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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 05 月 12 日 公司 研究 评级：增持 (维持 ) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 联系人 ： 陈筱钰 S0350121120019 Table_Title 产业链优势突出， 竞争地位稳固，盈利拐点显现 双汇发展（ 000895）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 双汇发展 3.7% -1.9% -16.8% 沪深 300 -5.3% -14.0% -21.5% 市场数据 2022/05/12 当前价格（元） 30.20 52 周价格区间（元） 23.50-38.10 总市值（百万） 104,632.77 流通市值（百万） 44,962.48 总股本（万股） 346,466.12 流通股本（万股） 148,882.38 日均成交额（百万） 450.34 近一月换手（ %） 1.41 相关报告 双汇发展（ 000895）一季报点评 ： 业绩符合预期，盈利拐点将至 （增持） *食品加工 *薛玉虎，刘洁铭 2022-04-27 双汇发展（ 000895） 2021 年报点评 ： 四季度拐点兑现， 2022 年屠宰将贡献业绩弹性 （增持） *食品加工 *薛玉虎，刘洁铭 2022-03-29 投资要点： 开创中国肉类品牌，产业链优势突出。 自 90 年 代 来以来，公司通过大胆改革创新， 发展包装肉制品和屠宰业，开创了中国肉类品牌 。 另外公司的母公司罗特克斯，持有美国最大生猪养殖和屠宰企业史密斯菲尔德（ SFD） 100%的股权， 成为全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。公司 自 1998 年 上市以来，收入和利润复合增速分别达到 16.4%和 20.5%。 屠宰业务 2022 年将迎来反转，贡献业绩弹性。 公司屠宰业务 2021年收入 344.75 亿 ，营业利润 0.93 亿 ，分别同比 -17.21%和 -94.14%。屠宰业务的核心关键指标是 屠宰量和头均净利。长期来看，我国猪肉消费由量往质的提升，冷鲜肉的消费占比不断提高，从而 推动行业集中度提升。公司作为国内屠宰行业龙头，目前市场占有率 仅 3%，屠宰量提升空间较大。头均净利方面，受到猪价周期波动影响， 波动较大。公司通过多措并举，在 2015-2018 年实现了利润的平稳增长。但是由于非洲 猪瘟疫情 带来的 2019-2020 年的超级猪周期，让公司的屠宰部门利润波动加大。 2021 年由于公司对猪价走势的判断失误，存货减值较大。 2022 年将充分享受猪价下降带来的红利，盈利迎来反转。 肉制品转型升级，探索预制菜行业发展机遇： 2021 年公司肉制品部门销量 155.76 万吨，实现营业收入 273.51 亿元，营业利润58.07 亿元 ，分别同比 -2.66%/+0.91%。自 90 年代以来，公司肉制品业务不断创新，推出了双汇王中王，玉米热狗肠等一系列爆品，至今仍畅销不衰。但是由于休闲肉制品品类 竞争加剧 ，公司肉制品销量自 2014 年以来到达平台期。公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端 管理，提升市场运作水平，推动规模提升。公司引导肉制品往餐桌场景延伸，目前预制菜行业正迎来发展风口。公司具备产能布局，原材料供应链，品牌知名度和渠道等一系列优势。公司在预制菜行业积极布局，推出了速冻肉丸，方便自热米饭，啵啵袋，家宴礼盒等一系列产品。 2022 年，公司肉制品业务有望实现量价齐升。 盈利预测和投资评级： 公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距；但是由于过去成长性不足，收入和利润又受到猪价周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。公司市场竞争地位稳固，经营 性净现金流稳定，每年的分红比率大于 50%，未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际，近期疫情反复，公司受益明 -0.3404-0.2605-0.1807-0.1008-0.02100.058921-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1021-1121-12 22-1 22-3 22-4 22-5双汇发展 沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预计公司 20222024 年 EPS 分别为 1.74/1.87/2.01 元，对应 PE 分别为 17/16/15 倍， 维持 “ 增持 ”评级。 