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请 务 必 仔 细 阅 读 本 报 告 最 后 部 分 的 重 要 法 律 声 明Table_Rank评级：买入Table_Authors王 斌医 药 行 业 分 析 师SAC 执 证 编 号 ： S电 话 ： 86-10-81152644李 志 新首 席 分 析 师SAC 执 证 编 号 ： S电 话 ： 86-10-81152639Table_Chart市 场 指 数 走 势 （ 最 近 1 年 ）资 料 来 源 ： 聚 源 数 据Table_BaseData公 司 基 本 数 据最 新 收 盘 价 （ 元 ） 10.18一 年 内 最 高 /最 低 价 （ 元 ） 17.24/9.86市 盈 率 （ 当 前 ） 10.38市 净 率 （ 当 前 ） 1.24总 股 本 （ 亿 股 ） 15.08总 市 值 （ 亿 元 ） 153.51资 料 来 源 ： 聚 源 数 据相 关 研 究Table_OtherReport 天 士 力 （ 600535.SH)2021 年 报 点 评 ：拐 点 之 年 ， 静 待 突 破核心观点Table_Summary 事 件 ： 公 司 发 布 2022 年 1 季 报 ， 实 现 营 业 收 入 18.69 亿 元 （ +5.97%） ，归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 -5.57 亿 元 （ -272.52%） ， 扣 非 后 归 属 上 市 公 司股 东 净 利 润 2.32 亿 元 （ -8.79%） 。 同 时 公 司 公 告 已 通 过 集 中 竞 价 方 式 累计 回 购 股 份 数 量 816.94 万 股 ， 占 公 司 总 股 本 的 比 例 为 0.54%。 替 莫 唑 胺 集 采 影 响 1 季 度 扣 非 后 利 润 ， 主 业 有 望 逐 季 度 向 好 。2022 年 1 季 度 医 药 工 业 业 务 实 现 营 业 收 入 15.27 亿 元 （ +5.01%） ， 基 本稳 定 。 分 产 品 来 看 ， 中 药 实 现 营 业 收 入 11.28 亿 元 ， 预 计 丹 滴 、 养 血 清脑 等 核 心 品 种 平 稳 增 长 。 化 学 制 剂 实 现 营 业 收 入 3.19 亿 元 （ -5.19%）,其 中 抗 肿 瘤 药 收 入 8242 万 元 （ -44.56%） ， 主 要 是 受 替 莫 唑 胺 集 采 降 价影 响 。 该 品 种 于 2021 年 2 月 集 采 中 标 ， 2021 年 2 季 度 起 在 各 地 陆 续 开始 执 行 ， 因 此 2021 年 1 季 度 该 产 品 收 入 基 数 相 对 较 高 ， 导 致 同 比 下 滑 。生 物 药 收 入 5782 万 元 （ +15.64%） ， 毛 利 率 为 71.84%， 同 比 提 升 9.33个 百 分 点 。 我 们 认 为 2022 年 1 季 度 在 集 采 和 疫 情 等 不 利 因 素 影 响 下 ，公 司 主 营 业 务 仍 然 表 现 平 稳 ， 后 续 有 望 逐 季 度 向 好 。 公 允 价 值 变 动 拖 累 公 司 表 观 利 润 ， 但 不 影 响 公 司 主 业 运 营 。 2022 年 1季 度 公 司 净 利 润 大 幅 下 滑 ， 主 要 是 由 于 持 有 的 I-MAB 和 科 济 药 业 股 权等 金 融 资 产 在 报 告 期 内 公 允 价 值 下 降 8.67 亿 ， 与 2021 年 同 期 相 比 公允 价 值 变 动 收 益 下 降 8.99 亿 ， 但 对 公 司 主 营 业 务 运 营 不 构 成 影 响 。 经营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 较 2021 年 同 期 下 降 79.68%， 主 要 由 于 银 行承 兑 汇 票 贴 现 托 收 金 额 低 于 2021 年 同 期 所 致 。 截 至 2022 年 1 季 度 末 ，公 司 应 收 账 款 金 额 为 11.30 亿 元 ， 同 比 下 降 29.61%， 环 比 下 降 12.74%，表 明 渠 道 去 库 存 效 果 显 著 ， 目 前 渠 道 库 存 已 经 处 于 良 性 状 态 。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 认 为 随 着 集 采 影 响 的 逐 步 消 化 ， 中 药 核 心 品 种 重回 增 长 和 二 线 品 种 放 量 ， 2022 年 将 是 公 司 利 润 （ 扣 非 后 ） 的 拐 点 之 年 。预 计 2022-2024 年 公 司 收 入 分 别 为 86.10、 93.58 和 102.19 亿 元 ， 同 比 增长 8.3%、 8.7%和 9.20%； 归 母 净 利 润 分 别 为 11.35、 13.39 和 15.67 亿 元 ，同 比 增 速 -51.9%、 18.1%、 和 17.0%， 以 4 月 27 日 收 盘 价 计 算 ， 对 应 PE分 别 为 13.6、 11.5 和 9.8 倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 风 险 提 示 ： 中 成 药 集 采 降 价 幅 度 超 预 期 ； 金 融 资 产 公 允 价 值 波 动 导 致 归母 净 利 润 预 测 出 现 偏 差 ； 疫 情 导 致 药 品 销 售 低 于 预 期 。盈 利 预 测Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E营 收 （ 亿 元 ） 79.52 86.10 93.58 102.19营 收 增 速 （ %） -41.4% 8.3% 8.7% 9.2%净 利 润 （ 亿 元 ） 23.59 11.35 13.39 15.67净 利 润 增 速 （ %） 109.5% -51.9% 18.1% 17.0%EPS(元 /股 ) 1.56 0.75 0.89 1.04PE 6.5 13.6 11.5 9.8资 料 来 源 ： Wind， 首 创 证 券Table_Title公允价值变动不影响公司运营，主业有望逐季向好Table_ReportDate天士力(600535)公司简评报告| 2022.04.28公 司 简 评 报 告 证 券 研 究 报 告请 务 必 仔 细 阅 读 本 报 告 最 后 部 分 的 重 要 法 律 声 明 