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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 浙江自然 （ 605080） ： 围绕户外用品产品结构持续优化 ， 产能释放助力成长 2022年 4 月 29 日 推荐 /维持 浙江自然 公司 报告 事件 :公司 2021 年营收 8.42 亿元，同比 +44.91%；归母净利润 2.20 亿元，同比 +37.59%。其中 Q4 营收 1.77 亿元，同比 +38.27%；归母净利润 0.36亿元，同比 +14.48%。 2022Q1 营收 3.30 亿元，同 +46.61%；归母净利润为0.85 亿元，同比 +37.82%。 21 年年报符合预期， 22 年一季度在疫情压力之下业绩超预期。 公司主力产品 TPU 床垫持续放量，围绕户外其他类产品未来可期 。分产品看：2021 年公司气床、箱包、头枕坐垫、其他类入分别为 6.36 亿元、 1.11 亿元、5571 万元、 4015 万元，同比增速分别为 47%、 60%、 37%、 4.66%，主力产品气床增长势头好。主要产品气床方面，定位高端的 TPU 床垫量价齐升，是收入增长的主要力量：在气床产品中，定位高端的 TPU 床垫收入占比达72%，占比进一步提升 4 个点， TPU 的产品单价提升 30%以上； PVC 产品收入占比 28%，销量略有下降，但单价有明显提升 。 TPU 较 PVC 材料性能优越、更为环保，未来替代空间仍大，公司在 TPU 材料领域积累了深厚技术和长时间生产经验，未来大有作为。其他产品方面，公司围绕户外用品结合自己擅长的热熔接技术，开发出更多新产品，新产品在 21 年处于调试和爬坡阶段， 22 年预计有更多的量放出。 分 客户 看 ，公司产能的释放助力客户开拓，客户结构更为优化。 2021 年公司最大的客户仍是迪卡侬，销售收入 2.44 亿元，占收入比重 28.98%，收入增速保持 29%的 较高 水平 ，但收入占比进一步下降。 公司第二至第五名客户收入占比为 15.22%，进一步提升。我们认为迪卡侬是公司的 第一大客户，公司与该客户战略合作关系有助于大订单的稳定。但是客户结构的多元化才是增长之道，公司过去几年受制于产能，其他客户拓展不畅。募投项目等新产能项目助力公司新客户开拓，客户结构的多元化将保证公司健康持续发展。 2022年一季度公司国内外形势压力，高增态势不减，季末在手订单充足。 一季度 国际上 战争影响物流 和运费环节 ， 国内 疫情散发影响生产，公司 在不利形势下 收入仍取得 47%增长， 一方面是户外行业需求端持续景气，另一方面得益于公司排产及出货的周全安排。目前公司在手订单约 5 亿， 与主要客户合作稳固， 后续仍有新订单，全年订单量有保障。 公司盈利能力维持较高水平，产品结构是主要助力 。 2021 年 公司毛利率38.75%（分产品 气床、箱包、头枕坐垫、其他 分别为 42.66%、 26.42%、 28.67%、24.71%），报表口径下降 2.01pct，考虑新会计准则的影响口径预计为略微下降，主要是原材料价格和汇率影响，但是影响程度较小。销售费率用 1.37%，管理费用率 8.64%，费用率合计优化了 0.96pct。 21 年净利率 26.06%，下降1.73%个百分点，但仍维持在较高位置。 2022 年 Q1 公司可比口径毛利率略降 3.6 个百分点，但在费用继续优化的情况下，利润率最终仅微降。我们认为公司在 TPU 复合面料和热熔结技术方面的壁垒，能帮助公司利润率持续维持在高位，公司产品结构的优化也能帮助公司克服原材料等压力。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司在户外用品制造领域的优势突出，目前行业景气持续，公司在手订单充足 。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 公司简介： 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。 资料来源：公司公告、 WIND 未来 3-6 个月重大事项提示： 2022-05-06 首 发 限售 解 禁 （ 流通股24.81%；总股本 8.25%） 发债及交叉持股介绍 : 无 交易数据 52 周股价区间（元） 36.11-80.09 总市值（亿元） 76.43 流通市值（亿元） 19.11 总股本 /流通 A股（万股） 10,112/10,112 流通 B股 /H股（万股） -/- 52 周日均换手率 7.7 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 执业证书编号 : S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 执业证书编号 : S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny -50%0%50%100%21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02沪深 300 浙江自然 为 3.10、 3.96、 4.95 亿元人民币， EPS 为 3.07、 3.91、 4.89 元，目前股价对应 PE 分别为 20.64、 16.17、 12.93 倍，维持 “推荐 ”评级。 风险提示： 疫情超 预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期，人民币汇率升值幅度大。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 581.34 842.44 1,166.79 1,509.08 1,805.19 增长率（ %） 6.68% 44.91% 38.50% 29.34% 19.62% 归母净利润（百万元） 159.54 219.51 310.05 395.70 494.78 增长率（ %） 21.44% 37.59% 41.24% 27.63% 25.04% 净资产收益率（ %） 23.62% 13.55% 16.27% 17.80% 20.03% 每股收益 (元 ) 2.10 2.37 3.07 3.91 4.89 PE 30.13 26.70 20.64 16.17 12.93 PB 7.10 3.95 3.36 2.88 2.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 执业证书编号 : S1480121050014 P2 东兴证券 公司 报告 浙江自然 （ 605080） ： 围绕户外用品产品结构持续优化，产能释放助力成长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES附表： 公司盈利预测表 资产负债表 单位 :百万元 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 417 1300 1311 1539 1742 营业收入 581 842 1167 1509 1805 货币资金 145 542 762 822 895 营业成本 345 516 721 930 1110 应收账款 94 130 184 235 283 营业税金及附加 4 6 9 11 13 其他应收款 4 15 21 27 33 营业费用 16 12 16 21 25 预付款项 6 4 5 4 5 管理费用 27 43 49 63 40 存货 147 