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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 04月 29日增 持水 羊 股 份 （ 300740.SZ）双 业 务 驱 动 高 效 增 长 ， 盈 利 能 力 持 续 改 善核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评美 容 护 理 化 妆 品证 券 分 析 师 ： 张 峻 豪 联 系 人 ： 王 畅021-60933168 021- S0980517070001基 础 数 据投 资 评 级 增 持 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 11.00 元总 市 值 /流 通 市 值 4532/4158 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 26.87/10.47 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 71.43 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 水 羊 股 份 -300740-2021 年 三 季 报 点 评 ： 业 绩 实 现 稳 健 高 增 ，“ 四双 ” 战 略 持 续 推 进 2021-10-30 水 羊 股 份 -300740-2021 年 半 年 报 点 评 ： 营 收 利 润 双 高 增 ， 品 类及 渠 道 结 构 持 续 优 化 2021-09-01 水 羊 股 份 -300740-2020 年 年 报 暨 2021 年 一 季 报 点 评 ： 业 绩 表现 持 续 靓 丽 ， 盈 利 能 力 加 速 改 善 2021-04-26 御 家 汇 -300740-重 大 事 件 快 评 ： 股 权 激 励 提 出 高 增 长 目 标 ， 更名 “ 水 羊 股 份 ” 推 动 战 略 全 面 升 级 2021-03-08 御 家 汇 -300740-2020 年 三 季 报 点 评 ： 业 绩 持 续 高 增 长 ， 盈 利 能力 加 速 改 善 2020-10-282021年 股 权 激 励 目 标 达 成 ， 营 收 利 润 持 续 双 增 长 。 21年 实 现 营 收 50.10亿元 ， 同 比 +34.86%， 实 现 归 母 净 利 润 2.36亿 元 ， 同 比 +68.54%， 扣 除 股 权 激励 股 份 支 付 影 响 后 净 利 润 同 比 +81.12%； 其 中 21年 Q4实 现 营 收 同 比 +23.59%，归 母 净 利 润 同 比 +32.00%； 此 外 ， 22年 Q1实 现 营 收 10.46亿 ， 同 比 +27.96%；归 母 净 利 润 0.42亿 元 ， 同 比 +36.10%， 消 费 环 境 承 压 下 继 续 稳 健 增 长 表 现 。营 收 拆 分 ： 水 乳 膏 霜 品 类 持 续 增 长 ， 自 营 业 务 表 现 亮 眼 。 1） 分 产 品 ： 品 类结 构 进 一 步 优 化 。 21年 贴 式 面 膜 、 非 贴 式 面 膜 、 水 乳 膏 霜 占 比 分 别 为 17.87%、10.50%、 64.64%， 占 比 分 别 同 比 -7.69pct、 -5.48pct、 +13.16pct； 2） 分 销售 模 式 ： 自 营 占 比 进 一 步 提 升 。 21年 自 营 模 式 收 入 31.38亿 元 ， 占 比 62.64%，同 比 +3.27pct； 代 销 模 式 及 经 销 模 式 分 别 占 比 12.39%/18.07%;4） 分 平 台 ：以 第 三 方 平 台 为 主 ， 自 有 平 台 快 速 发 展 。 21年 第 三 方 平 台 收 入 同 比 +26.53%，占 比 81.42%； 其 中 淘 系 平 台 同 比 +18.72%； 自 有 平 台 收 入 同 比 +172.45%。盈 利 营 运 ： 21年 毛 利 率 为 52.07%， 同 比 +2.86pct， 其 中 境 外 业 务 毛 利 率 提升 17.76pct； 22Q1毛 利 率 为 54.26%， 品 类 结 构 优 化 下 提 升 2.3pct； 21年 销售 费 率 同 比 +1.79pct， 22年 Q1销 售 费 用 率 同 比 +3.08pct， 主 要 系 公 司 持 续推 进 布 局 新 渠 道 及 新 品 类 ， 相 应 投 放 力 度 加 大 ； 21年 存 货 周 转 天 数 同 比 -44天 至 107天 ， 有 较 明 显 改 善 ； 21年 经 营 性 现 金 流 净 额 为 1.99亿 元 ， 同 比+52.64%， 主 要 受 益 于 销 售 规 模 增 长 ， 现 金 回 款 增 加 。