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请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1白 酒报 告 原 因 ： 年 报 点 评 山 西 汾 酒 （ 600809.SH ） 买 入 -A(维 持 )业 绩 强 劲 ， 延 续 高 增 长2022 年 4 月 28 日 公 司 研 究 /公 司 快 报公 司 近 一 年 市 场 表 现市 场 数 据 ： 2022 年 4 月 27 日收 盘 价 （ 元 ） ： 268.85总 股 本 （ 亿 股 ） ： 12.20流 通 股 本 （ 亿 股 ） ： 12.15流 通 市 值 （ 亿 元 ） ： 3,267.47基 础 数 据 ： 2022 年 3 月 31 日每 股 净 资 产 （ 元 ） ： 15.53每 股 资 本 公 积 （ 元 ） ： 0.37每 股 未 分 配 利 润 （ 元 ） ： 13.65分 析 师 ：和 芳 芳执 业 登 记 编 码 ： S0760519110004邮 箱 ： 事 件 描 述 ： 公 司 发 布 2021 年 年 报 称 ， 2021 年 归 母 净 利 润 为 53.14 亿 元 ， 同 比 增 长 72.56%；营 业 收 入 199.71 亿 元 ， 同 比 增 长 42.75%。 一 季 度 归 母 净 利 润 为 37.1 亿 元 ， 同 比 增长 70.03%； 营 业 收 入 105.3 亿 元 ， 同 比 增 长 43.62%。事 件 点 评 业 绩 符 合 预 期 ， 省 外 占 比 接 近 6 成 。 2021 年 实 现 营 业 收 入 199.71 亿 元 ， 同 比增 长 42.75%， 归 母 净 利 润 53.13 亿 元 ， 同 比 增 长 72.56%， 接 近 预 告 中 位 值 。 2022Q1实 现 营 业 收 入 105.3 亿 元 ， 同 比 增 长 43.62%， 归 母 净 利 润 实 现 37.1 亿 元 ， 同 比 增长 70.03%， 符 合 前 期 快 报 ， 主 要 在 于 1-2 月 份 贡 献 主 要 增 量 ， 3 月 份 稳 健 增 长 。 1）分 产 品 来 看 ， 继 续 优 化 产 品 结 构 ， 青 花 系 列 中 高 端 产 品 占 比 进 一 步 提 升 。 2021 年汾 酒 /系 列 酒 /配 制 酒 营 收 179.2/6.4/12.5 亿 ， 同 比 增 41.9%/12.7%/91.4%； 2） 分 渠 道来 看 ， 公 司 深 化 汾 酒 “1357+10”的 市 场 布 局 ， 稳 定 发 展 大 基 地 市 场 ， 南 方 市 场 销 售平 均 增 幅 达 60%以 上 。 2021 年 省 内 /省 外 收 入 80.7/117.4 亿 ， 同 比 +34.6%/+49.5%，省 外 收 入 占 比 同 比 +2.6pct 至 59.3%。 产 品 结 构 优 化 +深 化 提 质 增 效 ， 盈 利 能 力 不 断 提 高 。 公 司 22021/2022Q1 净 利率 分 别 为 26.99%/35.4%， 同 比 +4.22/5.6pct， 盈 利 能 力 不 断 提 高 。 具 体 来 看 ： 1） 公司 2021/2022Q1 毛 利 率 为 74.91%/74.75%， 同 比 +2.76/1.21pct； 2） 2021 年 公 司 销 售/管 理 /财 务 费 用 率 为 15.82%/5.96%/-0.17%， 同 比 -0.45/-1.94/+0.32pct； 22Q1 为 销 售/管 理 /财 务 费 用 率 为 11.15%/2.63%/-0.07%， 同 比 -6.8/-0.62/+0.07pct； 3） 现 金 流 表现 靓 丽 ， 公 司 2022Q1 销 售 收 现 /经 营 现 金 流 净 额 分 别 为 88.7/35.4 亿 元 ， 同 比+71.9%/1336.0%； 2021/2022Q 合 同 负 债 分 别 为 73.8/38.8 亿 元 ， 同 比 +137.4%/32.4%。 扩 建 原 酒 产 储 能 ， 为 中 长 期 发 展 保 驾 护 航 。 目 前 公 司 原 酒 产 能 10 万 吨 左 右 （ 包含 主 厂 区 +租 赁 中 汾 酒 业 ） ， 随 着 公 司 产 品 结 构 不 断 优 化 调 整 ， 对 高 品 质 产 能 的 需求 不 断 增 加 ， 按 照 汾 酒 中 长 期 发 展 战 略 和 “ 十 四 五 ” 规 划 ， 公 司 拟 投 资 91.02 亿 元建 设 5.1 万 吨 原 酒 产 能 和 13.44 万 吨 原 酒 储 能 。 