20220426-湘财证券-利率债周报_汇率承压_股债跷跷板效应再现_6页_553kb.pdf

敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明汇率承压，股债跷跷板效应再现利 率 债 周 报相关研究：1.利率降久期信用重定价2022年债市投资展望2021.12.162.专项债发行将配合基建提速2021.8.93.央行降准对冲美联储缩表2021.7.114.从利率周期角度看当前时点房贷利率选择2020.08.03分析师：秦川证书编号：S0500520060001Tel：021-50295330Email：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核 心 观 点央 行 逆 周 期 调 节 应 对 经 济 短 期 下 行 压 力 、 房 地 产 债 务 风 险 化 解 、 地 方债 阶 段 性 密 集 发 行 、 美 联 储 缩 表 流 动 性 冲 击 、 疫 情 反 复 等 诸 多 因 素 ， 货 币政 策 继 续 坚 持 “ 可 松 可 紧 则 紧 、 不 得 不 松 才 松 ” 原 则 。 在 当 前 房 地 产 领 域债 务 问 题 化 解 的 关 键 阶 段 ， 经 济 阶 段 性 承 压 ， 逆 周 期 调 节 为 经 济 增 长 设 置底 线 ， 信 贷 增 长 不 会 出 现 失 速 。在 美 联 储 加 息 缩 表 流 动 性 冲 击 阶 段 ， 央 行 仍 会 有 适 时 阶 段 性 逆 周 期 宽松 调 节 。 3 月 份 国 内 部 分 地 区 疫 情 防 控 压 力 较 大 ， 2 季 度 政 策 重 心 倾 向 稳 增长 ， 降 准 落 地 。 下 半 年 猪 周 期 重 启 叠 加 输 入 性 通 胀 传 导 ， 掣 肘 国 内 货 币 宽松 空 间 ， 届 时 央 行 需 进 一 步 在 稳 增 长 与 防 风 险 间 取 得 平 衡 。国 内 疫 情 短 期 反 复 不 改 经 济 基 本 面 中 长 期 向 好 趋 势 ； 欧 洲 地 缘 危 机 加速 海 外 资 金 避 险 需 求 的 同 时 推 升 中 期 通 胀 压 力 ； 关 注 美 联 储 缩 表 加 息 进 程可 能 超 市 场 预 期 带 来 的 影 响 。疫 情 反 复 导 致 市 场 短 期 避 险 情 绪 升 温 、 降 准 引 发 市 场 对 流 动 性 宽 松 预期 等 因 素 导 致 的 利 率 短 期 下 行 是 降 久 期 良 机 。十 年 期 国 债 收 益 率 2022 年 预 计 区 间 ： 2.6-3.5%。 资 金 市 场2 月 22 日 俄 乌 局 势 升 温 后 ， 央 行 公 开 市 场 整 体 呈 现 镜 像 操 作 ， 累 计 净投 放 1100 亿 元 ， 基 本 保 持 中 性 。 中 美 利 差 持 续 收 窄 至 倒 挂 的 背 景 下 ， 央 行货 币 政 策 逆 周 期 调 节 空 间 逐 步 缩 小 ， 短 期 为 维 护 金 融 市 场 稳 定 仍 会 有 逆 周期 调 节 ， 4 月 15 日 全 面 降 准 25bp， 25 日 宣 布 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 100bp至 8%。2022 年 稳 增 长 保 就 业 、 避 免 信 贷 塌 方 是 底 线 ， 但 大 规 模 全 面 宽 松 的 概率 较 低 。 地 方 债 发 行 提 速 稳 增 长 ， 短 期 货 币 政 策 仍 将 配 合 ， 2 季 度 政 策 利率 或 有 1-2 次 调 降 ， 降 息 幅 度 预 计 15-30bp。 发 行 市 场地 方 债 发 行 成 本 在 疫 情 期 间 受 益 政 策 红 利 ， 于 2020 年 2 季 度 创 阶 段 新低 。 当 前 受 益 于 稳 增 长 专 项 债 密 集 发 行 、 房 地 产 债 务 风 险 化 解 、 应 对 疫 情反 复 经 济 下 行 压 力 等 多 重 因 素 ， 发 行 利 率 创 出 新 低 。 低 成 本 发 债 窗 口 期 再次 开 启 。 近 期 重 要 事 件1、 央 行 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 至 8%。2、 政 策 鼓 励 中 小 银 行 下 调 存 款 利 率 浮 动 上 限 逐 步 落 地 。3、 金 融 管 理 部 门 召 开 金 融 支 持 实 体 企 业 座 谈 会 ， 对 问 题 房 企 纾 困 。 