 7.8 7.7 7.5 7.6 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 3.1 3.2 2.7 2.7 2.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 22.0 22.5 18.2 17.6 16.9 经营活动现金流 2348 1990 1751 796 2524 ROIC(%) 14.1 14.3 10.1 10.1 10.5 净利润 2072 2447 2250 2495 2756 偿债能力 折旧摊销 68 67 68 46 50 资产负债率 (%) 51.9 51.3 58.1 57.2 54.6 财务费用 289 267 329 435 480 净负债比率 (%) 27.3 23.4 14.7 15.3 5.3 投资损失 -24 -14 -14 -14 -14 流动比率 2.0 2.1 1.8 1.8 1.8 营运资金变动 -74 -663 -899 -2159 -766 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 其他经营 现金流 15 -114 16 -7 18 营运能力 投资活动 现金流 133 17 57 -75 -69 总资产周转率 2.8 2.8 2.4 2.3 2.3 资本支出 37 55 -22 16 3 应收账款周转率 198.2 358.5 358.5 358.5 358.5 长期投资 -99 -72 0 0 0 应付账款周转率 94.7 107.8 107.8 107.8 107.8 其他投资现金流 71 0 35 -60 -66 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -1207 -560 -9406 -1236 -1327 每股收益 (最新摊薄 ) 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 短期借款 -805 1464 -7714 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 4.49 3.80 3.35 1.52 4.82 长期借款 -147 0 -210 -160 -182 每股净资产 (最新摊薄 ) 15.23 17.57 19.42 21.84 24.61 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -44 0 0 0 0 P/E 12.4 10.4 11.4 10.2 9.3 其他筹资现金流 -212 -2024 -1482 -1077 -1145 P/B 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 现金净增加额 1284 1448 -7599 -516 1128 EV/EBITDA 7.4 6.5 6.7 6.2 5.5 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 2022 年 04 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “ 本公司 ” ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ， 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “ 国盛证券有限责任公司 ” 所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “ 国盛证券研究所 ” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说 明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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