该 项 目 建 成 后 ， 将 有 效 提 升 汾 酒 原酒 产 、 储 能 力 ， 这 次 扩 建 不 仅 是 对 规 模 的 追 求 ， 也 是 对 品 质 的 加 码 、 对 品 牌 的 加 持 、对 竞 争 力 的 升 级 ， 公 司 的 产 贮 能 力 提 升 也 会 直 接 助 力 汾 酒 高 质 量 的 发 展 。 青 花 系 列 持 续 发 力 ， 2022 发 展 仍 强 劲 。 2022 年 1-3 月 青 花 系 列 大 幅 增 长 ， 青花 是 汾 酒 未 来 发 展 必 然 选 择 ， 有 望 持 续 发 力 。 2021 年 经 销 商 大 会 上 明 确 三 个 指 标衡 量 青 花 汾 酒 的 发 展 ： 青 花 销 量 指 标 ， 青 花 20 终 端 指 标 、 青 花 汾 酒 意 见 领 袖 指 导指 标 ， 考 核 各 个 片 区 ， 也 引 导 经 销 商 聚 焦 资 源 在 青 花 上 。 公 司 计 划 2022 年 营 收 同比 增 长 25%左 右 ， 目 标 较 为 保 守 。 2022 年 ， 在 “ 抓 青 花 、 强 腰 部 、 稳 玻 汾 ” 的 产品 策 略 下 ， 通 过 缩 减 玻 汾 配 额 ， 将 更 多 的 资 源 投 入 青 花 系 列 ， 预 计 青 花 系 列 持 续 高证 券 研 究 报 告 ： 公 司 研 究 /公 司 快 报请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2增 长 。 整 体 来 看 ， 低 端 稳 健 增 长 ， 腰 部 产 品 蓄 势 增 长 ， 高 端 产 品 高 速 增 长 ， 2022年 整 体 增 长 速 度 仍 较 快 。盈 利 预 测 、 估 值 分 析 和 投 资 建 议 ： 2022 年 实 现 开 门 红 ， 中 长 期 看 公 司 产 品 高 端 化 +渠 道 全 国 化 的 目 标 明 确 ， 业 绩 确 定 性 强 。 未 来 2 年 ， 营 业 收 入 可 看 300 亿 元 ， 3-4年 可 看 500 亿 元 收 入 ， 年 复 合 增 长 率 29%左 右 。 因 此 ， 未 来 随 着 产 品 结 构 升 级 、 规模 效 应 凸 显 以 及 管 理 运 营 水 平 优 化 ， 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 ， 净 利 率 将 不 断 提 高 。预 计 2021-2023 年 公 司 归 母 净 利 润 为 53.18 亿 、 74.62 亿 、 100.88 亿 ， EPS 分 别 为4.36 元 、 6.12 元 、 8.27 元 ， 对 应 当 前 股 价 ， PE 分 别 为 62 倍 、 44 倍 、 33 倍 。 维 持 “ 买入 -A” 评 级 。风 险 提 示 ： 疫 情 超 预 期 的 风 险 ， 省 外 扩 张 不 达 预 期 ， 宏 观 经 济 风 险 。财 务 数 据 与 估 值 ：重 要 财 务 指 标 单 位 :百 万 元主 要 财 务 指 标 2020 2021E 2022E 2023E营 业 收 入 13990 19970 25962 32506收 入 同 比 (%) 18% 43% 30% 25%归 属 母 公 司 净 利 润 3079 5318 7462 10088净 利 润 同 比 (%) 59% 73% 40% 35%毛 利 率 (%) 72.2% 76.2% 77.9% 79.9%ROE(%) 31.0% 38.8% 39.1% 38.2%每 股 收 益 (元 ) 2.52 4.36 6.12 8.27P/E 106.53 61.68 43.96 32.52P/B 33.55 23.82 17.28 12.55EV/EBITDA 75 44 31 23数 据 来 源 ： 山 西 证 券 研 究 所证 券 研 究 报 告 ： 公 司 研 究 /公 司 快 报请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3资 产 负 债 表 单 位 :百 万 元 利 润 表 单 位 :百 万 元会 计 年 度 2020 2021E 2022E 2023E 会 计 年 度 2020 2021E 2022E 2023E流 动 资 产 15,808 23,420 33,689 45,386 营 业 收 入 13,990 19,970 25,962 32,506现 金 4,607 7,115 13,981 20,322 营 业 成 本 3,896 4,757 5,735 6,527应 收 账 款 142 298 247 375 营 业 税 金 