“同股不同权”制度角度看小米港股上市.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 03 日 中小盘 研究 “同股不同权 ”制度角度看小米港股上市 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-232 renlangxsdzq 证书编号： S0280518010003 “同股不同权”的优势在哪： 保障创始人 对公司的 控制权， 利于创新企业良性发展。 “同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展，为股东谋取最大的价值增量。此外，“同股不同权”有效减少了恶意收购者通过大量购买 A 类股份以控制公司的可能性，避免公 司成为恶意收购的对象，利于公司的长期良性发展。 他山之石美股 的经验： 允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市 。 美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家， 2000年 来 ，高科技属性的互联网创新企业成为 美股 主要的上市发行主体 之一 ，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概企业 阿里巴巴、 京东等也相继放弃港股、转战美股。以京东（ JD.O）为例，机构投资者与个人投资者持有的股份为 A股，每股代表 1 份投票权 ， 创始人刘强东持有的 23.1%股权（含其代持的 4.3%激励股权）为 B 股，每股享有 20 份投票权 ， 在 AB 股 1： 20 的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过 50%的投票权 。 IPO 新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济。 港交所 IPO 新规于 2018年 4 月 30 日正式生效，此次新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了 IPO 通道，并 厘定相应标准 以规范上市：（ 1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前 6 个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于 15 亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少 12 个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验 等 ；（ 2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛 400 亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于 10 亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的 10倍；（ 3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过 100 亿港元 。 小米赴港首 尝“同股不同权”。 小米集团于 5 月 3 日向港交所提交上市申请并披露招股说明书，公司上市前估值（ 460 亿美元）、营收（ 1146 亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权 的 10 倍 ， 均符合“同股不同权”公司在港上市要求。 从股权结构看， 小米股票分为 A 类股份和 B 类股份， A类股份持有人每股投票权为 10 票， B 类股份持有人每股投票权为 1 票 。具体来看， 小米集团 A 类股份全部由创始人雷军（ 4.29 亿股）和另一位联合创始人林斌（ 2.4 亿股）持有，同时雷军还持有 2.28 亿股 B 类股份 ， 以此计算，雷军合计持有小米集团 31.4%的股权，拥有 55.7%比例的投票权。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关 报 告 次新股说：本批深信服值得重点跟踪（ 2018W16 批次） 2018-04-26 次新股说：本批药明康德值得重点跟踪（ 2018W15 批次） 2018-04-09 打新基金：金融股打新收益贡献或增强， 2018 年底仓管理仍关键 2018-04-09 CDR 系列三：从 HDR、 TDR 案例研究存托凭证的定价问题 2018-04-09 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 “同股不同权” 的优势在哪？ 