风 险 提 示疫 情 长 期 化 ； 全 球 流 动 性 边 际 收 紧 ； 美 联 储 加 息 缩 表 力 度 超 预 期 ； 欧洲 地 缘 危 机 扩 大 化 。证券研究报告2022年4月26日湘财证券研究所债券研究周报1敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明债 券 研 究1 资 金 市 场央 行 2021 年 四 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 强 调 不 搞 “ 大 水 漫 灌 ” 的 同 时 ， 满足 实 体 经 济 合 理 有 效 融 资 需 求 。 2021 全 年 宏 观 杠 杆 率 272.5%， 同 比 下 降 7.7个 百 分 点 ， 连 续 五 个 季 度 下 降 ， 彰 显 战 略 定 力 。自 2 月 22 日 俄 乌 局 势 升 温 后 至 今 ， 央 行 公 开 市 场 整 体 呈 现 镜 像 操 作 ， 累计 净 投 放 1100 亿 元 ， 基 本 保 持 中 性 。 在 全 球 央 行 加 息 潮 将 至 的 背 景 下 ， 央 行货 币 政 策 逆 周 期 调 节 空 间 逐 步 缩 小 ， 但 短 期 为 维 护 金 融 市 场 稳 定 仍 会 根 据 市场 需 要 进 行 逆 周 期 调 节 。 整 体 上 ， 央 行 资 金 面 投 放 秉 持 “ 信 贷 增 长 与 GDP 增速 相 匹 配 ” 原 则 ， 松 紧 适 度 ， 中 性 操 作 原 则 下 根 据 市 场 需 求 进 行 节 奏 调 整 。逆 周 期 调 节 应 对 经 济 短 期 下 行 压 力 、 房 地 产 债 务 风 险 化 解 、 地 方 债 阶 段 性 密集 发 行 、 地 缘 冲 突 加 剧 、 美 联 储 缩 表 流 动 性 冲 击 、 疫 情 反 复 等 诸 多 因 素 ， 货币 政 策 继 续 坚 持 “ 可 松 可 紧 则 紧 、 不 得 不 松 才 松 ” 原 则 ， 2022 年 稳 增 长 保 就业 、 避 免 信 贷 塌 方 是 底 线 ， 4 月 份 降 准 如 期 落 地 ， 后 续 大 规 模 全 面 宽 松 的 概 率较 低 。图 1 央 行 公 开 市 场 操 作 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind图 2 中 美 十 年 期 国 债 收 益 率 及 利 差 （ %）资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind自 2020 年 初 疫 情 爆 发 以 来 ， 中 国 经 济 先 于 美 国 从 疫 情 中 复 苏 ， 10 年 期 国债 收 益 率 自 2020 年 5 月 先 于 美 国 上 行 ， 在 2020 年 底 升 至 3.35%疫 期 高 点 后 持续 回 落 。 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 于 2020 年 8 月 开 始 上 行 ， 落 后 中 国 一 个 季 度时 间 。中 美 国 债 长 端 收 益 率 走 势 在 2021 年 4 季 度 再 次 分 化 ， 美 国 在 加 息 预 期 下收 益 率 持 续 走 高 ， 俄 乌 冲 突 后 加 速 上 行 ， 目 前 2.81%与 中 国 10 年 期 国 债 收 益率 持 平 ， 随 着 即 将 到 来 的 5 月 FOMC 加 息 落 地 ， 中 美 利 差 倒 挂 压 力 持 续 存 在 。中 国 为 化 解 房 地 产 债 务 违 约 风 险 ， 1 季 度 全 线 调 降 政 策 利 率 ， 2 季 度 叠 加 疫 情影 响 ， 进 一 步 全 面 降 准 ， 并 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 应 对 汇 率 贬 值 压 力 。2敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明债 券 研 究2022 年 稳 增 长 保 就 业 、 避 免 信 贷 塌 方 是 底 线 ， 但 考 虑 下 半 年 通 胀 压 力 回升 预 期 ， 央 行 后 续 大 规 模 全 面 宽 松 概 率 较 低 。 地 方 债 发 行 提 速 稳 增 长 ， 短 期货 币 政 策 仍 将 配 合 ， 2 季 度 政 策 利 率 或 有 1-2 次 调 降 ， 降 息 幅 度 预 计 15-30bp。