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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 04月 29日买 入金 山 办 公 （ 688111.SH） 2022 一 季 报 点 评高 基 数 下 利 润 同 比 下 滑 ， 个 人 和 机 构 订 阅 快 速 增 长核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评计 算 机 软 件 开 发证 券 分 析 师 ： 熊 莉 证 券 分 析 师 ： 库 宏 垚021-61761067 021- S0980519030002 S0980520010001基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 158.99 元总 市 值 /流 通 市 值 73294/34660 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 438.00/155.00 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 381.63 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 金 山 办 公 （ 688111.SH） -合 同 负 债 高 增 长 ， 月 活 季 度 增 速 企 稳回 升 2022-03-25 金 山 办 公 （ 688111.SH） -合 同 负 债 高 增 长 ， 月 活 季 度 增 速 企 稳回 升 2022-03-24 金 山 办 公 -688111-2021 三 季 报 点 评 ： 三 季 报 高 质 量 增 长 ， 订 阅和 月 活 增 速 回 升 2021-10-30 金 山 办 公 -688111-2021 中 报 点 评 ： 业 绩 保 持 高 增 长 ， WPS+生 态逐 步 建 立 2021-08-26 金 山 办 公 -688111-2021 年 一 季 报 点 评 ： 信 创 发 力 超 预 期 ， 持 续构 建 云 办 公 生 态 2021-05-05一 季 度 收 入 稳 定 增 长 ， 合 同 负 债 表 现 优 异 。 2022年 一 季 度 ， 公 司 实 现 收 入8.68亿 元 （ +12.26%） ， 归 母 净 利 润 2.51亿 元 （ -18.42%） ， 扣 非 后 归 母 净利 润 为 2.01亿 元 （ -21.78%） 。 公 司 一 季 报 中 合 同 负 债 为 15.64亿 元 ， 同 比增 长 79%， 环 比 增 加 了 1.43亿 元 ， 保 持 较 高 增 长 态 势 ； 合 同 负 债 总 额 超 18 亿元 。 公 司 经 营 活 动 现 金 净 流 量 为 1.53亿 元 ， 同 比 下 降 32.76%， 主 要 系 人 员同 比 净 增 长 超 千 人 ， 员 工 薪 酬 支 出 增 加 所 致 。净 利 率 进 入 常 态 区 间 ， 研 发 保 持 高 投 入 。 一 季 度 公 司 毛 利 率 达 到 87%， 归 母净 利 率 为 29%， 环 比 呈 现 改 善 。 净 利 率 同 比 下 滑 较 大 ， 主 要 因 21Q1是 信 创 推进 的 高 峰 ， 利 润 呈 现 较 大 增 长 。 预 期 当 前 净 利 率 水 平 已 逐 步 企 稳 ， 随 着 基 数效 应 缓 解 ， 2022年 业 绩 增 速 有 望 呈 现 前 低 后 高 的 态 势 。 由 于 21年 公 司 人 员增 长 超 过 48%， 各 项 费 用 保 持 了 较 高 的 增 长 ， 销 售 、 管 理 、 研 发 费 用 同 比 增长 17%、 44%、 49%； 公 司 在 研 发 上 持 续 加 大 投 入 。个 人 订 阅 和 机 构 订 阅 高 增 长 ， 月 活 保 持 稳 定 增 长 。 一 季 度 公 司 个 人 订 阅 收 入4.26亿 元 （ +36.72%） ， 主 要 系 用 户 基 数 不 断 扩 大 ， 长 期 会 员 转 化 收 到 成 效 ；机 构 订 阅 收 入 1.45亿 元 （ +78.72%） ， 主 要 系 公 司 云 和 协 作 产 品 及 解 决 方 案品 质 不 断 提 升 ， 客 户 体 验 持 续 提 升 ， 有 效 带 动 了 客 户 云 化 进 程 和 渗 透 率 。 机构 授 权 收 入 2.32亿 元 （ -10.84%） ， 主 要 是 去 年 同 期 信 创 高 基 数 ， 以 及 当 前信 创 推 进 不 明 朗 影 响 。 互 联 网 广 告 收 入 0.65亿 元 （ -45.88%） ， 主 要 系 公 司优 化 客 户 体 验 ， 主 动 收 缩 了 广 告 业 务 。 截 止 22年 Q1， 公 司 主 要 产 品 月 活 设备 数 为 5.72 亿 （ +14.86%） 。 其 中 WPSOfficePC 版 月 活 2.32亿 （ +17.17%） ；移 动 版 月 活 3.36亿 （ +14.29%） ； 公 司 其 他 产 品 月 活 设 备 数 接 近 500万 。