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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 28 日 公司研究 盈利能力继续提升，确定性与成长性兼具 泸州老窖（000568.SZ）2021年年报与 2022年一季报点评 买入（维持） 事件：泸州老窖发布 2021 年年报与 2022 年一季报，21年总营收 206.42 亿元，同比增长 23.96%，归母净利润 79.56 亿元，同比增长 32.47%。22Q1 总营收63.12 亿元，同比增长 26.15%，归母净利润 28.76 亿元，同比增长 32.72%。 国窖表现稳健，中档酒增长提速。1）21 年中高档酒/其他酒收入为 183.97/20.18亿元，同比+29.2%/-8.7%，中高档酒在酒类收入占比86.6%，同比提升 7.5pct，销量/均价同比提升 25.4%/3.0%，量增为主要贡献，估计国窖 1573 延续稳健增长，全年收入占比达到 65%左右，其中估计低度产品在 1573 收入占比 30%+、销量占比 40%+。特曲、窖龄从 21 年下半年开始增长提速，特曲在提价后经过调整，销售态势逐渐恢复。其他酒类销量/均价同比-51.82%/+89.42%，二曲类产品销量减少，低档酒仍在恢复阶段。2）21Q4 总营收 65.32 亿元，同比增加29.26%，环比有所提速（21Q2/Q3 营收同比增长 5.67%/20.89%）。 22Q1 收入继续稳定增长。22 年春季旺季反馈良好，估计国窖 1573 保持稳定增长，低度1573 在华北等地区放量较为明显，特曲、窖龄发展态势良好。分区域看，西南市场发展稳健，国窖1573、特曲 60 版均有不错反馈，拓展区域华东市场增幅明显，河南市场在春节前期受到疫情扰动、叠加竞争相对激烈，估计增长较为平稳。目前部分区域反馈国窖回款任务完成约 45%左右，3 月打款价有所提升，高度 1573 批价920 元左右、经销商库存一个月以内，动销维持良性。 中高档产品占比提升、费用精细化推动盈利能力抬升。1）21 年/22Q1 毛利率85.7%/86.4%，同比提升2.65/0.39pct，主要系中高档酒类占比提升推动结构优化，销售费用率为 17.4%/10.7%，同比下降 1.12/2.82pct，精细化管理下费用投放效率提升，管理及研发费用率 5.8%/4.8%，同比提升 0.19/0.61pct，22Q1存在一定的股权激励费用摊销。归母净利率为 38.54%/45.56%，同比提升2.48/2.26pct，盈利能力继续抬升。2）21 年/22Q1 销售现金回款225.47/74.98亿元，同比增长 31.2%/16.3%，经营活动现金流净额 76.99/11.31 亿元，同比+56.6%/-13.6%，22Q1 销售回款增幅有所放缓，现金流情况依然健康。截至 22年 Q1末合同负债及其他流动负债约 19.92 亿元，较 21 年末减少 19.74 亿元，估计主要系 Q2 淡季预收货款减少。 盈利预测、估值与评级：公司 22 年开局亮眼，双品牌运作、全国化持续推进，确定性与成长性兼具，品牌势能释放下利润弹性继续兑现。维持 2022-23 年净利润预测 97.84/118.14 亿元，新增24 年净利润预测 141.40 亿元，折合 EPS 为6.65/8.03/9.61 元，当前股价对应 P/E 为 32/27/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,653 20,642 25,026 29,870 35,125 营业收入增长率 5.28% 23.96% 21.24% 19.36% 17.59% 净利润（百万元） 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 净利润增长率 29.38% 32.47% 22.99% 20.75% 19.69% EPS（元） 4.10 5.43 6.65 8.03 9.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.03% 28.37% 29.58% 29.53% 29.31% P/E 52 39 32 27 22 P/B 13.6 11.2 9.5 7.9 6.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28，注：2021/22 年总股本分别为 14.65/14.72 亿股 当前价：214.00 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 联系人：李嘉祺 联系人：杨哲 联系人：汪航宇 市场数据 总股本(亿股) 14.72 总市值(亿元)： 3149.27 一年最低/最高(元)： 160.53/282.49 近3 月换手率： 32.39% 股价相对走势 -3 7 %-2 6 %-1 4 %-2 %10%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 1 /2 1 0 1 /2 2泸州老窖 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.13 13.01 5.40 绝对 17.65 -1.07 -17.05 资料来源：Wind 相关研报 圆满收官，势能强化泸州老窖（000568.SZ）2021 年度业绩快报点评（2022-03-13） 国窖势能延续，盈利弹性继续释放泸州老窖（000568.SZ）2021年三季报点评（2021-10-30） 股权激励落地，复兴动能增强泸州老窖（000568.SZ）2021 年限制性股票激励计划(草案)点评（2021-09-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,653 20,642 25,026 29,870 35,125 营业成本 2,823 2,952 3,454 3,922 4,440 折旧和摊销 308 551 204 246 270 税金及附加 2,224 2,865 3,353 4,003 4,707 销售费用 3,091 3,599 3,842 4,576 5,381 管理费用 844 1,056 1,574 1,794 1,882 研发费用 86 138 113 135 159 财务费用 -132 -217 -200 -195 -185 投资收益 201 202 100 100 100 营业利润 7,959 10,590 13,064 15,816 18,935 利润总额 7,939 10,551 13,021 15,770 18,880 所得税 1,981 2,614 3,255 3,974 4,758 净利润 5,959 7,937 9,766 11,796 14,122 少数股东损益 -47 -18 -18 -18 -18 归属母公司净利润 