255 331 444 520 财务费用 6 0 -10 -1 5 其他流动资产 9 1 7 5 5 研发费用 21 30 25 29 35 非流动资产合计 442 527 752 1119 1322 资产减值损失 -1.39 -1.93 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 12.27 -6.56 0.00 0.00 0.00 固定资产 246 350 322 487 493 投资净收益 4.34 25.17 0.00 0.00 0.00 无形资产 117 114 112 111 109 加：其他收益 2.99 0.66 4.00 5.00 0.00 其他非流动资产 7 23 15 19 17 营业利润 180 252 362 461 577 资产总计 859 1826 2064 2658 3064 营业外收入 6.56 4.51 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 160 188 438 916 1324 营业外支出 0.69 0.91 0.00 0.00 0.00 短期借款 12 0 200 628 985 利润总额 186 256 362 461 577 应付账款 79 91 144 174 215 所得税 27 36 52 65 82 预收款项 0 0 -6 -9 -8 净利润 160 220 310 396 495 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 24 19 19 19 19 归属母公司净利润 160 220 310 396 495 长期借款 3 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 184 207 158 435 594 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 6.68% 44.91% 38.50% 29.34% 19.62% 实收资本（或股本） 76 101 101 101 101 营业利润增长 19.48% 39.68% 43.46% 27.54% 25.08% 资本公积 253 952 952 952 952 归属于母公司净利润增长 21.44% 37.59% 41.24% 27.63% 25.04% 未分配利润 305 503 659 838 1038 获利能力 归属母公司股东权益合计 676 1620 1906 2223 2471 毛利率 (%) 40.68% 38.76% 38.24% 38.40% 38.51% 负债和所有者权益 859 1826 2064 2658 3064 净利率 (%) 27.44% 26.06% 26.57% 26.22% 27.41% 现金流量表 单位 :百万元 总资产净利润（ %） 18.56% 12.02% 15.03% 14.89% 16.15% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.62% 13.55% 16.27% 17.80% 20.03% 经营活动现金流 206 143 243 319 471 偿债能力 净利润 160 220 310 396 495 资产负债率 (%) 21% 11% 19% 30% 35% 折旧摊销 17.71 25.29 34.84 41.72 50.37 流动比率 2.61 6.91 2.99 1.68 1.32 财务费用 6 0 -10 -1 5 速动比率 1.69 5.55 2.24 1.20 0.92 应收账款减少 -18 -36 -55 -51 -48 营运能力 预收帐款增加 -6 0 -6 -4 2 总资产周转率 0.74 0.63 0.56 0.55 0.52 投资活动现金流 -94 -458 91 -209 -203 应收账款周转率 7 8 7 7 7 公允价值变动收益 12 -7 0 0 0 应付账款周转率 6.95 9.90 9.91 9.48 9.27 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 4 25 0 0 0 每股收益 (最新摊薄 ) 2.10 2.37 3.07 3.91 4.89 筹资活动现金流 -37 714 -114 -49 -196 每股净现金流 (最新摊薄 ) 0.99 3.94 2.17 0.60 0.72 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 8.91 16.02 18.84 21.99 24.43 长期借款增加 2 -3 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 25 0 0 0 P/E 30.13 26.70 20.64 16.17 12.93 资本公积增加 0 699 0 0 0 P/B 7.10 3.95 3.36 2.88 2.59 现金净增加额 75 398 220 61 73 EV/EBITDA 22.85 21.12 15.11 12.35 10.27 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券 公司 报告 浙江自然（ 605080） ： 围绕户外用品产品结构持续优化，产能释放助力成长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士， 2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服 &轻工行业首席分析师。 2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士， 2019 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士， 2021 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4 东兴证券 公司 报告 浙江自然 （ 605080） ： 围绕户外用品产品结构持续优化，产能释放助力成长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户 使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（ A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（ A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 东兴 证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路 6009号新世界中心46F 邮编： 100033 电话： 010-66554070 邮编： 200082 电话： 021-25102800 邮编： 518038 电话： 0755-83239601 东兴证券 公司 报告 浙江自然（ 605080） ： 围绕户外用品产品结构持续优化，产能释放助力成长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES传真： 010-66554008 传真： 021-25102881 传真： 0755-23824526
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