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请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo 2022年 04月 28日 证券研究报告2021年报&2022一季报点评 买入 （维持） 当前价： 11.79元 恩华药业（002262） 医药生物 目标价： 元（6个月） 步履稳健，昂首阔步走创新之路 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 10.08 流通 A股(亿股) 8.82 52 周内股价区间(元) 11.32-16.18 总市值(亿元) 118.79 总资产(亿元) 56.97 每股净资产(元) 4.88 相关研究 Table_Report 1. 恩华药业（002262）：经营稳中求进，镇痛创新药研发加速推进 (2021-10-26) 2. 恩华药业（002262）：收入与业绩恢复增长，创新研发将进入收获期 (2021-09-02) Table_Summary 事件：1）公司发布 2021年年报，2021年实现营业收入 39.4亿元，同比增长17.09%，归属于上市公司股东的净利润 7.98亿元，同比增长 9.46%。2）公司发布 2022年第一季度报告，2022Q1实现营业收入9.92亿元，同比增长9.79%，归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比增长12.45%。 业绩端：麻醉板块撑起“半边天”，精神、神经板块受集采影响回调。公司 2021年在药品集中带量采购及新冠疫情的影响下，业绩保持高增长，2022Q1公司业绩进一步提速，同比增长12.45%。（1）麻醉板块表现亮眼，2021年实现收入10.59亿元，同比增长 48.41%，占营收比重由 2020年的 39.27%提升至 2021年的 49.77%，撑起公司“半边天”。公司在 2021年重点加强了芬太尼系列产品、依托咪酯乳状注射液等产品的推广力度，加快了产品的市场准入；（2）精神板块和神经板块业绩出现回调，同比下降9.56%和 15.44%，板块的回调与纳入第四、五批集采药品阿立哌唑、度洛西汀、加巴喷丁销售额下滑关系密切。精神、神经板块内其余大品种如奇拉西酮、利鲁唑等未纳入 500 集采目录，短期内集采风险较小。面对集采冲击，公司大力加强院内、院外相结合的销售模式，我们预测2022年精神、神经板块有望恢复增长。 研发端：公司向仿创结合转型信念坚定，奋进创新“华山一条路”。（1）公司不遗余力加大研发投入，2021年研发费用达3.52亿元，同比增长50.89%，研发投入占营业收入比例达 8.93%；（2）2021年公司研发人员突破 750人，较2020年同比增长25.5%；（3）在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，2022年积极推进3个新药的临床试验（NH600001、CY150112、NH102），新立创新药项目 3-5个，争取5款新药提交IND申报资料；（4）在仿制药研发方面，加快推进氟马西尼注射液和咪达唑仑注射液的一致性评价工作，5 款已申报待审批的品种值得期待（奥赛利定富马酸盐（TRV130）及注射液、地佐辛及注射液、依托咪酯中长链脂肪乳注射液、奥氮平片、盐酸咪达唑仑及口服溶液（118ml:236mg），其中地佐辛注射液已进入综合审评阶段，建议重点关注。 全球化：License in初露锋芒，大分子药物征途星辰大海。（1）与比利时Complix公司签署全球药物研发合作许可协议，共同开发能够跨越血脑屏障的细胞跨膜抗体 (Cell Penetrating Alphabodies, CPABs), 用于中枢神经系统疾病的治疗。（2）与丹麦灵北公司共同签署许可协议，就丹麦灵北的研发项目Lu AF35700（一款中枢神经领域创新药）在大中华区的开发，生产及商业化达成独家授权许可。（3）积极推动公司原料药及制剂的FDA复认证工作，加快推进非诺贝特产、碳酸锂、硝酸咪康唑、盐酸丁螺环酮、盐酸度洛西汀等产品的国际注册工作，加快推进公司原料药及制剂产品的国际贸易。 盈利预测与投资建议：“精麻”行业向来被认为是强管制、高壁垒板块，护城河较高，恩华药业是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市公司。尽管在第四、五批带量采购中，阿立哌唑、度洛西汀等产品受政策冲击销售额出现一定下滑，但公司通过院内、院外相结合的销售模式，重点拓展广阔市场及院外新零售市场提升市场占有率；同时加强麻醉板块的推广力度，打造新的增长极。随着公司研发投入的不断提升，仿创结合管线的逐步落地，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.95、11.47和 13.13亿元，对应EPS为 0.99、1.14和 1.30元，对应PE分别为12、10和 9倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策影响超预期。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3935.66 4382.74 5155.87 6066.02 增长率 17.09% 11.36% 17.64% 17.65% 归属母公司净利润（百万元） 797.78 994.76 1146.60 1313.45 增长率 9.46% 24.69% 15.26% 14.55% 每股收益EPS（元） 0.79 0.99 1.14 1.30 净资产收益率 ROE 16.27% 17.22% 16.90% 16.54% PE 15 12 10 9 PB 2.39 2.02 1.72 1.47 数据来源：Wind，西南证券 -26%-19%-13%-6%1%7%21/4 21/6 21/8 21/10 21/12 22/2恩华药业 沪深300 5996 恩华药业（002262）2021年报&2022一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 Table_ProfitDetail 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3935.66 4382.74 5155.87 6066.02 净利润 798.02 994.76 1146.60 1313.45 营业成本 897.33 1272.21 1545.26 1943.33 折旧与摊销 115.06 163.43 167.79 171.75 营业税金及附加 54.04 59.61 71.15 84.92 财务费用 -10.45 2.19 0.52 0.61 销售费用 1594.54 1753.10 2036.57 2305.09 资产减值损失 -35.35 0.00 0.00 0.00 管理费用 148.41 166.54 198.50 236.57 经营营运资本变动 -211.14 -169.38 -160.97 -214.49 财务费用 -10.45 2.19 0.52 0.61 其他 44.96 -16.95 -20.23 -20.39 资产减值损失 -35.35 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 701.12 974.04 1133.70 1250.93 投资收益 36.23 20.00 20.00 20.00 资本支出 -99.73 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -292.79 20.00 20.00 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -392.52 -20.00 -20.00 -20.00 营业利润 925.87 1149.09 1323.87 1515.50 短期借款 0.00 -38.