风险提示： 新冠疫情持续时间超预期；猪肉价格波动超预期；新产品推广不达预期；内部营销改革不及预期； 公司治理结构风险 ； 食品安全风险。 Table_Forcast1 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 66798 63508 73036 78901 增长率 (%) -10 -5 15 8 归母净利润（百万元） 4866 6012 6471 6963 增长率 (%) -22 24 8 8 摊薄每股收益（元） 1.40 1.74 1.87 2.01 ROE(%) 21 25 21 18 P/E 22.47 17.41 16.17 15.03 P/B 4.79 4.30 3.40 2.77 P/S 1.64 1.65 1.43 1.33 EV/EBITDA 14.68 12.52 10.86 9.23 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 肉制品行业龙头，产业链优势突出 . 6 1.1、 创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 . 6 1.2、 屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 . 8 2、 屠宰部门：回归正常轨道，贡献业绩弹性 . 12 2.1、 我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行业集中度的提升 . 13 2.2、 屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差 . 16 2.3、 多措并举平抑猪周期对利润的影响 . 18 2.4、 2022 年屠宰部门利润有望反转 . 21 3、 肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线 . 24 3.1、 我国肉制品行业结构不断升级 . 26 3.2、 加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌 . 27 3.3、 预制菜有望打开第二成长曲线 . 29 3.4、 量利齐升，肉制品盈利有望创新高 . 33 4、 盈利预测与评级 . 34 5、 风险提示 . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：公司逐渐从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2021-12-31） . 7 图 3：公司肉制品产品展示 . 9 图 4：公司部分生鲜产品展示 . 10 图 5：肉制品收入稳定，屠宰波动较大（亿元） . 10 图 6：营业利润主要来源于肉制品分部（亿元） . 10 图 7：公司收入总体呈稳定增长 . 11 图 8： 2020 年公司归母净利润达到峰值 . 11 图 9：公司屠宰业务分析框架 . 12 图 10：屠宰分部单季度收入及增速（亿元） . 12 图 11：屠宰分部单季度利润及增速（亿元） . 12 图 12：我国居民肉类消费以猪肉为主（千克） . 13 图 13：我国猪肉人均消费量及增速（千克） . 13 图 14：生猪定点屠宰量及占比（亿头） . 13 图 15：公司作 为屠宰行业龙头市占率约 3% . 13 图 16：公司生猪屠宰及冷分割生产线 . 14 图 17：公司仪器设备先进 . 14 图 18：全国年出栏量在 1-49 头的小型生猪饲养场数量大幅下降（万户） . 16 图 19：不同规模生猪饲养场数量变化（万 户） -以年出栏量划分 . 16 图 20：生猪及猪肉价格走势（元 /千克） . 16 图 21：生猪和猪肉价格同比增速 . 16 图 22：头均价差变动情况（元） . 17 图 23：固定资产占总资产比重 . 17 图 24：公司每年折旧摊 销金额（亿元） . 17 图 25： 2015-2017 年生猪及猪肉价格（元 /千克） . 18 图 26： 2015-2017 年生猪及猪肉价格变动 . 18 图 27：双汇工业布局和市场网络 . 19 图 28：双汇品牌特约店 . 19 图 29：双汇自有的物流公司 . 19 图 30：我国猪肉当月进口量及同比增速 . 20 图 31：进口猪肉和国内猪肉价格对比（元 /千克） . 20 图 32：公司进口冻肉采购金额变化情况 . 20 图 33：猪价一路上涨，公司利润稳中有升 . 20 图 34：公司期末存货价值及猪肉价格变动 . 21 图 35：屠宰分部对外收入及增速（亿元） . 22 图 36：屠宰分部营业利润及增速（亿元） . 