1.1、 “同股不同权” ： “以小控大 ”的 公司管制架构 “同股不同权” 是指 个别 股东享有与其在公司 中 所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，包括无投票权股份、优先投票权股份 ， 及具有较大或独有的董事选任权的股份等多种形式。较常见 的 股权架构为 AB 股结构： A 类股 份 有 1 份 投票权， B 类股份每股 享有 N 份 （ N1） 投票权 ， 其持有者一般为公司创始人、早期加入 公司 的合伙人、主要 战略 性 投资者 或公司高层。 从本质上看， “同股不同权” 是一种 “以小控大”的 公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始 股东通过 持有小比例但 代表较多 投票权的 股份 便可有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力 的 情况下专注公司创新发展，为股东谋取 最 大 的价值增量 。 1.2、 “同股不同权” ： 为 创新 企业 的 长期 稳定 发展 保驾护航 尽管 “同股不同权” 导致 控制权和现金流 权分离 ， 使得 创始人 、 管理层 “以小控大” ，从而存在 管理层追求 个人利益、 对 公司重大 决策 不负责 等 企业 管理隐患 ， 但是从长期 发展来看 ，尤其是对 高投入、高不确定性、高增长的创新 企业 来说 ， “同股不同权”利 大于弊。 保障经营股东对公司的控制权 相比于 后期投资 者 ，创新企业的创始团队 拥有更加专业的眼光和更强的执行能力，在 面临外部环境 巨大的 不确定性 时 能够 更快更 有效 地做出决策，而且 与 追求 公司红利 和 差价的投资股东 和 追求股票 买卖 差价的投机股东 而言 ，追求公司价值最大化的经营股东会 更加专注于 公司长期价值 的提升，而不会因为短期股价波动或短期收益而 改变公司发展方向 ， “同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权， 对公司长远 发展与 战略布局有深远意义。 为创始团队提供更强激励机制 对于 创新企业而言 ，创始团队是公司 的 灵魂，他们掌握着公司最核心的知识、技术、战术战略 ， 如果 创始团队 因为股权稀释 失去对公司的控制， 导致其投入的 精力、资本、 知识产权等无法得到合理的回 报 ， 核心团队的积极性 会受到打击 ， 公司 将 失去持续的创新动力 ；此外， 创始 团队 人员变动 会引起投资市场对公司的信心，从而 对于公司股价 也 会产生 具有 巨大影响 。 “同股不同权” 为 创始 团队 免去 股权稀释 的 后顾之忧 ， 激励 其更加专注 于 公司长 期 发展， 保障企业的发展源动力 。 有效 抵挡恶意收购 恶意 收购 指在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下 对公司 进行收购， 然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量 企业职工 。 这是一种 “短期获利 ”行为 ，不利于公司长期发展 ， “同股不同权” 所特有 的 AB 股权 结构使得创始团队 与 核心管理拥有更多投票权，这就有效 减少 了 恶意收购者 通过大量购买 A 类 股份以控制公司的可能性 ，避免 公司成为恶意收购的对象。 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1.3、 他山之石： 美股允许 “同股不同权” ， 吸引 阿里巴巴 、 京东 等创新企业 赴美上市 互联网、 信息技术、 生物医药研发等 高科技创新企业 不断兴起， 在全球范围内形成一股新经济热潮。此类高科技创新企业大部分 处于成长期， 随着 新 投资人的持续加入 ， “同股同权”架构往往使得 创始人 因为 股权稀释 而减弱 甚至失去 对 公司的控制权， 这使得其 更愿意选择 在开放“同股不同权”架构的交易所上市，对“同股不同权”的限制会降低高科技创新企业的上市热情，曾在 2013 年 ，港交所就因为 拒绝了阿里巴巴以合伙人制度上市的 要求而错失 千亿美元 IPO。 美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家， 2000 年 来 ，高科技属性的互联网创新企业成为 美股 主要的上市发行主体 之一 ，采取“同股不同权”架构上市的 公司比例明显增加， 其中 不仅 包括美国 本土 的 大型互联网企业 谷歌， 优质的中概互联网企业 阿里巴巴 、京东 等也 相继 赴美上市。 2004 年 谷歌（ GOOG.O）成功 上市，上市前 公司 引入 AB 股制度， 将其发行股份 分为 A、 B 两类同价股票，两位企业创始人获配 B 股，其他公众股东则获配 A 股。在 AB 股双股并行的制度下， A 股对应每股只有 1 份 投票权， B 股不能公开交易，B 股的每股投票权为 A 股的 10 倍。 阿里巴巴 （ BABA.N） 提出以 “合伙人制度” 上市，这种以“ 以 小控大”、“同股不同权”的制度与 AB 股制度类似 ，阿里巴巴股权分布相对分散 ， 创始人 马云的持股比例在 7%左右 ， 若不允许 “同股不同权”， 上市后， 极低的持股比例 将 使得创始人难以把握控制权。 