央 行 逆 周 期 调 节 应 对 经 济 短 期 下 行 压 力 、 房 地 产 债 务 风 险 化 解 、 地 方 债阶 段 性 密 集 发 行 、 美 联 储 缩 表 流 动 性 冲 击 、 疫 情 反 复 等 诸 多 因 素 ， 货 币 政 策继 续 坚 持 “ 可 松 可 紧 则 紧 、 不 得 不 松 才 松 ” 原 则 。 在 当 前 房 地 产 领 域 债 务 问题 化 解 的 关 键 阶 段 ， 经 济 阶 段 性 承 压 ， 逆 周 期 调 节 为 经 济 增 长 设 置 底 线 ， 信贷 增 长 不 会 出 现 阶 段 性 失 速 。疫 情 反 复 、 欧 洲 地 缘 危 机 等 短 期 因 素 导 致 市 场 避 险 情 绪 升 温 ， 股 债 跷 跷板 效 应 再 现 ， 利 率 短 期 下 行 是 降 久 期 良 机 。2 发 行 市 场截 止 2022 年 4 月 26 日 ， 利 率 债 存 量 规 模 75.68 万 亿 元 ， 占 债 市 总 存 量 规模 134.3 万 亿 元 的 56.3%,其 中 国 债 存 量 23 万 亿 元 ， 地 方 债 （ 不 含 城 投 ） 存 量32 万 亿 元 ， 政 策 性 银 行 债 20.6 万 亿 元 ， 央 票 150 亿 元 。图 3 债 市 存 量 结 构资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind图 4 利 率 债 存 量 结 构资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind2021 年 全 年 ， 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 在 年 初 低 基 数 效 应 下 的 高 增 速 缓 慢回 落 至 4.9%。 其 中 基 建 受 局 部 疫 情 汛 情 ， 以 及 专 项 债 重 发 行 轻 落 地 等 问 题 的影 响 ， 在 11 月 份 累 计 同 比 一 度 转 负 ， 全 年 增 速 0.4%为 各 项 最 低 ； 房 地 产 开 发投 资 累 计 同 比 增 速 4.4%， 房 住 不 炒 政 策 下 ， 虽 有 短 期 信 贷 放 松 ， 但 增 速 难 有大 幅 反 弹 。 财 政 部 关 于 地 方 政 府 专 项 债 券 重 发 行 轻 管 理 方 面 问 题 的 整 改 情况 发 布 后 ， 专 项 债 券 限 额 分 配 与 支 出 进 度 挂 钩 ， 发 行 超 过 一 年 仍 未 支 出 的 ，原 则 上 要 求 省 级 财 政 部 门 调 整 用 于 其 他 项 目 。 2022 年 政 府 工 作 报 告 拟 安 排 地方 政 府 专 项 债 券 3.65 万 亿 元 ， 强 化 绩 效 导 向 ， 坚 持 “ 资 金 、 要 素 跟 着 项 目 走 ” ，合 理 扩 大 使 用 范 围 ， 支 持 在 建 项 目 后 续 融 资 ， 开 工 一 批 具 备 条 件 的 重 大 工 程 、3敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明债 券 研 究新 型 基 础 设 施 、 老 旧 公 用 设 施 改 造 等 建 设 项 目 。 年 内 剩 余 专 项 债 额 度 也 较 去年 提 前 下 达 ， 专 项 债 发 行 提 速 。图 5 地 方 政 府 专 项 债 月 度 发 行 累 计 额 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind图 6 地 方 债 发 行 利 率 （ %）资 料 来 源 ： 湘 财 证 券 研 究 所 、 Wind地 方 债 发 行 提 速 阶 段 ， 短 期 货 币 政 策 仍 将 配 合 ， 全 面 降 准 25bp 之 后 ， 2季 度 政 策 利 率 仍 有 概 率 1-2 次 调 降 ， 降 息 幅 度 15-30bp。地 方 债 发 行 成 本 在 疫 情 期 间 受 益 政 策 红 利 ， 于 2020 年 2 季 度 创 阶 段 新 低 。2022 年 受 稳 增 长 专 项 债 前 置 发 行 、 房 地 产 债 务 风 险 化 解 、 欧 洲 地 缘 危 机 、 疫情 短 期 反 复 、 风 险 资 产 调 整 避 险 需 求 上 升 等 多 重 因 素 影 响 ， 地 方 债 发 行 成 本创 出 新 低 。3 近 期 重 要 事 件1、 央 行 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 至 8%。