22 图 37：猪肉价格变动走势（元 /千克） . 22 图 38：屠宰分 部单季度利润及增速（亿元） . 23 图 39：公司期末存货（亿元） . 23 图 40：屠宰分部单季度利润与猪价变动情况 . 23 图 41：公司单季度资产减值损失与猪价变动情况 . 24 图 42：公司包装肉制品销量及增速（万吨） . 24 图 43：肉 制品部门收入及利润情况（亿元） . 24 图 44：公司肉制品业务分析框架 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：肉制品分部单季度收入及增速（亿元） . 25 图 46：肉制品分部单季度利润及增速（亿元） . 25 图 47：肉制品吨均价格（元） . 25 图 48：肉制品吨均利润（元） . 25 图 49：肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品 . 26 图 50：预制菜行业不同的分类方式 . 29 图 51： 预制菜行业规模变化 . 29 图 52： 新注册的预制菜相关企业数量 . 29 图 53： 双汇熟食，国潮盛宴 . 31 图 54： 双汇熟食 2.0 门店样板 . 31 图 55：公司历年生产人员（人） . 31 图 56：公司历年销售人员（人） . 31 图 57：公司近几年支付给职工的现金流变化情况 . 32 图 58：明星效应 +综艺赞助 +社交游戏 +直播带货 . 32 图 59：肉制品单季度吨均价格及增速（万元） . 33 图 60：公司近年来提价情况梳理 . 33 图 61：公司经营性净现金流及增速（亿元） . 34 图 62：公司年度分红金额及分红比例 . 34 表 1：公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段 . 6 表 2：公司董事会及管理层部分重要成员简介 . 8 表 3：公司业绩增长可分为四个阶段 . 10 表 4：屠宰行业三种产品形态的特点对比 . 14 表 5：我国出台的屠宰行业相关法律法规 . 15 表 6：公司 2020 年定向增发募投项目（亿元） . 21 表 7：部分休闲肉类制品 . 27 表 8：公司近年来进行的新品尝试 . 28 表 9：保守预测 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15% . 30 表 10：肉制品行业各公司收入及利润对比（亿元） . 34 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 肉制品行业龙头，产业链优势突出 1.1、 创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 公司前身为国营漯河肉联厂 。 上个世纪 90 年代，公司 大胆引入日本先进的肉制品生产技术，高温肉制品火腿肠逐步成为中国第一品牌 。 2000 年开始引入国内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先引入 “ 冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营 ” 的冷鲜肉模式 ，真正意义上 开创 了 “中国肉类第一品牌” 。 图 1： 公司逐渐 从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业 资料来源： 公司官网， 国海证券研究所 公司在体制改革上一直走在行业前列，公司董事长万隆为实际控制人。 2006 年，双汇集团通过管理层 MBO 从国有企业变更为万隆等核心管理层间接控股的民营企业。经过多次整合优化，目前的股权结构为：公司控股股东罗特克斯持有双汇发展股权的 70.33%，另外还持有美国最大的猪肉养殖和屠宰加工企业史密斯菲尔德（ Smithfield，简称 SFD）股权的 100%。 表 1： 公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段 发展阶段 描述 改革求生存 （ 1984-1990） 双汇的前身漯河肉联厂一度因为技术落后、产品单一导致连年亏损、濒临倒闭； 1984 年城市经济体制改革下，肉联厂作为第一批改革试点企业，由河南省下放到漯河市，工厂 面临自负盈亏 ； 彼时生猪价格还未放开，工厂按国家计划价格收不到生猪，双汇 议价收购生猪 ，打开了局面； 公司勇于改革， 内外贸一起抓 ，国外市场搞外贸出口，国内市场搞多种经营， 1986 年改造出口分割肉车间， 1989 年新建牛肉出口生产分厂，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，不到 5 年的时间，成为当时中国最大的肉类出口基地； 1984-1990 年，企业年销售收入从 1000 万元发展到 1 个多亿，从亏损到年创利润 500 多万元，从市政府的包袱企业变成利税大户，成为全省、全国肉类行业改革的典型。 