发 行 可 转 债 募 资 夯 实 公 司 研 发 生 产 实 力 ： 公 司 计 划 发 行 总 额 不 超 过 7亿 元 的可 转 债 ， 其 中 5亿 元 用 于 投 入 水 羊 智 造 基 地 项 目 ， 项 目 有 助 于 提 高 公 司 扩 大产 能 ， 提 升 研 发 实 力 ， 从 而 在 多 变 的 市 场 环 境 下 为 公 司 打 下 持 续 增 长 基 础 。风 险 提 示 ： 新 品 升 级 不 及 预 期 ， 海 外 品 牌 合 作 受 限 ， 行 业 竞 争 加 剧 。投 资 建 议 ： 四 双 战 略 ” 持 续 深 化 ， 营 收 利 润 双 增 长 。维 持 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。 公 司 2021年 实 现 营 收 利 润 双 增 长 ， 达成 2021年 股 权 激 励 目 标 。 22年 Q1则 在 “ 四 双 战 略 ” 深 化 继 续 实 现 稳 健 表 现 ，为 公 司 将 持 续 推 动 自 有 品 牌 资 产 沉 淀 ， 提 升 全 渠 道 运 营 能 力 ， 持 续 构 建 品 牌和 平 台 生 态 。 维 持 公 司 22-23 年 盈 利 预 测 ， 预 计 22-24 年 归 母 净 利 润3.38/4.66/5.75亿 元 ， 同 比 增 速 为 43%/38%/23%， 摊 薄 EPS为 0.82/1.13/1.40元 ， 当 前 股 价 对 应 PE为 14/10/8倍 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 3,715.04 5,010.12 6,593.32 8,037.26 9,242.85(+/-%) 54.02% 34.86% 31.60% 21.90% 15.00%净 利 润 (百 万 元 ) 140.27 236.42 338.88 465.97 575.40(+/-%) 415.28% 68.54% 43.34% 37.51% 23.48%每 股 收 益 （ 元 ） 0.34 0.57 0.82 1.13 1.40EBIT Margin 6.75% 7.31% 6.01% 6.77% 7.17%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 10.37% 14.78% 18.12% 20.77% 21.28%市 盈 率 （ PE） 32.64 19.39 13.51 9.83 7.96EV/EBITDA 20.48 15.03 14.94 10.49 8.70市 净 率 （ PB） 3.38 2.87 2.45 2.04 1.69资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算证 券 研 究 报 告2021 年 股 权 激 励 目 标 达 成 ， 营 收 利 润 持 续 双 增 长 。 公 司 2021 年 实 现 营 收 50.10亿 元 ， 同 比 +34.86%， 自 有 品 牌 持 续 增 长 ， 代 理 品 牌 同 样 实 现 较 快 增 长 ； 实 现 归 母净 利 润 2.36 亿 元 ， 同 比 +68.54%， 2021年 股 权 激 励 目 标 达 成 ， 扣 除 股 份 支 付 影 响后 净 利 润 2.59亿 元 ， 同 比 +81.12%。分 季 度 来 看 ， 21 年 Q4 实 现 营 收 16.98 亿 元 ， 同 比 +23.59%， 归 母 净 利 润 0.90 亿元 ， 同 比 +32.00%； 22 年 Q1 实 现 营 收 10.46 亿 ， 同 比 +27.96%； 实 现 归 母 净 利 润0.42 亿 元 ， 同 比 +36.10%。 在 消 费 大 环 境 承 压 背 景 下 ， 公 司 仍 然 取 得 良 好 增 长 ，持 续 优 化 盈 利 能 力 ， 利 润 增 速 持 续 高 于 收 入 增 速 。图 1： 水 羊 股 份 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 水 羊 股 份 单 季 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 水 羊 股 份 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 4： 水 羊 股 份 单 季 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理营 收 拆 分 ： 水 乳 膏 霜 品 类 持 续 增 长 ， 自 营 业 务 表 现 亮 眼分 产 品 ： 品 类 结 构 进 一 步 优 化 。 