由此， 阿里巴巴 决定放弃 港股上市 ，选择 在 允许 “同股不同权”的 美股 上市。 京东 （ JD.O） 将 公司股份拆分为 A 股与 B 股 ， 机构投资 者与个人投资者 持有的股份 为 A 股，每股 代表 1 份 投票权 ； 创始人 刘强东持有的 23.1%股权（含其代持的4.3%激励股权） 成为 B 股 ，每股 享有 20 份 投票权。 在 AB 股 1： 20 的投票权 比例下 ， 创始人 刘强东 最终获得 超过 50%的投票权 ，双层投票结构的保护使得创始人对企业整体获得了较强的控制权 。 表 1： 1980 年以来，“同股不同权”公司在美股上市数量与融资金额逐步提升 时间 “同股不同权”公司占 IPO 企业数比例（ %） 融资金额占首发融资金额比例（ %） 1988 年 -1992 年 5.4% - 1994 年 6 月 -1998 年 9 月 11.9% 24.9% 2003 年 -2008 年 9.4% 20.8% 2008 年 -2013 年 16.5% 34.1% 资料来源： Howell,J.W.(2017).The survival of the US dual class share structure, Journal of Corporate Finance,44,440-450、新时代证券研究所 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 2、 IPO 新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济 2.1、 港交所 IPO 新规 拥抱新经济 2018 年 4 月 26 日，港交所发布香港联合交易所有限公司证券上市规则， IPO 新规于 4 月 30 日正式生效， 新规允许 尚未 盈利 的 生物科技公司以及“同股不同权”公司在港上市。 表 2： 香港联交所重启同股不同权 大事 件 日历 时间 内容 2014 年 香港针对阿里巴巴上市诉求，曾就同股不同权进行了广泛讨论 2015 年 6 月 香港联交所提出不同投票权架构咨询 2016 年 香港联交所再次推出设立创新板的市场咨询，为引入同股不同权架构探索新的可能性 2017 年 6 月 有关建议设立创新板的框架咨询文件提出对不同投票权架构公司的额外规定 2018 年 2 月 23 日 刊发新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，当中提出详细建议方案咨询市场意见 2018 年 4 月 24 日 刊发包含同股不同权内容的上市规则咨询总结，提出了相应措施对制度的使用加以限制和约束 2018 年 4 月 30 日 相关上市规则生效，开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询 2018 年 5 月 3 日 香港联交所发布小米科技招股说明书，小米已正式提交 IPO 申请文件，有望成为港交所 “同股不同权 ”第一股 预计 2018年 6月 /7月 李小加：首批公司根据新制度或在 2018 年 6、 7 月份上市 资料来源：香港联交所 、 新时代证券研究所 历史上曾有 5 家公司采取“同股不同权”架构 在港股上市 ，随着公司私有化或退市、以及 1987 年港交所禁止“同股不同权”架构后，目前仅存太古股份公司以 AB 股架构发行。 2018 年 5 月 3 日小米 集团 提交 港交所 上市申请并披露招股说明书，或成为 此次新规发布后首家 登陆港交所的“同股不同权”公司。 港交所 此次 发布的 IPO 新规 对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了 IPO 通道，并 厘定 相应 标准 以规范上市 ：（ 1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前 6 个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于 15 亿港元， 此外，公司的 产品需满足 一定要求，包括其 核心产品研发至少12 个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验 等 ；（ 2）采用“同股不同权”架构上市的 公司需满足市值门槛 400 亿港元，如低于该门槛 ，则需 公司 最近一个财政年度收入不低于 10 亿港元， 不同股票 权股份 代表的投票权不得超过 普通投票权的 10 倍 ；（ 3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过 100 亿港元 。 2.2、 允许未盈利生物科技公司赴港上市 生物科技公司往往在 上市前甚至上市后一段时间内无法实现 盈利 ， 较难 获得银行贷款以及 债务融资 ， 相比之下， 股权融资是 较为 合适 的融资方式 。 