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请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo 2022年 04月 27日 证券研究报告2021年报及2022一季报点评 持有 （维持） 当前价： 10.49元 恒顺醋业（600305） 食品饮料 目标价： 元（6个月） 主营业务收入承压，全国化扩张明显提速 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 10.03 流通 A股(亿股) 10.03 52 周内股价区间(元) 9.93-23.29 总市值(亿元) 105.21 总资产(亿元) 28.99 每股净资产(元) 2.19 相关研究 Table_Report 1. 恒顺醋业（600305）：剥离非主业资产，聚焦主业决心彰显 (2022-03-20) 2. 恒顺醋业（600305）：多项改革短期阵痛，立足长远健康发展 (2022-02-06) 3. 恒顺醋业（600305）：业绩短期承压严重，管理改革持续深化 (2021-10-31) Table_Summary 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，21年实现营收18.9亿元，同比下降6%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降62.2%；其中 21Q4实现营收5.3亿元，同比下降6%，实现归母净利润-15.7亿元，20年同期为 0.84亿元；同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 1.01元（含税）。22Q1公司实现营收5.7亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降2.1%。 主营业务收入承压，全国化扩张明显提速。分业务看，21年公司食醋实现收入12.1亿元，同比下降 9.8%；料酒实现收入 3.2亿元，同比增长 1.8%。调味品主业收入承压，主要受制于：1）全国疫情反复致使公司强势区域华东、华中等受损严重；2）社区团购等新兴渠道带来低价竞争，冲击传统商超渠道；3）其他调味品龙头品类扩张加速，挤占公司市场空间。21年其他业务表现出色，实现收入 3.2亿元，同比+11.6%，或与公司复调新品红烧肉调料快速放量有关。22Q1公司食醋/料酒收入分别同比+6.6%/+17.5%，业绩改善明显。分渠道看，21年公司线上渠道表现出色，实现收入1.85亿元，同比+34.6%；22Q1线上销售维持高增速，同比+26.7%。分区域看，21年除华中地区收入同比+1.9%外，其他区域均有不同程度下滑，22Q1 公司大本营华东收入同比+10.1%，此外受益于渠道开拓加速，华南/西部地区收入同比+18.3%/+33%。公司持续发力全国化扩张，21 全年经销商数量净增长 381家至 1820家，净增长数为近年来最高水平，21年末公司地级/县级市场覆盖率分别为89.7%/50.1%。 原料成本持续上行，盈利能力短期承压。21年公司毛利率为37.6%，同比下降3.2pp，21Q4/22Q1毛利率分别为33.4%/37.9%，同比分别下降6.4pp/1.5pp。毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）为推进全国化扩张，低毛利产品快速放量稀释毛利水平。费用方面，21年因公司加大广宣及渠道建设费用，销售费用率同比上升 4.9pp至 18.2%；22Q1销售费用率为 12.1%，同比下降 0.4pp；22Q1管理费用率维持平稳，同比下降 0.2pp至 5.3%。成本端压力持续，致使 21年净利率同比下降9.6pp至 6.2%；通过控制销售费用，22Q1净利率环比明显改善，同比小幅下降2.4pp至13%。 聚焦主业彰显决心，改革落地增添动力。1）公司22年 3月发布公告，拟剥离旗下最大的非主业资产恒顺商城，彰显公司进一步聚焦调味品主业的决心；公司将坚持“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心发展战略。2）内部管理改革持续，原八大战区在战区总换血后升级为九大战区，进一步提升团队战斗力。3）产品端醋/料酒/复调持续推出新品完善产品矩阵，同时渠道端加大餐饮渠道渗透力度和招商步伐。伴随股权激励等措施落地，管理、营销以及产品端改革持续深化，叠加公司食醋行业龙头地位巩固，长期增长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年EPS分别为 0.18元、0.22元、0.27元，对应动态PE分别为60倍、48倍、39倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争格局恶化风险。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1893.35 2082.68 2368.56 2727.85 增长率 -6.01% 10.00% 13.73% 15.17% 归属母公司净利润（百万元） 118.92 176.06 216.94 272.31 增长率 -62.22% 48.05% 23.22% 25.52% 每股收益EPS（元） 0.12 0.18 0.22 0.27 净资产收益率 ROE 5.26% 7.48% 8.87% 10.61% PE 88 60 48 39 PB 4.85 4.65 4.46 4.24 数据来源：Wind，西南证券 -46%-32%-18%-4%10%25%21/4 21/6 21/8 21/10 21/12 22/2 22/4恒顺醋业 沪深300 81960 恒顺醋业（600305）2021年年报及 2022年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 Table_ProfitDetail 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1893.35 2082.68 2368.56 2727.85 净利润 118.33 175.19 215.88 270.97 营业成本 1181.90 1298.01 1477.49 1701.24 折旧与摊销 84.51 112.94 128.01 149.80 营业税金及附加 24.27 22.91 26.05 30.01 财务费用 5.67 11.21 17.22 26.03 销售费用 343.64 381.13 421.60 471.92 资产减值损失 1.82 0.00 0.00 0.00 管理费用 125.19 168.70 172.90 177.31 经营营运资本变动 -22.29 -193.60 -22.73 -26.79 财务费用 5.67 11.21 17.22 26.03 其他 134.65 -8.23 -31.96 4.44 资产减值损失 1.82 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 322.70 97.50 306.42 424.44 投资收益 -2.81 0.11 -0.64 -0.75 资本支出 -29.12 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 -1.23 10.70 8.82 7.77 其他 135.98 