1财务报表和主要财务比率Table_Finance资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E流 动 资 产 9,249 9,175 9,791 10,808 经 营 活 动 现 金 流 2,801 1,309 1,789 1,558现 金 2,304 3,406 3,787 4,084 净 利 润 2,359 1,135 1,340 1,567应 收 账 款 1,295 1,355 1,464 1,565 折 旧 摊 销 420 439 444 443其 它 应 收 款 0 0 0 0 财 务 费 用 70 303 301 270预 付 账 款 62 20 64 51 投 资 损 失 -1,762 -120 -130 -100存 货 1,548 1,055 1,122 1,419 营 运 资 金 变 动 1,663 -421 -205 -643其 他 4,040 2,965 3,236 3,546 其 它 2 -38 25 5非 流 动 资 产 7,293 7,235 7,254 7,199 投 资 活 动 现 金 流 -43 1,034 -500 -396长 期 投 资 484 484 484 484 资 本 支 出 -503 -508 -447 -395固 定 资 产 3,682 3,799 3,845 3,785 长 期 投 资 439 0 0 0无 形 资 产 475 427 384 346 其 他 21 1,542 -53 -1其 他 2,484 2,357 2,373 2,366 筹 资 活 动 现 金 流 -2,483 -1,240 -908 -866资 产 总 计 16,542 16,410 17,045 18,007 短 期 借 款 -1,182 4 4 4流 动 负 债 1,855 1,830 2,014 2,262 长 期 借 款 -723 14 14 14短 期 借 款 178 168 158 148 其 他 -678 -37 302 575应 付 账 款 531 428 429 444 现 金 净 增 加 额 275 1102 381 297其 他 48 48 48 48 主 要 财 务 比 率 2021 2022E 2023E 2024E非 流 动 负 债 1,373 1,328 1,349 1,378 成 长 能 力长 期 借 款 1,034 1,049 1,063 1,078 营 业 收 入 -41.4% 8.3% 8.7% 9.2%其 他 339 279 286 300 营 业 利 润 85.6% -52.2% 18.0% 16.9%负 债 合 计 3,228 3,158 3,363 3,640 归 属 母 公 司 净 利 润 109.5% -51.9% 18.1% 17.0%少 数 股 东 权 益 333 344 358 373 获 利 能 力归 属 母 公 司 股 东 权 益 12,981 12,908 13,324 13,994 毛 利 率 66.3% 67.2% 67.9% 68.6%负 债 和 股 东 权 益 16,542 16,410 17,045 18,007 净 利 率 30.3% 13.3% 14.5% 15.5%利 润 表 （ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.7% 8.6% 9.8% 10.9%营 业 收 入 7,952 8,610 9,358 10,219 ROIC 24.5% 12.5% 13.7% 14.4%营 业 成 本 2,678 2,825 3,005 3,214 偿 债 能 力营 业 税 金 及 附 加 117 86 94 110 资 产 负 债 率 19.5% 17.4% 17.0% 16.6%营 业 费 用 2,906 3,134 3,388 3,679 净 负 债 比 率 14.6% 14.3% 13.9% 13.4%研 发 费 用 580 620 674 726 流 动 比 率 5.0 5.0 4.9 4.8管 理 费 用 432 456 487 521 速 动 比 率 4.2 4.4 4.3 4.2财 务 费 用 39 303 301 270 营 运 能 力资 产 减 值 损 失 -267 -50 -50 -50 总 资 产 周 转 率 0.5 0.5 0.5 0.6公 允 价 值 变 动 收 益 -80 -80 -80 -80 应 收 账 款 周 转 率 5.0 6.5 6.6 6.7投 资 净 收 益 1,758 200 210 180 应 付 账 款 周 转 率 5.3 5.9 7.0 7.4营 业 利 润 2,733 1,306 1,540 1,800 每 股 指 标 (元 )营 业 外 收 入 4 4 4 4 每 股 收 益 1.56 0.75 0.89 1.04营 业 外 支 出 13 13 13 13 每 股 经 营 现 金 1.89 0.87 1.19 1.03利 润 总 额 2,724 1,297 1,531 1,791 每 股 净 资 产 8.61 8.56 8.84 9.28所 得 税 316 151 178 208 估 值 比 率净 利 润 2,408 1,146 1,353 1,583 P/E 6.53 13.57 11.49 9.83少 数 股 东 损 益 49 11 14 16 P/B 1.19 1.19 1.16 1.10归 属 母 公 司 净 利 润 2,359 1,135 1,339 1,567EBITDA 3,183 2,038 2,277 2,505EPS（ 元 ） 1.56 0.75 0.89 1.04公 司 简 评 报 告 证 券 研 究 报 告Table_Introduction分析师简介李 志 新 ， 医 药 行 业 首 席 分 析 师 ， 中 国 科 学 院 生 物 化 学 与 分 子 生 物 学 博 士 ， 6 年 证 券 卖 方 从 业 经 历 ， 9 年 医 药 行 业研 究 经 历 ， “慧 眼 ”量 化 评 选 2020 最 佳 分 析 师 医 药 生 物 第 二 名 。王 斌 ， 医 药 行 业 资 深 分 析 师 ， 北 京 大 学 药 物 化 学 专 业 博 士 ， 曾 就 职 于 太 平 洋 证 券 研 究 院 、 开 源 证 券 研 究 所 等 ，具 有 多 年 卖 方 从 业 经 验 。 作 为 团 队 核 心 成 员 ， 于 2019 年 获 得 “ 卖 方 分 析 师 水 晶 球 奖 ” 总 榜 单 第 5 名 ， 公 募榜 单 第 4 名 ； 于 2020 年 获 得 “ 卖 方 分 析 师 水 晶 球 奖 ” 总 榜 单 第 3 名 ， 公 募 榜 单 第 2 名 。