创新谋发展 （ 1991-2000） 20 世纪 90 年代，双汇引进日本、欧洲、美国先进的火腿肠生产线，实现由生变熟的深加工，完成结构转型升级； 1992 年双汇火腿肠问世 ，标志着双汇肉制品深加工元年的开启，当年双汇产销量进入全国前三； 1994 年双汇与香港华懋集团合资建设了亚洲最大的肉制品加工项目，并通过双汇食品城一二期工业项目兼并了漯河市罐头厂、四川绵阳肉联厂、内蒙古集宁肉联厂等， 产销量迅速 发展壮大 ； 1997 年，国家统计证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 局、经贸委公布“全国最大工业企业最优 500 强评价排序”，双汇列 107 位，屠宰和肉类加工业第 1 位； 在改革开放的特殊阶段，公司抓住国内人口红利，选择了适合国情的高温肉制品迅速做大规模，实现了企业集团化，产品名牌化。 1991-2000 年双汇肉制品年产量从不到 1 万吨增至 30 多万吨，生猪年屠宰量从 20多万头发展到 200 多万头，年销售收入从不到 2 亿元发展到 60 多亿元， 成为中国最大的肉类加工基地 。 竞争上规模 （ 2001-2010） 2000 年双汇借鉴发达国家的发展模式，引进了国内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先把 冷鲜肉模式引入国内， 开创了国内肉类品牌化的先河 ； 双汇制定了“六大区域发展战略”， 由河南扩展到全国布局 ，实现了“建立一个工厂，开发一片市场”，产业集群效益大幅提高； 在此阶段双汇肉类年产销量从 50 万吨发展到 300 多万吨，年销售收入从 60 亿元发展到 500 亿元，成为中国最大、世界领先的肉类供应商。 走向国际化（ 2011-今） 新世纪的第二个十年，双汇加快 了国际化步伐，制定了销售超千亿的计划和百厂超百亿的 “双百”目标 ，提出了企业由速度效益型向安全规模型转变，产品由高中低档全覆盖向中高档转变，由国内企业向国际化转变，实现在更大规模、更高水平上的发展； 2013 年 9 月，双汇以 71 亿美元 并购美国史密斯菲尔德 ，二者实现强强联合，优势互补；由双汇国际更名的万洲国际整合了中国、美国、欧洲的业务，并于 2014 年 8 月 5 日在香港成功上市； 2019 年上市公司双汇发展吸收合并双汇集团圆满完成； 2020 年非公开发行股票募集资金 70 亿元完善产业链和推动工业升级，进一步推动公司规模化发展 。 资料来源： 公司官网， 大河报，齐鲁晚报， 国海证券研究所 港股上市企业万洲国际间接持有罗特克斯 100%股权。而万洲国际的实际控制人为兴泰集团，兴泰集团是公司及其关联方的员工持股平台，其最大受益人系公司董事长万隆，直接及间接持有的受益份额比例约为 45.55%。 公司核心 管理层 基本都是从基层做起 ， 从 内部选优提拔 ，管理团队基本保持稳定 。 图 2： 公司股权结构（截至 2021-12-31） 资料来源： Wind，公司公告，万洲国际公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2： 公司董事会及管理层部分重要成员 简介 姓名 职务 年龄 任职 时间 主要履历 万隆 董事长 82 2012-08 曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长 .中国肉类协会常务理事 ,高级顾问 ,在肉类加工行业拥有逾 40 年经验 .现任罗特克斯有限公司董事 ,万洲国际有限公司执行董事 ,董事局主席兼行政总裁 ,公司董事长 ,亦担任 公司 若干附属公司的董事 万宏伟 副董事长 董事 49 2018-08 曾任双汇集 团香港分公司主任 ,双汇集团进出口公司副经理 ,双汇集团董事长秘书 ,万洲国际有限公司公关关系部经理 ,万洲国际有限公司董事长助理 .现任万洲国际有限公司董事长助理和 公司 副董事长 马相杰 董事 总裁 50 2017-12 曾任公司技术中心研发员 ,香辅料分厂厂长 ,漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理 ,漯河天 瑞生化有限公司总经理 ,生鲜品事业部生产副总经理 ,综合事业部总经理 ,漯河双汇食品销售有限公司董事总经理 ,生鲜品事业部总经理 ,公司 副总裁 .现任雄域投资有限公司 ,兴泰集团有限公司 ,运昌控股有限公司 ,悦昌企业有限公司 ,漯河汇盛生物科技有限公司和漯河汇盛药业有限公司董事 ,万洲国际有限公司执行董事 ,公司 总裁 ,董事 ,亦担任 公司 若干附属公司的董事长和董事 郭丽军 董事 52 2021-08 曾任河南省漯河市肉类联合加工厂财务处会计 ,漯河连邦化学有限公司 PVDC 公司财务部主任 ,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司财务中心副主任 ,主任和财务总监 ,双汇发展常务副总裁 ,万洲国际有限公司副总裁 ,财务总监 .