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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 04 月 29 日 五粮液 （ 000858.SZ） 脚踏实地，行稳致远 事件：公司发布 2021 年年度报告和 2022 年一季度报告。 1）年报：2021 年公司实现营业收入 662.1 亿元，同比增长 15.5%；实现归母净利润 233.8 亿元，同比增长 17.2%；其中 Q4 营收 164.9 亿元，同比增长11.2%； Q4 归母净利润为 60.5 亿元，同比增长 11.8%，符合业绩 预告数据 。 2）一季报： 2022 年第一季度公司实现营业收入 275.5 亿元，同比增长 13.3%；实现归母净利润 108.2 亿元，同比增长 16.1%。 五粮液酒量价微增， 系列酒 增长 提速 。 分产品来看， 2021 年公司五粮液酒和系列酒分别实现收入 491.1 /126.2 亿元，同比 +11.5/50.7%；五粮液酒实现销量 2.9 万吨，同比 微增 4%； 系列酒收入高增， 其中销量同比增长 15%，吨价提升明显， 为公司营收提供新的驱动力 ； 分销售模式来看， 2021 年公司直销 /经销渠道分别实现 116.0/501.4 亿元，同比+64.4%/10.5%； 分地区来看， 2021 年东部 /南 部 /西 部 /北 部 /中部 收入同比 +32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/+31.9%。 吨价增长拉升毛利率，票据政策造成现金流变化 。 从 毛利率来看，公司2021/2022Q1 毛利率分别为 75.4/78.4%，同比 +5.1/+2.0pcts， 2021年毛利率高增主要系公司系列酒产品毛利率同比 +4.0pcts。从费用率来看，公司 2021/2022Q1 销售费用率分别为 9.8%/7.4%，同比-1.4/+0.3pcts，管理费用率分别为 4.4%/3.6%，同比 -0.9/-0.3pcts。 由于近三年春节前后打款政策的变化，造成票据和现金流情况波动， 2020年和 2022 年春节前后疫情 形式严峻， 2021 年消费回补明显，一季度现金流同比波动属正常现象。 行稳致远，全年定调双位数增长目标 。 面对经济形势和疫情发展的不确定性， 公司脚踏实地，价盘为先，全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。 产品端： 2021 年末公司 小幅调整 第八代五粮液出厂价 ， 未来随着公司主动调酒量价关系，预计普五批价稳中有升，经典五粮液在超高端价位带的布局将带动品牌势能持续提升。另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收贡献新的增量。 渠道端：优化完善“ 1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，在深耕渠道的同时进一步提升公司盈利能力。 市场端： 稳定 传统优势 市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场，持续夯实公司全国化布局。 盈利预测： 我 们维持前期盈利预测不变 ，预计 2022-2024 年收入为749/840/947 亿元同比 +13%/12%/13%，归母净利润为 266/300/340亿元，同比 +14%/13%/13%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为24/22/19x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 经济面大幅波动 ， 行业竞争加剧， 疫情影响终端动销 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 57,321 66,209 74,892 83,989 94,703 增长率 yoy（ %） 14.4 15.5 13.1 12.1 12.8 归母 净利润（百万 元 ） 19,955 23,377 26,588 29,963 33,963 增长率 yoy（ %） 14.7 17.2 13.7 12.7 13.4 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 净资产收益率 （ %） 23.8 24.2 21.6 20.3 19.4 P/E（倍） 32.3 27.5 24.2 21.5 19.0 P/B（倍） 7.5 6.5 5.1 4.3 3.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 4 月 28 日 收盘价 (元 ) 165.85 总市值 (百万 元 ) 643,764.69 总股本 (百万 股 ) 3,881.61 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 23.54 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 相关研究 1、五粮液（ 000858.SZ）： 2021 平稳收官， 2022 企稳致远 2022-03-10 2、五粮液（ 000858.SZ）：收入符合预期，补短板可圈可点 2021-08-29 3、五粮液（ 000858.SZ）：平稳开局，符合预期2021-04-28 2022 年 04 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 102356 122138 148026 175596 203620 营业收入 57321 66209 74892 83989 94703 现金 68210 82336 104968 125901 149126 营业成本 14812 16319 18505 20889 23568 应收 票据及应收账款 18610 23923 24188 29767 31071 营业税金及附加 8092 9790 11121 12472 14063 其他 应收款 36 26 44 35 55 营业费用 5579 6504 7265 8063 8997 预付 账款 247 196 305 257 377 管理费用 2610 2900 3220 3612 4072 存货 13228 14015 16878 17995 21351 研发费用 131 177 180 208 233 其他流动资产 2024 1642 1642 1642 1642 财务费用 -1486 -1732 -2064 -2619 -3156 非流动资产 11537 13483 14366 15124 16056 资产减值损失 -14 -8 -3 -10 -12 长期投资 1850 1911 2069 2225 2381 其他收益 162 216 189 202 196 固定 资产 5867 5610 6791 7745 8685 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 556 560 569 580 投资净收益 94 97 96 95 95 其他非流动资产 3387 5405 4947 4586 4409 资产处置收益 1 -2 1 0 0 资产 总计 113893 135621 162392 190720 219676 营业利润 27826 32552 36953 41671 47228 流动负债 25879 33616 32518 35732 35300 营业外收入 41 52 42 41 44 短期 借款 0 0 0 0 0 营业外支出 189 154 100 153 149 应付 票据及应付账款 4147 6276 5543 7798 7254 利润总额 27678 32450 36895 41559 47123 其他 流动 负债 21732 27340 26975 27934 28047 所得税 6765 7943 9026 10158 11524 非流动 负债 256 613 613 613 613 净利润 20913 24507 27869 31401 35599 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 959 1130 1281 1439 1635 其他 非流动负债 256 613 613 613 613 归属母公司净利润 19955 23377 26588 29963 33963 负债合计 26135 34229 33131 36346 35914 EBITDA 26144 30503 34639 38765 43710 少数 股东权益 2052 2323 3605 5043 6678 EPS（元） 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 股本 3882 3882 3882 3882 3882 资本 公积 2683 2683 2683 2683 2683 主要 财务比率 留存收益 79142 92504 110023 130717 155509 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 85706 99068 125657 149331 177084 成长能力 负债 和股东权益 113893 135621 162392 190720 219676 营业收入 (%) 14.4 15.5 13.1 12.1 12.8 营业利润 (%) 14.8 17.0 13.5 12.8 13.3 归属于母公司净利润 (%) 14.7 17.2 13.7 12.7 13.4 获利能力 毛利率 (%) 74.2 75.4 75.3 75.1 75.1 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 34.8 35.3 35.5 35.7 35.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.8 24.2 21.6 20.3 19.4 经营活动现金流 14698 26775 22268 25933 27829 ROIC(%) 22.5 22.6 20.4 19.2 18.3 净利润 20913 24507 27869 31401 35599 偿债能力 折旧摊销 511 523 553 669 712 资产负债率 (%) 22.9 25.2 20.4 19.1 16.3 财务费用 -1486 -1732 -2064 -2619 -3156 净负债比率 (%) -77.4 -80.2 -80.7 -81.2 -80.8 投资损失 -94 -97 -96 -95 -95 流动比率 4.0 3.6 4.6 4.9 5.8 营运资金变动 -6315 1547 -3994 -3423 -5231 速动比率 3.4 3.2 4.0 4.4 5.1 其他经营 现金流 1168 2027 -1 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -1722 -1497 -1340 -1332 -1549 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 994 1539 726 602 775 应收账款周转率 3.4 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 -735 -6 -157 -156 -157 应付账款周转率 3.8 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -1463 37 -771 -886 -930 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -9213 -11269 1704 -3669 -3055 每股收益 (最新摊薄 ) 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 3.79 6.90 5.74 6.68 7.17 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 22.08 25.52 32.37 38.47 45.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 32.3 27.5 24.2 21.5 19.0 其他筹资现金流 -9213 -11269 1704 -3669 -3055 P/B 7.5 6.5 5.1 4.3 3.6 现金净增加额 3763 14008 22632 20932 23225 EV/EBITDA 22.1 18.5 15.7 13.5 11.5 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 2022 年 04 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保 证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的 情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述 的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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