分析师声明本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点 ， 力 求 独 立 、 客 观 和 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ， 作 者 将 对 报 告 的 内 容 和 观点 负 责 。免责声明本 报 告 由 首 创 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 。 本 报 告 所 在 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆被 首 创 证 券 认 为 可 靠 ， 但 首 创 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 。 该 等 信 息 、 意 见 并 未 考 虑 到 获 取 本 报 告 人 员 的 具 体 投 资 目 的 、 财 务 状况 以 及 特 定 需 求 ， 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 。 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估 ， 并 应 同 时 考 量 各自 的 投 资 目 的 、 财 务 状 况 和 特 定 需 求 ， 必 要 时 就 法 律 、 商 业 、 财 务 、 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 。 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告所 造 成 的 一 切 后 果 ， 首 创 证 券 及 /或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。 投 资 者 需 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ， 任 何 形式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。本 报 告 所 载 的 信 息 、 材 料 或 分 析 工 具 仅 提 供 给 阁 下 作 参 考 用 ， 不 是 也 不 应 被 视 为 出 售 、 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 工 具 的 要 约 或 要约 邀 请 。 该 等 信 息 、 材 料 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 。 过 往 的 表 现 亦 不 应 作 为 日 后 表 现 的 预 示 和 担 保 。 在 不 同 时 期 ， 首 创 证 券 可能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 、 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 。首 创 证 券 的 销 售 人 员 、 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 、 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 /或 交 易 观 点 。 首 创 证 券 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 。 首 创 证 券 的 自 营 部门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。在 法 律 许 可 的 情 况 下 ， 首 创 证 券 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 ， 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投资 银 行 业 务 服 务 。 因 此 ， 投 资 者 应 当 考 虑 到 首 创 证 券 及 /或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 。 投 资 者 请勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 。本 报 告 的 版 权 仅 为 首 创 证 券 所 有 ， 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、 翻 版 、 复 制 、 刊 登 、 发 表 或 引 用 。评级说明1.投资建议的比较标准投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比较 标 准 ， 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司股 价 （ 或 行 业 指 数 ） 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准2.投资建议的评级标准报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 （ 或行 业 指 数 ） 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准评级说明股票投资评级买 入 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15 以 上增 持 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 5 -15%之 间中 性 相 对 沪 深 300指 数 涨 幅 5 -5 之 间减 持 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 5 以 上行业投资评级看 好 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现中 性 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平看 淡 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现
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