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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 公司点评报告 轻工行业 2022 年 4 月 28 日 table_main 公司点评报告模板 全品类全渠道战略持续深化，看好未来零售渠道发展 江山欧派 (603208.SH) 推荐 维持评级 核心观点： 事件： 公司发布 2021 年年度报告和 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营收 31.57 亿元，同比增长 4.84%；归母净利润 2.57 亿元，同比 下降 39.67%；基本每股收益 2.45 元 /股。 其中，公司第 4 季度单季实现营收 8.7 亿元 ， 同比 下降 12.08%；归母净利润 -0.34 亿元 ，同比下降 130.01%。 2022Q1，公司实现营收 4.91 亿元，同比增加 3.46%；归母净利润 0.55 亿元，同比 增加 67.48%； 扣非净利润 0.08 亿元，同比下降 71.2%； 基本每股收益 0.53 元 /股。 原材料价格上涨，叠加 销售结构变化 ，公司毛利率下行。 2021 年，公司综合毛利率为 29.1%，同比下降 3.11%。 其中， 21Q4 单季 毛利率为 22.98%， 同比 下降 7.03%， 环比 下降 10.25%。 22Q1 单季毛利率为 24.91%，同比 下降 4.61%，环比 增加 1.94%。 2021 年 公司 毛利率 有所 下滑，主要 有以下两个原因 ： 1）报告期内，公司原材料价格上涨，且产品售价有所降低，导致产品毛利率下行； 2）销售结构出现变化 ， 毛利较高的直营工程渠道收入占比 下降 。 期间费用率同比增长 ， 计提减值损失致盈利能力持续恶化 。 费用率方面 ， 2021 年 ， 公司期间费用率为 15.54%， 同比 增加 3.42%，其中，销售 /管理 /财务 /研发费用率 分别 为 8.35% / 3.14% / 0.21% / 3.84%， 分别 同比 变动 2.45% / 0.27% / -0.03% / 0.73%。 2022Q1，公司期间费用率为 20.93%，同比 增加 0.23%， 其中，销售 /管理 /财务 /研发费用率 分别 为 12.31% / 4.34% / 0.23% / 4.05%， 分别 同比变动 1.01% / -0.70% / -0.1% / 0.02%。 净利率方面 ， 2021 年 ， 公司净利率为 8.19%， 同比下降 6.4%； 22Q1单季公司净利率为 11.04%，同比 增加 3.86%，扣非净利率为 1.69%，同比下降 4.38%。 2021 年及 2022 年一季度 ，公司 盈利能力 大幅下降，主要是因为：公司对大型地产客户计提减值损失。 持续贯彻全渠道全品类战略，综合实力不断增强 。 产品端来看 ，公司 以夹板模压门、实木复合门为基础，向入户门、防火门、柜类等新产品拓展，报告期内，公司夹板模压门 /实木复合门 /柜类 /其他产品分别实现营收 19.32 / 5.99 / 2.15 / 1.66 亿元，分别同比变动 7.88%/-24.04%/-3.62%/214.23%。 渠道端来看 ，公司强化经销商招商力度，建立线上线下全渠道，并持续推动家装市场开拓，依托原有品牌、产品优势实现快速扩张，已在全国范围内拥有各类有效经销商 13,000 余家，并全面入驻线上头部平台，报告期内，公司经销商渠道实现营收 6.93 亿元，同比增长 180.54%；公司不断拓展优质工程客户，并发展工程代理商渠道，控制大宗业务风险，报告期内，公司大宗渠道实现营收 22.18 亿元，同比下降14.93%，其中工程 /代理渠道分别实现 营收 16.31/5.04 亿元。 投资建议： 公 司 深耕 制门行业 ， 持续扩张品类，以工程业务为基础，向全渠道发 展，零售业务表现亮眼 ， 未来 业绩成长可期 ， 预计 公司 2022/ 23/ 24 年能够实现 基本每股收益 4.75 / 6.49 / 8.05 元 /股 ，对应 PE 为 9X / 7X / 5X，维持“推荐”评级。 分析师 陈柏儒 ： 010-80926000 ： chenbairu_ 分析师登记编码： S0130521080001 市场表现 2022.04.28 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10% 江山欧派 沪深 300公司点评 /轻工行业 盈利预测 Table_Profit 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总 营 业收入 3157.31 4176.48 5403.12 6715.53 同比 增速（ % ） 4.84 32.28 29.37 24.29 归母 净利润 256.90 498.96 681.46 845.66 同比 增速（ % ） -39.67 94.22 36.58 24.10 EPS(元 /股 ) 2.45 4.75 6.49 8.05 PE 25.75 9.19 6.73 5.42 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为 2022/4/28 收盘价） 风险提示： 经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 公司点评 /轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 (百万元 ) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3157.31 4176.48 5403.12 6715.53 流动资产 2998.50 4131.08 5547.03 7163.03 营业成本 2238.64 2941.50 3791.37 4718.33 现金 996.89 1727.17 2366.17 3159.31 营业税金及附加 20.43 27.15 35.12 43.65 应收账款 941.05 1315.88 1776.37 2244.64 营业费用 263.63 355.00 448.46 564.10 其它应收款 15.18 21.17 28.13 36.80 管理费用 99.15 125.29 156.69 194.75 预付账款 20.67 23.53 26.54 28.31 财务费用 6.75 17.80 17.80 17.80 存货 476.35 644.71 830.98 1034.16 资产减值损失 -12.70 0.00 0.00 0.00 其他 548.35 398.62 518.84 659.