央 行 4 月 25 日 宣 布 ， 自 2022 年 5 月 15 日 起 ， 下 调 金 融 机 构 外 汇 存 款准 备 金 率 1 个 百 分 点 ， 即 外 汇 存 款 准 备 金 率 由 现 行 的 9%下 调 至 8%， 为 史 上首 次 下 调 。此 次 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 ， 旨 在 应 对 中 美 利 差 收 窄 背 景 下 的 汇 率 贬 值压 力 ， 下 调 外 汇 存 款 准 备 金 率 后 ， 人 民 币 汇 率 应 声 上 涨 400 个 基 点 ， 后 续 人民 币 单 边 快 速 贬 值 概 率 将 有 所 降 低 。2、 政 策 鼓 励 中 小 银 行 下 调 存 款 利 率 浮 动 上 限 逐 步 落 地 。4 月 15 日 市 场 利 率 定 价 自 律 机 制 召 开 会 议 ， 鼓 励 中 小 银 行 存 款 利 率 浮 动上 限 下 调 10 个 基 点 (BP)左 右 ； 这 一 要 求 应 并 非 强 制 ， 但 做 出 调 整 的 银 行 或 将对 其 宏 观 审 慎 评 估 (MPA)考 核 有 利 。银 行 调 降 负 债 成 本 有 望 逐 渐 落 地 ， 或 为 加 大 实 体 经 济 支 持 力 度 开 路 。 44敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明债 券 研 究月 25 日 迎 来 一 次 银 行 存 款 利 率 密 集 下 降 ， 调 整 主 体 既 有 国 有 大 行 也 有 股 份行 ， 调 整 范 围 多 是 针 对 中 长 期 存 款 和 大 额 存 单 等 ， 调 降 区 间 多 在 5BP 15BP。有 国 有 大 行 工 作 人 员 提 供 的 最 新 存 款 产 品 列 表 显 示 ， 当 日 起 将 针 对 2 年 期 定存 和 3 年 期 、 5 年 期 大 额 存 单 分 别 下 调 利 率 浮 动 上 限 10BP， 其 中 大 额 存 单 中最 受 欢 迎 的 3 年 期 产 品 利 率 将 从 3.35%降 至 3.25%。3、 金 融 管 理 部 门 召 开 金 融 支 持 实 体 企 业 座 谈 会 ， 对 问 题 房 企 纾 困 。金 融 管 理 部 门 近 期 召 开 金 融 支 持 实 体 企 业 相 关 座 谈 会 ， 主 要 对 恒 大 等 12家 问 题 房 企 进 行 纾 困 指 导 ， 具 体 会 议 精 神 包 括 放 松 问 题 房 企 的 四 证 不 全 并 购项 目 、 涉 及 并 购 贷 款 置 换 土 地 出 让 金 项 目 等 合 规 性 要 求 ； 存 量 的 逾 期 贷 款 ，可 以 补 充 增 信 后 进 行 展 期 ； 对 于 房 地 产 融 资 要 全 力 支 持 ， 同 时 资 金 务 必 封 闭管 理 等 等 。 对 于 AMC 公 司 指 导 要 求 ， 包 括 可 以 接 收 金 融 机 构 暂 未 纳 入 不 良 的房 地 产 贷 款 、 2021 年 年 底 前 资 金 用 途 是 土 地 价 款 形 成 的 债 权 等 。美 联 储 加 息 周 期 开 启 后 ， 中 美 利 差 迅 速 收 窄 ， 3 月 份 国 内 部 分 地 区 疫 情 防控 压 力 较 大 ， 2 季 度 政 策 重 心 倾 向 稳 增 长 ， 降 准 落 地 。 面 对 资 本 外 流 汇 率 贬 值压 力 ， 央 行 调 降 外 汇 存 款 准 备 金 率 。 下 半 年 猪 周 期 重 启 叠 加 输 入 性 通 胀 传 导 ，掣 肘 国 内 货 币 宽 松 空 间 ， 届 时 央 行 需 进 一 步 在 稳 增 长 与 防 风 险 间 取 得 平 衡 。风 险 提 示 ： 疫 情 长 期 化 ； 全 球 流 动 性 边 际 收 紧 ； 美 联 储 加 息 缩 表 力 度 超预 期 ； 欧 洲 地 缘 危 机 扩 大 化 。敬 请 阅 读 末 页 之 重 要 声 明湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数）买 入 ： 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15%以 上 ；增 持 ： 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%至 15%；中 性 ： 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5%至 5%；减 持 ： 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5%以 上 ；卖 出 ： 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15%以 上 。