现任万洲国际有限公司执行董事 ,常务副总裁兼首席财务官 (CFO),亦担任万洲国际有限公司若干附属公司董事 ,悦昌企业有限公司和运昌控股有限公司董事 刘松涛 常务副总裁 财务总监 46 2017-12 1976 年出生 ,本科学历 ,中共党员 .曾任 公司 财务总监 .现任雄域投资 有限公司 ,兴泰集团有限公司 ,运昌控股有限公司 ,悦昌企业有限公司 ,昌建控股集团有限公司 ,漯河双汇物流投资有限公司及其附属公司和漯河汇盛药业有限公司董事 ,公司 常务副总裁兼财务总监 ,亦担任 公司 若干附属公司董事长和董事 张立文 副总裁 董事会秘书 52 2015-08 曾任杜邦双汇漯河食品有限公司 ,杜邦双汇漯河蛋白有限公司总经理 .现任雄域投资有限公司 ,兴泰集团有限公司董事 ,公司 副总裁兼董事会秘书 资料来源： Wind， 公司公告， 国海证券研究所 1.2、 屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 公司的业务核心分为两块：屠宰业和肉类加工业。 主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。 并且公司 围绕着业务核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业（火腿肠用的 PVC 包装等） 、商业，配套发展外贸业 （冻肉贸易） 、调味品业（制作肉制品所需要的调味品） 等 ，形成了产业集群，实现协同效应。 公司包装肉制品的产品主要包括：火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类。王中王作为公司明星产品，畅销多年，深受消费者喜爱；辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等为公司近年推出的新产品。此外公司还在中式酱卤熟食、中式菜肴等方面进行探索和尝试。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 3： 公司肉制品产品展示 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 公司的生鲜产品 以冷鲜肉为主 。 公司引进了世界一流技术水平的屠宰与冷分割生产线，采用冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运输销往全国。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 4： 公司部分生鲜产品展示 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 根据公司披露的分部报告， 2021 年 ，公司 肉制品分部实现营业收入 273.5 亿元，营业利润 58.1 亿元。屠宰分部实现对外营业收入 344.8 亿元，营业利润 0.93亿元。屠宰部门收入体量高于肉制品，但是营业利润率较低。并且从历史上看，屠宰部门的收入和利润波动都比较大。公司利润来源主要是肉制品分部。 除了两个核心业务部门，公司的 其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。 2021 年对外收入 49.7 亿元，实现利润 1.32 亿元。 图 5： 肉制品收入稳定，屠宰波动 较大（亿元） 图 6： 营业 利润主要来源于肉制品 分部（亿元） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从公司历史财务数据的表现来看，业绩增长的情况主要分为 以下 几个阶段： 表 3： 公司 业绩增长 可分为四个阶段 发展阶段 收入 情况 利润 情况 说明 快速发展期 2003-2010 年 71.8 亿 -363.1 亿 CAGR +26.1% 2.6 亿 -11.6 亿 CAGR +23.6% 受益于行业快速发展，公司全国化扩张，肉制品大单品持续推出，收入和利润均快速增长。但是当时屠宰工厂主要在集团，还不在上市公司体内，屠宰和肉制品部门还不能充分展现协同效应，净利润率水平较低。 整体上市期 2011-2013 年 358.3 亿 -449.5 亿 CAGR +12.0% 13.3 亿 -38.6 亿 CAGR +70.1% 2011 年，公司受到瘦肉精事件 影响，收入和利润短暂下滑。 2012 年，公司通过增发换股方式，将双汇集团旗下资产整体注入上市公司，减少关联交易，净利润率明显提升。另外叠加公司从食品安全事件中恢复，收入和利润都实现了快速增长。 