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1678.37 1678.37 1678.37 1678.37 投资净收益 -27.17 -35.80 -45.65 -57.18 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 285.10 575.69 783.35 968.07 固定资产 1020.87 1020.87 1020.87 1020.87 营业外收入 2.51 0.00 0.00 0.00 无形资产 262.98 262.98 262.98 262.98 营业外支出 1.62 0.00 0.00 0.00 其他 394.51 394.51 394.51 394.51 利润总额 285.99 575.69 783.35 968.07 资产总计 4676.87 5809.45 7225.40 8841.39 所得税 27.39 67.45 90.49 109.18 流动负债 1884.25 2508.60 3231.69 3988.80 净利润 258.60 508.24 692.86 858.89 短期借款 82.01 82.01 82.01 82.01 少数股东损益 1.70 9.27 11.39 13.23 应付账款 364.68 454.25 580.48 732.18 归属母公司净利润 256.90 498.96 681.46 845.66 其他 1437.56 1972.34 2569.21 3174.60 EBITDA 94.65 584.21 789.75 972.64 非流动负债 886.59 886.59 886.59 886.59 EPS（元 /股 ） 2.45 4.75 6.49 8.05 长期借款 80.64 80.64 80.64 80.64 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 805.95 805.95 805.95 805.95 经营活动现金流 -17.86 784.40 702.86 868.67 负债合计 2770.84 3395.19 4118.28 4875.39 净利润 258.60 508.24 692.86 858.89 少数股东权益 64.21 73.49 84.88 98.11 折旧摊销 94.65 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东权益 1841.81 2340.77 3022.23 3867.90 财务费用 13.12 17.80 17.80 17.80 负债和股东权益 4676.87 5809.45 7225.40 8841.39 投资损失 27.17 35.80 45.65 57.18 主要财务比率（ %） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -519.54 222.04 -53.86 -65.75 营业收入 4.84% 32.28% 29.37% 24.29% 其它 108.14 0.53 0.41 0.54 营业利润 -45.00% 101.92% 36.07% 23.58% 投资活动现金流 -383.77 -36.33 -46.06 -57.73 归属母公司净利润 -39.67% 94.22% 36.58% 24.10% 资本支出 -378.73 -0.53 -0.41 -0.54 毛利率 29.10% 29.57% 29.83% 29.74% 长期投资 -4.99 0.00 0.00 0.00 净利率 8.14% 11.95% 12.61% 12.59% 其他 -0.05 -35.80 -45.65 -57.18 ROE 13.95% 21.32% 22.55% 21.86% 筹资活动现金流 772.98 -17.80 -17.80 -17.80 ROIC 11.36% 16.30% 18.11% 18.30% 短期借款 29.13 0.00 0.00 0.00 P/E 25.75 9.19 6.73 5.42 长期借款 18.35 0.00 0.00 0.00 P/B 3.60 1.96 1.52 1.19 其他 725.50 -17.80 -17.80 -17.80 EV/EBITDA 67.42 6.18 3.76 2.24 现金净增加额 370.46 730.28 639.00 793.14 PS 1.45 1.10 0.85 0.68 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理及预测 公司点评 /轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士， 12 年行业分析师经验、 8 年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。 中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。 table_avow 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料 来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许 的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 table_contact 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香兰 0755-83471963 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 021-20252612 陆韵如 021-60387901 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐 嫚 羚 010-80927722 tangmanling_ 公司网址：
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