两 大 中 台 持 续 挖 掘 客 户 价 值 。 2021年 底 公 司 发 布 针 对 超 大 型 组 织 数 字 化 转 型的 平 台 产 品 金 山 数 字 办 公 平 台 ， 并 发 布 了 金 山 协 作 、 轻 维 表 和 金 山 知 识库 三 款 全 新 产 品 。 办 公 平 台 包 含 文 档 中 台 和 协 作 中 台 两 大 赋 能 平 台 ， 以 用 户自 有 平 台 为 核 心 ， 帮 助 客 户 打 造 独 立 的 数 字 办 公 平 台 。 公 司 积 极 推 动 “ 云 和协 作 办 公 ” 转 型 ， 公 有 云 市 场 注 册 企 业 数 超 百 万 ， 用 户 存 储 在 公 有 云 上 的 文件 数 量 从 2018年 末 的 175亿 份 增 长 至 约 1300亿 份 ， 在 金 融 、 能 源 、 运 营 商 、建 筑 等 行 业 取 得 实 质 性 突 破 。风 险 提 示 ： 信 创 市 场 增 速 放 缓 ； 协 作 业 务 发 展 不 及 预 期投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为43.75/57.88/75.95 ， 增 速 分 别 为 33%/32%/31% ， 归 母 净 利 润 为13.84/18.50/24.17亿 元 ， 对 应 当 前 PE为 53/40/30倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 2,261 3,280 4,375 5,788 7,595(+/-%) 43.1% 45.1% 33.4% 32.3% 31.2%净 利 润 (百 万 元 ) 878 1041 1384 1850 2417(+/-%) 119.2% 18.6% 32.9% 33.7% 30.6%每 股 收 益 （ 元 ） 1.90 2.26 3.00 4.01 5.24EBIT Margin 24.5% 21.7% 26.7% 28.2% 28.9%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 12.8% 13.5% 15.8% 18.3% 20.4%市 盈 率 （ PE） 83.5 70.4 53.0 39.6 30.3EV/EBITDA 125.1 97.7 63.7 45.8 34.2市 净 率 （ PB） 10.69 9.49 8.39 7.26 6.18资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2一 季 度 保 持 稳 定 增 长 ， 去 年 同 期 高 基 数 背 景 下 ， 利 润 有 所 下 滑 。 2022 年 一 季 度 ，公 司 实 现 收 入 8.68亿 元 （ +12.26%） ， 归 母 2.51亿 元 （ -18.42%） ， 扣 非 后 归 母净 利 润 为 2.01亿 元 （ -21.78%） 。图 1： 公 司 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 公 司 单 季 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 公 司 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 4： 公 司 单 季 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理投 资 建 议 ： 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为 43.75/57.88/75.95， 增 速 分 别 为33%/32%/31%， 归 母 净 利 润 为 13.84/18.50/24.17亿 元 ， 对 应 当 前 PE为 53/40/30倍 ，维 持 “ 买 入 ” 评 级请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 1004 1254 1790 3107 4681 营 业 收 入 2261 3280 4375 5788 7595应 收 款 项 441 451 602 796 1045 营 业 成 本 278 429 553 717 933存 货 净 额 1 2 3 4 5 营 业 税 金 及 附 加 23 35 44 58 76其 他 流 动 资 产 16 45 60 79 104 销 售 费 用 483 695 897 1158 1519流 动 资 产 合 计 8088 8694 9397 10928 12777 管 理 费 用 213 326 398 526 688固 定 资 产 62 88 204 312 410 研 发 费 用 711 1082 1312 1696 2187无 形 资 产 及 其 他 59 118 114 111 107 财 务 费 用 (9) (17) (21) (34) (56)投 