香港联交所 对于裁定生物科技公司是否适合在港上市的原则主要有 ： （ 1） 产品受主管当局 监管 ，主管当局包括美国食品和药物管理局、中国国家食品药品监督管理局以及欧洲药品管理局，其他机关因个别情况 具体考虑； （ 2） 公司 产品已通过概念开发流程，具体指产品已通过第一阶段临床试验，且主管当局不反对开展第二阶段 及 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 后 续 研发 临床试验 ， 同时 产品还需进行人体测试； （ 3） 公司 最少已得到一名资深投资者的相当数额的投资 ， 公司需提供能证明 已 得到一名 资深 第三方投资者认可的材料。 表 3： 香港联交所关于 生物科技公司 额外 的上市规定及股东保障措施 类目 具体内容 市值 至少 15 亿港元 业绩 上市前最少两个会计年度一直从事现有业务；管理层大致相同 营运资金 营运资金（包括首次公开招股的集资额）可涵盖公司未来至少 12 个月开支的 125%，主要包括一般、行政及营运开支和研发开支 基石投资者的限制 厘定公司于上市时或六个月禁售期内是否符合公众持股量的最低要求时，基石投资者的持股不会计算在内，现有的首次公开招股前投资者可参与首次公开招股，而厘定公司是否符合公众持股量的最低要求时，他们在首次公开招股中认购的股份不会计算在内 管理风险的特别措施 主营业务的根本变动必须得到联交所同意；较短的除牌流程（须在 12 个月内重新遵守有关规定）；在股份名称结尾加上股份标记 B 资料来源：香港联交所 2018 年 4 月 24 日新兴及创新产业公司上市制度咨询文件咨询总结、新时代证券研究所 2.3、 允许“同股不同权”的创新企业赴港上市 除了未 盈利 生物科技公司，还有许多 其他高质量 、高增长的 创新企业 有采取 “同股不同权” 架构上市的诉求，比如小米 集团 ，为了保证创始人团队不会 在 多次融资后面临股权稀释而失去 公司 控制权 ， 他们更倾向于选择 “同股不同权” 架构上市 。 港交所认为以“同股不同权”架构上市的创新企业 应 具备以下特点的一项或多项：（ 1） 能证明 公司成功 营运 是有赖于其核心业务应用了新 科技 、创新理念 或 新业务模式， 并且 以此令该公司有别于现有行业竞争者 ；（ 2） 研发 为公司贡献一大部分的预期价值 ；（ 3） 能证明 公司成功营运是有赖于其独有业务特点或知识产权 ；（ 4） 相对于 有形资产总值 ，公司的市值 或 无形 资产总值极高 。 表 4： 香港联交所关于 “同股不同权”公司 上市资格及是否适合上市的规定 公司 不同投票权受益人 只限新申请人 - 只限个人 对推动公司业务增长有重大贡献 高市值 上市时预期市值不少于 100 亿港元，若预期市值少于 400 亿港元，则要求该申请公司在最近一个会计年度有不少于 10 亿港元的收益 只限董事 上市时及其后一直担任董事 业务成功 能证明其有高增长业务的记录，可用销售量、收益、盈利等营运数据客观计量，而且要证明预期可持续的高增长轨迹 持股量 上市时合共持股至少 10%但最多不超过50% 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 公司 不同投票权受益人 外界认可 必须已经曾得到最少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资，且至进行首次公开招股时仍未撤回投资 禁止转让 设臵日落 条款 ，容许信托及合法的税务规划 资料来源： 香港联交所 2018 年 4 月 24 日新兴及创新产业公司上市制度咨询文件咨询总结、新时代证券研究所 2.4、 为创新企业设立第二上市渠道 除了前述 两种情况，香港联交所还 为在 合 资格 交易所主要上市的 创新企业 设立 第二上市渠道 。 符合 资格 的 发行人在 港交所 完成 第二上市需满足： （ 1） 在 合资格交易所上市：纽约交易所、纳斯达克 或 伦敦交易所主市场（ 只限 “高级上市 ”分类 ） ； （ 2）合规记录良好： 至少最近两个完整会计年度 于 合资格交易所上市的 合规记录良好 ；（ 3） 高市值：在 香港第二上市时预期市值最少 100 亿港元 ， 若 采取 “同股不同权”或者 在 香港上市 时 预期市值少于 400 亿港元， 则 要求 其在最近一个会计年度 的 收益至少有 10 亿 港元 。 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 3、 小米赴港首尝“同股不同权” 与阿里巴巴、京东、百度、网易等互联网巨头一样，小米集团在成立之初也搭建了VIE 公司架构，并且还设臵了 “ 同股不同权 ” 的股权结构。如果按照之前 A 股与港股的上市规则，小米集团均不满足上市要求。 2018 年 4 月 30 日港交所开始实施 IPO新规，对应新规要求，小米集团上市前估值（ 460 亿美元）、营收（ 1146 亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的 10 倍均符合在港上市要求。