重要声明湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 ， 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可 。本 研 究 报 告 仅 供 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 的 客 户 使 用 。 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。本 报 告 由 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写 ， 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 、 准 确 、 完 整 的 信 息 为 基 础 ， 但 对 上 述 信 息 的 来 源 、 准确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证 。 湘 财 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 、 修 订 或 更 新 有 关 信 息 ， 但 未 必 发 布 。在 任 何 情 况 下 ， 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考 ， 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 。 本 公 司 及 其 关 联 机 构 、 雇 员 对使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 。 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 。在 决 定 投 资 前 ， 如 有 需 要 ， 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 。在 法 律 允 许 的 情 况 下 ， 我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 。本 报 告 版 权 仅 为 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 。 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 发 布 、转 发 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 。 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 、 刊 发 的 ， 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用 ， 并 注 明 出 处 为 “ 湘 财 证 券 研 究所 ” ， 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 、 删 节 和 修 改 。如 未 经 本 公 司 授 权 ， 私 自 转 载 或 者 转 发 本 报 告 ， 所 引 起 的 一 切 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 转 载 或 转 发 者 承 担 。 本 公 司 并 保 留 追 究 其法 律 责 任 的 权 利 。分析师声明本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师 ， 以 独 立 诚 信 、 谨 慎 客 观 、 勤 勉 尽 职 、 公 正 公 平 准 则出 具 本 报 告 。 本 报 告 准 确 清 晰 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 。 本 人 不 曾 因 ， 不 因 ， 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 。