及 附 加 2,503 3,573 4,645 5,815其 他 应 收 款 141 111 160 236 销 售 费 用 2,276 3,109 3,912 4,801预 付 账 款 117 81 76 50 管 理 费 用 1,089 1,214 1,501 1,749存 货 6,357 5,182 5,656 5,848 财 务 费 用 (68) (88) (158) (257)其 他 流 动 资 产 4,444 10,632 13,568 18,555 资 产 减 值 损 失 0 0 (0) 0非 流 动 资 产 3,971 3,663 3,708 3,701 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0长 期 投 资 39 15 18 24 投 资 净 收 益 (49) 1 1 1固 定 资 产 1,761 1,649 1,538 1,426 营 业 利 润 4,235 7,406 10,329 13,872无 形 资 产 339 316 295 276 营 业 外 收 入 6 3 3 3其 他 非 流 动 资产 1,832 1,683 1,858 1,975 营 业 外 支 出 4 3 3 3资 产 总 计 19,779 27,083 37,397 49,086 利 润 总 额 4,237 7,406 10,329 13,872流 动 负 债 9,629 12,837 17,711 21,980 所 得 税 1,121 1,851 2,582 3,468短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 3,116 5,554 7,746 10,404应 付 账 款 1,455 1,958 2,632 2,706 少 数 股 东 损 益 37 236 285 316其 他 流 动 负 债 8,174 10,879 15,079 19,273 归 属 母 公 司 净 利 润 3,079 5,318 7,462 10,088非 流 动 负 债 84 99 131 169 EBITDA 4,327 7,452 10,303 13,746长 期 借 款 0 0 0 0 EPS（ 元 ） 2.52 4.36 6.12 8.27其 他 非 流 动 负债 84 99 131 169负 债 合 计 9,714 12,936 17,842 22,149 主 要 财 务 比 率少 数 股 东 权 益 288 524 809 1,124 会 计 年 度 2020 2021E 2022E 2023E股 本 872 1,220 1,220 1,220 成 长 能 力资 本 公 积 204 204 204 204 营 业 收 入 17.76% 42.75% 30.00% 25.21%留 存 收 益 8,708 12,349 17,554 24,708 营 业 利 润 48.94% 74.87% 39.47% 34.31%归 属 母 公 司 股 东 权益 9,777 13,774 18,979 26,133 归 属 于 母 公 司 净 利 润 58.85% 72.71% 40.31% 35.20%负 债 和 股 东 权 益 19,779 27,234 37,629 49,406 获 利 能 力毛 利 率 (%) 72.15% 76.18% 77.91% 79.92%现 金 流 量 表 单 位 :百 万 元 净 利 率 (%) 22.01% 26.63% 28.74% 31.03%会 计 年 度 2020 2021E 2022E 2023E ROE(%) 30.96% 38.85% 39.15% 38.17%经 营 活 动 现 金 流 2,010 3,932 9,049 9,110 ROIC(%) 86.74% 103.90% 69.78% 95.69%净 利 润 3,116 5,318 7,462 10,088 偿 债 能 力折 旧 摊 销 152 134 133 131 资 产 负 债 率 (%) 49.11% 47.50% 47.41% 44.83%财 务 费 用 (49) (88) (158) (257) 净 负 债 比 率 (%) 38.12% 18.17% -5.28% -9.10%投 资 损 失 0 (1) (1) (1) 流 动 比 率 1.64 1.82 1.90 2.06营 运 资 金 变 动 869 (1,668) 1,329 (1,167) 速 动 比 率 0.98 1.42 1.58 1.80其 他 经 营 现 金 (2,078) 237 285 316 营 运 能 力
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