资 性 房 地 产 267 1402 1402 1402 1402 投 资 收 益 144 205 80 80 80长 期 股 权 投 资 36 123 123 123 123 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 118 (1) (20) (20) (20)资 产 总 计 8512 10426 11241 12876 14819 其 他 收 入 (600) (895) (1075) (1435) (1897)短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 0 40 50 50 50 营 业 利 润 935 1121 1488 1989 2598应 付 款 项 140 212 295 381 494 营 业 外 净 收 支 0 (3) (1) (1) (1)其 他 流 动 负 债 1297 2016 1500 1459 1272 利 润 总 额 936 1119 1487 1988 2597流 动 负 债 合 计 1438 2268 1844 1890 1816 所 得 税 费 用 49 50 66 88 116长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 0 少 数 股 东 损 益 8 28 37 49 64其 他 长 期 负 债 183 378 573 767 962 归 属 于 母 公 司 净 利 润 878 1041 1384 1850 2417长 期 负 债 合 计 183 378 573 767 962 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 1621 2645 2417 2657 2778 净 利 润 878 1041 1384 1850 2417少 数 股 东 权 益 36 61 88 124 171 资 产 减 值 准 备 (0) 0 0 0 0股 东 权 益 6855 7720 8736 10095 11869 折 旧 摊 销 45 64 18 26 35负 债 和 股 东 权 益 总 计 8512 10426 11241 12876 14819 公 允 价 值 变 动 损 失 (118) 1 20 20 20财 务 费 用 (9) (17) (21) (34) (56)关 键 财 务 与 估 值 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 571 (189) (405) 26 (153)每 股 收 益 1.90 2.26 3.00 4.01 5.24 其 它 7 20 27 36 47每 股 红 利 0.30 0.60 0.80 1.07 1.39 经 营 活 动 现 金 流 1384 938 1044 1959 2366每 股 净 资 产 14.87 16.75 18.95 21.90 25.75 资 本 开 支 0 (70) (150) (150) (150)ROIC 146.54% 145.63% 100% 99% 112% 其 它 投 资 现 金 流 (1089) (316) 0 0 0ROE 12.81% 13.49% 16% 18% 20% 投 资 活 动 现 金 流 (1103) (474) (150) (150) (150)毛 利 率 88% 87% 87% 88% 88% 权 益 性 融 资 (5) 0 0 0 0EBIT Margin 24% 22% 27% 28% 29% 负 债 净 变 化 0 0 0 0 0EBITDA Margin 26% 24% 27% 29% 29% 支 付 股 利 、 利 息 (138) (277) (368) (491) (642)收 入 增 长 43% 45% 33% 32% 31% 其 它 融 资 现 金 流 256 340 10 0 0净 利 润 增 长 率 119% 19% 33% 34% 31% 融 资 活 动 现 金 流 (26) (214) (357) (491) (642)资 产 负 债 率 19% 26% 22% 22% 20% 现 金 净 变 动 254 250 536 1317 1574股 息 率 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 749 1004 1254 1790 3107P/E 83.5 70.4 53.0 39.6 30.3 货 币 资 金 的 期 末 余 额 1004 1254 1790 3107 4681P/B 10.7 9.5 8.4 7.3 6.2 企 业 自 由 现 金 流 0 486 581 1463 1826EV/EBITDA 125.1 97.7 63.7 45.8 34.2 权 益 自 由 现 金 流 0 826 611 1496 1879资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032
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