公 司 21 年 贴 式 面 膜 实 现 营 收 8.95 亿 元 ， 同 比-5.71%， 收 入 占 比 17.87%， 同 比 -7.69pct； 非 贴 式 面 膜 实 现 营 收 5.26 亿 元 ， 同比 -11.36%， 收 入 占 比 10.50%,同 比 -5.48pct； 水 乳 膏 霜 实 现 营 收 32.38亿 元 ， 同比 +69.33%， 收 入 占 比 64.64%， 同 比 +13.16pct。分 销 售 模 式 ： 自 营 模 式 为 主 ， 占 比 进 一 步 提 升 。 自 营 模 式 21 年 实 现 收 入 31.38亿 元 ， 同 比 +42.30%， 收 入 占 比 62.64%； 代 销 模 式 实 现 收 入 6.21亿 元 ， 同 比 -4.43%，收 入 占 比 12.39%； 经 销 模 式 实 现 收 入 9.05 亿 元 ， 同 比 +49.74%， 收 入 占 比 18.07%。证 券 研 究 报 告分 地 区 ： 境 外 高 速 增 长 。 21 年 境 内 实 现 营 收 37.12 亿 元 ， 同 比 +23.85%， 收 入 占比 74.10%； 境 外 实 现 营 收 12.98亿 元 ， 同 比 +80.83%， 收 入 占 比 25.90%。分 平 台 ： 以 第 三 方 平 台 为 主 ， 自 有 平 台 快 速 发 展 。 21年 第 三 方 平 台 实 现 营 收 40.79亿 元 ， 同 比 +26.53%， 收 入 占 比 81.42%； 其 中 淘 系 平 台 实 现 收 入 23 亿 元 ， 同 比+18.72%， 期 末 网 店 数 量 205 家 ； 自 有 平 台 实 现 营 收 3.37亿 元 ， 同 比 +172.45%，收 入 占 比 6.73%； 自 有 平 台 增 长 快 速 ， 21 年 公 司 积 极 拓 展 自 有 分 销 渠 道 “ 水 羊 直供 ” ， 新 入 驻 合 作 分 销 商 超 万 家 ， B 端 营 收 规 模 增 长 快 ； 同 时 公 司 注 重 私 域 流 量运 营 ， 自 由 小 程 序 新 增 用 户 超 千 万 ， 成 交 订 单 数 同 比 增 长 80%。图 5： 公 司 分 产 品 营 收 占 比 图 6： 公 司 分 销 售 模 式 营 收 占 比资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理盈 利 能 力 方 面 ， 公 司 21 年 毛 利 率 为 52.07%， 同 比 +2.86pct， 其 中 境 外 业 务 毛 利率 提 升 17.76pct； 21 年 净 利 率 4.70%， 同 比 +0.98pct； 22Q1 毛 利 率 、 净 利 率 分 别为 54.26%、 3.91%， 净 利 率 水 平 下 降 主 要 系 销 售 费 用 的 提 升 ； 费 用 率 方 面 ， 21 年公 司 销 售 费 用 率 为 40.50%， 同 比 +1.79pct； 管 理 费 用 率 为 3.86%， 同 比 -0.70ct；研 发 费 用 率 为 1.32%， 同 比 +0.04pct； 22 年 Q1 销 售 费 用 率 43.34%， 同 比 +3.08pct，管 理 费 用 率 4.33%， 同 比 -2.25pct； 研 发 费 用 率 1.78%， 同 比 -0.30pct。 公 司 持 续推 动 大 研 发 建 设 ， 构 建 创 新 平 台 ， 新 增 研 发 人 员 超 100 人 ， 研 发 专 利 申 请 211项 。图 7： 公 司 毛 利 率 及 净 利 率 情 况 图 8： 公 司 费 用 率 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理营 运 能 力 方 面 ， 公 司 21 年 存 货 周 转 天 数 为 107 天 ， 同 比 下 降 44 天 ， 存 货 周 转 能力 有 较 明 显 改 善 ； 应 收 账 款 周 转 天 数 为 18天 ， 同 比 上 升 2 天 。 现 金 流 方 面 ， 公 司21 年 经 营 性 现 金 流 净 额 为 1.99亿 元 ， 同 比 +52.64%， 主 要 受 益 于 销 售 规 模 增 长 ，证 券 研 究 报 告现 金 回 款 增 加 ； 22年 Q1经 营 性 现 金 流 净 额 为 -1.39亿 元 ， 同 比 -467.19%， 主 要 系支 付 货 款 及 推 广 费 用 增 加 所 致 。图 9： 公 司 存 货 周 转 天 数 及 应 收 账 款 周 转 天 数 图 10： 公 司 现 金 流 情 况资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理发 行 可 转 债 ： 募 投 项 目 夯 实 公 司 研 发 生 产 实 力公 司 同 时 发 布 了 向 不 特 定 对 象 发 行 可 转 换 公 司 债 券 的 预 案 ， 计 划 发 行 总 额 不 超 过7 亿 元 的 可 转 债 ， 其 中 拟 募 资 资 金 中 的 5 亿 元 将 用 于 投 入 水 羊 智 造 基 地 项 目 ， 2亿 元 用 于 补 充 流 动 资 金 。