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 EPS(元) 4.10 5.43 6.65 8.03 9.61 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,916 7,699 12,977 13,313 15,485 净利润 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 折旧摊销 308 551 204 246 270 净营运资金增加 1,318 3,299 183 1,336 1,772 其他 -2,716 -4,107 2,806 -83 -696 投资活动产生现金流 -2,174 -2,678 -152 -475 -450 净资本支出 -2,123 -1,976 -950 -550 -550 长期投资变化 2,478 2,627 0 0 0 其他资产变化 -2,529 -3,329 798 75 100 融资活动现金流 -917 -3,183 -4,538 -4,688 -5,713 股本变化 0 0 7 0 0 债务净变化 1,569 17 14 0 0 无息负债变化 893 3,230 -877 2,053 1,934 净现金流 1,816 1,834 8,287 8,150 9,323 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 35,009 43,212 47,363 56,329 66,486 货币资金 11,625 13,513 21,800 29,950 39,273 交易性金融资产 0 706 10 10 10 应收账款 2 2 38 45 53 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 127 29 0 0 0 存货 4,696 7,278 3,973 4,432 4,928 其他流动资产 3,366 4,870 4,870 4,870 4,870 流动资产合计 19,890 26,575 30,907 39,540 49,415 其他权益工具 347 363 363 363 363 长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 固定资产 6,886 8,088 8,667 8,773 8,869 在建工程 2,012 1,260 1,197 1,302 1,442 无形资产 2,657 2,606 2,802 2,795 2,789 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 703 703 703 703 非流动资产合计 15,120 16,636 16,456 16,789 17,071 总负债 11,827 15,075 14,211 16,264 18,198 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,604 2,420 2,142 2,550 2,975 应付票据 121 0 0 0 0 预收账款 0 0 3,754 4,779 5,620 其他流动负债 218 456 456 456 456 流动负债合计 7,748 10,947 10,149 12,202 14,136 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 3,988 3,991 3,991 3,991 3,991 其他非流动负债 30 69 69 69 69 非流动负债合计 4,080 4,128 4,062 4,062 4,062 股东权益 23,182 28,137 33,152 40,064 48,288 股本 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 公积金 5,188 5,220 5,213 5,213 5,213 未分配利润 16,237 21,188 26,220 33,152 41,394 归属母公司权益 23,075 28,040 33,073 40,004 48,246 少数股东权益 107 97 79 60 42 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 83.0% 85.7% 86.2% 86.9% 87.4% EBITDA 率 47.6% 51.5% 51.8% 52.8% 53.8% EBIT 率 45.7% 48.9% 51.0% 51.9% 53.1% 税前净利润率 47.7% 51.1% 52.0% 52.8% 53.8% 归母净利润率 36.1% 38.5% 39.1% 39.6% 40.3% ROA 17.0% 18.4% 20.6% 20.9% 21.2% ROE（摊薄） 26.0% 28.4% 29.6% 29.5% 29.3% 经营性 ROIC 25.1% 27.7% 34.8% 39.9% 44.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 34% 35% 30% 29% 27% 流动比率 2.57 2.43 3.05 3.24 3.50 速动比率 1.96 1.76 2.65 2.88 3.15 归母权益/有息债务 5.68 6.88 8.08 9.78 11.79 有形资产/有息债务 7.79 9.72 10.88 13.07 15.55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 18.56% 17.44% 15.35% 15.32% 15.32% 管理费用率 5.07% 5.12% 6.29% 6.01% 5.36% 财务费用率 -0.80% -1.05% -0.80% -0.65% -0.53% 研发费用率 0.52% 0.67% 0.45% 0.45% 0.45% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 2.05 3.24 3.32 4.01 4.80 每股经营现金流 3.36 5.26 8.82 9.05 10.52 每股净资产 15.75 19.14 22.47 27.18 32.78 每股销售收入 11.37 14.09 17.01 20.30 23.87 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 52 39 32 27 22 PB 13.6 11.2 9.5 7.9 6.5 EV/EBITDA 39.6 29.5 23.9 19.3 15.8 股息率 1.0% 1.5% 1.6% 1.9% 2.2% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 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