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -10.09 -7.55 -8.08 -8.24 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 915.78 1141.54 1315.79 1507.26 股权融资 69.49 0.00 0.00 0.00 所得税 117.75 146.78 169.19 193.81 支付股利 -100.76 -110.29 -137.52 -158.52 净利润 798.02 994.76 1146.60 1313.45 其他 -96.16 -38.15 -0.52 -0.61 少数股东损益 0.24 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -127.43 -186.44 -138.04 -159.12 归属母公司股东净利润 797.78 994.76 1146.60 1313.45 现金流量净额 180.02 767.60 975.66 1071.80 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1607.59 2375.19 3350.85 4422.65 成长能力 应收和预付款项 713.87 776.90 930.88 1094.17 销售收入增长率 17.09% 11.36% 17.64% 17.65% 存货 604.33 853.76 1037.89 1306.37 营业利润增长率 8.14% 24.11% 15.21% 14.47% 其他流动资产 1117.38 1075.26 1078.23 1081.73 净利润增长率 9.75% 24.65% 15.26% 14.55% 长期股权投资 92.34 92.34 92.34 92.34 EBITDA 增长率 10.63% 27.58% 13.50% 13.11% 投资性房地产 54.24 54.24 54.24 54.24 获利能力 固定资产和在建工程 1083.03 963.25 839.12 711.01 毛利率 77.20% 70.97% 70.03% 67.96% 无形资产和开发支出 167.50 164.75 162.00 159.25 三费率 44.02% 43.85% 43.36% 41.91% 其他非流动资产 256.89 255.99 255.09 254.19 净利率 20.28% 22.70% 22.24% 21.65% 资产总计 5697.19 6611.68 7800.64 9175.96 ROE 16.27% 17.22% 16.90% 16.54% 短期借款 38.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.01% 15.05% 14.70% 14.31% 应付和预收款项 401.59 448.96 570.03 704.68 ROIC 37.34% 42.79% 47.21% 51.05% 长期借款 0.23 0.23 0.23 0.23 EBITDA/销售收入 26.18% 30.00% 28.94% 27.82% 其他负债 353.63 385.25 444.05 529.78 营运能力 负债合计 793.45 834.44 1014.32 1234.69 总资产周转率 0.75 0.71 0.72 0.71 股本 1007.59 1007.59 1007.59 1007.59 固定资产周转率 3.75 4.34 5.76 7.88 资本公积 119.41 119.41 119.41 119.41 应收账款周转率 6.24 6.24 6.43 6.39 留存收益 3782.74 4667.20 5676.28 6831.22 存货周转率 1.72 1.74 1.63 1.65 归属母公司股东权益 4920.69 5794.20 6803.28 7958.22 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 105.76% 少数股东权益 -16.96 -16.96 -16.96 -16.96 资本结构 股东权益合计 4903.73 5777.25 6786.33 7941.26 资产负债率 13.93% 12.62% 13.00% 13.46% 负债和股东权益合计 5697.19 6611.68 7800.64 9175.96 带息债务/总负债 4.82% 0.03% 0.02% 0.02% 流动比率 5.93 7.03 7.09 7.04 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 5.04 5.85 5.94 5.87 EBITDA 1030.48 1314.71 1492.17 1687.86 股利支付率 12.63% 11.09% 11.99% 12.07% PE 14.66 11.76 10.20 8.91 每股指标 PB 2.39 2.02 1.72 1.47 每股收益 0.79 0.99 1.14 1.30 PS 2.97 2.67 2.27 1.93 每股净资产 4.87 5.73 6.74 7.88 EV/EBITDA 8.43 5.97 4.61 3.44 每股经营现金 0.70 0.97 1.13 1.24 股息率 0.86% 0.94% 1.18% 1.36% 每股股利 0.10 0.11 0.14 0.16 数据来源：Wind，西南证券 恩华药业（002262）2021年报&2022一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于10%与 20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上 跟随大市：未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 恩华药业（002262）2021年报&2022一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦 20楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35号国际企业大厦 A座 8楼 邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023号创建大厦 4楼 邮编：518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理 销售总监 021-68415309 18621310081 黄滢 销售经理 18818215593 18818215593 蒋俊洲 销售经理 18516516105 18516516105 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 wyf 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 18825189744 18825189744 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926
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