平稳发展 中美协同期 2014-2018 年 457.0 亿 -489.3 亿 CAGR +1.7% 40.4 亿 -49.1 亿 CAGR +5.0% 随着我国猪肉消费量进入成熟阶段，公司业绩增长进入平台期，营业收入随着猪价的周期波动，净利润随着集团收购 SFD 之后，中美之前协同效应发挥作用，利润率稳中有升。 阶段性业绩 快速增长 期 2019-2020 年 603.5 亿 -739.4 亿 CAGR +22.5% 54.4 亿 -62.6 亿 CAGR +15.0% 2018H2 非洲猪瘟蔓延、公司作为具备全国产能布局均衡，冷链运输能力完善的公司，屠宰业务收入和利润 快速 增长。 2020 以来新冠疫情肆虐，公司肉制品销量提升，并且 2019 年底进行肉制品提价，迎来阶段性的业绩 快速增长 。 资料来源： Wind，公司公告， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2021 年， 我国生猪价格超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差， 冻肉库存计提减值较多， 业绩有所回落。 2021 年， 公司实现营业收入 667.98 亿元，同比减少 9.7%，净利润 48.66 亿元，同比下降 22.2%。 2022 年公司业绩有望迎来反转。 图 7： 公司收入总体呈稳定增长 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 8： 2020 年公司归母净利润达到峰值 资料来源： Wind， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、 屠宰部门： 回归正常轨道 ，贡献业绩弹性 公司 屠宰 部门的盈利模式主要分为两块： 1）国内屠宰业务： 模式是通过购入生猪，然后屠宰 ，生产成冷鲜肉 进行销售 。 2）进口业务：进口猪肉贸易，赚取 国内 外的猪肉价差。 图 9： 公司屠宰业务分析框架 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 与传统公司的报表分析不同，公司屠宰部门的收入等于生鲜冻品对外销量，乘以平均猪肉价格。而猪肉价格随行就市，波动较大 ， 因此营业收入增速 不能反应公司的经营水平。 国内屠宰业务的核心盈利指标是屠宰量和头均净利。 进口业务的盈利则更为复杂， 会 随着中美猪肉价差 、 进口量 、 进口时点 和 对外销售时点 等因素 的不同而 发生 变化。 图 10： 屠宰 分部单季度收入及增速（亿元） 图 11： 屠宰 分部单季度 利润 及增速（亿元） 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 国内业务的屠宰量主要受到如下几个因素影响：国内猪肉消费量，公司屠宰业务的市场份额和猪价周期。而屠宰的头均净利主要受到猪周期的影响。 屠宰部门进口贸易国内屠宰量消费总量行业集中度猪价周期头均价差猪肉价格 终端需求生猪价格 供给博弈费用分摊屠宰量产能投资-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部单季度收入 yoy-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-2024682015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部单季度利润 yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2.1、 我国猪肉消费由量往质的提升 ，从而推动行业集中度的提升 从中国居民的肉类消费结构来看，猪肉始终占据主导地位，国内非洲猪瘟疫情发生前，中国人均猪肉消费量占中国人均肉类消费量在 60%左右，保持相对稳定。虽然 2019 年、 2020 年受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供应量大幅减少，猪肉价格大幅攀升，国内猪肉消费量有所下滑 。但是从长期发展趋势看，我国猪肉消费总量稳中有升。 图 12： 我国居民肉类消费以猪肉为主（千克） 图 13： 我国猪肉人均消费量 及增速（千克） 资料来源： Wind，国家统计局， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国家统计局， 国海证券研究所 我国未来猪肉消费的趋势是品 质的提升 ，然而过于分散的屠宰行业监管难度大 。我国的生猪屠宰行业一直是食品安全监管的难点和重点。 1998 年以来，政府部门几乎每年都要出台屠宰行业管理政策。 与发达国家相比，我国生猪屠宰行业集中度低，机械化屠宰普及率低，检验设施和设备不全，给公众健康带来隐患。 