此外， A股也已经进行发行制度改革 ，允许境外上市且符合要求的红筹企业通过 CDR 的方式回归，随着 A 股 CDR 发行细则逐步推出，小米也有望在港上市后通过发行 CDR的方式 在 A 股上市。 图 1：小米公司的 VIE 结构 图 2：简化的 VIE 结构 资料来源：小米集团招股说明书、新时代证券研究所 资料来源：新时代证券研究所 VIE 结构指境外的上市主体（ Quoted Company）与境内业务经营实体（ Variable Interest Entity）是相分离的，境外上市主体需要通过合同协议（ Contractual Agreements）的方式控制经营主体。小米集团上市主体是注册在开曼群岛的境外公司，在境内小米设立了多家外资持股的公司，这些公司通过协议合同的方式控制着小米科技有限责任公司、小米影业、北京小米电子软件、北京瓦力网络、北京瓦力文化、美卓软件设计等多家公司在境内经营业务。 小米集团设臵了 “ 同股不同权 ” 的股权结构，根据招股说明书显示，小米股票分为A 类股份和 B 类股份， A 类股份持有人每股投票权为 10 票， B 类股份持有人每股投票权为 1 票。具体来看，小米集团 A 类股份全部由创始人 雷军（ 4.29 亿股）和另一位联合创始人林斌（ 2.4 亿股）持有，同时雷军还持有 2.28 亿股 B 类股份。以此计算，雷军合计持有小米集团 31.4%的股权，拥有 55.7%比例的投票权。 此外，招股说明书中披露：小米集团自 2010 年 9 月至 2014 年 12 月经历了 9 轮融资，合计融资 15.8 亿美元。尽管经历多轮融资，雷军依然可以拥有 55.7%比例的投票权，可见 “ 同股不同权 ” 的架构对于 “独角兽” 企业的创始人保持绝对控制权地位 具 有重大意义。 表 5： 雷军及其家属合计持股比例为 31.4%，合计投票权比例为 55.7% 股票类型 持有人 股份数量 持股比例 投票权比例 A 类 Smart Mobile Holdings Limited & Smart Player Limited（全部由雷军及其家属持有） 429,518,772 20.5% 52.9% 林斌 240,000,000 11.5% 29.6% 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 小计 669,518,772 32.0% 82.5% B 类 Smart Mobile Holdings Limited & Smart Player Limited（全部由雷军及其家属持有） 228,310,638 10.9% 2.8% 其他人 1,196,339,673 57.1% 14.7% 小计 1,424,650,311 68.0% 17.5% 股份总计 2,094,169,083 100.0% 25.8% 雷军持有合计 657,829,410 31.4% 55.7% 资料来源：小米集团招股说明书、新时代证券研究所 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新 兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 任浪， 新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监。 2016 年、 2017 年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员， 2015 年新财富最佳分析师中小市值研究第二名团队成员。连续多年水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究第一名团队成员。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-05-03 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报 告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的 情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保 留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1xsdzq 上海 吕莜琪 销售总监 固话： 021-68865595 转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqixsdzq 深圳 史月琳 销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelinxsdzq 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1501室 公司网址： xsdzq/ 邮编： 100086 邮编： 200120 邮编： 518046