伴 随 着 市 场 竞 争 日 益 激 烈 ， 化 妆 品 企 业 降 本 增 效 的 诉 求 持 续 推 高 ， 具 有 规 模 化 集采 及 生 产 优 势 的 头 部 企 业 能 够 快 速 应 对 多 样 化 、 高 迭 代 的 产 品 需 求 ， 从 而 能 够 在当 前 多 变 的 市 场 环 境 中 继 续 实 现 稳 健 快 速 发 展 。 而 本 次 募 资 主 要 投 入 方 向 的 水 羊智 造 基 地 项 目 ， 主 要 为 公 司 的 产 品 生 产 及 研 发 基 地 建 设 。 项 目 拟 建 设 化 妆 品 生 产车 间 、 研 发 质 检 楼 、 原 料 工 厂 等 ， 并 购 置 相 关 机 器 设 备 ， 达 产 后 公 司 自 有 产 品 产能 将 得 到 扩 充 ， 可 有 效 提 高 公 司 生 产 能 力 和 研 发 实 力 ， 从 而 为 公 司 持 续 提 升 市 场竞 争 力 打 下 基 础 ， 并 进 一 步 巩 固 行 业 领 先 地 位 。表 1： 公 司 可 转 债 募 资 用 途序 号 项 目 名 称 投 资 总 额 拟 使 用 募 集 资 金 金 额1 水 羊 智 造 基 地 项 目 127,498.22 50,000.002 补 充 流 动 资 金 20,000.00 20,000.00合 计 147,498.22 70,000.00资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理投 资 建 议 ： “ 四 双 战 略 ” 持 续 深 化 ， 营 收 利 润 双 增 长维 持 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。 公 司 2021年 实 现 营 收 利 润 双 增 长 ， 达 成 2021年股 权 激 励 目 标 。 22年 Q1则 在 “ 四 双 战 略 ” 深 化 继 续 实 现 稳 健 表 现 ， 为 公 司 将 持 续 推动 自 有 品 牌 资 产 沉 淀 ， 打 造 多 品 牌 矩 阵 ， 提 升 全 渠 道 运 营 能 力 ， 持 续 构 建 品 牌 和 平 台生 态 ， 在 美 妆 赛 道 中 行 稳 致 远 。 我 们 维 持 公 司 22-23 年 盈 利 预 测 并 新 增 24 年 预 测 ，预 计 2022-2024 年 收 入 66/80/92亿 元 ， 同 比 增 速 31.60%、 21.90%、 15.0%， 归 母净 利 润 3.38/4.66/5.75 亿 元 ， 同 比 增 速 为 43%、 38%、 23%， 摊 薄 EPS 为0.82/1.13/1.40元 ， 当 前 股 价 对 应 PE为 14/10/8x， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。证 券 研 究 报 告表 2： 可 比 公 司 估 值 表代 码 公 司 简 称 股 价 总 市 值亿 元 EPS PE ROE PEG 投 资评 级21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （ 22E） （ 22E）300740 水 羊 股 份 11.14 45.79 0.57 0.82 1.13 1.40 19.39 13.51 9.83 7.96 18.12 0.31 增 持300957 贝 泰 妮 196.38 831.87 2.04 2.81 3.80 5.14 96.26 69.89 51.68 38.21 20.83 1.46 买 入603605 珀 莱 雅 198.59 399.19 2.87 3.64 4.48 5.44 69.20 54.56 44.33 36.51 21.42 2.00 买 入资 料 来 源 : Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理证 券 研 究 报 告附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 460 440 421 440 590 营 业 收 入 3715 5010 6593 8037 9243应 收 款 项 249 320 412 519 588 营 业 成 本 1887 2402 3279 3970 4557存 货 净 额 696 728 1418 1456 1672 营 业 税 金 及 附 加 17 20 33 40 46其 他 流 动 资 产 165 152 330 402 462 销 售 费 用 1438 2029 2538 3078 3512流 动 资 产 合 计 1620 1680 2655 2892 3388 管 理 费 用 122 193 347 405 465固 定 资 产 279 606 521 492 467 财 务 费 用 34 36 24 23 14无 形 资 产 及 其 他 72 