2021 年，我国定点屠宰场的屠宰量占比仅为 44.14%。公司作为屠宰行业龙头，2021 年 生鲜产品销量 163.25 万吨 ，占去年我国 猪肉消费量 的 3.00%。 图 14： 生猪定点屠宰量及占比（ 亿 头） 图 15： 公司作为屠宰行业龙头市占率 约 3% 资料来源： Wind，农业部， 国海证券研究所 资料来源： Wind，美国农业部， 国海证券研究所 （注：市占率计算分母为国内猪肉消费量） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 由于消费习惯的问题，目前我国居民消费的猪肉主要以热鲜肉为主，即每天凌晨屠宰好的白条肉，经过分割，直接在农贸市场上进行销售。但是由于从生猪屠宰到消费者实际到手，往往经过了 7-8 个小时甚至更长的时间， 难以控制微生物的生长繁殖。 而欧美等发达国家主要以冷鲜肉为 主。冷鲜肉 是 指按照严格的兽医卫生检疫制度进行检疫检验的健康生猪，屠宰后进行迅速冷却处理，使胴体温度（以后腿肉中心为测量点）在 24 小时内降为 04，并在 该 低温条件下，经解僵、排酸、成熟等过程后，在 1015的车间内进行分割加工而制得的冷却猪肉。 2018 年，国内发生非洲猪瘟疫情后，为控制疫情蔓延，政府出台了一系列相关政策及举措，并且持续加大力度打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，提升屠宰行业整体规范水平，猪肉产业链向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”方向加快发展。长期来看，有利于规模化、规范化及标准化水平较高的屠宰企业发展。 表 4： 屠宰行业三种产品形态的特点对比 分类 工艺特点 保存时间 产品特点 销售渠道 消费占比 热鲜肉 屠宰后常温销售 1-2 日 易腐败变质，没有经过排酸过程， 口感和营养价值欠佳 农贸市场 60% 冷 冻 肉 屠宰后 -25冻结、 -18条件下储存 6-12 月 保质期时间长，解冻后营养成分流失 较多，口感较差 餐厅、工厂等 大客户 25% 冷鲜肉 屠宰后 0-4排酸、 储存以及销售 3-7 日 肉质鲜嫩味美，营养成分保存较好， 售价较高 超市、专卖店、 零售店 15% 资料来源： 肉制品联盟 ， 生鲜食材 ， 国海证券研究所 作为屠宰行业龙头，公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧美的先进加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过 18 道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品。 图 16： 公司 生猪屠宰及冷分割生产线 图 17： 公司仪器设 备先进 资料来源： 公司官网 资料来源： 公司官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 5： 我国 出台的屠宰行业相关法律法规 年份 部门 政策 主要内容 1966 国内贸易部 家畜定点屠宰管理规定 规定只有获得屠宰许可证的企业才有资格屠宰家畜，全面实行家畜定点屠宰制度 1997 国务院 生猪屠宰管理条例 国家对生猪实行定点屠宰、集中检疫、统一纳税、分散经营的制度，国务院商品流通行政主管部门负责主管 2007 国务院 国务院关于促进畜牧业持续健康发展的意见 推行屠宰加工企业分级管理制度，开展畜禽企业资质等级认定工作，扶优扶强 2008 国务院 生猪屠宰管理条例修订版 进一步完善生猪定点屠宰管理和监督制度，增加了“产品追溯”和“分级管理”等要求 2008 商务部 生猪屠宰管理条例实施办法 生猪屠宰管理条例的具体实施办法，由商务部负责全国生猪屠宰行业的管理工作 2009 商务部 全国生猪屠宰行业发展规划纲要（ 2010-2015） 从行业集中度、技术管理水平、肉品结构、冷链物流、淘汰落后产能等方面提出了具体目标 2012 工信部 肉类工业“十二五”发展规划 淘汰行业落后产能，提升行业集中度 2013 农业部 关于做好畜禽屠宰职责调整过渡期有关工作的通知 严厉打击私屠滥宰，实现与职责调整后畜禽屠宰监管工作新体制的平稳过渡 2016 农业部 全国生猪生产发展规划（ 2016-2020 年）的通知 加快构建生猪产业、生产、经营体系，引导屠宰企业兼并重组，推进产业链和价值链建设，降低生猪产品流通产品 2016 农业部 关于加强屠宰行业管理 保障肉品质量安全的意见 到 2020 年基本形成权责一致、分工明确、运行高效的屠宰环节质量安全监管体系，规模以上屠宰企业基本建立质量安全控制体系，屠宰环节肉品质量安全抽检合格率稳定在 97%以上，生猪代宰率下降 10%以上，生猪屠宰场“小、散、乱”的状况得到基本改善 2018 农业部 关于开展打击私屠滥宰 防控非洲猪瘟 保证生猪品质安全专项治理行动的通知 