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公司 报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文山电力 （ 600995） 证券 研究报告 2022 年 05 月 07 日 投资 评级 行业 公用事业 /电力 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 12.68 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 478.53流通 A 股股本 (百万股 ) 478.53 A 股总市值 (百万元 ) 6,067.71 流通 A 股市值 (百万元 ) 6,067.71 每股净资产 (元 ) 4.67 资产负债率 (%) 31.29 一年内最高 /最低 (元 ) 22.19/6.46 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520030001 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 文山电力 -公司深度研究 :成长性与稀 缺 性 兼 具 的 储 能 运 营 标 的 2022-03-16 2 文山电力 -公司点评 :公布重大资产重组计划，发力辅助服务市场 2021-10-18 3 文山电力 -首次覆盖报告 :被低估的南网发配售一体化资产 2020-04-23 股价 走势 重组方案 正式 落地 ，储能运营平台蓄势待发 事件： 2022 年 5 月 6 日，公司公布 重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 ， 披露 了 资产重组 交易方案的具体细节。 点评： 资产重组方案 正式 落地 ： 本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分 。 资产置换 方面， 拟置出资产最终作价为 21亿元；拟置入资产最终作价为 156.9 亿 元 。 截至 2021 年末，标的公司净资产 为 114.15 亿 元，对应 PB 1.37 倍。 发行股份购买资产 方面， 公司 将 以发行股份的方式 支付 拟置出与置入资产的差额 135.9 亿 元 ， 发行价格为 6.52元 /股 ，拟 发行 股份 数量预计为 20.84 亿 股 。 配套资金募集方面 ， 公司拟 以非公开发行 方式 募集配套资金总额 不超过 93 亿元 ， 计划 用于抽蓄电站、电化学储能项目和补偿流动资金加偿还债务的资金分别为 72.1/9.9/11 亿元，占比分别为 77.5%/10.6%/11.8%。 南方电网 调峰调频公司：成长性与稀缺性兼具的储能运营平台。 调峰调频公司由南方电网 100%持股，主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能。 抽蓄方面， 调峰调频 公司已全部投产运营 5 座抽蓄电站 (788 万千瓦 )；在建抽蓄电站 2 座 (240 万千瓦 )，将于 22 年内全部投产； 1 座已取得核准、当前处于工程建设筹建期的抽蓄电站 (120 万千瓦 )，预计于 25 年建成投产；此外 还有 11 座抽水蓄能电站 (1260 万千瓦 )进入前期工作阶段，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产 ； 调峰水电方面， 标的 公司运营天生桥二级和鲁布革 两座 水电站 (192 万千瓦 )； 电网侧独立储能方面， 已投运电网侧电池独立储能电站 4 座，共计 30MW/62MWh。此外有 3 个电网侧百兆瓦级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模470MW/940MWh， 将根据系统调节需要于 22 年和 23 年陆续建成投产 。2020-2021 年 调峰调频公司 分别实现营业收入 46.6/47.8 亿元，实现归母净利 9.1/9.9 亿元 。 装机增长 +稳定收益，政策打开抽蓄成长空间 。 装机方面 ， 21 年 9 月国家能源局印发抽水蓄能中长期发展规划（ 2021-2035 年）提出到 2025 年抽水蓄能投产总规模达到 6200 万千瓦以上，十四五期间年均新增规模约为610 万千瓦；到 2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦左右 ； 盈利模式方面 ， 21 年4 月国家发改委出台关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见 ， 明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导 ， 坚持并优化抽水蓄能两部制电价政策 ， 明确经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定 。装机增长 +收益稳定， 抽水蓄能有望开启 行业的 十年黄金发展期 。 盈利预测与估值： 暂 不考虑 资产重组影响 ，预计公司 22-24 年实现净利润1.04/1.63/1.92 亿元，对应 PE 为 58.6/37.3/31.6 倍，维持“买入”评级 。 风险 提示 ： 重组可能被暂停、中止或者取消 ;审批风险 ;标的公司相关 :宏观经济、项目立项、建设成本波动以及 执行相关政策带来的不确定性 风险 等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,881.43 2,163.60 2,509.35 2,907.28 3,221.74 增长率 (%) (18.88) 15.00 15.98 15.86 10.82 EBITDA(百万元 ) 338.37 274.07 506.59 647.55 712.31 净利润 (百万元 ) 110.72 15.76 103.52 162.71 191.94 增长率 (%) (66.66) (85.77) 556.93 57.18 17.97 EPS(元 /股 ) 0.23 0.03 0.22 0.34 0.40 市盈率 (P/E) 54.80 385.06 58.61 37.29 31.61 市净率 (P/B) 2.77 2.84 2.79 2.66 2.51 市销率 (P/S) 3.23 2.80 2.42 2.09 1.88 EV/EBITDA 11.47 34.86 11.56 8.46 7.23 资料 来源： wind，天风证券研究所 -24%10%44%78%112%146%180%2021-05 2021-09 2022-01文山电力 沪深 300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 155.94 196.89 1,129.21 1,308.28 1,449.78 营业收入 1,881.43 2,163.60 2,509.35 2,907.28 3,221.74 应收票据及 应收账款 234.22 355.89 174.55 527.65 251.65 营业成本 1,651.34 1,915.03 2,074.50 2,283.98 2,485.37 预付账款 2.71 7.54 0.02 9.23 1.58 营业税金及附加 15.12 14.10 16.35 18.95 21.00 存货 8.33 17.14 8.01 19.94 11.26 销售 费用 5.02 5.72 6.66 7.72 8.56 其他 22.01 16.03 17.63 19.14 20.32 管理费用 