70 68 67 65 投 资 收 益 4 12 10 10 10投 资 性 房 地 产 196 383 383 383 383 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 7 7 10 10 10长 期 股 权 投 资 6 6 6 6 6 其 他 收 入 (68) (70) 0 0 0资 产 总 计 2173 2745 3633 3839 4308 营 业 利 润 159 279 392 541 669短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 260 533 719 487 407 营 业 外 净 收 支 (0) 1 5 5 5应 付 款 项 352 206 597 600 635 利 润 总 额 159 280 397 546 674其 他 流 动 负 债 210 268 308 372 427 所 得 税 费 用 21 45 60 82 101流 动 负 债 合 计 822 1008 1625 1459 1469 少 数 股 东 损 益 (2) (1) (2) (2) (3)长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 129 129 129 129 归 属 于 母 公 司 净 利 润 140 236 339 466 575其 他 长 期 负 债 0 15 16 17 18长 期 负 债 合 计 0 144 145 146 147 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 823 1152 1769 1605 1616 净 利 润 140 236 339 466 575少 数 股 东 权 益 (4) (6) (7) (9) (11) 资 产 减 值 准 备 (7) (4) 80 6 (1)股 东 权 益 1353 1599 1870 2243 2704 折 旧 摊 销 13 15 29 46 49负 债 和 股 东 权 益 总 计 2173 2745 3633 3839 4308 公 允 价 值 变 动 损 失 (7) (7) (10) (10) (10)财 务 费 用 34 36 24 23 14关 键 财 务 与 估 值 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 (37) (355) (447) (144) (256)每 股 收 益 0.34 0.57 0.82 1.13 1.40 其 它 5 3 (81) (8) (1)每 股 红 利 0.03 0.04 0.16 0.23 0.28 经 营 活 动 现 金 流 107 (111) (91) 356 356每 股 净 资 产 3.29 3.89 4.55 5.46 6.58 资 本 开 支 0 (343) (11) (11) (11)ROIC 16% 16% 14% 17% 20% 其 它 投 资 现 金 流 86 11 (36) 0 0ROE 10% 15% 18% 21% 21% 投 资 活 动 现 金 流 79 (332) (47) (11) (11)毛 利 率 49% 52% 50% 51% 51% 权 益 性 融 资 6 5 0 0 0EBIT Margin 7% 7% 6% 7% 7% 负 债 净 变 化 (24) 129 0 0 0EBITDA Margin 7% 8% 6% 7% 8% 支 付 股 利 、 利 息 (10) (15) (68) (93) (115)收 入 增 长 54% 35% 32% 22% 15% 其 它 融 资 现 金 流 (25) 191 186 (232) (80)净 利 润 增 长 率 415% 69% 43% 38% 23% 融 资 活 动 现 金 流 (88) 423 118 (325) (195)资 产 负 债 率 38% 42% 49% 42% 37% 现 金 净 变 动 98 (19) (20) 20 150息 率 0.2% 0.3% 1.5% 2.0% 2.5% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 362 460 440 421 440P/E 32.6 19.4 13.5 9.8 8.0 货 币 资 金 的 期 末 余 额 460 440 421 440 590P/B 3.4 2.9 2.4 2.0 1.7 企 业 自 由 现 金 流 193 (375) (93) 353 345EV/EBITDA 20.5 15.0 14.9 10.5 8.7 权 益 自 由 现 金 流 144 (55) 72 101 253资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032
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