结合非洲猪瘟的防控实际，在风险较大的重点市县深入开展生猪屠宰行业清理整治行动；联合生态环境部门，加大屠宰资格清理，加大提质力度，加快屠宰行业转型升级；对非洲猪瘟疫区、受威胁区有违法违规行为的小型生猪屠宰场点一律要求停业限期整改，整改仍不达标的坚决予以取缔 2019 国务院 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 加快屠宰行业提档升级，开展生猪屠宰标准化创建，加快小型生猪屠宰厂撤停并转；严格执行生猪屠宰环节非洲猪瘟自检和驻场官方兽医制度，对不符合检疫检测要求的屠宰厂依法限期整改，整改不到位的责令关停 2020 发改委 关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联合、收购和订单合同等方式，在省域或区域管理范围内加快全链条生产发展，引导大型养殖企业配套发展生猪屠宰加工业，在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设屠宰加工产业，实现生猪主产区原则上就 地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局 资料来源： 国务院、商务部、工信部、农业部 、发改委 等官网， 国海证券研究所 另外，我国生猪养殖规模化集中化发展的趋势也较为明显。由于环保的压力，以及非洲猪瘟疫情之后对生猪养殖技术提出了更高的要求。我国中小散户养殖场不断退出，大规模生猪养殖场不断增加。生猪养殖业的集中也有利于生猪屠宰行业的集中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 18： 全国 年出栏 量在 1-49 头 的小型 生猪饲养场数量大幅下降 （万户） 图 19： 不同规模 生猪饲养场 数量变化（万户） -以年出栏量划分 资料来源： Wind， 中国畜牧兽医年鉴 ， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 中国畜牧兽医年鉴 ， 国海证券研究所 过去，公司主要从专门从事生猪收购业务的猪贩子处收购 生猪，在猪价快速上涨之时，个体生猪养殖散户和猪贩子难免通过惜售等抬高收购价格，导致公司生猪收购的量和成本波动较大。随着未来专业大型生猪养殖企业占比越来越高，生猪的收购产业链将缩短，交易成本下降。 2022 年 1 月，公司先后和河南牧原股份和江西正邦科技签订战略合作框架协议，有助于 完善产业链、提升价值链、打通供应链，提高产品质量、效益和市场竞争力，实现合作共赢、共同高质量发展。 2.2、 屠宰头均净利 的核心：生猪和猪肉的价差 由于国内屠宰业务的盈利模式是收购生猪，销售猪肉，因此生猪价格和猪肉价格之差，是屠宰盈利的 核心要素。 图 20： 生猪及猪肉价格走势（元 /千克） 图 21： 生猪和猪肉价格同比 增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从上面两张图，似乎可以看到生猪价格和猪肉价格是同向变动。但是其实屠宰可赚的价差很小，微小的差异构成利润的波动。如果假设一头猪体重为 100kg，屠宰出肉率为 70%，则 头均价差 =猪肉价格 *70kg-生猪价格 *100kg，得到如下图。 屠宰业务的头均价差一般情况下 在 50 元 150 元之间波动。但是在非洲猪瘟疫情的极端影响下，最低达到 -300 元 以下 ，最高超过 300 元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 22： 头均价差 变动情况 （元） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 为什么会有头均价差的波动？因为引起猪价大周期波动的主要原因通常是供给，需求是相对稳定的。 当由于供给收缩导致生猪出栏减少，生猪价格快速上涨时，猪肉价格往往跟不上生猪价格的上涨速度。尤其是如果面临行业消费淡季的时候，下游猪肉消费需求量受猪价上涨抑制，猪肉价格无法快速传导。中间的屠宰环节的利润首先受到影响。 图 23： 固定资产占总资产比重 图 24： 公司每年折旧摊销金额 （亿元） 资料来源： Wind，公司公告， 国海证券研究所 资料来源： Wind，公司公告， 国海证券研究所 例 如 2015 年 3 月，由于环保禁 养 以及生猪养殖持续亏损，产能出清供给减少，生猪价格从 11.60 元 /公斤左右一路上涨至 21.2 元 /公斤，上涨幅度 82.8%，而同期猪肉价格仅上涨 48.4%左右 ，屠宰部门盈利减少。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 25： 2015-2017
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