104.91 219.09 184.08 223.26 270.00 流动资产合计 423.22 593.49 1,329.42 1,884.24 1,734.59 研发费用 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 188.89 75.31 75.31 75.31 75.31 财务费用 5.67 5.69 19.17 26.94 22.49 固定资产 1,979.60 2,139.62 1,893.40 1,647.19 1,400.98 资产 /信用 减值 损失 1.50 8.43 (0.06) 3.29 3.89 在建工程 189.86 297.87 297.87 297.87 297.87 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 65.66 59.20 56.72 54.24 51.76 投资净收益 21.52 24.80 30.14 25.49 26.81 其他 23.81 30.75 26.30 26.68 27.76 其他 (47.33) (67.72) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,447.81 2,602.75 2,349.61 2,101.30 1,853.69 营业利润 123.68 38.46 238.67 375.20 445.02 资产总计 2,871.04 3,196.24 3,679.03 3,985.54 3,588.28 营业外收入 21.36 1.34 8.32 10.34 6.67 短期借款 90.09 190.18 747.71 640.40 457.85 营业外支出 12.85 3.18 6.47 7.50 5.72 应付票据及应付账款 225.74 315.40 93.89 431.00 156.94 利润总额 132.19 36.61 240.52 378.04 445.97 其他 141.95 186.05 376.87 425.36 338.36 所得税 21.47 20.85 137.00 215.34 254.03 流动负债合计 457.79 691.63 1,218.47 1,496.76 953.16 净利润 110.72 15.76 103.52 162.71 191.94 长期借款 79.50 77.50 194.09 100.00 100.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 110.72 15.76 103.52 162.71 191.94 其他 61.44 160.44 94.85 105.58 120.29 每股收益（元） 0.23 0.03 0.22 0.34 0.40 非流动负债合计 140.94 237.94 288.94 205.58 220.29 负债合计 679.05 1,058.88 1,507.41 1,702.34 1,173.45 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 478.53 478.53 478.53 478.53 478.53 成长能力 资本公积 155.61 118.72 81.99 81.99 81.99 营业收入 -18.88% 15.00% 15.98% 15.86% 10.82% 留存收益 1,557.85 1,540.12 1,611.11 1,722.69 1,854.31 营业利润 -68.87% -68.90% 520.53% 57.21% 18.61% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -66.66% -85.77% 556.93% 57.18% 17.97% 股东权益合计 2,191.99 2,137.36 2,171.62 2,283.20 2,414.83 获利能力 负债和股东权益总计 2,871.04 3,196.24 3,679.03 3,985.54 3,588.28 毛利率 12.23% 11.49% 17.33% 21.44% 22.86% 净利率 5.88% 0.73% 4.13% 5.60% 5.96% ROE 5.05% 0.74% 4.77% 7.13% 7.95% ROIC 5.09% 0.87% 5.08% 8.83% 11.89% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 110.72 15.76 103.52 162.71 191.94 资产负债率 23.65% 33.13% 40.97% 42.71% 32.70% 折旧摊销 212.41 239.79 248.69 248.69 248.69 净负债率 0.63% 3.57% -8.50% -24.69% -36.79% 财务费用 6.47 5.74 19.17 26.94 22.49 流动比率 0.79 0.72 1.09 1.26 1.82 投资损失 (21.52) (24.80) (30.14) (25.49) (26.81) 速动比率 0.77 0.70 1.08 1.25 1.81 营运资金变动 (76.56) 222.44 (22.01) 18.83 (55.58) 营运能力 其它 67.77 (114.96) (0.00) 0.00 0.00 应收账款周转率 8.32 7.33 9.46 8.28 8.27 经营活动现金流 299.29 343.97 319.22 431.68 380.74 存货周转率 201.86 169.90 199.56 208.04 206.52 资本支出 301.20 288.61 65.59 (10.73) (14.71) 总资产周转率 0.67 0.71 0.73 0.76 0.85 长期投资 9.59 (113.58) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (544.35) (536.89) (35.45) 36.21 41.52 每股收益 0.23 0.03 0.22 0.34 0.40 投资活动现金流 (233.56) (361.86) 30.14 25.49 26.81 每股经营现金流 0.63 0.72 0.67 0.90 0.80 债权融资 33.51 97.90 652.20 (226.97) (205.72) 每股净资产 4.58 4.47 4.54 4.77 5.05 股权融资 (33.50) (36.88) (69.26) (51.13) (60.31) 估值比率 其他 (72.75) (2.17) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 54.80 385.06 58.61 37.29 31.61 筹资活动现金流 (72.74) 58.84 582.95 (278.10) (266.04) 市净率 2.77 2.84 2.79 2.66 2.51 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.47 34.86 11.56 8.46 7.23 现金净增加额 (7.00) 40.95 932.31 179.07 141.51 EV/EBIT 30.66 277.29 22.71 13.73 11.11 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：
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