10.82 8.18 7.02 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 106.85 -289.18 -391.82 -492.98 营业利润 146.22 211.55 261.47 328.37 短期借款 36.02 82.47 240.15 264.39 其他非经营损益 -3.07 0.42 -0.13 -0.43 长期借款 -10.91 0.00 0.00 0.00 利润总额 143.16 211.97 261.34 327.93 股权融资 -13.19 0.00 0.00 0.00 所得税 24.83 36.78 45.46 56.97 支付股利 -157.46 -83.24 -123.24 -151.86 净利润 118.33 175.19 215.88 270.97 其他 -174.26 -14.57 -17.22 -26.03 少数股东损益 -0.59 -0.87 -1.07 -1.34 筹资活动现金流净额 -319.80 -15.35 99.70 86.50 归属母公司股东净利润 118.92 176.06 216.94 272.31 现金流量净额 109.72 -207.03 14.29 17.96 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 311.16 104.13 118.43 136.39 成长能力 应收和预付款项 92.34 110.32 123.43 141.49 销售收入增长率 -6.01% 10.00% 13.73% 15.17% 存货 379.01 415.94 500.80 565.48 营业利润增长率 -61.97% 44.67% 23.60% 25.59% 其他流动资产 699.42 715.10 738.76 768.51 净利润增长率 -63.03% 48.05% 23.22% 25.52% 长期股权投资 121.75 121.75 121.75 121.75 EBITDA 增长率 -49.27% 42.00% 21.15% 23.97% 投资性房地产 392.18 392.18 392.18 392.18 获利能力 固定资产和在建工程 1009.46 1200.40 1476.27 1830.35 毛利率 37.58% 37.68% 37.62% 37.63% 无形资产和开发支出 126.97 123.17 119.37 115.58 三费率 25.06% 26.94% 25.83% 24.75% 其他非流动资产 79.21 79.13 79.05 78.97 净利率 6.25% 8.41% 9.11% 9.93% 资产总计 3211.50 3262.12 3670.03 4150.68 ROE 5.26% 7.48% 8.87% 10.61% 短期借款 90.10 172.57 412.72 677.11 ROA 3.68% 5.37% 5.88% 6.53% 应付和预收款项 280.09 310.21 350.66 404.60 ROIC 11.80% 14.26% 13.94% 14.57% 长期借款 105.16 105.16 105.16 105.16 EBITDA/销售收入 12.49% 16.12% 17.17% 18.48% 其他负债 487.31 332.26 366.93 410.15 营运能力 负债合计 962.65 920.19 1235.47 1597.01 总资产周转率 0.59 0.64 0.68 0.70 股本 1002.96 1002.96 1002.96 1002.96 固定资产周转率 2.00 2.13 2.15 2.08 资本公积 38.03 38.03 38.03 38.03 应收账款周转率 21.97 24.34 24.13 24.49 留存收益 1304.18 1397.00 1490.70 1611.15 存货周转率 3.29 3.08 3.13 3.15 归属母公司股东权益 2170.55 2264.50 2358.20 2478.65 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 119.82% 少数股东权益 78.30 77.43 76.36 75.02 资本结构 股东权益合计 2248.85 2341.93 2434.56 2553.67 资产负债率 29.98% 28.21% 33.66% 38.48% 负债和股东权益合计 3211.50 3262.12 3670.03 4150.68 带息债务/总负债 20.28% 30.18% 41.92% 48.98% 流动比率 1.91 1.83 1.41 1.14 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.42 1.27 0.94 0.74 EBITDA 236.40 335.69 406.69 504.19 股利支付率 132.41% 47.28% 56.81% 55.77% PE 88.47 59.76 48.50 38.64 每股指标 PB 4.85 4.65 4.46 4.24 每股收益 0.12 0.18 0.22 0.27 PS 5.56 5.05 4.44 3.86 每股净资产 2.16 2.26 2.35 2.47 EV/EBITDA 36.43 26.50 22.43 18.58 每股经营现金 0.32 0.10 0.31 0.42 股息率 1.50% 0.79% 1.17% 1.44% 每股股利 0.16 0.08 0.12 0.15 数据来源：Wind，西南证券 恒顺醋业（600305）2021年年报及 2022年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于10%与 20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上 跟随大市：未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 恒顺醋业（600305）2021年年报及 2022年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦 20楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35号国际企业大厦 A座 8楼 邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023号创建大厦 4楼 邮编：518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理 销售总监 021-68415309 18621310081 黄滢 销售经理 18818215593 18818215593 蒋俊洲 销售经理 18516516105 18516516105 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 wyf 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 18825189744 18825189744 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926
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